عقود ما قبل الافتتاح لدى Hyperliquid تضع سعر 7.2 دولار لصالح 长鑫科技، حيث تدخل الأموال الأجنبية عبر DeFi في سرديات التخزين الخاصة بالصين

المؤلف: كلود، شينشاو TechFlow

شينشاو برِيفينغ: سعر طرح شركة تشانغشينغ للتقنية (تشانغشينغ تك) في سوق الكيانات التقنية للبورصة في الصين (اللوحة الإبداعية 科创板) هو 8.66 يوان/سهم، وتستهدف جمع 579 مليار يوان، على أن تُقدَّم طلبات الاكتتاب يوم 16 يوليو. وفي الليلة التي سبقت الاكتتاب، قامت Trade.xyz بنشر عقد CXMT الدائم على Hyperliquid، ويبلغ سعره الحالي 7.2 USDC (ما يعادل نحو 52 يواناً للسهم)، مع حجم تداول خلال 24 ساعة بقيمة 132 مليون دولار، وبلغ حجم الفائدة المفتوحة 241 مليون دولار، ما يشير إلى قيمة ضمنية بنحو 3.5 تريليون يوان، ضمن الحد الأعلى لتوقعات المؤسسات البالغة 2-3 تريليون يوان. وهذه هي أول مرة يوجّه فيها عقد تداول “قبل الطرح” على السلسلة هدفه نحو طرح أولي في A-Share على 科创板، كما أنها أقرب مدخل لمشاركة المستثمرين الأجانب في سردية “بديل تخزين الصين”.

ما تزال تشانغشينغ للتقنية لم تدق جرس الإدراج في بورصة شنغهاي، لكن اكتشاف الأسعار في سوق العملات المشفرة بدأ بالفعل.

ووفقاً لتقرير صادر عن بلومبرغ في 15 يوليو، قامت Trade.xyz بنشر عقد دائم لشانغشينغ للتقنية (CXMT) على سلسلة Hyperliquid، برمز العقد xyz:CXMTUSD. واعتباراً من وقت النشر، بلغت قيمة التداول خلال 24 ساعة نحو 132 مليون دولار، وحجم الفائدة المفتوحة نحو 241 مليون دولار، ومعدل التمويل 0.0014%. ارتفع السعر من سعر التمييز الأولي قرب 6 دولارات إلى 7.2 دولارات، مع مكاسب خلال 24 ساعة بلغت 20%.

هذه ليست المرة الأولى التي تسعّر فيها Hyperliquid “قبل الطرح” لعقد مرتبط بطرح أولي. ففي مايو من هذا العام، وقبل إدراج شركة Cerebras في إدراجها، كان الفرق بين عقد ما قبل الطرح على Hyperliquid وسعر افتتاح ناسداك مجرد 1.3%. وفي يونيو، خلال يوم اكتتاب SpaceX، بلغ تداول العقود على السلسلة خلال يوم واحد 13.8 مليار دولار. لكن استهداف سهم على 科创板، وهذه المرة الأولى.

7.2 دولار ما يعادل نحو 52 يواناً للسهم، وقيمة ضمنية بنحو 3.5 تريليون

يتتبع العقد سعر السهم مقابل USDC، باستخدام المنطق نفسه المعتمد لعقود ما قبل الطرح الخاصة بـ SpaceX وCerebras.

وبحسب التحويل وفق سعر الصرف الحالي، فإن 7.2 دولار تعادل نحو 52 يواناً للسهم، وبالضرب في إجمالي عدد الأسهم بعد الإصدار البالغ 668.8 مليون سهم مليار (؟) لا — 668.8 مليار سهم، تكون القيمة السوقية الإجمالية الضمنية بنحو 3.5 تريليون يوان، أي ما يعادل حوالي 6 أضعاف قيمة الإصدار في الطرح الأولي البالغة 5792 مليار يوان.

وقيمة التسعير هذه تقع ضمن نطاق متفائل نسبياً تتوقعه المؤسسات من ناحية البيع. فقد نقلت صحيفة 21 世纪经济报道 عن خبراء في بنوك استثمارية أن تقييم تشانغشينغ للتقنية بعد إدراجها يتوقع أن يكون بين 2 تريليون و2.5 تريليون يوان. كما جمعت مجلة《财经》تقديرات عدة جهات، وأعطت السيناريو المتفائل نطاقاً يتجاوز 3 تريليونات إلى 4 تريليونات يوان. تسعير 3.5 تريليون قبل الطرح على Hyperliquid يقع بين الحد الأعلى للسيناريو المتعادل والحد الأدنى للسيناريو المتفائل.

وبقراءة أخرى: إذا كانت تقديرات متداولي السلسلة دقيقة، فقد يفتتح سعر سهم تشانغشينغ للتقنية في يوم التداول الأول قرب 50 يواناً، أي قرابة 6 أضعاف سعر الإصدار 8.66 يواناً. وفي النصف الأول من هذا العام، بلغ متوسط نسبة الارتفاع في يوم التداول الأول للأسهم الجديدة في 科创板 489%، ومن ثم فإن افتتاح عند 6 أضعاف ليس أمراً غير منطقي.

وبعد أقل من 24 ساعة من إطلاق العقد، ساعد حجم التداول البالغ 132 مليون دولار والفائدة المفتوحة البالغة 241 مليون دولار على تشكيل سيولة مبدئية في سوق السلسلة، لكن ما زالت هناك فجوة بفارق رتبة مقارنة بتداول يوم إدراج SpaceX البالغ 13.8 مليار دولار. يعكس هذا التسعير حكماً توجّهياً من المشاركين الأوائل، وليس تسعيراً على مستوى المؤسسات.

شراء الأسهم في A-Share لا يمكن بيعه في اليوم نفسه ولا يمكن البيع على المكشوف: العقود الدائمة تسد فجوة بطبيعتها

لماذا يتابع متداولو العملات المشفرة سهماً من الصين ضمن A-Share؟ ربما تُفسّر وجهات نظر بعض المستثمرين على منصات التواصل الاجتماعي الخارجية ذلك. إن القيود التنظيمية في A-Share تمنح العقود الدائمة فرصة.

توجد في A-Share قيود هيكلية اثنتان. تعني آلية التسوية T+1 أنه لا يمكن بيع الأسهم في يوم الشراء، كما أن أسهم 科创板 لا تسمح بالاقتراض والبيع على المكشوف (لا يمكن融券 البيع على المكشوف). وبالنسبة لسهم مثل تشانغشينغ للتقنية الذي قد يشهد تذبذباً كبيراً في يوم الإدراج الأول، يواجه حامل السهم في A-Share وضعاً محرِجاً: ربح عائم عند حد الإغلاق (涨停) لا يمكن تثبيته في ذلك اليوم، مع انكشاف كامل لمخاطر أن يفتتح السهم غالياً في اليوم التالي ثم ينخفض.

لا تعاني العقود الدائمة على Hyperliquid من هذه القيود. تداول 24/7، واتجاهان للشراء والبيع مع إمكانية ضبط الرافعة. نظرياً، يمكن للمستثمر الذي يمتلك مركزاً في أسهم A-Share لتشانغشينغ للتقنية أن يفتح مركزاً قصيراً على Hyperliquid للتحوط من مخاطر ما بين عشية وضحاها.

غير أن غياب مسار المراجحة يمثل مشكلة يجب التعامل معها بجدية. فعندما تم إدراج Cerebras وSpaceX في ناسداك، يمكن للمستثمرين حول العالم إجراء مراجحة حرة بين السهم الحقيقي والعقد، ما يدفع الأسعار للتقارب بسرعة. أما عند إدراج تشانغشينغ للتقنية في 科创板 في بورصة شنغهاي، فإن عتبة 500 ألف يوان في رأس المال وقيود حصص QFII تجعل الغالبية العظمى من صغار المستثمرين الأجانب غير قادرين على شراء السهم الحقيقي مباشرة.

