تقرير Tiger Research: بعد إصدار عملة مستقرة، كيف يمكن تحقيق الربح فعلياً؟

المؤلف: Tiger Research

الترجمة: عميق تشاو TechFlow

تقديم عميق تشاو: الجميع يركز على أرباح إصدار Tether وCircle، لكن الفرصة الحقيقية تظهر بعد الإصدار. يفك هذا التقرير تفاصيل سلسلة القيمة الكاملة للـstablecoin من الإيداع والتحويل والدفع إلى توليد العوائد، كاشفًا أن استراتيجية أبرز اللاعبين ليست "إعادة بناء النظام المالي"، بل توظيف ميزة الكفاءة الخاصة بالـstablecoin وربطها بالبنية التحتية المالية التقليدية—إذ إن حلقة توليد العوائد وحدها هي التي لا يستطيع المجال المالي التقليدي الدخول إليها، وتتطلب قدرات مهنية منفصلة.

النقاط الأساسية

بالإضافة إلى سوق الإصدار الذي تهيمن عليه جهة/جهتان كاحتكار فحسب لدى Tether وCircle، يحلل هذا التقرير البنية التجارية الفعلية المتولدة عبر المراحل الخمس لسلسلة قيمة الـstablecoin (الإيداع، التحويلات، المدفوعات، توليد العوائد).

لا تتمثل الاستراتيجية السائدة في "إعادة بناء النظام"، بل في نسخ نموذج استحواذ Stripe على Bridge، أي تكديس ميزة كفاءة الـstablecoin (التسوية الفورية، التحويلات منخفضة التكلفة) فوق بنية تحتية مالية تقليدية قائمة. لكن توليد العوائد هو المجال الذي يصعب على التمويل التقليدي دخوله، ويتطلب قدرات مهنية خاصة.

ومع تراجع الإقبال على عوائد الإصدار بفعل خفض أسعار الفائدة، وتصاعد حدة المنافسة، تتجه قيمة السوق إلى "طبقة التسوية القاعدية". ليس الهدف استبدال التمويل التقليدي، بل إظهار نموذج تكامل عمودي مع منظومة مالية خاضعة للرقابة.

حان الوقت لمشاهدة سلسلة القيمة الكاملة للـstablecoin

حتى الآن، تركز النقاشات حول قطاع الـstablecoin على مرحلة الإصدار. يُنظر إلى أداء جهات الإصدار الرئيسية مثل Tether وCircle، وكذلك ردود التنظيم في مختلف البلدان، باعتبارها مؤشرات حاسمة للسوق، غير أن ذلك يمثل مجرد نقطة البداية في سلسلة القيمة للـstablecoin.

تتضمن صناعة الـstablecoin سلسلة القيمة الكاملة "سيولة" تدفق القيمة الاقتصادية بعد تداول الرمز. وتُعرّف كسلسلة قيمة من خمس مراحل: الإصدار، الإيداع، التحويل، الدفع، وتوليد العوائد.

ومن منظور سلسلة القيمة، يمكن رؤية بوضوح أنه رغم احتكار سوق الإصدار من قِبل قلة من اللاعبين في بنية أوليغاركية، فإن الطبقات السفلية اللاحقة تضم منافسين أكثر، ما يخلق فرصًا سوقية.

من الإصدار إلى العوائد: تتبع 1000 دولار

ضع في الاعتبار كيفية تداول 1000 دولار في حساب Ryan داخل منظومة الـstablecoin. لفهم ذلك، يلزم فحص سلسلة القيمة المكوّنة من خمس مراحل بالترتيب—من الإصدار إلى توليد العوائد.

• الإصدار: يقوم المُصدرون الرئيسيون بصك الـstablecoin عبر ضمانات مثل سندات الخزانة الأمريكية، لتوفير سيولة كافية للسوق.

• الإيداع: عندما يطلب Ryan، عبر خدمة الإيداع، تحويل 1000 دولار إلى stablecoin، يتولى مزود الإيداع معالجة الطلب وإرسال الرمز إلى محفظته. في هذه المرحلة، تغادر الأصول منظومة العملات الورقية وتتحول إلى سيولة على السلسلة.

• التحويل: يرسل Ryan إلى أفراد عائلته في المكسيك 500 دولار لتغطية نفقات المعيشة. تقوم البنية التحتية للتحويل بمعالجة الأمر فورًا، ويقوم المستلم بتحويل الأموال إلى العملة المحلية للاستخدام.

• الدفع: بعد ذلك، يدفع Ryan بالـ200 دولار المتبقية في متجر البقالة. هنا تقوم بنية الدفع التحتية بالتسوية فورًا.

• العوائد: آخر 300 دولار المتبقية في المحفظة لا تبقى خاملة. بدلًا من ذلك، تُودَع في خزينة بروتوكول العوائد، حيث تُدار باعتبارها أصلًا ماليًا يولد عائدًا.

من خلال هذه العملية، تتحول الـ1000 دولار الخاصة بـRyan من عملة ورقية إلى stablecoin، ثم تتطور إلى وسيلة للمدفوعات عبر الحدود وأداة لإدارة الأصول. كل طبقة تمر بها تدفقات أموال Ryan تطابق بدقة سلسلة قيمة صناعة الـstablecoin.

