الخلاصة السريعة
· قدرت غولدمان ساكس أن عمالقة الحوسبة السحابية الخمسة الكبرى للذكاء الاصطناعي أصدروا ديوناً بنحو 1940 مليار دولار حتى هذا العام، بما يعادل حوالي 9% من إجمالي إصدارات الديون الاستثمارية عالمياً.
· تُظهر رسوم أبولو أن نسبة تغطية طلبات الديون الجديدة ذات الصلة انخفضت من نحو 5 أضعاف في فبراير إلى أقل من ضعفين في يوليو.
· هذا ليس بعد سيناريو أزمة تعثر، لكن ارتفاع الفائدة أو تراجع المعنويات الائتمانية قد يؤدي إلى تضخيم الانقسام بين أسواق الأسهم والديون.

استناداً إلى تقديرات تقرير من غولدمان ساكس، فإن نفقات رأسمال الذكاء الاصطناعي تدفع احتياجات التمويل لدى كبريات شركات التكنولوجيا الأمريكية إلى سوق السندات ذات التصنيف الاستثماري.

حتى مطلع يوليو 2026، حقق خمسة من مزودي خدمات السحابة العمالقة، مثل Alphabet وAmazon وMicrosoft وMeta وOracle، إجمالاً نحو 1940 مليار دولار من الديون التي تم إصدارها هذا العام، ما يمثل نحو 9% من إجمالي إصدارات السندات الاستثمارية عالمياً. وجرى حوالي 32% منها في أسواق غير الدولارات، وهو ما يشير إلى أن ضغوط التمويل لا تقع فقط في سوق سندات الدولار.

أكثر التغيرات حساسية تظهر في جانب الطلب. تُظهر الرسوم البيانية للسوق التي يستشهد بها أبولو أن نسبة تغطية الطلبات على هذه السندات، أي عدد طلبات المستثمرين لكل 1 دولار من الإصدارات، انخفضت من نحو 5 أضعاف في فبراير إلى أقل من ضعفين في يوليو. لا يزال من الممكن بيع السندات، لكن المستثمرين لم يعودوا يتسابقون كما في بداية العام.

تظل قصة الذكاء الاصطناعي في سوق الأسهم مرتبطة بالنمو ومساحة التوقعات. أما في سوق الديون، فتتحول إلى مسألة أكثر واقعية: من سيتولى امتصاص إمدادات متزايدة من السندات، وما العائد المرتفع الذي يحتاجه المستثمرون كي يقبلوا الشراء؟

ماذا تفعل أسواق الأسهم؟ رهانات على صعود الذكاء الاصطناعي، وأسواق الديون أولاً تُقيّم ضغط التمويل

يرى مستثمرو الأسهم إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي من خلال عدسة توسع القدرة الحاسوبية، ونمو إيرادات السحابة، وتحول تطبيقات الذكاء الاصطناعي إلى واقع. أما مستثمرو السندات فيرون بشكل مباشر أكثر: كلما ارتفعت نفقات رأس المال، زادت سرعة استهلاك التدفقات النقدية الحرة، وتزايدت حاجة التمويل الخارجي، وبالتالي زاد حجم السندات الاستثمارية التي يجب على السوق امتصاصها.

لا تتمحور نقاط تركيز هذا التقرير حول مناقشة ما إذا كانت مساحة الذكاء الاصطناعي طويلة الأجل صحيحة، بل يهدف إلى التنبيه إلى أن قدرة سوق الائتمان على الاستيعاب باتت تُختبر.

لم تتدهور جودة ائتمان الشركات التقنية الكبرى بشكل مفاجئ. ما زالت Alphabet وMicrosoft وAmazon وMeta وغيرها من الشركات من أقوى الشركات عالمياً من حيث التدفقات النقدية وقوائمها المالية. المشكلة ليست في جودة المُصدر، بل في أن حجم العرض إذا بلغ مستوى كافياً من الضخامة وبوتيرة كافية من الكثافة، فإن سوق السندات سيطلب تعويضاً أعلى.

من المتوقع أن ينخفض التدفق النقدي الحر للشركات السحابية العملاقة بشكل ملحوظ خلال الأشهر 12 المقبلة، ويُتوقع أن يتحول التدفق النقدي الحر لدى Oracle إلى السالب.

