تخزين تشانغسين على السلسلة؟ كيف يتم توليد “أسعار أسهم الشركات غير المدرجة” على Hyperliquid؟

编辑：吴说区块链

TL;DR：

● ليست أسهماً: CXMT هو عقد دائم لما قبل الاكتتاب (Pre-IPO) مُنشأ عبر HIP-3 بواسطة Trade.xyz، ويُحاكي القيمة الدولارية المتوقعة لسهم من فئة A في شركة 长鑫科技، دون توفير ملكية أسهم أو تخصيص اكتتاب أولي (IPO) أو توزيعات أرباح أو حقوق تصويت.

● سعر مدفوع بدفتر الأوامر: قامت Trade.xyz بتحديد سعر مرجعي ابتدائي قدره 5 دولارات بشكل افتراضي؛ بعد ذلك، يُحدد إلى حد كبير سعر الصفقة الفعلي من خلال توازن العرض والطلب في دفتر أوامر البيع والشراء على السلسلة (on-chain) لدى Hyperliquid. وبما أنه لا توجد أسواق فورية قابلة للتداول قبل الإدراج، فلا يلزم أن يلتصق سعر العقد بسعر إصدار IPO البالغ 8.66 يوان.

● آليات متعددة للحد من التقلبات: يقوم oracle داخلي بتحديث السعر بسلاسة عبر تسوية EWMA على مدى 30 دقيقة استناداً إلى impact price في دفتر الأوامر. كما يدمج mark price بين oracle ومؤشر EMA لفارق السعر خلال 150 ثانية وبيانات دفاتر البيع والشراء، ويُستخدم لحساب الأرباح والخسائر والتصفية.

● يمكن تحريك “سياج حماية السعر” ديناميكياً: يبلغ Discovery Bound في CXMT لكل شريحة 20%، مع السماح بإعادة ترسيخ الصيغة صعوداً وهبوطاً 7 مرات لكل اتجاه؛ لذلك لامس السعر تباعاً 6 دولارات و7.2 دولارات و8.64 دولارات، بدلاً من أن يُقيد دائماً ضمن نطاق 20% حول 5 دولارات.

● بعد الإدراج يتم التحويل إلى سعر خارجي: بعد أن تبدأ شركة 长鑫科技 التداول وتتوفر بيانات سوقية كافية، يتوقع أن يتحول العقد إلى عقد دائم عادي للأسهم، ويصبح oracle على أساس سعر الرنمينبي للسهم A في شركة 长鑫科技 مع تحويله إلى دولارات. قد يؤدي فرق السعر قبل التحويل وبعده إلى قفزات في الأرباح والخسائر أو حتى تفعيل التصفية.

لم تَعُد شركة 长鑫科技 قد سجلت رسمياً في بورصة 科创板، لكن على Hyperliquid ظهر بالفعل “سعر سهم” يمكن تداوله لمدة 24 ساعة.

في 14 يوليو، أطلقت Trade.xyz عقداً دائماً لما قبل الاكتتاب لشركة 长鑫科技 عبر إطار HIP-3 على Hyperliquid، والرمز هو xyz:CXMT. يستخدم هذا العقد 5 دولارات كسعر مرجعي ابتدائي، ويدعم حتى 5 أضعاف رافعة مالية، ويتم التسوية بالدولار المستقر USDC.

بعد إطلاق العقد، لامس السعر تباعاً 6 دولارات و7.2 دولارات و8.64 دولارات. وحتى 16 يوليو الساعة 02:13 UTC، تُظهر بيانات Hyperliquid على السلسلة أن سعر mark price الخاص بـ CXMT يبلغ نحو 7.37 دولارات، وأن إجمالي قيمة التداول خلال 24 ساعة يبلغ نحو 50.56 مليون دولار، وأن القيمة الاسمية للعقود غير المسددة (open interest) تبلغ نحو 23.07 مليون دولار.