الإصدار

سوق الإصدار هو سوق وفورات الحجم، وتُبنى حواجز الدخول على الثقة والسيولة. يحتكر Tether وCircle، باعتبارهما من الأوائل، بنية احتكار قِلّي. أما القادمون لاحقًا فيحتاجون إلى استراتيجيات تمايزية تتجاوز نمط عوائد الفائدة على الاحتياطيات.

بنية القطاع

إصدار الـstablecoin هو عملية سكّ الرموز وإحراقها مقابل الاحتياطيات (بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية) لتثبيت القيمة. يبلغ إجمالي السوق نحو 3000 مليار دولار، وتُمثل الأصول المربوطة بالدولار 99.99%. يمتلك Tether وCircle معًا نحو 83% من الحصة السوقية، وقد ترسخت ديناميكيات وفورات الحجم، كما أن سيولة أكبر في الوقت نفسه تعزز سهولة التداول وتزيد مستوى الثقة.

مع نضج القطاع، بدأت الوظائف التي كانت محتكرة سابقًا من مُصدر واحد بالانتقال إلى التخصص والتفكيك. قد يبدو المُصدر من الخارج ككيان واحد، لكن داخليًا تتوزع أربع وظائف—الترخيص (مؤهلات تنظيمية)، إدارة الاحتياطيات والحفظ، سكّ الرموز وإحراقها، والتوزيع—بين جهات مختلفة. وبهذا، يقوم المُصدر بتوزيع معظم مسؤوليات التشغيل الفعلية.

على سبيل المثال، تفوض Circle جزءًا كبيرًا من التوزيع إلى Coinbase، بينما تفوض Tether معظم الاحتياطيات إلى جهة الحفظ Cantor Fitzgerald.

أنواع نماذج الأعمال

• فائدة الاحتياطيات: يأتـي الدخل أساسًا من العوائد الناتجة عن إدارة الاحتياطيات، وهي ميزة لدى المُصدرين الرائدين الذين يملكون تجمعات سيولة كبيرة (Tether، Circle).

• رسوم المدفوعات: يأتي الدخل من الرسوم الناتجة عندما تُستخدم الرموز في الدفع والتسوية. ترتبط الربحية بسرعة تنفيذ المعاملات أكثر من ارتباطها بالقيمة السوقية (StraitsX).

• الإصدار كخدمة: لا يقوم المُصدر بإصدار الرموز مباشرة، بل يستأجر البنية التحتية والـترخيص مقابل هامش سعري. ينمو النشاط بفعل تأثيرات الشبكة لا بفعل الحجم (M0، Paxos، Bridge).

• الطابع الإقليمي: يحصل مقدمو الخدمات على سيولة حصرية عبر الدخول المبكر إلى مناطق لا تكون فيها اللوائح واضحة أو إلى أسواق عملات غير الدولار (KRWQ، JPYC).

دراسة حالة: Circle

عندما يودع العملاء من المؤسسات الدولارات في Circle Mint (منصة Circle لإيداع وسحب العملات)، يقوم Circle بصك USDC بنسبة 1:1. وبما أن الدخل الرئيسي لدى Circle يأتي من الفائدة التي تُكسبها هذه الودائع، فإنه لا يفرض رسوم صكّ منفصلة عند الإصدار؛ وتتمثل نواة تشغيله في تعظيم حجم هذا الرصيد النقدي غير المدفوع الفائدة. تُودَع الدولارات في Circle Reserve Fund (صندوق سوق نقدي مُسجل لدى SEC ويديره BlackRock)، إلى جانب النقد وما يعادله، وتستثمر بشكل أساسي في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

تقوم Circle بتوزيع إيرادات الفائدة هذه عبر اتفاقيات مع قنوات التوزيع. ووفقًا لاتفاقية التعاون الموقعة في أغسطس 2023، توزع Circle وCoinbase فائدة USDC المتولدة من احتياطيات USDC على النحو التالي:

• USDC المحفوظة على منصة Coinbase: تحصل Coinbase على 100% من إيرادات الفائدة الناتجة عن الاحتياطيات المقابلة.

• USDC المحفوظة على منصة Circle الخاصة: تحتفظ Circle بـ100% من إيرادات الفائدة الناتجة عن الاحتياطيات المقابلة.

• USDC المحفوظة خارج المنصتين (إيرادات الفائدة المتبقية): يتم توليد الفائدة عن احتياطيات USDC الداعمة لتداولها خارج المنصتين (بما في ذلك بورصات الجهات الخارجية ومحافظ الأفراد والمؤسسات وDeFi)، وتوزع Circle وCoinbase هذه الفائدة بنسبة 50:50.

يعكس ذلك استراتيجية مدروسة. عبر بناء الحوافز داخل المنصة وخارجها بدقة مع شركاء التوزيع الأساسيين، تشارك Circle جزءًا من إيرادات الإصدار مقابل تعظيم قاعدة توزيع USDC وحصة المنظومة البيئية.

الدروس الأساسية

إصدار الـstablecoin هو سوق وفورات حجم، وتمثل ميزة الدخول المبكر وحجم السيولة المتاحة عوامل حاسمة؛ ما يجعل حواجز دخول من يحاولون اعتماد نموذج إصدار مباشر لاحقًا مرتفعة للغاية. لذلك، ينبغي على الداخلين الجدد التركيز على تفكيك وظائف سلسلة القيمة بدل الانشغال بعملية الإصدار نفسها.

تتمثل الاستراتيجية الأكثر فاعلية في بناء قدرات مهنية لا تُضاهى في طبقات محددة من سلسلة القيمة، مثل الترخيص، وحفظ الأصول، وبنية تسوية، أو قنوات توزيع، ثم إنشاء موضع وسيط لا يمكن للجهات الأخرى الاستعاضة عنه. بمعنى آخر، ليست جوهر المنافسة المستقبلية فيمن يُصدر أكبر كمية من stablecoin، بل فيمن يلتقط القيمة في المسار الكامل لتدفق السيولة والاستهلاك الخاص بالـstablecoin، وفي الحصول على مكانة استراتيجية هناك.

الإيداع

تأتي إيرادات الإيداع من الرسوم المرتبطة بحجم التداول ومن فروق الأسعار (سعر التحويل). تختلف الرسوم الفعلية التي يلمسها المستهلك باختلاف طريقة الدفع: 2-4% للمدفوعات البنكية، و4-7% لبطاقات الائتمان/الخصم، لكن وفقًا لبيانات Banxa، تبلغ نسبة الرسوم الصافية التي يحصل عليها المزود فعليًا نحو 3%. أما وظيفة التحويل نفسها فصعبة التمايز، وقد أدت حدة المنافسة إلى وجود مجمّعين يقومون بتوجيه المعاملات إلى الخيار الأقل تكلفة.

بنية القطاع

تتكون هذه الطبقة من خدمات الإيداع (تحويل العملات الورقية إلى رموز) ومن مزودي المحافظ والحفظ (حيث تُحتفظ بالأصول المتولدة). وهما مترابطان ارتباطًا وثيقًا لأن أحدهما يعالج التحويل إلى stablecoin، بينما يتولى الآخر تخزينها.

تأتي إيرادات الإيداع من الرسوم وفروق الأسعار المرتبطة بحجم التداول، وتختلف الهوامش الربحية اختلافًا كبيرًا باختلاف طرق الدفع. لكن بما أن وظيفة التحويل نفسها صعبة التمايز، فإن عدة مزودين يتنافسون بمنتجات متشابهة إلى حد كبير، وتتقارب نسبة الرسوم الصافية لتصبح قرب 3%.

أنواع نماذج الأعمال

• إيداع للمستهلك: تقديم تحويل العملات مباشرة للمستخدمين النهائيين مقابل رسوم المعاملات وفروق الأسعار. وبسبب صعوبة التمايز، تعتمد القدرة التنافسية على نطاق التراخيص، واتساع شبكة المدفوعات، والسمعة، ما ينعكس في معدلات التحويل (MoonPay، Ramp Network، Banxa).

• أبيض-الملصق B2B: تضمين مسار الإيداع داخل المحافظ والتطبيقات، ومشاركة الشركاء بحوالي 1% من رسوم كل معاملة. وهذا يحقق التوزيع دون الاعتماد على علامة تجارية موجهة للمستهلكين؛ وكلما تعمقت عمليات التكامل مع الشركاء زادت قوة تحويل التكلفة كخندق حماية (Transak).

• المجمّعون: توجيه المعاملات بين قنوات إيداع متعددة للعثور على المسار الأمثل وكسب عمولة وسيطة. ومع زيادة عدد قنوات الإيداع، تنمو القيمة، رغم أن الاعتماد على شبكة الشركاء يمثل قيدًا (MELD).

دراسة حالة: MoonPay

MoonPay منصة إيداع غير حافظة؛ يشتري المستخدمون رموزًا باستخدام العملات الورقية ثم يرسلونها مباشرة إلى محافظهم. يتركز دخلها أساسًا في رسوم المعاملات والفرق السعري. بالنسبة للمدفوعات البنكية تكون 1%، وبطاقات الائتمان 4.5%، وتفرض أقل رسوم 3.99 دولارًا على المعاملات الصغيرة. تُعرض بنية الرسوم المعلنة على ثلاث شرائح، ما يعكس كيف توزع MoonPay الإيرادات وكيف تبني نظام التوزيع.

يتكون نموذج إيرادات MoonPay من مسارين: تدفق مباشر وتداول عبر تضمين عبر الشركاء. ويعد تضمين الحل داخل أكثر من 500 محفظة وتطبيق عنصرًا حاسمًا بشكل خاص؛ إذ يمكن للشركاء تحديد الرسوم بأنفسهم. ويُعد هذا هو الدافع الأساسي الذي يتيح لـMoonPay تحقيق توزيع واسع بكفاءة ومشاركة الإيرادات مع الشركاء.

الدروس الأساسية

تواجه إيرادات الخدمات البسيطة للإيداع ضغطًا شديدًا على هامش الربح، لأن هذه الخدمة باتت تُسعّر على نحو سلعي، كما تتزايد حدة المنافسة السعرية. لذلك، يلزم تحويل نموذج الرسوم لمرة واحدة إلى دخل متكرر ومستقر لخلق نشاط مستدام.

يتجه مزودو خدمات إيداع المستهلكين نحو التوسع إلى أسفل سلسلة القيمة، مثل التوسع إلى البنية التحتية للإصدار والتسوية. ويُعد استحواذ MoonPay على Iron ودخوله خدمة الإصدار بالعلامة التجارية مثالًا على هذا التحول، غير أن النتائج المالية لاستراتيجية الدخل المتكرر لم تُختبر بعد.

تتيح استراتيجية "التضمين" للمزودين دمج خدماتهم داخل منصات أكبر، ما ينتج عنه نتيجتان مختلفتان تمامًا. بعض المزودين يبنون مزايا تنافسية مستقلة ويحافظون على خندقهم بمعزل عن الآخرين (Transak، Turnkey)، بينما تم الاستحواذ على آخرين من قِبل شركات دفع وحفظ أكبر، مثل استحواذ Stripe على Privy واستحواذ Fireblocks على Dynamic.

ما يزال مبكرًا تحديد أي النماذج سيصبح هو السائد، لكن من الواضح أن طبقة الإيداع وطبقة المحافظ تؤديان دورًا محوريًا في الصناعة.

التحويل

تتولى طبقة التحويل مسؤولية إتاحة سيولة الـstablecoin. وتشمل تحويلات الأفراد والشركات، بالإضافة إلى دفع رواتب الموظفين عالميًا.

هذا المجال الفرعي يجذب الانتباه لأنه يعرض ميزة تكلفة الـstablecoin بأوضح وأبسط شكل قابل للقياس. تتجاوز متوسط تكلفة التحويلات عبر الحدود التقليدية 6%، بينما يتيح استخدام stablecoin خفضًا كبيرًا لهذه التكلفة.

بنية القطاع

تظهر رسوم المعاملة وفروق العملات في طرفي العملية: عند تحويل الدولار إلى رموز، ثم عند تحويل الرموز مرة أخرى إلى العملة المحلية. لكن السيولة القائمة على السلسلة للرمز نفسه تكون في الواقع مجانية.

بعبارة أخرى، لا تتمركز الإيرادات في عملية التحويل نفسها، بل تتمركز عند التحويلين في طرفي العملية، وعند التراخيص اللازمة للتعامل القانوني مع التحويلات. وبما أن الحصول على رخص تحويل الأموال في ولايات الولايات المتحدة (MTL) يستغرق 12 إلى 24 شهرًا، فقد أصبحت استئجار الترخيص نفسه كبنية تحتية—"الامتثال هو البنية التحتية"—نموذجًا قويًا لتوليد الدخل.

أنواع نماذج الأعمال

• بنية تحتية B2B عبر الحدود: تنسيق المدفوعات والتسويات عبر الحدود بين الشركات، وغالبًا ما تكسب رسوم التحويل (نحو 5-10 نقاط أساس) بالإضافة إلى فرق العملات الأجنبية (من عشرات نقاط الأساس إلى نحو 1%، بحسب القناة وحجم التداول). وتذهب بعض الشركات إلى أبعد من ذلك عبر إصدار stablecoin خاص بها للاستفادة من إيرادات فائدة الاحتياطيات، مثل Bridge مع Open Issuance (Bridge، BVNK، Conduit).

• دفع الرواتب: التركيز على دفع الرواتب، مع امتلاك علاقات مع الموظفين وأصحاب العمل على مستوى طرفي العملية. إضافة إلى رسوم اشتراك SaaS (معدل ثابت شهريًا لكل متعاقد، إضافة إلى نحو 25 نقطة أساس كرسم سحب)، تدمج هذه الاستراتيجية أيضًا تدفق دخل ثانٍ عبر استثمار الأموال المخصصة للرواتب غير المدفوعة بعد، والحصول على الفائدة عليها؛ مثل Rise Earn (Rise، Toku).

• تحويلات المستهلك: التركيز على تحويلات الأفراد عبر الحدود. يؤدي استخدام stablecoin إلى خفض تكلفة الطرف الخلفي، كما تعمل هذه الشركات على توسيع هوامشها الربحية عبر الحفاظ على رسوم ثابتة أرخص من الخدمات التقليدية (Félix Pago).

دراسة حالة: Rise

Rise منصة مستقرة لدفع الرواتب؛ تقوم الشركة عبرها بدفع الرواتب بالعملات الورقية (الدولار) أو USDC. يختار الموظفون طريقة الدفع الخاصة بهم من أكثر من 90 عملة محلية وstablecoin خلال كل دورة دفع. وفي إجمالي 1.5 مليار دولار تمت معالجتها مؤخرًا، تمثل عمليات السحب التي تتم عبر stablecoin أكثر من نصفها. لكن Rise لا تتقاضى رسومًا حقيقية من تحويلات الرمز؛ بل تتقاضى مقابل إدارة علاقة العمل. تقوم المنصة بأتمتة مراجعات KYC وAML، وتُنشئ عقودًا خاصة بكل دولة، وتصدر مستندات الضرائب، وتفرض مقابل هذه الخدمة رسومًا متكررة.

تتكون إيرادات Rise من ثلاث طبقات على طول تدفق أموال الرواتب.

• رسوم الاشتراك والمعاملات: يمكن لصاحب العمل اختيار اشتراك شهري ثابت قدره 50 دولارًا لكل متعاقد، أو دفع 3% من مبلغ المدفوعات، بالإضافة إلى رسم تحويل لكل معاملة قدره 2.50 دولار. وبما أن دفع الرواتب بحد ذاته يتكرر شهريًا، فإن هذه الإيرادات متكررة وليست لمرة واحدة.

• تحمل المسؤولية القانونية (EOR/AOR): خدمة متقدمة تصبح فيها Rise طرفًا في العقود القانونية بنفسها وتمتص مخاطر التصنيف الخاطئ للموظفين. تبلغ تكلفة خدمة EOR الاسمية 399 دولارًا شهريًا لكل موظف. وبالمقارنة مع معالجة الدفع البسيطة، فإن فرق السعر البالغ ثمانية أضعاف يعود إلى المسؤوليات المتعلقة بالامتثال، وليس إلى وظيفة التحويل.

• إدارة الفائدة على الأموال (Rise Earn): تستثمر Rise الأموال التي تُحجز لدى الشركة قبل صرف الرواتب، وكذلك أرصدة USDC التي يستلمها الموظفون بعد الراتب ولكن قبل سحبها. يتم ذلك عبر حوض إقراض Aave على Arbitrum. لا تتقاضى Rise رسوم إيداع أو حفظ؛ بل تأخذ عمولة قدرها 1% من الفائدة المتولدة عند السحب (يبدأ في مارس 2026).

وبما أن دفع الرواتب يمثل تدفقًا نقديًا لا بد منه شهريًا، تتراكم الأموال طبيعيًا على المنصة سواء قبل الصرف أو بعد أن يستلم الموظفون الأموال دون سحبها. يترجم نموذج Rise المكوّن من ثلاث طبقات هذه الخاصية إلى دخل. وفي بيئة تكون فيها التحويلات على السلسلة فعلًا مجانية، يمكن تفسير ذلك كاستراتيجية مقصودة تتمثل في توسيع نقاط الرسوم تدريجيًا من علاقة التوظيف (الاشتراك) إلى المسؤولية القانونية (EOR) ثم إلى الأموال غير المستثمرة (العائد) بدل فرض رسوم على التحويل ذاته.

الدروس الأساسية

لن يكون الفائز في سوق التحويلات مجرد مزود يقدم أرخص نقل للرموز. بل سيكون لاعبًا شاملًا يحصل على التحويلات والتراخيص عند الطرفين (Mural Pay، Yellow Card) للتحكم في نقاط تواصل العملاء، ويقيم علاقات عملاء حقيقية من خلال دفع الرواتب (Rise)، ثم يضيف فوق ذلك دخل العائدات (Rise Earn).

وفي النهاية، استحوذت شركة Mastercard بشبه 1.8 مليار دولار على مزود البنية التحتية عبر الحدود BVNK، ما يشير إلى أن بنى التسوية تحت طبقات التحويل والدفع ستندمج تدريجيًا لتصبح وحدة واحدة.

الدفع

الدفع هو الطبقة الأساسية في سلسلة القيمة، حيث تسوّي stablecoin مدفوعات السلع والخدمات. تقود مدفوعات التجار وخدمات البطاقات هذا المجال الفرعي، لكن الواقع الاقتصادي لا يزال أقل نضجًا من توقعات السوق. تبلغ سرعة دوران stablecoin على السلسلة في التجزئة نحو عُشرَي سرعة مؤشر عرض النقد M1 فقط، لأن المستخدمين يعيدون الشحن ويستهلكون على نحو متقطع، لا وفق دورات مالية منتظمة تربط بين دخل الرواتب والنفقات اليومية.

بنية القطاع

تُعد رسوم التبادل التي تفرضها شبكات البطاقات والبنوك المُصدِرة جوهر دخل المدفوعات، وتمتد مع زيادة حجم المدفوعات. غير أن انخفاض معدل الدوران يحد من قدرة كل بطاقة على تحقيق أرباح، وبالتالي يُقسَّم الدخل الحالي بين شبكة البطاقات والبنك المُصدِر وبوابة الدفع (PG). لذا فإن حوض الأرباح الحقيقي لا يوجد في العلامات التجارية الموجهة للمستهلكين، بل في البنية التحتية للإصدار والتسوية الكامنة وراءها.

يفتقر معظم مزودي خدمات بطاقات المستهلك إلى صلاحيات إصدار البطاقات بأنفسهم، فيعتمدون على هذه البنية التحتية، ما يجعل هيكل دخلهم محدودًا، ويتركز غالبًا على فروق سعر التحويل.

أنواع نماذج الأعمال

• البنية التحتية للدفع: تنسيق مدفوعات التجار وتسويتها. بالإضافة إلى رسوم الدفع، يحقق مزود الخدمة دخل فائدة على الاحتياطيات عبر إصدار stablecoin الخاص به. ويُعد Stripe من بين أكثر الأعمال ربحية في هذه الطبقة عبر Bridge Open Issuance الذي يوزع بنية دخل الاحتياطيات التي يحصل عليها Circle على الشركات (Stripe، BVNK).

• البنية التحتية لإصدار البطاقات: دعم الجانب الخلفي لإصدار البطاقات للشركات. يحصل مزود الخدمة على حصة من رسوم التبادل عبر العضوية الرئيسية لدى شبكات مثل Visa، ويولد دخلًا عبر إدارة المشاريع وفروق العملات الأجنبية. يتمثل جوهر التمايز في التسوية السلسلية T+0 المبنية على USDC؛ إذ تُخفض متطلبات الضمان حتى 60% مقارنة بالطرق الحالية، بما يرفع كفاءة رأس المال بشكل كبير (Rain، Reap).

• بطاقات المستهلكين والبنوك الجديدة: تقديم البطاقات والحسابات للمستخدمين النهائيين. يمزج دخل هذه الفئة بين حصة رسوم التبادل وفروق العملات الأجنبية، بالإضافة إلى رسوم اشتراك العضوية أو أرباح إدارة الأموال المودعة. وبما أن هؤلاء المزودين ليسوا جهات إصدار بطاقات، فإن طرقهم للوصول إلى دخل فائدة الاحتياطيات محدودة؛ وغالبًا يعتمدون على بنية إصدار البطاقات مثل Rain أو Reap (Cypher، KAST).

• شبكات البطاقات: شبكة تفويض وتسوية المدفوعات. تتبع رسوم التبادل للبنوك المُصدِرة، بينما تستفيد شبكات البطاقات من ارتفاع حجم المعاملات عبر رسوم الشبكة لكل معاملة. تعمل شبكات البطاقات على دمج تسوية stablecoin كطبقة خلفية، ما يعزز الارتباط مع البنوك الشريكة (Visa، Mastercard).

دراسة حالة: Rain

Rain هي بنية تحتية خلفية B2B تساعد محافظ العملات وصرافات العملات والبنوك الجديدة على إصدار بطاقات المستهلكين بعلامتها التجارية. من خلال تكامل API واحد، تنفذ الشراكات تصميم مشروع البطاقات، بينما تعمل Rain باعتبارها عضوًا رئيسيًا في Visa وMastercard، وتمثلهم في التعامل مع الرعاية الشبكية والامتثال والإصدار والتشغيل.

وعندما يستخدم المستخدم بطاقة مبنية على Rain لدى التاجر، تكون خطوات المعالجة كالتالي:

• التفويض (فوري): تتم عملية الدفع على شبكة Visa أو Mastercard كما هو الحال مع أي بطاقة تقليدية. تجربة التاجر والمستهلك مطابقة تمامًا للبطاقات التقليدية، ولا يكون stablecoin ظاهرًا على السطح.

• خصم الرصيد وإدارة دفتر الأستاذ: يتم تحويل الرصيد على السلسلة لدى المستخدم إلى مبلغ مكافئ وخصمه من الرصيد المصرح به على الفور، وتدير Rain دفتر الأستاذ بالكامل.

• التسوية الشبكية (يوميًا): تتم تسوية Rain مع شبكة البطاقات بالكامل باستخدام USDC. وبما أن التسوية لا تخضع لمواعيد إقفال البنوك، تُجرى التسويات كل يوم من أيام السنة، بما في ذلك عطلات نهاية الأسبوع والأعياد، لذلك لا تتأخر أموال الدفع في عطلة نهاية الأسبوع أو العيد لأيام.

• استرداد الأموال ورأس المال العامل: في هيكل الائتمان، يكون موعد سداد المستخدم متأخرًا عن وقت التسوية، لذا يجب على جهة الإصدار تعويض الفجوة. تقوم Rain بتحويل ذمم البطاقات المدينة إلى رموز قابلة للتسييل، وتستخدمها كضمان لقروض على السلسلة؛ فتقوم بجمع أموال التسوية قبل تحصيل المستحقات من المستخدمين. وبذلك يتجاوز إجمالي الاقتراض والسداد 175 مليون دولار. لذا فإن متطلبات الضمان لدى Rain أقل بنسبة 60% مقارنة بجهات الإصدار التقليدية.

باختصار، عندما يستخدم المستهلك بطاقة مبنية على Rain، فإن كل الأعمال الفنية من التفويض حتى التسوية وتوفير السيولة تتم بواسطة Rain.

التأثيرات الأساسية

ليس جوهر دخل الدفع هو رسوم البطاقة المرئية التي يدفعها المستهلك، بل دخل فائدة الاحتياطيات المرتبط بهوية جهة الإصدار، وكفاءة السيولة التي تتحقق عبر تسوية T+0. ومعظم العلامات التجارية لبطاقات المستهلكين ليست سوى واجهات أمامية لنقاط تواصل العملاء مبنية فوق هذه البنية التحتية.

بدأت شبكات البطاقات الرئيسية في الاستحواذ مباشرة على البنية التحتية للمدفوعات عبر الحدود، مثل BVNK، بينما تدفع Visa وMastercard وStripe وGoogle نحو اتحاد stablecoin موحد باسم Open USD. ويمكن تفسير ذلك كاستراتيجية تكامل عمودي لإرجاع المنصة إلى داخل المجموعة لحماية دخل فائدة الاحتياطيات الحصري.

توليد العوائد

تشكل العائدات نهاية سلسلة القيمة، وهي أيضًا الطبقة التي تتشكل فيها أكثر البنى التجارية تعقيدًا. لا تستطيع جهة الإصدار نقل الفائدة إلى حامل البطاقة، لكن هذه الفوائد تعود في النهاية إلى المستخدمين هنا. ويتطور هذا النشاط الإقراضي ليصبح قطاعًا متكاملًا لإدارة الأصول.

بنية القطاع

كانت عمليات الإقراض الأولى على السلسلة تجمع جميع الأصول في بركة واحدة، ما يعني أن أي تعثر لأصل واحد يمكن أن ينتشر المخاطر في النظام بأكمله. وتم معالجة هذا القيد البنيوي لاحقًا عبر إدخال نماذج العزل أو النماذج المعيارية، حيث تُفصل الضمانات وشروط القروض وفقًا للسوق. كما تم تحديد الحدود بوضوح بين البنية التحتية الأساسية (بروتوكولات الإقراض غير القابلة للتغيير) وطبقة إدارة العوائد (المدارة بواسطة جهات تسويق/إدارة المخاطر).