حتى الآن هذا العام، وصل إصدار الديون لدى مزودي خدمات السحابة العمالقة إلى نحو 1940 مليار دولار، مع تغطية أسواق مثل الدولار واليورو والجنيه الإسترليني والين. وبحسب نسب المساهمة، فقد أسهم هذا القطاع بالفعل بما يقارب عُشر إجمالي إمدادات السندات الاستثمارية عالمياً.

تباين أداء الأسهم والديون: في أول شهرين من 2026، اقترب إجمالي عائد S&P 500 والدخل الائتماني الاستثماري المقوم بالدولار، لكن بعد منتصف مارس تراجعت أداء السندات.

تراجع نسبة تغطية الطلبات إلى أقل من 2 ضعف، ولم يعد المستثمرون يتسابقون كما في السابق

الأكثر دلالة على الضغط، إلى جانب حجم الإصدارات، هو الانخفاض السريع في نسبة تغطية طلبات السندات الجديدة.

في فبراير من هذا العام، عندما أصدرت شركات السحابة العملاقة الديون، كانت نسبة تغطية الطلبات تقارب 5 أضعاف. أما في يوليو، فقد انخفض الرقم إلى أقل من ضعفين. وبالنسبة لسوق السندات الاستثمارية، فهذا لا يعني بالضرورة «عدم وجود مشترين»، لكنه لم يعد أيضاً الوضع السهل المتمثل في «الانجذاب والطلب» كما في بداية العام.

عادةً ما يفضي ترقق الطلبات إلى نتيجتين. يحتاج المُصدر إلى تقديم كوبونات أو فروقات أسعار أكثر جاذبية، كما يصبح المستثمرون أكثر انتقائية بشأن آجال الاستحقاق والجهة المُصدرة والسعر.

تتحقق هذه التغيرات أيضاً عبر أمثلة في السوق. بحسب ما نُقل عن Grant's وبحسب اقتباسات مرتبطة من Bloomberg، فإن إصدار أمازون في يوليو بقيمة تقارب 250 مليار دولار انتهى بإجمالي طلبات بنحو 410 مليارات دولار فقط، أي بنسبة تغطية تقارب 1.6 ضعف، وهي أقل من متوسط السندات ذات الدرجة العالية في الولايات المتحدة لعام 2026.

وهذا يفسر لماذا تحمل إشارات الائتمان من هذا النوع قيمة مرجعية لمستثمري الأسهم. سوق الأسهم مستعد لدفع تقييمات أعلى لإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، لأن هذه النفقات قد تترجم إلى إيرادات مستقبلية. أما سوق السندات فلا يشارك مباشرة في الجانب الصاعد لعوائد النمو، بل يركز أولاً على التدفقات النقدية والرافعة المالية والعرض وظروف إعادة التمويل.

عندما يترقق الطلب على السندات الجديدة، لا تكون الإشارة أنها «انتهت قصة الذكاء الاصطناعي»، بل إن كلفة التمويل وقدرة السوق على امتصاص الإصدارات تصبحان أكثر أهمية.

انخفضت نسبة تغطية طلبات سندات الشركات السحابية العملاقة من نحو 5 أضعاف في فبراير 2026 إلى أقل من ضعفين في يوليو.

قد تصل نفقات رأس المال قبل 2030 إلى 5.8 تريليون دولار، لكن ضغط إصدار السندات لم ينتهِ

يسحب اختبار الضغط الذي أجرته غولدمان ساكس المشكلة إلى أفق زمني أطول.

وفقاً لتقديراتها، قد تبلغ نفقات رأس المال لدى مزودي خدمات السحابة العملاقة إجمالاً نحو 5.8 تريليون دولار خلال السنتين الماليتين 2025 إلى 2030. وإذا أمكن تمويل جزء كبير منها عبر السندات ذات التصنيف الاستثماري، فستواجه الأسواق كل عام موجة جديدة من الإمدادات المعتبرة. وتُظهر بعض الصيغ المنقولة أن تقدير التمويل عبر السندات بنحو نصف القيمة قد يفضي إلى حجم تمويل ديون إضافية سنوي بمعدل يقارب 5500 مليار دولار.

