أ16ز: "إن دمج التمويل اللامركزي مع التمويل التقليدي" هو طرح مضلل

الكاتب: a16z Crypto
الترجمة: 佳欢، ChainCatcher

في صناعة العملات المشفرة، توجد فكرة عن المستقبل كادت تصبح جوابًا معياريًا تقريبًا: تتجه DeFi وTradFi نحو الاندماج، وتلتقي السيولة غير المرخصة بقدرات التوزيع لدى المؤسسات، وفي النهاية ينشأ كيانٌ أنيق يجمع بين مزايا الجانبين، لتحلّ عنه المنظومة الجديدة محلّ القديمة.

يبدو هذا السيناريو مطمئنًا، لكنه في الغالب خاطئ.

والنسخة الأكثر صدقًا هي: طالما أن تقنية البلوكشين تجعل الأعمال القائمة تُنجز بشكل أفضل، فإن التمويل التقليدي سيستخدمها. ليس لأنهم قبلوا اللا مركزية، بل لأن بند التكاليف يحسب لصالحهم. تقلّص هذه التقنية التكاليف، وتحسّن التسوية، وتوسّع التوزيع، وتمكّن المؤسسات كذلك من إحكام قبضتها على علاقات العملاء.

وهذا يعني أن المؤسسات لا تُجرِي “اندماجًا” مع DeFi. هي فقط تنتقي من DeFi الأجزاء التي تنسجم مع قيود تشغيلها، وتتخلّى عن الأجزاء غير المنسجمة، ثم تعيد تجميعها وفق متطلبات المؤسسات. والنتيجة النهائية لن تكون مثل التمويل التقليدي ولا مثل DeFi اليوم. نحن نشهد ظهور فئة جديدة: بنية تحتية مالية قابلة للبرمجة تعمل على مسار البلوكشين، لكنها مُحسّنة لقيود المؤسسات.

ومع نضوج أطر التنظيم، قد يتغير هذا المشهد. تشريعات مثل قانون CLARITY قد تجعل من الأسهل على المؤسسات في المستقبل الاتصال مباشرة بأنظمة غير مرخصة. لكن مهما بلغ الانفتاح قانونيًا، لن تتم إعادة ضبط تفضيلات المخاطر لدى التمويل التقليدي بين ليلة وضحاها. تُقيّم المؤسسات التقنية، وهي تنظر دائمًا إلى التكلفة، والمخاطر، والقدرة على التحكم، وملاءمة التشغيل. ولهذا السبب أيضًا، توجد أمام الصناعة فرصتان لا فرصة واحدة.

الفرصة الأولى هي تمكين المؤسسات من استخدام البنية التحتية التي هي مستعدة لقبولها اليوم. كلما اعتمدت مؤسسة مكوّنًا واحدًا، سواء تسوية ذرّية، أو عملات قابلة للبرمجة، أو أصولًا مُرهَنَة مُرمّزة، فهذا يعني أنها تتحقق من جدوى التقنية، وتُحسّن المسار المشترك، وتُدخل أحجام التداول والرساميل الفعلية إلى السلسلة.

الفرصة الثانية هي مواصلة بناء نظام مالي مفتوح وذاتي المنشأ تشفيرًا (crypto-native) لا يزال بعيدًا عن استعداد المؤسسات لاستخدامه مؤقتًا.

هاتان الطريقان ليستا “اختر واحدة فقط”. يمكن أن تتواجدا جنبًا إلى جنب، وإذا نُفذت بنجاح فقد تُعزّز كل منهما الأخرى. ستواصل الشبكات المفتوحة إنتاج مكوّنات وأسواق وابتكارات جديدة، وستستفيد المؤسسات في النهاية من هذه النتائج. وإذا نجحت الجهتان معًا، فسيحدث الاندماج بشكل طبيعي: ليس عبر استيعاب طرفٍ لآخر، بل لأن الطرفين سيعتمدان تدريجيًا على المجموعة نفسها من البنية التحتية الأساسية.

ماذا يفعل التمويل التقليدي فعلًا

يتطلب تبنّي التمويل التقليدي لأي مكوّن أن يحقق شرطين معًا: أن يحسّن التكلفة أو المخاطر أو التوزيع، وألا يُخلّ بآليات التحكم والمساءلة. تلك المكوّنات التي تُهملها المؤسسات—مثل القبول المفتوح، والسرّية، والتنفيذ غير القابل للثني—تجاوز اختبار الشرط الأول، لكنها لا تنجح في اختبار الشرط الثاني.