وفي الوقت نفسه، حددت شركة 长鑫科技 سعر إصدار الأسهم A بسعر 8.66 يوان للسهم، مع تقييم إصدار يبلغ 5,791.8 مليار يوان، ومن المتوقع إدراجها في 27 يوليو. وبحسب سعر صرف يقارب 6.77 رنمينبي مقابل دولار، فإن سعر عقد 7.37 دولارات على Hyperliquid يعادل نحو 49.9 يوان رنمينبي، أي حوالي 5.76 أضعاف سعر الإصدار؛ وباحتساب نحو 66.88 مليار سهم بعد الإصدار، فهذا يقابل قيمة سوقية ضمنية بنحو 3.34 تريليون يوان رنمينبي. ووفقاً لما نشرته Reuters، يتركز توقع بعض المستثمرين لتقييم شركة 长鑫 بعد إدراجها ضمن نطاق 3 تريليونات إلى 5 تريليونات يوان.

لكن هنا، فإن 7.37 دولار ليست “السعر الحقيقي” لسهم شركة 长鑫科技، وليست أيضاً التقييم الذي تقرأه Trade.xyz من قاعدة بيانات سوق أولي. بل هو سعر مشتق مُنتج من مجموعة من العوامل: دفتر الأوامر، وoracle الداخلي، وmark price، ومعدل التمويل (funding rate)، وسياج حماية السعر.

هذه صفقة عقد عن “سعر السهم في المستقبل”

وفقاً للتعريف الرسمي من Trade.xyz، فإن Pre-IPO Perpetual، والمختصر IPOP، هو عقد دائم خطي يتم تسويته نقداً، ومصمم للتداول في السوق على أساس توقع القيمة للأسهم العامة لشركة بعد إدراجها.

العقد CXMT تحديداً يتعقب القيمة الدولارية لسهم عادي من فئة A في شركة 长鑫科技، وليس القيمة السوقية الإجمالية للشركة. بعد الإدراج، سيحوّل oracle سعر السهم بالرنمينبي في شركة 长鑫科技 وفقاً لسعر الصرف حينها إلى دولارات.

إن امتلاك عقد CXMT لا يعني امتلاك أسهم شركة 长鑫科技. لن يحصل المتداولون على تخصيصات IPO أو توزيعات أرباح أو حقوق تصويت، ولا يمكنهم تحويل العقد إلى أسهم حقيقية بعد الإدراج. ما يتداول فيه الطرفان (المراكز الطويلة والقصيرة) هو مجرد تقييمهما لسعر السهم في السوق العامة مستقبلاً.

لذلك، فإن ما يتم تداوله على Hyperliquid ليس “كم يساوي سهم 长鑫 حالياً”، بل “كم يعتقد متداولو هذا العقد أن سهم شركة 长鑫 بعد إدراجه قد يساوي”.

Hyperliquid توفر نظام تداول، وTrade.xyz تحدد قواعد السوق

لم يتم إطلاق CXMT مباشرة من الفريق الأساسي في Hyperliquid، بل عبر HIP-3 بواسطة Trade.xyz.

يتيح HIP-3 للمطورين من طرف ثالث بناء سوق عقود دائمة خاصة بهم على HyperCore. يتولى HyperCore مسؤولية دفتر الأوامر على السلسلة، والمطابقة (matching)، والضمانات، والتصفية، والتسوية؛ بينما يحدد الطرف المُنشئ موضوع التداول، وطريقة الـ oracle، وحد أقصى للرافعة، ومعلمات المخاطر، وينفذ تحويلات أو تسويات عند الحاجة.

وبعبارة أخرى، توجد طبقتان من التقسيم:

الطبقة التي تنفذ ذلك توفر: حدود سعرية للمساعدة على وضع أوامر التداول ومطابقة الصفقات داخل HyperCore، وتحدد Trade.xyz السعر المرجعي الافتتاحي ومعلمات العقد. تحدد Trade.xyz أيضاً من أين يبدأ السوق وكيف يعمل الـ oracle الداخلي، وتقدم مدخلات جزئية لمدخلات mark price. ثم تقوم Trade.xyz Relayer بتحويل معلومات دفتر الأوامر إلى معدل تمويل (funding rate) وإلى سعر مرجعي للتصفية. يتولى HyperCore إدارة مخاطر المراكز اعتماداً على mark price.

لذلك، على الرغم من استخدام دفتر أوامر كامل على السلسلة لإتمام التداول والتسوية، فإن أساليب التسعير وتحديث oracle لا تزال تعتمد على تصميم السوق الذي وضعته Trade.xyz وعلى Relayer.

الـ 5 دولارات الأولى ليست سعراً “اكتشفه السوق”

أي اكتشاف للأسعار يحتاج إلى نقطة بداية.

وفقاً لمعلمات عقد CXMT، قامت Trade.xyz بتعيين سعر مرجعي ابتدائي قدره 5 دولارات. وتصفه الجهة الرسمية بأنه “discretionary reference price”، أي قيمة مرجعية يقررها النظام نفسه؛ وفي الوقت نفسه توضح صراحة أن هذا ليس تنبؤاً بسعر إصدار IPO أو بسعر افتتاح الإدراج أو بسعر السهم بعد الإدراج.

كما أن الجهة الرسمية لم تكشف عن الأساس التفصيلي خلف 5 دولارات، سواء أكان ذلك من جولة تمويل بعينها، أو نموذج تقييم محدد، أو عروض تسعير من جهة بعينها.

لذلك، لا تتشكل تسعيرة CXMT من الصفر بشكل حر تماماً؛ بل يتم أولاً تعيين نقطة الأصل (محور الإحداثيات) بشكل اصطناعي بواسطة Trade.xyz، ثم يبدأ دفتر الأوامر التداول حول هذه النقطة.

وهذه أيضاً هي الخطوة الأولى لفهم آلية عمل المنظومة ككل: السعر الابتدائي يأتي من الطرف المُنشئ، بينما تتكون الأسعار اللاحقة بصورة أساسية من تداولات المشاركين.

السعر الفعلي للصفقات تحدده دفاتر الأوامر

بعد بدء التداول في السوق، يمكن للمتداولين وصناع السوق تقديم أوامر شراء وبيع في دفتر أوامر مركزي بحدود سعرية (limit order book) داخل HyperCore، حيث تتم المطابقة وفقاً لمبدأ أفضل سعر ثم الأسبقية الزمنية.

إذا كان المشتري مستعداً للشراء بسعر أعلى بينما البائع لا يرغب في البيع بالسعر الحالي، سيرتفع سعر الصفقة؛ والعكس صحيح. وقبل إدراج شركة 长鑫، لا توجد سوق خارجية توفر باستمرار أسعاراً فورية حقيقية، وبالتالي لا يوجد oracle خارجي يُلزم عقد CXMT بالاقتراب من سعر إصدار IPO البالغ 8.66 يوان.

وهذا يختلف بشكل واضح عن عقود الدوامة الدائمة (perpetual) في العملات المشفرة العادية. إذا انحرف عقد BTC عن أسعار BTC في عدة بورصات فورية، يمكن للمراجِحين تنفيذ صفقات فورية وعقود معاً لدفع الأسعار إلى التقارب. لكن قبل إدراج CXMT، لا توجد أسهم فورية قابلة للتداول بحرية ولا يمكن تسليم أسهم حقيقية قابلة للتسوية للعقد؛ لذلك لا يستطيع المتداولون تنفيذ نفس نوع التحكيم الخالي من المخاطر.

لذلك، قد يكون سعر الصفقة على CXMT أعلى دائماً أو أقل دائماً من سعر الإصدار. إنه يعكس توقعات المشاركين في دفتر الأوامر، وليس سعرًا يمكن التحقق منه عبر تحكيم فوري.

لماذا توقفت الأسعار تباعاً عند 6 و7.2 و8.64 دولارات؟

يضع CXMT 20% من Discovery Bound، أي نطاق اكتشاف السعر.

عند كون السعر المرجعي الابتدائي 5 دولارات، لا يمكن أن يتحرك mark price إلا بين 4 و6 دولارات. عندما تدفع طلبات الشراء المستمرة oracle الداخلي إلى الاقتراب من الحد الأعلى، يمكن للنظام إعادة تعيين 6 دولارات كسعر مرجعي جديد، فتتحول الشريحة التالية إلى نطاق 4.8 إلى 7.2 دولارات.

إذا استمر السعر في الارتفاع، يمكن تحريك المرجع مرة أخرى إلى 7.2 دولارات، فيصبح الحد الأعلى الجديد 8.64 دولارات.

يمكن تمثيل هذه العملية على النحو التالي:

الحد الأعلى للشريحة الأولى: 5 × 1.2 = 6 دولارات

الحد الأعلى للشريحة الثانية: 6 × 1.2 = 7.2 دولارات

الحد الأعلى للشريحة الثالثة: 7.2 × 1.2 = 8.64 دولارات

يسمح CXMT بما يصل إلى 7 عمليات إعادة ترسيخ صعوداً و7 عمليات هبوطياً. لذلك، فإن 20% ليست سوى “نطاق لحظي” بالنسبة للسعر المرجعي الحالي في أي لحظة، ولا تعني أن السعر محصور دائماً ضمن ±20% من السعر الابتدائي.

وهذا أيضاً يفسر بوضوح البنية السلمية في مسار CXMT في بدايات الإطلاق. إن 6 دولارات و7.2 دولارات و8.64 دولارات ليست مستويات مقاومة “طبيعية” تنشأ من التقنية، بل هي سياج حماية أسعار تم حسابه مباشرة من معلمات العقد.

يمكن لهذا التصميم تقليل مخاطر أن يُسحب السعر فجأة للأعلى أو يُسحق عبر جلسة تداول واحدة لحظية عند إطلاق سوق جديد؛ لكنه قد يؤثر أيضاً في تشكل السعر: عندما يلامس السوق الحد الأعلى، قد لا تعكس الرسوم البيانية توازناً طبيعياً بين العرض والطلب، بل قد تعكس فقط اصطدام السعر مؤقتاً بحدود النظام.

Oracle ليس آخر سعر للصفقة، بل نسخة مُسواة من سعر دفتر الأوامر

لا يملك CXMT سعراً للأسهم الخارجية يمكن الرجوع إليه، لذلك يستخدم oracle الداخلي الخاص بـ Trade.xyz.

وفقاً لوثائق oracle من Trade.xyz، يقوم النظام أولاً بحساب impact bid price وimpact ask price، أي متوسط الأسعار عند تنفيذ أوامر على جانبي البيع والشراء وفقاً لمبلغ اسمي محدد.

ولا يعتمد النظام مباشرة أفضل سعر شراء أو أفضل سعر بيع أو آخر صفقة، بل يراقب ما إذا كان دفتر الأوامر ككل يقع أعلى oracle أو أسفل منه:

إذا كانت أسعار الشراء القابلة للتنفيذ في دفتر الأوامر أعلى إجمالاً من oracle، فإن oracle الداخلي يتحرك تدريجياً إلى الأعلى؛

إذا كانت أسعار البيع القابلة للتنفيذ في دفتر الأوامر أقل إجمالاً من oracle، فإن oracle الداخلي يتحرك تدريجياً إلى الأسفل؛

إذا كان oracle الحالي يقع بين جانبي دفاتر البيع والشراء، فقد يكون مقدار التعديل صفراً.

بعد ذلك، يستخدم النظام متوسطاً متحركاً مرجحاً أُسّياً (EWMA) مستمراً بمعامل زمني قدره 30 دقيقة لتمويه هذا التغير.

وهذا يعني أن سعر الصفقة يمكن أن يرتفع بسرعة، لكن oracle لن يقفز بنفس الوتيرة فوراً. لن يلحق oracle بالسوق تدريجياً إلا إذا استمرت توجد عروض شراء وبيع أعلى لفترة. بالمقارنة مع اعتماد آخر سعر صفقة مباشرة، فإن هذه الطريقة أقل عرضة لأن تدفع صفقة صغيرة غير طبيعية oracle إلى تغيير كبير.

لكن هذا أيضاً يعني أن oracle ليس “قيمة عادلة” مستقلة عن السوق، بل هو نسخة متأخرة ومُسواة من أسعار دفتر الأوامر.

Mark Price يقرر التصفية لكنه ليس سعر الصفقة

بالإضافة إلى سعر الصفقة وoracle، توجد داخل النظام قيمة أخرى لحساب الأرباح والخسائر غير المحققة، والضمانات، والتصفية القسرية، وهي Mark Price، أي “سعر الوسم”.

وفقاً لوثائق Trade.xyz، يأخذ Mark Price وسيطاً (median) من العناصر الثلاثة التالية:

سعر oracle الداخلي؛

oracle مضافاً إليه 150 ثانية EMA لانحراف السعر مقابل منتصف السعر في عقد دائم بالنسبة إلى oracle؛

وسيط أفضل سعر شراء وأفضل سعر بيع وآخر سعر صفقة.

أخذ الوسيط من ثلاث قيم يقلل من احتمال أن يؤدي إدخال شاذ واحد إلى تفعيل التصفية مباشرة. كما أن تحديث Relayer الفردي يُقيد أيضاً ضمن نطاق ±0.5% من السعر الحالي لتخفيف القفزات المفاجئة.

وبالتالي توجد عدة “أسعار” مختلفة داخل سوق CXMT:

السعر الأساسي غالباً: سعر الصفقة، أي السعر الذي يقوم به المتداولون فعلياً بالشراء أو البيع Oracle Price: يستخدم كمرجع لfunding rate، ويُستخدم أيضاً كمدخل لـ Mark Price Mark Price: يحسب الأرباح والخسائر غير المحققة والضمانات والتصفية IPO发行价 الحقيقي للأسهم، وهو سعر إصدار الأسهم الفعلية حالياً لا يقيّد العقد على السلسلة بشكل مباشر

في الحديث اليومي عن “ارتفاع CXMT إلى 8 دولارات”، غالباً ما يُقصد به سعر الصفقة في دفتر الأوامر أو mark price الظاهر على الواجهة؛ وبينهما، أثناء التقلبات الحادة، قد لا يكونان متطابقين تماماً.

Funding rate يقوم بدور “المُثبِّط/المُخفف” وليس بربط السعر بسعر سهم حقيقي

تعتمد العقود الدائمة العادية على funding rate لدفع سعر العقد نحو السعر الفوري. لكن قبل إدراج CXMT، لا توجد سوق فورية؛ لذا يمكن لـ funding rate فقط مقارنة الفرق بين سعر العقد وoracle الداخلي.

تقوم Trade.xyz بتعيين مضاعف funding rate الخاص بـ IPOP عند 0.005، بينما تستخدم العقود الدائمة العادية لأسهم XYZ مضاعفاً قدره 0.5. أي أن قوة funding rate لعقد Pre-IPO تساوي تقريباً 1% فقط من العقود العادية لـ XYZ.

مع ذلك، ما يزال funding rate يُدفع كل ساعة بين الطرفين (طويل وقصير)، لكن تأثيره مُضعف بشكل كبير. والسبب الأساسي أن oracle الداخلي نفسه يأتي من نفس دفتر الأوامر. إذا كان funding rate مرتفعاً جداً، فقد ينشأ لدى المراكز باتجاه واحد في فترة انتظار طويلة لـ IPO تكاليف تمويل مرتفعة.

يتيح funding rate منخفض للمتداولين أن يعبروا عن حكمهم بشأن سعر الإدراج لمدة أطول، لكن المقابل هو أن السعر يفتقر إلى “مرساة” خارجية قوية. يمكن لـ funding rate أن يقلل الانحراف القصير بين سعر العقد وoracle الداخلي فقط، ولا يمكنه أن يحدد ما إذا كان يجب أن تساوي شركة 长鑫 5,000 مليار يوان أم 3 تريليونات يوان.

بعد الإدراج، السعر الخارجي هو من يتولى المسؤولية

عندما تبدأ شركة 长鑫科技 التداول بشكل طبيعي في 科创板 وتنتج بيانات سوقية خارجية كافية، يتوقع أن يتحول CXMT إلى عقد دائم عادي للأسهم.

عندها سيعتمد oracle على سعر أسهم 长鑫 A، ثم يتم تحويله وفق سعر صرف الرنمينبي مقابل الدولار وقت التحويل؛ كما سيعود مضاعف funding rate من 0.005 إلى 0.5 كما في العقود الدائمة العادية لـ XYZ.

قد تكون هذه التحويل هو اللحظة التي يختبر فيها العقد فعلياً.

إذا كان السعر الحقيقي بعد الإدراج قريباً من السعر على السلسلة، يمكن لـ oracle الداخلي وoracle الخارجي أن يندمجا بسلاسة نسبياً. أما إذا كانت هناك فجوة واضحة بينهما، فقد يحدث قفز في Mark Price خلال التحويل، ما يؤدي إلى تغير أرباح وخسائر المراكز بل وربما تفعيل التصفية.

تحدد Trade.xyz تاريخ الإدراج المتوقع لعقد CXMT في 27 يوليو، مع فترة سماح حتى 25 سبتمبر على أبعد تقدير. إذا طال الإدراج أو تم إلغاؤه طويلاً، فإن العقد يفترض أنه يمكن تسويته باستخدام TWAP لفترة الدورة الكاملة من الإطلاق حتى التسوية؛ لكن في حالات الاندماج والاستحواذ أو الأحداث السلبية الجوهرية أو غيرها من الظروف الخاصة، تحتفظ Trade.xyz بخيار استخدام أساليب تسوية أخرى.

هل للاكتشاف السعري هذا معنى فعلياً؟

قدمت Trade.xyz سابقاً مثالاً ناجحاً نسبياً عبر عقد Cerebras Pre-IPO. أظهرت إحصاءات Talos أن VWAP لعقد Hyperliquid قبل ساعة من افتتاح Nasdaq كان نحو 354.54 دولار، بينما كان سعر الافتتاح الفعلي 350 دولار، أي فرق يقارب 1.3%. لكن سعر إصدار IPO كان فقط 185 دولار. وهذا يعني أن العقد كان أقرب لتنبؤ سعر افتتاح السوق العامة من كونه يعكس سعر الإصدار الذي حدده المكتتبون.

غير أن مثالاً واحداً لا يكفي لإثبات أن هذه الآلية قادرة على تسعير كل الشركات غير المدرجة بثبات ودقة.

سوق CXMT يواجه قيوداً عدة على وجه الخصوص.

أولاً، قبل الإدراج لا يمكن تنفيذ تحكيم مباشر بين السوق الفورية والعقود؛ لذلك قد تستمر أخطاء التسعير. ثانياً، المشاركون على السلسلة لا يمثلون كامل السوق الرأسمالي؛ وقد تتأثر الأسعار بمركز عدد قليل من الحسابات الكبيرة وبميل مخاطر المتداولين في عالم العملات المشفرة وبنية السيولة. ثالثاً، يتم “تشكيل” نطاق الاكتشاف السعري بشكل اصطناعي لمسار قصير الأجل، وليس بالضرورة نتيجة طبيعية صرفة بين العرض والطلب؛ كما أن الاختراقات السلمية ليست دائماً نتيجة مباشرة لتوازن طبيعي. أخيراً، Trade.xyz لا تقوم فقط بتحديد السعر الابتدائي ومعلمات العقد، بل كذلك بحساب وتقديم مدخلات oracle؛ لذلك لا يمكن تجاهل مخاطر الطرف المُنشئ.

لذلك، فإن سعر CXMT على Hyperliquid هو أقرب إلى كونه مؤشراً توقعياً علنياً ومستمراً مع تكلفة رأسمالية حقيقية، وليس سعراً مؤكداً بعد إدراج شركة 长鑫科技.

الخلاصة

لم تقم Hyperliquid بحساب “سعر سهم” شركة غير مدرجة من فراغ.

وبشكل أدق، فإن Trade.xyz قامت أولاً بتعيين سعر مرجعي ابتدائي قدره 5 دولارات ووضع مجموعة من قواعد السوق، ثم قدم المتداولون نوايا شراء وبيع حقيقية عبر دفتر الأوامر على السلسلة؛ وبعدها تقوم oracle الداخلية بتسوية “سعر impact” في دفتر الأوامر ليصبح مرجعاً لمعدل التمويل، بينما يتولى Mark Price حساب الضمانات والتصفية، ويحد Discovery Bound من سرعة تحرك السعر خلال فترة قصيرة. وعندما يتم إدراج الأسهم الحقيقية فعلياً، يتولى السعر الخارجي في A股 زمام oracle.

لذلك يمكن تلخيص “سعر السهم” قبل الإدراج على Hyperliquid على أنه:

نقطة بداية تُحددها جهة بشرية + توازن العرض والطلب في دفتر الأوامر + تسوية oracle الداخلية + “تخفيف” funding rate + سياج حماية لنطاق السعر.

إنه ليس سعر السهم الحقيقي لشركة 长鑫科技، وليس مجرد تحويل بسيط لسعر إصدار IPO. بل هو رهـان جماعي واحد من جانب مشاركي سوق محددين، باستخدام أموال حقيقية، على سعر السوق العامة في المستقبل.