يجب الإبقاء على صياغة «اختبار الضغط» عند التعامل مع هذا الرقم. فهو ليس خطة تمويل حدثت بالفعل، ولا يعني أن جميع الشركات ستصدر سندات بنفس النسبة. السؤال الحقيقي يتمثل في أنه إذا استمر رفع استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فسيتعين على سوق السندات توفير مزيد من التمويل لها.

وبحسب تقسيم غولدمان ساكس، إذا جاء نحو ثلثي التمويل الإضافي من سوق الدولار وثلث من سوق غير الدولار، فإن ضغوط العرض الإضافية ستطال كل من سوق السندات الاستثمارية المقومة بالدولار وسوق السندات الاستثمارية المقومة باليورو. ومن حيث النسب، قد لا يبدو الوضع خارج السيطرة، لكن تدفقات الأموال الداخلة إلى سوق الدرجة الاستثمارية ليست بلا حدود.

خلال السنوات القليلة الماضية، كان تدفق التمويل الجديد إلى أسواق الدرجة الاستثمارية في الدولار واليورو قادراً إجمالاً على تغطية صافي الإصدار. أما إذا تغيرت بيئة الفائدة نحو الأسوأ، أو ضعفت معنويات سوق الائتمان، فسيتباطأ تدفق التمويل، وتنخفض قدرة سوق السندات على امتصاص التمويل الإضافي المرتبط بالذكاء الاصطناعي.

ليس أزمة تعثر، والمشكلة الحقيقية هي أن كلفة التمويل تُقيّد الإنفاق بالعكس

هذه الجولة من الضغط تختلف عن أزمات الائتمان التقليدية.

فالشركات التقنية الكبرى ليست صناعة دورات عالية الرافعة المالية، ولا تزال التصنيفات الاستثمارية راسخة. كما أن وراء إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي احتياجات أعمال حقيقية. والأدق حالياً أن سوق السندات يواجه اختباراً لهضم العرض: جودة المُصدر جيدة، لكن عدد السندات كبير جداً. المستثمرون راغبون في الشراء، لكنهم يحتاجون إلى تعويض أعلى.

كما يتوقع بنك مورغان ستانلي أيضاً أن تصل نفقات رأس المال على الذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات إلى مستويات بعشرات تريليونات الدولارات. تشير هذه التوقعات إلى واقع واحد: كلما تسارعت وتيرة توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، أصبح من الصعب تجنب احتياجات التمويل الخارجي.

وهذا ليس مجرد استنتاج سلبي تجاه أسهم التكنولوجيا. فبنية العوائد التي يواجهها كل من سوق الأسهم وسوق الديون مختلفة؛ إذ يمكن لسوق الأسهم أن يراهن على مرونة إيرادات الذكاء الاصطناعي، بينما تتحمل السندات بدرجة أكبر عبء الهبوط وضغط العرض. وخلال الأجل القصير، يمكن تماماً أن يستمر الانقسام بين السوقين: قد ترتفع أسعار الأسهم مع توقعات الذكاء الاصطناعي، بينما تتسع فروقات العائد الائتمانية مع زيادة الإصدارات.

ما يستدعي الحذر هو أنه عندما ترتفع فروقات العائد الائتمانية، ويتراجع تغطية الطلبات، ويتباطأ تدفق الأموال الداخلة في الوقت نفسه، فإن كلفة التمويل ستؤثر بالعكس في وتيرة إنفاق رأس المال. بالنسبة لتداول الذكاء الاصطناعي، فإن قصة النمو التي كانت تميل إلى أن تكون طويلة الأجل ستُسحب إلى سؤال أكثر واقعية: من أين تأتي الأموال، وبأي سعر ستكون سوق السندات مستعدة لتقديم التمويل.

اضغط لمعرفة المزيد عن فرص الانضمام إلى律动 BlockBeats في التوظيف

مرحباً بالانضمام إلى المجتمع الرسمي لـ律动 BlockBeats:

Telegram مجموعة الاشتراك: https://t.me/theblockbeats

Telegram مجموعة الدردشة: https://t.me/BlockBeats_App

حساب تويتر الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia