أ16ز: إن «دمج التمويل اللامركزي (DeFi) والتمويل التقليدي (TradFi)» هو طرح مضلل

المؤلف: a16z Crypto

الترجمة:佳欢، ChainCatcher

في صناعة العملات المشفرة، توجد فكرةٌ عن المستقبل تبدو كإجابةٍ قياسية تقريبًا: سيسير التمويل اللامركزي DeFi والتمويل التقليدي TradFi باتجاه الاندماج، وستصطدم السيولة غير المسموح بها بقدرات التوزيع لدى المؤسسات، ليولد في النهاية كيانٌ أنيق يجمع بين مزايا الطرفين، فيحلّ النظام الجديد محلّ القديم.

يبدو هذا السرد مُطمئنًا، لكنه في الأساس خاطئ.

والنسخة الأكثر صدقًا هي: طالما أن تقنية البلوكشين تجعل الأعمال القائمة تعمل بشكل أفضل، فإن التمويل التقليدي سيستخدمها. ليس لأن تلك المؤسسات تقبل فكرة اللامركزية، بل لأن بند التكلفة بهذه التقنيات يبدو قابلًا للحساب. فهذه التكنولوجيا تضغط التكاليف، وتحسّن التسوية، وتوسّع قنوات التوزيع، وتمكّن المؤسسات أيضًا من إحكام قبضتها على علاقات العملاء.

وهذا يعني أن المؤسسات لا “تندمج” مع DeFi. إنها فقط تنتقي من DeFi تلك الأجزاء التي تتوافق مع قيود تشغيلها، وتتخلّص مما لا يتوافق، ثم تعيد تجميعها وفق متطلبات المؤسسة. والناتج النهائي لن يكون مثل التمويل التقليدي، ولا مثل DeFi اليوم. نحن نشهد ظهور فئةٍ جديدة: بنية تحتية مالية برمجية تعمل على مسار البلوكشين، لكن مُحسّنة لقيود المؤسسات.

ومع نضج أطر التنظيم، قد تتغير هذه الصورة. فقد تسمح تشريعات مثل قانون CLARITY مستقبلاً بأن يصبح دخول المؤسسات إلى الأنظمة غير المسموح بها أسهل. لكن مهما بلغ الانفتاح على المستوى القانوني، فلن تتم إعادة ضبط تفضيلات المخاطر في التمويل التقليدي بين ليلة وضحاها. فحين تقيم المؤسسات التقنية، فإنها تنظر دائمًا إلى التكاليف والمخاطر والحق في التحكم وملاءمة التشغيل. ولهذا تحديدًا، أمام الصناعة فرصتان وليس فرصة واحدة.

الفرصة الأولى هي تمكين المؤسسات من اعتماد البنية التحتية التي هي أصلاً مستعدة لقبولها اليوم. فعندما تعتمد المؤسسة أي مكوّنٍ—سواء التسوية الذرّية، أو النقود القابلة للبرمجة، أو ضمانات مُرمّزة—فهي تتحقق من صلاحية هذه التقنية، وتُحسّن مسار المشاركة، وتحمل أحجام المعاملات الفعلية ورأس المال إلى السلسلة.

الفرصة الثانية هي مواصلة بناء منظومة مالية مفتوحة وأصيلة بالتشفير لم تكن المؤسسات جاهزة لاستخدامها بعد.

هاتان المساران ليستا خيارًا ثنائيًا. يمكن أن توجد جنبًا إلى جنب، وإذا أُنجزت جيدًا فسيتعزز بعضها بعضًا. ستواصل الشبكات المفتوحة إنتاج مكوّنات وأسواق وابتكارات جديدة، وستستفيد المؤسسات في نهاية المطاف من تلك النتائج. وإذا نجح الطرفان، فسيحدث “الاندماج” بشكل طبيعي: ليس لأن أحدهما يبتلع الآخر، بل لأن الطرفين سيعتمدان تدريجيًا على مجموعة واحدة من البنية التحتية الأساسية.

ما الذي تفعله فعليًا المصارف في التمويل التقليدي؟

عندما تعتمد المؤسسات المالية التقليدية مكوّنًا ما، يجب أن يحقق شرطين معًا: أولاً، أن يحسن التكاليف أو المخاطر أو التوزيع؛ وثانيًا، ألا يخرق حق السيطرة وآليات المساءلة. فالمكوّنات التي تُهمَلها المؤسسات—مثل السماح بالوصول المفتوح، أو خاصية عدم الكشف، أو التنفيذ غير القابل للتلاعب—يمكن اجتياز شرط التكلفة/التحسين، لكن لا يمكنها اجتياز شرط السيطرة والمساءلة.

لذا فإن نمط تبني المؤسسات قابل للتنبؤ، وليس عشوائيًا، ويمكن للمؤسسين اعتباره اختبار تصميم. وبعبارة أخرى: إذا كان قيمة أي وظيفة لا يمكن تحقيقها إلا عبر انتزاع حق التحكم من المؤسسات، فمهما كان تصميمها بديعًا، فهي مهيأة تقريبًا لأن تُعاد هندستها أو تُرفض.

لنجرب المرور على بعض المكوّنات عبر هذا الاختبار. تُزيل التسوية الذرّية الفارق الزمني بين إتمام الصفقة والتسوية النهائية، فتزيل أيضًا مخاطر الطرف المقابل، كما تُحرر الضمانات التي تكون المؤسسات مضطرة لوضعها على معاملاتها غير المُسواة. أما دفتر الحسابات المشترك فيحوّل أكبر تكلفة خفية في الخلفية، أي المطابقة/المحاسبة (التسوية بين السجلات)، إلى أمرٍ تافه لا يستحق الاهتمام.

تجعل النقود القابلة للبرمجة مدفوعات القسيمة (نِسب الفائدة)، والهوامش الإضافية، والإجراءات المؤسسية للشركات تنفَّذ تلقائيًا عبر الكود، دون الاعتماد على سلسلة من أوامر يدوية. وبعد نزع “الهيكل غير المسموح به” عن الرياضيات المنحنيّة لـ AMM، تتحول إلى محرك تسعير للأسواق المالية على السلسلة—كأسواق صرف العملات الأجنبية والقيم الصافية للصناديق المُرمّزة.

هذه المكوّنات—كل واحد منها—يمكنه تحسين رقمٍ ما في قائمة الأرباح والخسائر، أو إزالة خطر تشغيل وتكاليفه، لكن لا شيء منها يتطلب من المؤسسات “الإيمان” باللامركزية.

لذلك علينا أن نقول الأمر بوضوح: السلسلة المرخّصة الخاصة بالإيداعات المؤسسية لدى JPMorgan، وصناديق سوق المال المرمّزة لدى BlackRock وFranklin Templeton—ليست هذه مشاريع تجريبية من الشركات للدخول إلى DeFi. إنها تستخدم البلوكشين لأداء ما كانت تقوم به أصلًا: مثل تسوية المدفوعات بين المؤسسات، وإدارة اكتتابات الصناديق، وتوزيع أدوات تولّد عائدًا—فقط مع الاستعانة بأنبوبٍ أفضل.

تعتمد هذه عمليات النشر على السمات التقنية للبلوكشين: القابلية للبرمجة، والشفافية، والتسوية الذرّية. وفي الوقت نفسه، تتعمد التخلي عن السمات التي تجعل DeFi الأصلي يعمل: الوصول المفتوح، وعدم الكشف، والتنفيذ دون الحاجة إلى الثقة.

ليس هذا فشلًا ولا تنازلًا. بل هو خيار معماري مدروس، وهو يوضح لنا بشكل جلي إلى أي اتجاه تتجه الأمور.

اختلاف المشتري يعني اختلاف القواعد

إذا اعتقد المرء أن تبني المؤسسات يقتصر على فتح قناة توزيع أوسع للبنية التحتية الحالية في DeFi، فهذا تصور خاطئ. طريقة تقييم المؤسسات للبروتوكولات مختلفة تمامًا عن طريقة المستخدمين الأصليين للتشفير. في نظر المؤسسات، الأمر يتعلق باختيار مزودات البرمجيات وشركاء البنية التحتية، مع مراعاة المخاطر التشغيلية والضوابط الامتثالية والملكية طويلة الأجل للأنظمة الجوهرية، وكل ذلك يتم وفق إجراءاتها ومعاييرها الداخلية. والنتيجة هي أن النجاح في DeFi لا يمكن أن يُترجم تلقائيًا إلى نجاح في سوق المؤسسات.

نادراً ما تشتري الشركات “أفضل” التقنيات. إنها تشتري التقنية الأكثر مواءمةً للشروط الواقعية الراهنة مثل سير العمل الحالي، ونماذج المخاطر، وإجراءات المشتريات، وغيرها.

أي تقنية تدخل بيئة مؤسسات شديدة التنظيم، شديدة التركيز على إدارة المخاطر، شديدة النفور من مخاطر المسؤولية، ستُعاد صياغتها وفقًا لهذا السياق. فقد مرّ الإنترنت بتغييرات على هذا النحو (جدران حماية الشركات، والشبكات الداخلية)، ومرّ الحوسبة السحابية بتغييرات كذلك (السحابة الخاصة، وVPC، وشهادات FedRAMP)، وتمرّ AI بذلك الآن (النشر الداخلي، ومتطلبات بقاء البيانات مقيمة داخلية، وحوكمة النماذج). والبلوكشين لن يكون استثناءً.

ويمتد هذا “إعادة التشكيل” على محورين:

المحور الأول هو الامتثال. متطلبات KYC ومكافحة غسل الأموال وفحص العقوبات والتحقق من أهلية المستثمرين والإبلاغ التنظيمي لا تترك مساحة كبيرة لمعظم المؤسسات. فالنظم غير المسموح بها بطبيعتها لا تدعم هذه المتطلبات. تحتاج المؤسسات إلى القدرة على تجميد الأصول وإلغاء الصفقات وتحديد الطرف المقابل.

لم تأخذ DeFi في تصميمها الأولي في الحسبان هذه المتطلبات، وغالبًا ما يعني الوفاء بها تغييرًا كبيرًا في البنية المعمارية. لكن قد يتراخى هذا الأمر مستقبلًا، فقد يتيح قانون CLARITY للمؤسسات الاتصال بالأنظمة غير المسموح بها بشرط تلبية متطلبات التنظيم. ومع ذلك، ففي الوقت الراهن، عندما تقيم أغلب المؤسسات البنية التحتية للبلوكشين، فإن ما ينظرون إليه ما يزال السيطرة والمساءلة والمخاطر التشغيلية.

المحور الثاني هو تسليم القيمة للشركات. وهذا المحور غالبًا ما يُهمَل. فاعتماد المؤسسات للبلوكشين ليس لأنّها تؤمن بمبدأ عدم السماح، بل لأنه يقلل التكاليف، ويخفف احتكاك المطابقة، ويفتح قنوات توزيع جديدة، أو يتيح دمجها أعمق في علاقات العملاء. يجب أن تُقدَّم فرضية القيمة بهذه اللغة، وإلا فلن تمر حتى مرحلة الشراء.

يبدو أن العملات المستقرة مثالٌ أكثر وضوحًا. فالبنوك وشركات المدفوعات وشركات التكنولوجيا المالية تتعامل معها بشكل متزايد باعتبارها بنية تحتية جيدة لتسوية المعاملات، لأنها تتيح تدفق الدولار عبر الشبكات وعبر المناطق بشكل أسرع. لكن عددًا قليلًا جدًا من المؤسسات التي احتضنت فعلاً فكرة التمويل غير المسموح بها. إنها تتبنى “دولارًا قابلاً للبرمجة” لأن ذلك “يعمل” بشكل أفضل، لا لأنها تريد إعادة بناء النظام المالي على مبادئ DeFi.

تطور Circle يوضح ذلك جيدًا. يعكس إطلاقها لشبكة Arc كيفية “تغليف” بنية بلوكشين تحتية لبيعها إلى المشترين من المؤسسات: مع التركيز على الامتثال والضبط التشغيلي وموثوقية الطرف المقابل ودمجها مع سير العمل الحالي، بدلًا من الوصول غير المسموح به وقابلية التركيب (التركيب/التوافق).

إنها لا تبيع “عدم السماح” بحد ذاته، بل تبيع تسوية أسرع، ووصولاً عالميًا، وكفاءة أعلى في رأس المال—وتسليمها بصيغة يمكن للمؤسسات استخدامها فعلاً.

حتى مؤسسات مثل SWIFT تنظر أكثر فأكثر من هذا المنظور. فمحاولاتها المتنوعة في قابلية التشغيل البيني للأصول المرمّزة لا تهدف إلى استبدال المؤسسات المالية القائمة، بل إلى تمكين المؤسسات القائمة من التعاون بشكل أفضل بالاستعانة بشبكة SWIFT. ويتكرر النمط نفسه: اعتماد البلوكشين يعزز الشبكات المالية القائمة بدل أن يستبدلها.

القوة التقنية تقابل سوقًا ناضجة ضخمة، وهذا هو نمط التطور دائمًا.

الفرصتان أمام رواد الأعمال

على مستوى الصناعة، الوقوع في خطأ التخلي عن إحدى الفرص ومحاولة حشر النفس في الأخرى أمر غير صحيح. وعلى مستوى الشركة، محاولة الإمساك بالفرصتين معًا أيضًا خطأ.

يمكن أن يحقق تبني المؤسسات وشبكات مفتوحة تكافؤًا على مستوى النظام البيئي، لكن بالنسبة إلى الغالبية العظمى من الفرق، فهما عملان جوهريًا مختلفان. إن كنت تعمل في شؤون المؤسسات، فأنت بحاجة إلى فهم المشتريات والامتثال والرقابة الداخلية والشركاء في القنوات ودورات مبيعات طويلة. أما إن كنت تعمل في شبكات مفتوحة، فأنت بحاجة إلى تحسين المنتج حول المطورين والسيولة وقابلية التركيب وتأثيرات الشبكة.

من هم العملاء، وكيف يتم التوزيع، وما الذي يجب أن يلبّيه المنتج، وكيف يتم قياس النجاح—غالبًا ما تكون هذه الأمور مختلفة تمامًا بين الجانبين.

هذا لا يعني أن إحدى الفرص أفضل من الأخرى. بل يتطلب من المؤسسين أن يفكروا بوضوح في أي سوق يخدمون، مع تذكر أن هناك خيطًا مشتركًا يجمع بينهما: السلسلة العامة بوصفها طبقة تسوية محايدة.

ولا تعارض بين العمل مع المؤسسات وبناء منظومة مالية موازية؛ إن أُنجز الأمر جيدًا، يمكن لكل طرف أن يضخم قيمة الآخر. فالطبقة المرخصة تجلب أحجام التداول والشرعية ورأس المال، والطبقة المفتوحة تواصل إنتاج المكوّنات التي ستكون الخطوة التالية لتبنيها من طرف الطبقة المرخصة. وإذا حدث “الاندماج”، فسيقع على مستوى المسار، لا عبر استسلام طرفٍ لطرفٍ آخر.

قد تصبح مكانة السلاسل العامة بوصفها مسار التسوية أكثر أهمية، حتى لو أصبحت التطبيقات التي تعمل فوقها أكثر فأكثر مُرخصنة.

بناء البنية التحتية المالية القابلة للبرمجة

للبناء على هذه البنية التحتية المالية الجديدة القابلة للبرمجة، توجد مساران يمكن اختيارهما: إما إنشاء كل شيء من الصفر، أو تعديل المنتجات الموجودة.

لنبدأ بشبكة مثل Canton. فقد لم تُجرِ تعديلات على بنى DeFi الجاهزة، بل صُممت منذ البداية حول متطلبات المؤسسات للخصوصية والامتثال وقابلية التشغيل البيني الخاضعة للرقابة. ولم يكن هدفها إدخال البنوك إلى DeFi، بل استخدام آليات تعاون مبنية على البلوكشين مع الحفاظ على الحوكمة والسرية والتحكم التشغيلي التي تطلبها المؤسسات.

لكن ليس كل استراتيجية مؤسسات ناجحة تتطلب إعادة البناء من الصفر. Morpho يسلك طريقًا عكسيًا. لم يتخلَّ عن مكوّناته في DeFi، بل ركز على جعل هذه المكوّنات أسهل في الاستخدام بالنسبة للمؤسسات ومُصدري الأصول.

فعلى سبيل المثال، يقوم صندوق Apollo ACRED بضم Morpho ضمن استراتيجية الإقراض على السلسلة، حيث يجمع مكوّن إقراض أصيل في DeFi مع التوزيع على مستوى المؤسسات والامتثال وبنية الصندوق.

والشكل النهائي ليس DeFi خالصًا، ولا مجموعة تقنية مؤسسية معزولة تمامًا، بل هو نموذج تعتمد فيه المؤسسات مكونات التشفير القائمة بشكل انتقائي، ثم تعيد تغليفها وفق متطلباتها الخاصة المتعلقة بالتحكم والامتثال والتوزيع.

هذه الفئة الجديدة خُلقت خصيصًا لقيود المؤسسات. إنها تستمد من DeFi، لكنها تعمل بطريقة أكثر ترخيصًا وأكثر امتثالًا، ولذلك ستكون مختلفة بالضرورة عن أي شيء موجود اليوم.

توجد بالفعل فرق ناجحة مثل Morpho حول تحويل البنية التحتية الأصلية للتشفير إلى حالات استخدام مؤسسية، لكن ينبغي ألا يتعامل رواد الأعمال معها بوصفها “النهج الافتراضي”. فالمؤسسات تمثل شريحة عملاء مستقلة بمتطلبات فريدة. وفي حالات كثيرة، يكون تصميم المنتج منذ البداية حول هذه المتطلبات أكثر فعالية من تعديل منتجات كانت أساسًا مُعدة لشبكات مفتوحة.

فرص استمرار البناء داخل DeFi

لا يوجد أي من هذه الابتكارات التي تعتمدها المؤسسات اليوم نشأ داخل بنك أو شركة إدارة أصول أو بنية تحتية مالية قائمة. جميعها جاء من الشبكات المفتوحة، من الأماكن التي يستطيع فيها رواد الأعمال التجريب بحرية لبنى جديدة لهياكل السوق، وآليات تعاون جديدة، ومكوّنات مالية جديدة.

هذا الفارق مهم جدًا. فالمؤسسات ليست المصدر الرئيسي للابتكارات في هذا القطاع، وغالبًا ما تأتي الطبقة المرخصة في المنبع بعد الطبقة المفتوحة.

وهذا يقود إلى حكم استراتيجي أكثر أهمية: إذا كانت الصناعة كلها منشغلة ببيع المنتجات للبنوك وشركات إدارة الأصول، فقد نُخطئ في اعتبار شريحة العملاء المؤسسية هي “كل” الفرصة. فالـ TradFi عميل مهم، لكنه ليس العميل الوحيد.

إن تصميم المنتجات وفق احتياجات المؤسسات طريق مشروع وذا قيمة، لكنه ليس الطريق كله. فالمنظمات التي تعيش طويلًا هي تلك التي تكون دائمًا واضحة بشأن من تبني من أجله. قد يكون تبني المؤسسات فرصة ضخمة، لكنه ليس مجرد امتداد بسيط لـ DeFi. فنجاح سوق ما لا يضمن نجاحه في سوق آخر.

إذا كنت تبني لصالح المؤسسات، فالتزم بذلك بالكامل. ولا تفترض أن نجاح السوق الأصلي للتشفير سينتقل تلقائيًا إلى اعتماد العملاء من الشركات. تعرف على العملاء، وفهم سيرورات المشتريات، وصمّم بوعي حول احتياجات المؤسسات.

إذا كنت تبني لصالح الشبكات المفتوحة، فواصل البناء. لا تتخلَّ عن رؤيتك فقط لأن المؤسسات هي أكبر مشترٍ بصوت مرتفع في السوق الحالي.

تذكّر: هذان المساران متكاملان، لا متنافسان. أحدهما مسؤول عن نقل الابتكارات التي تم التحقق منها إلى التكييف والتسويق والتوسع، والآخر مسؤول عن اكتشاف هذه الابتكارات.

سيصبح من شبه المؤكد أن نسخة من هذه التقنية جزءًا من قنوات التمويل في نظام TradFi القائم، لكن ذلك ليس المستقبل الوحيد الجاري بناؤه. ستظل الشبكات المفتوحة هي أهم حقل تجارب في هذا القطاع ومصدرًا للابتكار؛ فالكثير من المكوّنات التي ستعتمد عليها البنية التحتية المؤسسية في الغد ستظهر غالبًا هناك أولاً.

لم تقم TradFi باعتماد DeFi؛ بل إنها تقوم بالاختيارية باعتماد الأجزاء التي تتوافق مع نمطها.

فرصة رواد الأعمال ليست في ملاحقة كل الأسواق معًا، بل في التفكير بوضوح في أي سوق تبني من أجله، ثم تنفيذ ذلك وفقًا له. قد يكون المستقبل بالفعل فوق البنية التحتية المؤسسية، لكن أهم الابتكارات داخله ستظل تتدفق بلا توقف من الشبكات المفتوحة.