قد يبقى فرق سعري لفترة طويلة بين سعر العقد والسعر الفعلي المتداول في A-Share، وسيحتاج المستثمرون إلى تسعير ذلك إضافياً.

لا يستطيع المستثمر الأجنبي شراء A-Share مباشرة، فتصير DeFi مدخلاً لمفهوم “بديل تخزين الصين”

في تقريرها، أشارت Blockchain.News صراحةً إلى أن عقد CXMT يوفر للمتداولين في الخارج قناة للتحايل على عتبة 500 ألف يوان في科创板.

ولا ينشأ هذا الطلب من العدم. تشانغشينغ للتقنية هي رابع أكبر مورد عالمي لشرائح DRAM، ويبلغ حصتها في السوق العالمية في الربع الأول 7.7%. وتتوقع SemiAnalysis أن تتجاوز في نهاية العام شركة ميكرون لتدخل المركز الثالث عالمياً. وقد بدأت آبل في اختبار رقائق DRAM من تشانغشينغ للتقنية للاستخدام في أجهزة السوق الصينية (بحسب ما ذكرته صحيفة《فاينانشال تايمز》البريطانية في 8 يوليو). ومن المتوقع أن يصل صافي الأرباح العائدة للمساهمين في النصف الأول من عام 2026 إلى 50 مليار إلى 57 مليار يوان، بمعدل هامش ربح يقارب 70%، وهو ضمن الفئة نفسها تقريباً مع SK 海力士 (73%) وSamsung (81%).

عندما تُدرج شركة بهذا الحجم، فإن مستثمري صناعة التخزين في العالم يراقبون ذلك، لكن الأغلبية الساحقة لا يمكنها الشراء. وقد أوصى معهد بحثي كريبتو Citrini مرات عدة في تقارير بحثية مدفوعة بسيناريوهات العقود الدائمة على Hyperliquid، كما أبدى تفاؤلاً بشأن تشانغشينغ للتقنية.

ومع تعذّر مشاركة المستثمرين الأجانب في A-Share مباشرة، قد تصبح عقود Hyperliquid أقرب قناة وأيسرها لدخول مفهوم “بديل تخزين الصين”.

ومن منظور أوسع، هذه هي المرة الأولى التي تُستخدم فيها بنية DeFi التحتية لإنشاء سوق لتسعير موازٍ يستهدف جهات في 科创板 الصينية. يتيح إطار HIP-3 في Hyperliquid لأي جهة إيداع 500 ألف HYPE (ما يعادل نحو 28 مليون دولار) من أجل نشر عقود دائمة، وقد استخدمت Trade.xyz هذه الآلية لإطلاق عقود ما قبل الطرح لعدد من الشركات مثل SpaceX وCerebras وOpenAI وAnthropic، ما أدى إلى توليد حجم تداول يتجاوز 146 مليون دولار. وبعد أن قامت TradingView بالاتصال بمصادر بيانات Hyperliquid وTrade.xyz في 2 يوليو، دخلت أنماط حركة أسعار العقود الدائمة على السلسلة إلى منصات الطرف النهائي/المحطات الإخبارية الرئيسية.

وجدير بالذكر أن مركز سياسات Hyperliquid وTradeXYZ التقيا مؤخراً مع فرقة العمل الخاصة بالعملات المشفرة التابعة لـ SEC لبحث مسائل تنظيمية تتعلق بالعملات المشفرة. ومن مسار التنظيم الحالي، يبدو أن تنظيم الولايات المتحدة يشكل محور التركيز الأساسي للامتثال لدى المنصة، ولا يبدو أن المخاطر التنظيمية المرتبطة بمقابل A-Share الصيني ضمن حساباتها حالياً.

(ملاحظة: Hyperliquid لا يتيح الوصول للمستخدمين في الصين.)

جمع 579 مليار يوان، وصافي أرباح في النصف الأول 66 مليار: تشانغشينغ للتقنية بحد ذاتها حدث سنوي

بالعودة إلى سياق A-Share، حتى دون عقود Hyperliquid، فإن إدراج تشانغشينغ للتقنية بحد ذاته يعد حدثاً بارزاً في السوق الرأسمالية الصينية لعام 2026.

سعر الإصدار هو 8.66 يوان/سهم. وبناءً على عدد الأسهم المبدئي البالغ 66.88 مليار سهم، من المتوقع جمع 579 مليار يوان، أي ما يقارب ضعف 295 مليار يوان ضمن الخطة الأصلية. وإذا تم تفعيل خيار التخصيص الزائد بالكامل، فستصل قيمة جمع الأموال إلى 666 مليار يوان، ليصبح أكبر اكتتاب أولي في آسيا ضمن العام، وأكبر طرح أولي في قطاع أشباه الموصلات في تاريخ A-Share. يبلغ مضاعف الأرباح عند الإصدار 308.92 مرة، أعلى بكثير من متوسط القطاع البالغ 76.32 مرة، لكن السوق لا يُظهر قلقاً، لأن أرباح الربع الأول البالغة 33 مليار يوان تجري استيعاباً سريعاً للتقييمات. وتتوقع الشركة أن تتراوح الإيرادات في النصف الأول من 2026 بين 1100 مليار و1200 مليار يوان، وأن يتراوح صافي الأرباح العائدة للمساهمين بين 500 مليار و570 مليار يوان، بزيادة تتجاوز 2244%.

والأهم من ذلك هو التوقيت. فالسوق العالمية للـ DRAM تمر بدورة انتعاش فائقة نادرة. حولت سامسونغ وSK 海力士 وميكرون طاقتها الإنتاجية إلى حد كبير نحو ذاكرة HBM عالية النطاق الترددي اللازمة لخوادم الذكاء الاصطناعي، ما أدى إلى نقص في إمدادات DRAM الخاصة بالأجهزة الاستهلاكية. وفي الربع الأول، قفز سعر عقود DRAM شهراً مقابل شهر بنسبة 90% إلى 95%، مسجلاً أكبر قفزة في ربع واحد تاريخياً. وتستهدف تشانغشينغ للتقنية منتجات DDR5 وLPDDR5X الخاصة بالاستهلاك، إذ تبلغ طاقتها الشهرية 200 إلى 300 ألف شريحة، وهي من القلة القادرة على توسيع طاقتها الاستهلاكية ضد التيار عالمياً، ما يجعلها تستحوذ على فجوة الطاقة التي تركتها الشركات الثلاث الكبرى بشكل استراتيجي.

وعلى مستوى الاكتتابات من شريحة الأفراد في A-Share، شهدت كل الأسهم الجديدة الـ71 خلال النصف الأول ارتفاعاً في يومها الأول بالكامل. وفي يوم الإدراج الأول لأسهم 科创板، بلغ متوسط الارتفاع 489%. يمكن للمستثمرين الأفراد المشاركة في الاكتتابات عبر الإنترنت يوم 16 يوليو، برمز الاكتتاب 787825، ومن المتوقع إدراجها يوم 27 يوليو.

وبالنسبة لمستثمري A-Share، فإن 16 يوليو هو الباب الرئيسي للاكتتاب. وبالنسبة للمستثمرين في الخارج، فقد فتحت عقود CXMT على Hyperliquid باباً جانبياً. وبعد الإدراج الرسمي في 27 يوليو، سيكون ما إذا كان سعر العقد سيتقارب بسرعة مع سعر التداول الفعلي كما حدث مع Cerebras هو الاختبار الحاسم لقياس ما إذا كان هذا النموذج قابلاً للتكرار في A-Share. وحتى لو لم يحدث تقارب في الأسعار، فإن وجود هذا السوق الموازي بحد ذاته يوضح أن اهتمام رأس المال العالمي بسردية “بديل تخزين الصين” ليس مجرد كلام.