لذلك نمط تبنّي المؤسسات يمكن التنبؤ به، وليس عشوائيًا؛ ويمكن لروّاد الأعمال اعتباره “اختبار تصميم” بحد ذاته. وبعبارة أخرى: إذا كانت قيمة وظيفة ما لا تتحقق إلا عبر انتزاع حق التحكم من المؤسسات، فإنه مهما صُممت بشكلٍ بديع، تكون تقريبًا محكومة إما بإعادة تشكيلها أو رفضها.

جرّب المرور عبر هذا الاختبار مع عدة مكوّنات. التسوية الذرّية تُزيل فرق الزمن بين إبرام الصفقة والتسوية النهائية، وتُزيل مخاطر الطرف المقابل، كما تُفرّج عن الضمانات التي تضغطها المؤسسات للصفقات غير المُسواة. دفتر الحسابات المشترك يحول أكبر تكلفة خفية في الخلفية—التسوية/المطابقة المحاسبية—إلى أمرٍ صغير لا يذكر.

العملات القابلة للبرمجة تجعل مدفوعات القسيمة، والهوامش الإضافية، وإجراءات الشركات (company actions) تُنفّذ تلقائيًا بصيغة كود، دون الاعتماد على سلسلة من التعليمات اليدوية. وبعد نزع الغلاف غير المرخص حول الرياضيات الخاصة بمنحنيات AMM، تتحول إلى محرك تسعير للأسواق المالية من نوع الصرف الأجنبي على السلسلة، وصناديق أسواق المال بالعملات المرمّزة.

هذه المكوّنات—كل واحد منها—يمكن أن يحسن رقمًا في قائمة الأرباح والخسائر، أو يُزيل خطرًا تشغيليًا وتكلفته، لكن لا واحد منها يتطلب أن “تؤمن” المؤسسات بمبدأ اللا مركزية.

لذلك علينا أن نوضح الأمر: السلسلة المرخصة لإيداعات المؤسسات لدى JPMorgan، وصناديق سوق المال بالعملات المرمّزة لدى BlackRock وFranklin Templeton—ليست هذه المشاريع تجربة من الشركات في DeFi. إنها تستخدم البلوكشين للقيام بما كانت تفعله أصلًا، مثل تسوية المدفوعات بين البنوك، وإدارة اشتراكات الصناديق، وتوزيع أدوات تُولد عائدًا، لكن عبر “قناة” أفضل.

تستند هذه الإطلاقات إلى السمات التقنية للبلوكشين: القابلية للبرمجة، والشفافية، والتسوية الذرّية. وفي المقابل، تتعمد إسقاط تلك السمات التي تجعل DeFi الأصلية تعمل: القبول غير المشروط، والسرّية، والتنفيذ دون الحاجة إلى الثقة.

ليس هذا فشلًا، ولا تنازلًا. إنها عملية اختيار معمارية مدروسة، وتخبرنا بشكل واضح إلى أي اتجاه تتجه الأمور.

المشترون مختلفون، والقواعد مختلفة

إذا كان المرء يظن أن تبنّي المؤسسات مجرد توسيع قناة توزيع أكبر على البنية التحتية القائمة لـ DeFi، فإنه يخطئ. تقييم المؤسسات للبروتوكولات مختلف تمامًا عن تقييم المستخدمين ذوي المنشأ الأصلي للتشفير. في نظر المؤسسات، الأمر يتعلق باختيار مورد برمجيات وشريك في البنية التحتية، مع مراعاة مخاطر التشغيل، وضوابط الامتثال، والانتماء طويل الأجل للنظم الأساسية—وكل شيء يسير وفق معايير وخطوات مؤسسية صارمة. والنتيجة أن النجاح داخل DeFi لا يترجم تلقائيًا إلى نجاح في سوق المؤسسات.

النشاطات التجارية نادرًا ما تشتري “أفضل” تقنية. هي تشتري التقنية الأكثر ملاءمة لسير عملها الحالي، ونماذج المخاطر، وإجراءات الشراء، وغيرها من القيود الواقعية.

أي تقنية تدخل بيئة مؤسسات شديدة التنظيم، شديدة الرقابة على المخاطر، وكارهة لمسؤولية المخاطر إلى حد كبير، ستتم إعادة تشكيلها داخل هذا السياق. الإنترنت مرّت بهذه المرحلة (جدران حماية المؤسسات، والـ LAN الداخلي)، والحوسبة السحابية مرّت بها (السحابة الخاصة، وVPC، وشهادة FedRAMP)، والذكاء الاصطناعي يمر بها الآن (النشر الداخلي، متطلبات بقاء البيانات في الموقع، وحوكمة النماذج). والبلوكشين لن يكون استثناءً.

هذا التشكيل يمتد على محورين:

المحور الأول هو الامتثال. KYC، ومكافحة غسل الأموال، وفحوصات العقوبات، وتحقق أهلية المستثمرين، والتقارير التنظيمية—هذه أمور لا تترك مجالًا كبيرًا لمعظم المؤسسات. لا يدعم النظام غير المرخص بطبيعته هذه المتطلبات. تحتاج المؤسسات إلى القدرة على تجميد الأصول، وإبطال/إلغاء الصفقات، وتحديد هوية الطرف المقابل.

DeFi لم تُصمم أصلًا لتأخذ هذه الأمور في الحسبان؛ وغالبًا ما يعني استيفاؤها إجراء تغييرات كبيرة في المعمارية. وقد يتراخى هذا مستقبلًا؛ فربما يسمح قانون CLARITY للمؤسسات بالوصول إلى أنظمة غير مرخصة بشرط استيفاء متطلبات التنظيم. لكن حتى اليوم، عند تقييم أغلب المؤسسات لبنية البلوكشين التحتية، يظل ما ينظر إليه هو التحكم والمساءلة ومخاطر التشغيل.

المحور الثاني هو تسليم قيمة الشركات. وغالبًا ما يتم التقليل من هذا المحور. اعتماد المؤسسات للبلوكشين ليس لأنهم يؤمنون بمبدأ غير المرخص، بل لأنه يضغط التكاليف، ويقلل احتكاك المطابقة، ويفتح قنوات توزيع جديدة، أو يزيد من تشابكهم داخل علاقات العملاء. يجب أن تُقدَّم القيمة وفق لغة هذا المحور؛ وإلا فلن تمر حتى مرحلة الشراء.

قد تكون العملات المستقرة المثال الأكثر وضوحًا. البنوك، وشركات المدفوعات، والشركات المالية التقنية (fintech) تتعامل معها أكثر فأكثر بوصفها بنية تحتية تسوية عملية، لأنها تُمكّن الدولار من التحرك أسرع عبر الشبكات ومنطقة إلى أخرى. لكن عددًا قليلًا فقط ممن اعتنقوا فعلًا فلسفة التمويل غير المرخص. إنها تتبنى دولارًا قابلاً للبرمجة لأنها “مفيدة”، لا لأنها تريد إعادة بناء النظام المالي وفق مبادئ DeFi.

تطور Circle يوضح ذلك جيدًا. يعكس إطلاقها لشبكة Arc الطريقة التي تُعبأ بها بنية البلوكشين التحتية لتُباع إلى المشترين من المؤسسات: التركيز على الامتثال، والتحكم التشغيلي، والأطراف المقابلة الموثوقة، ودمجها مع سير العمل القائم، لا على القبول غير المرخص وقابلية التركيب (composability).

إنها لا تبيع “عدم الترخيص” بحد ذاته، بل تبيع تسوية أسرع، ووصولًا عالميًا، وكفاءة رأسمالية أعلى—مع تسليمها بصيغة يمكن للمؤسسات أن تستخدمها فعليًا.

حتى كيانات مثل SWIFT تتعامل بصورة متزايدة مع البلوكشين من هذا المنظور. تجاربها المتعددة في قابلية التشغيل البيني للأصول المُرمّزة ليست لاستبدال المؤسسات المالية القائمة، بل لجعل المؤسسات القائمة تتعاون بشكل أفضل بالاستفادة من شبكة SWIFT. ونمط مماثل يتكرر: تبنّي البلوكشين يعزز الشبكات المالية القائمة، ولا يحل محلها.

لطالما كان تطور التكنولوجيا القوية مع سوق ناضج ضخم يسير على هذا النحو.

فرصتان أمام روّاد الأعمال

على مستوى الصناعة، من الخطأ أن يتخلى الجميع عن إحدى الفرص من أجل الاندفاع إلى الأخرى. وعلى مستوى الشركة، من الخطأ أن تحاول الإمساك بهما معًا.

يمكن لتبني المؤسسات وشبكة مفتوحة على مستوى النظام البيئي أن يتعاضدا، لكن بالنسبة لمعظم الفرق فهما عملان مختلفان جوهريًا. عند القيام بعملٍ مع المؤسسات، يجب فهم الشراء، والامتثال، والرقابة الداخلية، وشركاء القنوات، ودورات المبيعات الطويلة. وعند القيام بشبكة مفتوحة، يجب تحسين كل شيء حول المطورين، والسيولة، وقابلية التركيب، وأثر الشبكة.

من هم العملاء، وكيف يتم التوزيع، وما الذي يجب أن يلبّيه المنتج، وكيف يتم قياس النجاح—غالبًا ما يكون ذلك مختلفًا تمامًا بين الجهتين.

هذا لا يعني أن إحدى الفرص أفضل. بل يعني فقط أن على المؤسسين أن يفكروا بوضوح: أي سوق يخدمون؟ ثم تذكر أن هناك مسارًا مشتركًا واحدًا تحت يجمع الطريقين: السلسلة العامة باعتبارها طبقة تسوية محايدة.

والعمل مع المؤسسات، وبناء نظام مالي موازٍ، ليسا أمرين متعارضين. وإذا نُفذ بشكل جيد، فقد يضخم كل منهما قيمة الآخر. تجلب طبقة الترخيص أحجام التداول والشرعية والرأسمال، بينما تواصل الطبقة المفتوحة إنتاج المكوّنات التي ستكون الخطوة التالية لدى طبقة الترخيص لاعتمادها. إذا جاء الاندماج، فسيحدث على مستوى المسار، لا عبر استسلام جهة تجاه الأخرى.

قد تزداد أهمية مكانة السلاسل العامة باعتبارها مسار التسوية، حتى لو أصبحت التطبيقات التي تعمل عليها أكثر فأكثر “مرخّصة”.

البناء من أجل بنية تحتية مالية قابلة للبرمجة

لإنشاء هذه البنية التحتية المالية القابلة للبرمجة الجديدة، توجد طريقان: البدء من الصفر، أو تعديل المنتجات القائمة.

لننظر أولًا إلى شبكات مثل Canton. لم تُجرِ تعديلًا على بنية DeFi التحتية القائمة، بل صُممت منذ البداية حول متطلبات المؤسسات المتعلقة بالخصوصية، والامتثال، والتشغيل البيني الخاضع للسيطرة. هدفها ليس إدخال البنوك إلى DeFi، بل استخدام آليات تعاون مبنية على البلوكشين مع الحفاظ على الحوكمة والسرية والتحكم التشغيلي التي تتطلبها المؤسسات.

لكن ليس كل نجاح في استراتيجية المؤسسات يتطلب إعادة البناء من نقطة الصفر. Morpho يسلك طريقًا معكوسًا. لم يَتخلَّ عن مكوّناته في DeFi، بل ركز على جعل هذه المكوّنات أسهل في الاستخدام بالنسبة للمؤسسات ومرسلي الأصول.

على سبيل المثال، يقوم صندوق Apollo ACRED بإدراج Morpho ضمن استراتيجية الاقتراض على السلسلة، ليجمع بين مكوّن اقتراض من منشأ DeFi، وتوزيع على مستوى المؤسسات، وامتثال، وبنية صناديق.

وفي النهاية، لن تكون الصورة “DeFi خالصًا” ولا “مكدسًا تقنيًا للمؤسسات معزولًا بالكامل”، بل نموذجًا تختاره المؤسسات بشكل انتقائي من البنية التحتية المشفرة الحالية، ثم تعيد تعبئتها وفق متطلباتها فيما يتعلق بالتحكم والامتثال والتوزيع.

هذه الفئة الجديدة بُنيت خصيصًا لقيود المؤسسات. تستقي عناصر من DeFi، لكنها تعمل بطريقة أكثر ترخيصًا وأكثر امتثالًا، وبالتالي لا يمكن أن تكون مثل أي شيء قائم اليوم.

توجد فرق نجحت، مثل Morpho، في تحويل البنية التحتية ذات المنشأ التشفيري إلى حالات استخدام للمؤسسات، لكن لا ينبغي لروّاد الأعمال اعتبار ذلك “الضربة الافتراضية”. المؤسسات تمثل شريحة عملاء مستقلة ذات احتياجات فريدة. وفي كثير من الحالات، يكون التصميم منذ البداية حول هذه الاحتياجات أكثر فاعلية من تعديل منتجات صُممت أصلًا لشبكات مفتوحة.

فرصة الاستمرار في البناء داخل DeFi

لا شيء من الابتكارات التي تعتمدها المؤسسات اليوم نشأ داخل البنوك، أو شركات إدارة الأصول، أو داخل البنية التحتية المالية القائمة. كلها جاءت من الشبكات المفتوحة، من حيث يمكن لروّاد الأعمال تجربة هياكل أسواق جديدة وآليات تعاون جديدة ومكوّنات مالية جديدة بحرية.

هذا الفرق مهم جدًا. المؤسسات ليست المصدر الرئيسي للابتكار في هذا القطاع، وغالبًا ما تأتي طبقة الترخيص في “منبع” امتدادها بعد الطبقة المفتوحة.

وهذا يقود إلى حكم استراتيجي أكثر أهمية: إذا كان مجمل الصناعة منهمكًا في بيع منتجات إلى البنوك وشركات إدارة الأصول، فقد نخطئ في اعتبار شريحة العملاء الكبيرة هذه هي “كل” الفرصة. TradFi عميل مهم، لكنه ليس العميل الوحيد.

التصميم من أجل احتياجات المؤسسات مسار مشروع وقيم، لكنه ممر واحد وليس الطريق كله. الشركات التي تعيش طويلًا هي تلك التي تفهم دائمًا من أجل من تبني. تبنّي المؤسسات قد يكون فرصة هائلة، لكنه ليس مجرد امتداد بسيط لـ DeFi. نجاح سوقٍ ما لا يضمن نجاح سوقٍ آخر.

إذا كنت تبني للمؤسسات، فاعطِ هذا الأمر كل وقتك وطاقتك. لا تفترض أن نجاح السوق ذي المنشأ التشفيري سيحوِّل تلقائيًا إلى اعتماد من قبل المؤسسات. تعرّف على العملاء، واستوعب عملية الشراء، وصمّم بوعي حول احتياجات المؤسسات.

إذا كنت تبني لشبكة مفتوحة، فاستمر في العمل. لا تتخلَّ عن رؤيتك فقط لأن المؤسسات هي أكبر مشترٍ “صوتًا عالياً” في السوق الحالية.

تذكر: هذان المساران متكاملان، وليس بينهما تنافس. أحدهما مسؤول عن تكييف الابتكارات التي تم التحقق منها وتسويقها وتوسيعها على نطاق واسع، والآخر مسؤول عن اكتشاف هذه الابتكارات.

قد يصبح نوعٌ ما من هذه التقنية جزءًا شبه مؤكدًا من أنابيب التمويل ضمن منظومة TradFi القائمة، لكن هذا ليس المستقبل الوحيد قيد البناء. تبقى الشبكات المفتوحة هي أكبر حقل تجارب وأكبر مصدر للابتكار في هذه الصناعة، وغالبًا ما ستولد هناك كثير من المكوّنات التي ستعتمد عليها بنية المؤسسات التحتية غدًا.

TradFi لم تعتمد DeFi، بل تختار بشكل انتقائي الأجزاء التي تتوافق مع نمطها.

فرصة روّاد الأعمال ليست في ملاحقة كل الأسواق معًا، بل في التفكير بوضوح: لمن تبني؟ ثم تنفيذ ذلك. قد يكون المستقبل أيضًا مبنيًا فوق البنية التحتية للمؤسسات، لكن أهم الابتكارات ستستمر—على الأرجح—في التدفق من الشبكات المفتوحة.

البناء من أجل بنية تحتية مالية قابلة للبرمجة