أدت هذه القطيعة البنيوية إلى نشوء صناعة إدارة الأصول على السلسلة بشكل فعلي. تشبه جهات تسويق/إدارة المخاطر مديري الأصول التقليديين؛ فهي تكسب رسوم الأداء (حتى 50%) ورسوم الإدارة (حتى 5% سنويًا) من محافظها/خزيناتها التشغيلية. وتتحكم الجهات الأربع الأولى مجتمعة في نحو 65% من إجمالي قيمة الأصول المحبوسة لديها (TVL) ضمن منصات التسويق/الإدارة، ما يجعل هذا القطاع الفرعي يتخذ بنية احتكار قِلّي.

وعلى طبقة العائدات هذه، تأتي طبقة المنتجات المالية الفعلية التي يستهلكها المستخدمون النهائيون، بما في ذلك منتجات الأصول الحقيقية (RWA) التي تُحوّل سندات الخزانة الأمريكية والائتمان الخاص إلى رموز، بالإضافة إلى الدولار الاصطناعي المُدرّ للعائد، وإعادة الرهن.

أنواع نماذج الأعمال

• البنية التحتية للإقراض: اقتطاع جزء من فرق السعر بين الودائع والقروض كعامل احتياطيات (Reserve Factor)، أو الحصول على إيراد بروتوكول من الفائدة الناتجة عن إصدار stablecoin خاص مثل GHO لدى Aave. وتقوم نماذج مختلفة، مثل Morpho، بإغلاق رسوم البروتوكول الخاصة بها، ثم إعادة توزيع هذه القيمة على جهات التسويق/الإدارة أسفل السلسلة وعلى نظام الرمز لتطوير الشبكة (Aave، Morpho).

• جهات تسويق/إدارة المخاطر: تصميم تخصيص الأصول ونماذج المخاطر فوق بروتوكولات الإقراض، وفرض رسوم إدارة الخزينة. على سبيل المثال، تستخدم Steakhouse فريقًا لا يزيد عن 20 شخصًا لإدارة أصول بقيمة نحو 1.7 مليار دولار، وتستخلص نحو 5% من إيرادات الفائدة. وهي تجسد نمط تشغيل مديري الأصول على السلسلة؛ إذ تكون هيكلية التكاليف لديها أكثر كفاءة بكثير مقارنة بالمؤسسات المالية التقليدية (Steakhouse، Gauntlet).

• خزائن عائد RWA: إصدار وتوزيع سندات الخزانة الأمريكية المُرمّزة أو صناديق سوق المال (MMF)، وتحصل على رسوم إدارة سنوية تقارب من 0.15% إلى 0.5%. يُمثل BUIDL الخاص بـBlackRock الأصل الأساسي، وتُعيد Ondo Finance تغليفه لاستخدامه داخل منظومة التمويل اللامركزي (DeFi)، بينما تقوم Plume Nest بالتوزيع عبر سلسلة بلوكشين من الطبقة 1 مخصصة لـ RWA (BUIDL، Ondo، Nest).

• العائد والدولار الاصطناعي: توليد العوائد عبر صفقات فارق الأساس المحايدة دلتا أو عبر صافي هامش الفائدة المدارة (NIM)، ثم تحويل العوائد إلى حاملي الرموز بوصفها مدفوعات فائدة. وينقسم هذا الصنف إلى نوعين: نماذج تعتمد على عوائد المشتقات الأصلية في التشفير، ونماذج تعتمد على الضمانات من سندات الخزانة أو ما يعادلها (Ethena، Sky).

• إعادة الرهن: تحويل الأصول التي تم رهنها بالفعل مرة أخرى إلى سيولة ثانية. وتُسمى هذه العملية إعادة الرهن بهدف الحصول على عائد إضافي. وتدفع بعض الجهات أبعد من ذلك عبر التكامل الرأسي لسلسلة القيمة كاملة، من تحصيل رسوم إدارة خزائن DeFi إلى ربط مباشر لمدفوعات بطاقات المستهلك (Ether.fi).

دراسة حالة: Steakhouse

Steakhouse Financial هي جهة تسويق/إدارة مخاطر، وهي نوع من مديري الأصول على السلسلة. لا تُنشئ بروتوكول إقراض خاصًا بها؛ بل تعمل على تشغيل منصة فوق بنى تحتية قائمة مثل Morpho، وتؤدي دور مستشار/تابع: اختيار أصول الضمان، تصميم معلمات مخاطر مثل نسبة قيمة القرض إلى الضمان، وتوزيع رأس المال بين مختلف الأسواق.

ويماثل هيكل دخلها نمط إدارة الأصول التقليدي أيضًا؛ إذ تقوم باقتطاع جزء من الفائدة المتولدة كرسوم أداء ورسوم إدارة. وبما أن بروتوكولات الإقراض مثل Morpho تتولى معالجة البنية التحتية التشغيلية، والمحاسبة، والتسوية، والحفظ، فإن جهة التسويق/الإدارة تستطيع توسيع أعمالها بفعالية اعتمادًا على خبرة تصميم المخاطر فقط، دون تكبد تكاليف البنية التحتية بشكل منفصل.

التأثيرات الأساسية

يدير منظمو/مديرو المخاطر على السلسلة أصولًا بنحو 7 مليارات دولار حاليًا، أي ما يعادل تقريبًا ثُمنين من جزء واحد من السوق العالمية لإدارة الأصول التقليدية (نحو 147 مليون مليار دولار)، ما يمثل نحو عُشر خمس القيمة؟ (تقريبًا: ثلثيها؟). يعبر هذا الفارق الهائل عن مسار طويل الأمد لتوسع سوق إدارة الأصول على السلسلة.

لكن العائدات المرتفعة لا تصبح ذات معنى إلا إذا بقي النظام الأساسي مستقرًا. وقد كشفت سلسلة من حوادث انفصال الموازنة (depeg) مؤخرًا، إلى جانب سلسلة من الصدمات في مجال إعادة الرهن، عن المخاطر التشغيلية ومخاطر الذيل (حالات متطرفة خارج نطاق التوقعات المعتادة)؛ ولا يمكن لعمليات تدقيق العقود الذكية وحدها اكتشاف هذه المخاطر.

لذلك، تتجه الأموال في السوق من "الدولار الاصطناعي عالي العائد" إلى منتجات يكون فيها العائد أقل نسبيًا لكن الضمان أساسه سندات الخزانة، لأن المستثمرين المؤسسيين لا يريدون في جوهر الأمر نسبة عائد سنوي عالية (APY)، بل يريدون إمكانية التنبؤ—أي القدرة على التحكم في المخاطر.

اتجاهات تطوير سلسلة قيمة stablecoin

لا يعتمد نجاح سوق stablecoin على توسيع حجم الإصدار وحده، بل على من يتحكم في شرائح عملاء محددة. غير أن بناء البنية التحتية من الصفر بأسلوب أصيل في التشفير يتقدم ببطء شديد، وتحمله كلفة عالية.

أكثر الاستراتيجيات واقعية وقابلة للتنفيذ هي تكديس كفاءة stablecoin (التسوية في نفس اليوم، التشغيل على مدار الساعة، تحويلات منخفضة التكلفة، وعوائد قابلة للبرمجة) فوق البنية التحتية المالية التقليدية القائمة (المسارات). وتشير عمليات الاندماج والاستحواذ الكبرى الأخيرة، بما في ذلك استحواذ Stripe على Bridge وتعاون Mastercard مع BVNK، إلى هذا الدمج بين البنية التحتية المالية التقليدية وكفاءة stablecoin.

ويجري توسيع هذه الفرصة عبر اتجاهين كبيرين يعملان معًا: انتشار العملات الإقليمية والاندماج مع التمويل الخاضع للرقابة.

• انتشار العملات الإقليمية: من المرجح أن تتبنى الحكومات والمؤسسات التي تخطط لإصدار stablecoin مُسعّر بالعملة المحلية البنية التحتية الإصدارية المؤكدة ومسارات بنكية محلية بدل بناء النظام من الصفر.

• الاندماج مع التمويل الخاضع للرقابة: المؤسسات المالية الخاضعة للرقابة مثل JPMorgan وVisa وBlackRock تميل أيضًا بشكل واضح إلى استخدام البنى التحتية المؤكدة بدل تطوير تقنياتها الخاصة.

وبسبب هذه الاتجاهات، يتوقع أن تتوسع فرصة السوق باستمرار عبر جميع الطبقات التي سيتعين على التمويل الخاضع للرقابة المرور عبرها لدخول هذا السوق، بما في ذلك إصدار وتسوية البطاقات، وبنية الحفظ، وطبقة العائدات.

والخلاصة هي أن المُصدرين يحتاجون إلى تجاوز المنافسة الحادة المحيطة بإصدار stablecoin، لأن stablecoin ليس منتجًا مستقلًا، بل ترقية تقنية لرفع كفاءة المسارات المالية القائمة. وسيكون الفائزون الحقيقيون هم الذين يحصلون على طبقات البنية التحتية المبنية فوق المسارات التقليدية القائمة.

في هذا التحول البنيوي، تتحرك بؤرة الصناعة "إلى الأسفل" و"إلى الداخل". ومع انخفاض أسعار الفائدة وتراجع الجدوى الاقتصادية للإصدار نفسه، تنمو قيمة طبقة التسوية القاعدية مع زيادة الاستخدام، لذا تتحرك بؤرة التركيز إلى الأسفل باتجاه طبقة التسوية. وفي الوقت نفسه، لم يستبدل stablecoin الأنظمة القائمة، بل جرى امتصاصه بسرعة في النظام المالي الخاضع للرقابة؛ وتقوم stablecoins القائمة على العملة المحلية بدمج طبيعي عبر سد الفجوات في شبكة الدولار.

أصبح انتقال بؤرة الصناعة مسألة محورية لا رجعة فيها. سيستضيف EastPoint: سيول 2026 في 28 سبتمبر، منصة لبحث أعمق لهذا التحول في الصناعة. حينها سيلتقي ممثلو التمويل التقليدي مع قطاع الأصول الرقمية لاستكشاف منظومة stablecoin وغيرها من القضايا ذات الصلة، ويُنظر إلى هذا الحدث باعتباره خطوة مهمة لكسر الحواجز القائمة وتحقيق اندماج حقيقي.