ماذا يحدث لمستثمري صناديق بيتكوين المتداولة (ETF) إذا فشل أحد الجهات الراعية أو جهة الحفظ (Custodian)؟

النقاط الرئيسية

• كان لدى شركة Blackrock صندوق IBIT ما قيمته 734,762 بيتكوين بنحو 48 مليار دولار، اعتبارًا من 15 يوليو 2026.
• تحتفظ Coinbase Custody بالبيتكوين لمعظم صناديق الاستثمار المتداولة الفورية (spot ETFs)، ما يخلق نقطة فشل واحدة عبر السوق.
• خفّضت موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية SEC في 2025 على الاسترداد العيني (in-kind redemption) عمليات البيع القسري، لكنها تركت مخاطر الحفظ دون حل.

تُعد Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust، المعروف اختصارًا بـ IBIT، الأكبر ضمن المجموعة بفارق كبير. واعتبارًا من 15 يوليو 2026، كان لدى الصندوق 734,762 بيتكوين بقيمة 48 مليار دولار، وفقًا لإفصاحات الحيازات الخاصة بـ Blackrock.

تستحوذ Fidelity’s Wise Origin Bitcoin Fund وGrayscale’s Bitcoin Trust وغيرها على معظم المعروض المتبقي.

صندوق، لا حساب مصرفي

ليست هذه الصناديق شركات استثمار مسجلة بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940. إنها صناديق منح قانونية (Delaware statutory grantor trusts). تهم هذه الفروق لأنها تعني أن صناديق قانون 1940 تحمل قواعد حفظ (custody)، وحدودًا للرافعة المالية، ومتطلبات حوكمة لا تنطبق على صناديق البيتكوين المتداولة الفورية (spot bitcoin ETFs).

يمثل كل سهم حصةً جزئية في صافي أصول الصندوق، على نحوٍ يغلب عليه بيتكوين محتفظ به لدى أمين حفظ. لا يملك المساهمون عملات محددة ولا يملكون مطالبة مباشرة تجاه الجهة الراعية (sponsor). إنهم يملكون مصلحة انتفاعية في الصندوق نفسه.

تُقسم البنية النموذجية المسؤوليات بين عدة أطراف:

• الراعي، مثل Ishares Delaware Trust Sponsor LLC الخاص بـ IBIT، الذي يشرف على الصندوق ويمكنه توجيه أمين الحفظ. أما Grayscale Investments Sponsors, LLC فهي الجهة الراعية لصندوق GBTC.
• أمين الحفظ، مثل Blackrock Fund Advisors التابع لـ IBIT، والذي يتولى العمليات اليومية وإنشاء الأسهم واستردادها.
• أمين الحفظ (Custodian)، وهو في المقام الأول Coinbase Custody Trust Company، الذي يحتفظ بالبيتكوين في تخزين بارد معزول. تستخدم Fidelity وHashdex وVaneck أمناء حفظ آخرين.
• مدير الحسابات النقدية، وغالبًا ما يكون BNY Mellon، الذي يتولى محاسبة الصندوق.

إذا فشل Blackrock أو Fidelity

الصندوق ككيان قانوني منفصل عن راعيه. إذا قدّمت الجهة الراعية إفلاسًا، فعادةً لا يستطيع دائنون تلك الجهة الوصول إلى بيتكوين الصندوق. يحتفظ أمين الحفظ بصلاحية إبقاء الصندوق يعمل أو إيقافه بطريقة منظمة.

ومن المرجح أن تؤدي انهيارات الراعي إلى تفعيل بنود الإنهاء المكتوبة في اتفاقية الصندوق. سيقوم أمين الحفظ ببيع البيتكوين ودفع المصروفات وسداد الدائنين، ثم توزيع النقد المتبقي على المساهمين عبر Depository Trust Company. قد تتوقف عمليات التداول، وقد تتعطل حسابات صافي قيمة الأصول بينما تتواصل العملية، وقد تُتداول الأسهم بخصم مقابل سعر البيتكوين الأساسي قبل أن يغلق أي تصفية.

وبطبيعة الحال، فهذا سيناريو نظري بنسبة 100% لأن أي راع كبير لصناديق spot bitcoin ETFs لم يفشل منذ إطلاق هذه الصناديق في يناير 2024، لذا لا يوجد له سابقة مباشرة حتى الآن. تعتمد الإيداعات على قانون صناديق Delaware بدلًا من تاريخ قضايا مختبر.

فشل أمين الحفظ هو الخطر الأكبر

تُركز معظم صناديق spot bitcoin ETFs الحفظ لدى شركة واحدة: Coinbase Custody Trust Company. وتُعد Fidelity الاستثناء الوحيد تقريبًا، إذ تستخدم شركة تابعة لها هي Fidelity Digital Assets، بينما تدرج بعض الصناديق (Vaneck وHashdex) Gemini Trust Company وBitgo Trust Company كجهات حفظ.

تصف الإيداعات الخاصة بنشرة الإصدار هذا التعرض بشكل مباشر. إذا دخلت Coinbase Custody في إفلاس، فقد تقضي المحكمة بأن البيتكوين المعزول المحتفظ به لصالح عملاء الصناديق المتداولة لا يزال يُحسب ضمن ممتلكات أمين الحفظ في التفليسي. في هذه الحالة يصبح الصندوق دائنًا غير مضمّن. ستجمّد فترة الإيقاف التلقائي جهود الاسترداد بينما تتواصل التقاضي، وهي عملية قد تمتد لسنوات وتعيد فقط جزءًا من قيمة الصندوق. قد تكون انهيارات Coinbase كارثية لأنها، بخلاف فشل راع واحد أو صندوق ETF واحد، قد تُزعزع معظم مُصدري صناديق spot bitcoin ETFs.

تعترف الإيداعات بأن المعاملة القانونية للأصول الرقمية في إفلاس أمين الحفظ تظل، وفقًا لعباراتها، غير مختبرة نسبيًا. أصدرت وزارة الخدمات المالية في نيويورك إرشادات تدعم فكرة أن عملاء الحفظ ينبغي معاملتهم كمنتفعين (beneficiaries) لا كدائنين عموميين، لكن هذه الإرشادات لا تُلزم محكمة إفلاس فيدرالية. ويُعد انهيار FTX في 2022، الذي جرى فيه سحب أصول العملاء المختلطة إلى إجراءات الإفلاس، أقرب مثال واقعي يشير إليه المنظمون والمحامون عند تقييم كيفية احتمال أن يتكشف فشل أمين الحفظ.

التأمين يغطي جزءًا من التعرض

تحتفظ Coinbase بتأمين ضد الجرائم يغطي نحو 320 مليون دولار، موزعًا بين عملاء الحفظ المؤسسي. وتحتفظ صناديق spot bitcoin ETFs مجتمعة بأكثر من 100 مليار دولار من البيتكوين. غالبًا ما تحد اتفاقيات مسؤولية أمناء الحفظ التعويضات بمبلغ ثابت، وفي بعض الحالات قد لا تتجاوز 5 ملايين دولار، كما تستبعد الخسائر المرتبطة بعتبات الإهمال أو أحداث القوة القاهرة.

يحمل حساب الوساطة الذي يمتلك حصصًا في ETF حماية SIPC حتى 500,000 دولار، بما في ذلك 250,000 دولار نقدًا، إذا فشل الوسيط نفسه. تغطي هذه الحماية الحصص باعتبارها ورقة مالية. لكنها لا تغطي انخفاض قيمة بيتكوين الصندوق الناتج عن انهيار أمين الحفظ، ولا يوجد ما يعادل تأمين FDIC على البيتكوين الأساسي.

أربع طرق قد تسير بها الأمور

عادةً ما يصنف المحامون الذين يكتبون أقسام مخاطر نشرات الإصدار هذه الاحتمالات إلى ثلاثة سيناريوهات:

1. فشل الراعي، ويبقى أمين الحفظ سليمًا. تظل الأصول محمية إلى حد كبير. ومن المرجح أن يواجه المساهمون إيقافًا مؤقتًا للتداول ثم تصفية منظمة أو انتقالًا إلى راع جديد.
2. فشل أمين الحفظ، ويبقى الراعي سليمًا. يحمل هذا أعلى مخاطر الخسارة الدائمة عبر عدة أطراف مقابلة. وقد يُجبر الصندوق على التقاضي لسنوات لإثبات مطالبة على البيتكوين.
3. لا يحدث فشل، لكن يتواصل الضغط على أي من الطرفين. قد تتداول الأسهم بخصم مستمر مقارنة بصافي قيمة الأصول بينما يضع المستثمرون المخاطر الإضافية في التسعير، وقد تصبح عمليات الإنشاء أو الاسترداد أبطأ وأكثر كلفة.

في كل سيناريو، لا يستطيع المساهمون الأفراد استرداد الأسهم مباشرة مقابل بيتكوين. لا يستطيع الإنشاء أو الاسترداد إلا المشاركون المصرح لهم وبكميات كبيرة، ما يعني أن سيولة السوق الثانوية تعتمد على استمرار تلك الشركات في التدخل وإجراء التحكيم السعري. يعني الاحتفاظ بصناديق ETF الورقية امتلاك عهدة (IOU) في الأساس، وإذا فشل المُصدر، فلن تتمكن من الوصول إلى البيتكوين مباشرة.

ما الذي سيأتي للمستثمرين

أجرى المنظمون بعض التحسينات الهيكلية. وافقت SEC في 2025 على إنشاء واسترداد عيني لصناديق spot bitcoin ETFs، وهو ما يقلل البيع القسري للبيتكوين لتلبية عمليات الاسترداد النقدي. يحسن هذا الكفاءة لكنه لا يزيل مخاطر الحفظ.

تشير إفصاحات نشرات الإصدار إلى بعض الخطوات العملية التي يمكن للمستثمرين اتخاذها بأنفسهم. إن توزيع الحيازات عبر صناديق يستخدم كل منها أمناء حفظ مختلفين، مثل الجمع بين IBIT وFBTC، يقلل التعرض لأي فشل واحد لدى أمين حفظ بعينه. ويعد الاطلاع على أقسام عوامل المخاطر في نشرات الإصدار ومراقبة أي تغييرات في ترتيبات الحفظ عبر إيداعات 8-K و10-K من الأدوات الرئيسية المتاحة للمساهمين.

الخلاصة المستخلصة من الإيداعات تنطوي على انقسام واضح. يبدو فشل راع أصغر قابلاً للبقاء، إذ من المرجح أن يستعيد المساهمون النقد المرتبط بسعر البيتكوين عبر إيقاف منظم. أما فشل أمين الحفظ فهو السيناريو الذي لم تختبره الصناعة، وهو الذي تحذر منه نشرات الإصدار بشكل مباشر أكبر، حيث قد يتأخر التعافي أو يكون جزئيًا، أو في حالة شديدة قد يقترب من الخسارة الكاملة.

سيناريو فشل أمين الحفظ سيبعث موجات صدمة عبر السوق ويمتد بعيدًا عن عدد قليل من مُصدري صناديق ETF. إذا واجهت Coinbase مشكلات حفظ جسيمة، فإن الآثار ستنتشر تقريبًا بالتأكيد عبر سعر البيتكوين والسوق الأوسع للعملات المشفرة.