يضمن إيداع ETH أرباحاً مستقرة بقيمة 46 مليون دولار، فلماذا ما زالت BitMine تعاني من خسائر ضخمة؟

null

الكاتب الأصلي: Oluwapelumi Adejumo

الترجمة/الإعادة الصحفية: Chopper

تتوسع BitMine بقوة في حيازات إيثريوم، في محاولة لتحويلها إلى مصدر تدفقات نقدية مستقرة؛ إذ حقق نشاط الإقراض/الاستيكينغ إيرادات بلغت نحو 46 مليون دولار خلال الربع الماضي.

لكن خسائر خيارات مشتقة بقيمة 92.1 مليون دولار ألغت بالكامل عوائد الاستيكينغ، بالتزامن مع استمرار ارتفاع تكاليف إدارة الأصول، وإقدام الشركة على إصدار أسهم إضافية بشكل عدواني، ما أدى إلى تضييق كبير على نطاق مكاسب المساهمين السابقين.

وتُظهر البيانات المالية للربع الثالث من السنة المالية 2026، التي تغطي حتى 31 مايو، أن إيرادات الشركة قفزت من 2.1 مليون دولار خلال الفترة نفسها من العام الماضي إلى 46.5 مليون دولار؛ ومن ذلك 98% (45.7 مليون دولار) جاء من نشاط الاستيكينغ والتحقق عبر العقد. وتعمل BitMine على تسريع عملية تجريد أعمال تعدين البيتكوين، والانتقال بشكل كامل إلى نموذج خزانة (Treasury) قائم على الاحتفاظ بالإيثريوم.

وراء هذا النمو الكبير في الإيرادات، سجلت الشركة صافي خسارة قدره 83.6 مليون دولار هذا الربع، مقابل خسارة طفيفة بلغت 623 ألف دولار فقط في الفترة نفسها من العام الماضي؛ إذ تضخمت أحجام الخسائر بصورة حادة.

خسارة ضخمة في الخيارات تمحو كل عوائد الاستيكينغ على إيثريوم

العامل الأساسي الذي سحب أداء هذا الربع إلى الأسفل يتمثل في استراتيجية تداول المشتقات الخاصة بإيثريوم. ففي هذا الربع، حققت BitMine خسارة إجمالية في المشتقات المرتبطة بإيثريوم بلغت 92.1 مليون دولار، أي قرابة ضعفي إجمالي إيرادات نشاط الاستيكينغ خلال الفترة نفسها. ومن بين ذلك، جاءت 78.6 مليون دولار من خسارة صافية لعقود خيارات حتى تاريخ الاستحقاق، بينما بلغت 14 مليون دولار خسارة من مراكز تم تنفيذها. ولم تتمكن أرباح قدرها 5.34 مليون دولار ناتجة عن العقود غير المغلقة إلا من تعويض جزء محدود من الخسائر.

في الفترة نفسها من العام الماضي، لم تنفذ الشركة أي صفقات مشتقات؛ ما تسبب في قفزة نوعية في حجم المخاطر المرتبطة بأنشطة إدارة الأصول. خلال الأشهر التسعة الأولى من السنة المالية، بلغت الخسائر المتراكمة في المشتقات 133.3 مليون دولار، منها 79.3 مليون دولار من خسائر التنفيذ و54.5 مليون دولار من خسائر العقود حتى تاريخ الاستحقاق، بينما لم تحقق العقود غير المغلقة سوى أرباح قدرها 515 ألف دولار فقط. وفي المقابل، لم يحقق نشاط الاستيكينغ والتحقق سوى 56.9 مليون دولار إجمالاً، وتجاوزت خسائر المشتقات حجم إيرادات الاستيكينغ بأكثر من الضعف.

وتذكر BitMine أن استراتيجية الخيارات لديها ترتكز بالدرجة الأكبر على بيع خيارات الشراء/الهبوط (Put Options)، ضمن جزء من خطة إدارة إجمالي المراكز. صحيح أن بيع خيارات الشراء/الهبوط يدرّ علاوة (Premium) ويمكن أن يساعد على زيادة حيازة الأصول عند انخفاض الأسعار، لكن في حال تحرك السوق عكس التوقعات وتعرض العقود للتنفيذ ضمن شروط غير مواتية، تنشأ خسائر ضخمة. وتُظهر الخسارة الكبيرة الحالية أن المحاولة الرامية إلى تعزيز العوائد عبر الخيارات قد عادت الآن لتُعادل بالكامل الدخل المستقر الذي يولده نشاط التحقق/الاستيكينغ.

في الوقت نفسه، قفزت المصروفات الإدارية والمالية الشاملة من 744 ألف دولار خلال الفترة نفسها من العام الماضي إلى 37.3 مليون دولار. وتفسر الإدارة أن الزيادة تعود أساساً إلى رسوم حفظ الأصول الرقمية وإدارة الأصول، ورفع الرواتب، وزيادة التعويضات الممنوحة لأعضاء مجلس الإدارة على شكل نقد وأسهم.

وباستثناء تغيّرات تقييم الأصول المشفرة، كانت إيرادات الاستيكينغ كافية لتغطية تكلفة المبيعات والمصروفات الإدارية لهذا الربع. وحتى بعد خصم عدة بنود غير نقدية، بلغت خسارة صافية وفق معيار غير GAAP (معدلة) لدى الشركة 70.8 مليون دولار. وتُظهر هذه القوائم المالية أن نشاط التحقق/التحقق عبر العقد قد كوّن تدفقات نقدية مستقرة جديرة بالاهتمام، لكن استراتيجية تداول المراكز على المدى الطويل لا تزال تستهلك الأرباح المتأتية من الاستيكينغ بشكل مستمر.

زيادة مستمرة لإصدار أسهم BMNR لتجميع الإيثريوم… وتخفيف كبير لحقوق المساهمين

تموّل BitMine بقوة شراء الإيثريوم بالاستناد إلى الزيادة الواسعة في إصدار الأسهم العادية في السوق المفتوحة تقريباً بالكامل؛ إذ تتحمل تكلفة العملية بالكامل المساهمون الحاليون. واعتباراً من 31 مايو، وخلال فترة الأشهر التسعة، باعت الشركة عبر خطط إصدار داخل البورصة ما مجموعه 340.7 مليون سهم عادي من أسهم BMNR، ليبلغ إجمالي الأموال المجمعة 11.87 مليار دولار بعد خصم مصاريف الإصدار؛ وفي الفترة نفسها، أنفقت الشركة 11.69 مليار دولار لشراء الإيثريوم.

تم تخفيف حقوق المساهمين بشكل كبير. فقد ارتفع عدد الأسهم العادية المتداولة بنسبة 149% خلال تسعة أشهر، من 232.4 مليون سهم في 31 أغسطس 2025 إلى 579.7 مليون سهم بنهاية مايو 2026؛ وما زالت عمليات إصدار الأسهم مستمرة بعد نهاية الربع، إذ بلغ إجمالي الأسهم حتى 9 يوليو 603.2 مليون سهم.

وعلى أساس التمويل عبر حقوق الملكية، تراكمت لدى BitMine حتى 31 مايو حيازة 5.42 مليون وحدة من الإيثريوم، بتكلفة إجمالية لحيازة قدرها 19.05 مليار دولار؛ وخلال كتابة هذا التقرير، زادت الكمية إلى 5.7 مليون وحدة.

المؤشرات الرئيسية لدى BitMine، المصدر: BitMine Tracker

في نهاية مايو، كان تبلغ القيمة السوقية لهذه الحيازات من الإيثريوم 10.86 مليارات دولار فقط، مع خسائر غير محققة على دفتر الحسابات بنحو 8.2 مليارات دولار، أي بنسبة 43%.

تُعد هذه الخسائر الناجمة عن انخفاض القيمة السبب الرئيسي وراء الخسائر الرقمية غير المحققة التي بلغت 9.04 مليارات دولار في الأصول الرقمية خلال الأشهر التسعة الأولى من السنة المالية للشركة؛ بينما بلغت الخسارة الصافية المتراكمة خلال الفترة نفسها 9.1 مليارات دولار. وتعكس الخسائر غير المحققة الضخمة بصرياً قيام BitMine بشراء الإيثريوم بسعر مرتفع عبر إصدار أسهم إضافية، مع تحمل جميع المخاطر من قبل المساهمين.

في يناير من هذا العام، وافق اجتماع المساهمين على رفع الحد القانوني للأسهم العادية لدى الشركة من 500 مليون سهم إلى 50 مليار سهم. لا يعني هذا الترخيص أن الشركة ملزمة بإصدار كامل الكمية، لكنه يمنح الإدارة مساحة كافية لمواصلة إصدار الأسهم لاستخدامها في شراء الأصول الرقمية والاستثمارات الأخرى.

تشير BitMine إلى أن القدرة على توسيع حيازات الإيثريوم تعتمد بدرجة كبيرة على استمرار تدفق قنوات التمويل دون عوائق. فهبوط سعر الإيثريوم، وضعف سعر سهم الشركة، وتراجع رغبة المستثمرين في الاكتتاب، جميعها قد ترفع تكلفة التمويل اللاحقة، بل وقد تحد من قدرة الشركة على إصدار الأوراق المالية بشروط مواتية.

ولا تقتصر الشروط الداعمة لهذا النموذج التجاري على عائدات الاستيكينغ السنوية المعلنة وعلى الارتفاعات اللاحقة في سعر الإيثريوم فقط؛ بل يتطلب الأمر أيضاً أن يقبل المساهمون بالتخفيف الكبير لحقوقهم، وأن تتحمل الحيازات طوال سنوات عبء خسائر غير محققة بمستوى مئات مليارات الدولارات، بما يوفر تمويلاً مستمراً لتجميع الأصول المشفرة للشركة.

العقود طويلة الأجل ترفع تكلفة تشغيل الاستيكينغ وتضغط على مساحة الربحية

تعوّض BitMine تقلبات سعر المراكز عبر نشاط الاستيكينغ، لكن الاتفاقيات التعاونية طويلة الأجل المصاحبة تفرض رسوماً ثابتة وتقاسم عوائد، ما يضغط باستمرار على الأرباح الإجمالية. فقد وقّعت الشركة مع مزود خدمات خارجي هو Ethereum Tower اتفاقية استشارة لمدة 10 سنوات، أنفقت الشركة 12.8 مليون دولار عليها في هذا الربع، أي ما يعادل 28% من إجمالي إيرادات الاستيكينغ في الفترة. وخلال الأشهر التسعة الأولى، بلغت هذه التكاليف المتراكمة 37.5 مليون دولار؛ وتقدّر الشركة أن نطاق الرسوم السنوية يتراوح بين 40 مليوناً و50 مليون دولار، وتُحسب رسوم الفوترة وفق سلم يعتمد على القيمة الإجمالية للأصول الرقمية المُودعة/المحفوظة.

ولا يمكن إنهاء هذه الاتفاقية إلا في حالات محدودة جداً. فإذا أنهت BitMine التعاون دون سبب مشروع، ستدفع إلى Ethereum Tower 85% من إجمالي الرسوم التقديرية للخدمات خلال مدة العقد المتبقية.

إضافة إلى ذلك، بعد استحواذ BitMine على مشغّل العقد Pier Two، وقّعت اتفاقية خدمات إدارة لمدة 10 سنوات أيضاً. تنص الاتفاقية على حصول Ethereum Tower على 2% من أسهم منصة MAVAN، مع اقتطاع تقاسم أرباح شهرياً وفقاً لنسبة مكافآت الاستيكينغ الأصلية على المنصة. وحتى 31 مايو، لم تقم الشركة بعد باحتساب مصروفات مرتبطة بهذه الاتفاقية، وبالتالي لم تظهر تكلفة تقاسم الأرباح في قائمة أرباح نشاط الاستيكينغ.

وتقول BitMine إن غالبية الإيثريوم تتم استيكينغه عبر MAVAN، وأن مكافآت الاستيكينغ على المدى الطويل تكفي لتغطية تكاليف حفظ/إيداع الأصول. وعلى مستوى العمليات في هذا الربع تحديداً، فإن إيرادات الاستيكينغ فعلاً تغطي مصروفات البيع والإدارة بعد استبعاد تغيّرات تقييم الأصول المشفرة. لكن اجتماع الرسوم الاستشارية الثابتة لمدة 10 سنوات، وتقاسم العوائد في المستقبل، وغيرها من المصروفات الشاملة لإدارة الأصول، يجعل الاعتماد على إيرادات الاستيكينغ وحدها غير كافٍ لتقييم مستوى الربحية الحقيقي للأعمال بدقة.

رغم عدم وجود ديون… تزداد BitMine اعتماداً على أسواق رأس المال

في نهاية مايو، كان رافعة هيكل الميزانية لدى BitMine منخفضة جداً، إذ تملك 340.3 مليون دولار نقداً، ورأس مال عامل يبلغ 433.1 مليون دولار، دون ديون تقليدية. وتبلغ إجمالي أصول الشركة 11.63 مليار دولار، بينما تبلغ إجمالي التزاماتها 30.1 مليون دولار فقط، وتتمثل غالبية الأصول في أصول رقمية مثل الإيثريوم. ومن منظور القوائم المالية، لا تبدو لدى الشركة أزمة وشيكة لسداد الديون، لكن خلال الأشهر التسعة الأولى كان التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية خارجاً بمقدار 287.6 مليون دولار. وتذكر الشركة أن استهلاك النقد يعود أساساً إلى تكاليف قانونية واستشارات وعمليات جمع تمويل استثماري (投行募资) مرتبطة بتوسيع حيازات الإيثريوم.

بعد نهاية الربع، أصدرت BitMine أيضاً 3.5 مليون سهم من أسهم ممتازة دائمة قابلة للتداول بعائد سنوي 9.5% من نوع BMNP، لتجمع 273.8 مليون دولار. يوفّر هذا الإصدار الإضافي سيولة على المدى القصير، لكنه يضيف على أساس سنوي بنداً صارماً يتمثل في توزيعات أرباح قدرها 33.25 مليون دولار لأسهم ممتازة جديدة. وينتمي هذا الورق المالي إلى فئة حقوق الملكية وليس الدين، لكنه يحتل ترتيب سداد أعلى من الأسهم العادية، وتستمر التوزيعات العالية في استنزاف التدفق النقدي للشركة.

ترى الإدارة أن النقد المتاح حالياً، والتدفقات النقدية المتوقعة من التشغيل، وأدوات إصدار الأسهم داخل البورصة، تكفي لدعم عمليات الشركة لمدة لا تقل عن 12 شهراً قادمة. ويقوم هذا التقييم على شرط أن تظل نافذة التمويل في أسواق رأس المال مفتوحة باستمرار: فإذا ظل سوق الإيثريوم راكداً لفترة طويلة، وضعف سعر سهم الشركة، وتراجعت رغبة المستثمرين في الاكتتاب، فستر تفع تكلفة التمويل، وستتقلص المرونة التشغيلية.

وبالاستناد إلى أحدث القوائم المالية مجتمعة، تواجه BitMine حالياً مجموعة من الحقائق المتناقضة: فمن جهة، بنت الشركة نموذجاً ناضجاً لنشاط الاستيكينغ، وحققت مئات الملايين من الدولارات من الإيرادات خلال كل ربع، ما يغطي مصروفات التشغيل الأساسية؛ ومن جهة أخرى، فإن خسائر الخيارات الكبيرة تمتص أرباح الاستيكينغ بالكامل، كما تواصل العقود طويلة الأجل رفع تكاليف الإدارة، ويتوقف توسع تجميع الإيثريوم بالكامل على إصدار الأسهم الإضافية، وقد تضاعف إجمالي عدد الأسهم لأكثر من مرة.

لذلك، تعتمد الفائدة الاقتصادية طويلة الأجل لـ BitMine على ما إذا كانت إيرادات الاستيكينغ قادرة على تغطية مختلف تكاليف إدارة الأصول وخسائر الخيارات بشكل مستقر؛ وعلى ما إذا كانت الشركة قادرة على الاستمرار في الحصول على تمويل عبر حقوق الملكية بشكل ثابت؛ وعلى ما إذا كان سعر الإيثريوم سيشهد انتعاشاً كبيراً.