قضايا مثيرة للجدل في مشروع قانون CLARITY Act للسوق الرقمية—هل يسمح بعوائد كسب الفوائد من العملات المستقرة؟

في 20 مارس من هذا العام، توصلت اللجنة المصرفية بمجلس الشيوخ إلى تسوية تشريعية—تسوية Tillis-Alsobrooks. تعالج هذه الاتفاقية العابرة للحزبية بشأن قانون CLARITY Act أكبر صراع بين قطاعي البنوك والعملات المشفرة خلال العام وأكثر الماضي: هل ينبغي السماح للـ stablecoins بإنتاج عوائد؟ من الحظر الشامل في البداية إلى سياسة تصنيف العوائد الآن بموجب نهج يدرّج نطاقاً للأرباح، تتغير النظرة التنظيمية.

أولاً: قبل CLARITY—ما موقف مشروع القانون العبقري (GENIUS Act) تجاه الـ stablecoins؟

لفهم CLARITY Act، يتعين علينا أولاً استعادة ما سبق اعتماده في العام الماضي من «قانون الولايات المتحدة للابتكار الوطني في مجال العملات المستقرة وبناء التشريع» (GENIUS Act، Pub. L. 119-27).

ولمنع حدوث اضطرابات مالية مثل تلك التي أدت إلى انهيار TerraUSD، فإن الهدف الجوهري لـ GENIUS Act واضح جداً: منع العملات المستقرة من أن تصبح بديلاً لودائع البنوك، بما يؤدي إلى نزوح الودائع من القطاع المصرفي التقليدي وتراجع الائتمان. ولتحقيق هدف الحيطة الكلية على مستوى الاقتصاد الكلي، تبنّى المشرّعون استراتيجية حظر «موحّدة للجميع» من جهة الإصدار.

وبحسب النص الصريح في المادة 4(a)(11) من GENIUS Act:

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

“لا يجوز لأي مُصدر مُرخّص للعملات المستقرة للدفع أو مُصدر أجنبي للعملات المستقرة للدفع أن يدفع لحامل أي عملة مستقرة للدفع أي شكل من أشكال الفائدة أو العائد (سواء نقداً أو رموزاً أو غير ذلك من المقابل) لمجرد ارتباط ذلك بحيازة أو استخدام أو الاحتفاظ بتلك العملة المستقرة للدفع”.

وفي فبراير من هذا العام، طوّرت هيئة مراقبة النقد الأمريكية (OCC) في وثيقتها الخاصة بقواعد مقترحة (OCC NPRM) أحكاماً مضادة للتحايل عبر «قرينة قابلة للدحض» و«قلب عبء الإثبات»، لمنع المُصدرين من تمرير المدفوعات للمستخدمين بشكل غير مباشر عبر جهات مرتبطة أو شركاء تعيين/توسيم (white label) من أطراف ثالثة.

ضمن هذا الإطار القانوني، سيتم تحديد عملات الدفع المستقرة (Payment Stablecoin) بشكل صارم على أنها: أداة دفع خالصة غير مُثمرة (Sterile payment instrument) تدعمها فقط أصول سيولة عالية الجودة بنسبة 100% (مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل والنقد).

ثانياً: العائد المُثمر—من جهة المُصدر إلى السوق الثانوية

لكن بالنسبة لسوق العملات المشفرة، ما دام هناك فارق عوائد بين الأصول الأساسية، فلن تتوقف الحاجة إلى تحقيق العوائد. وبما أن حدود اختصاص قانون GENIUS لا تتجاوز «مُصدر العملة المستقرة» فحسب، فقد نقل السوق سريعاً نشاط كسب العوائد من جهة الإصدار إلى السوق الثانوية التي لا ينظمها القانون مباشرة (مثل منصات التداول) وإلى بروتوكولات DeFi. فعلى سبيل المثال، تتضمن طرق كسب العوائد ما يلي:

مكافآت الحوكمة: توزّع بروتوكولات DeFi عوائد الأصول الاحتياطية الأساسية على المستخدمين تحت مسمى «مكافآت رموز الحوكمة».

مكافآت السيولة والرهان: يقوم المستخدمون بإيداع عملات مستقرة غير حاصلة على فائدة في بروتوكولات الإقراض أو في مجمعات السيولة، مقابل الحصول على «رموز مجمّعة» تحمل صفة العائد.

هاتان الطريقتان ظاهرياً تقدمان مكافأة على مشاركة المستخدمين في بناء الشبكة (مثل التصويت وتوفير السيولة)، لكن في الواقع، كثير من تصميمات البروتوكولات تتطلب من المستخدم كلفة منخفضة جداً (مثلاً التصويت مرة واحدة سنوياً أو التفويض تلقائياً) كي يحصل على عوائد تعادل فعلياً الفائدة السلبية التي تحصل عليها البنوك.

ثالثاً: فكرة جديدة—تصنيف العوائد المُثمرة ضمن CLARITY Act

من ناحية، من أجل حماية القطاع المصرفي التقليدي ومتطلبات الحيطة على مستوى الاقتصاد الكلي، ومن ناحية أخرى، لمنع القواعد شديدة الصرامة من كبح الابتكار المالي.

وبموجب تسوية Tillis-Alsobrooks، ستسعى الجهات التنظيمية إلى إجراء تمييز تنظيمي لعوائد العملات المستقرة في السوق:

حظر «العائد السلبي»: إذا حصل المستخدم على العائد لمجرد أن رصيده من العملة المستقرة «مُحتَفظ به بشكل سلبي» داخل الحساب، فسيُحظر ذلك بشكل صارم.

السماح «بعائد الفعل/النشاط»: إعفاء المكافآت المرتبطة بأنشطة حقيقية للشبكات الأصلية للعملات المشفرة، مثل توفير السيولة لصناع السوق الآليين، أو رد مبالغ للمتاجر عبر توجيه المدفوعات، أو الحوكمة الحقيقية للبروتوكول والرهان.

ولتحديد حدود الاثنين، يقدم مشروع القانون «اختباراً» هنا: «الاختبار من حيث التكافؤ الاقتصادي»، أي إن مكافآت السلوك المسموحة لا يجوز أن تكون:

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

بمعنى أن الجهة التنظيمية المستقبلية ستتبنى تدريجياً استراتيجية رقابة ذات فحص جوهري.

رابعاً: السؤال الجديد—هل القدرات التنظيمية كافية فعلاً لإجراء فحص جوهري؟

تبدو استراتيجية الرقابة الجديدة على أنها تقدم تشريعياً، لكن يتعين علينا التفكير أكثر:

هل تملك الجهات التنظيمية في المستقبل فعلاً القدرة على تحديد هذا النوع من النشاط؟

أولاً: إن تحديد «التنميط/التغليف» التقني على أنه امتثالاً—ستكون صعوبة كبيرة.

في السوق، تكون الحدود بين «الفعل/النشاط» و«الاحتفاظ السلبي» غامضة للغاية. كما ذُكر في الجزء السابق حول مسألة مكافآت الحوكمة، إذا كان عقد ذكي يتطلب من المستخدم مجرد نقرة واحدة للتفويض، ومن ثم يمكنه الاستمرار في الحصول على حصته من العوائد، فإنه يمكن تفسير ذلك تجارياً باعتباره «مشاركة في الفعل»، لكن من الناحية الاقتصادية الجوهرية فهو بلا شك «عائد مُثمر سلبي». ووجود «اختبار التكافؤ الاقتصادي» دون مؤشرات كمية واضحة (مثل الحد الأدنى لمعدل المشاركة في التصويت أو نسبة تحمل المخاطر) يجعل الأمر جديراً بالتشكيك. وفي القريب، سنشهد سلسلة جديدة من ألعاب «اصطياد الجرذان»؛ إذ يمكن للسوق دائماً إعادة ترتيب نماذج أعمال جديدة بحيث تحقق التعريف القانوني لـ «الفعل/النشاط»، لكن من حيث الجوهر الاقتصادي تظل مجرد «فائدة سلبية».

ثانياً: «اختبار التكافؤ الاقتصادي» يفوق بكثير قدرات الإنفاذ التنظيمي الحالية.

لا يتطلب التنظيم التقليدي المالي سوى مراجعة السجلات التعاقدية للجهة المعنية وغيرها. وفي ظل الإطار الجديد لقانون CLARITY Act، سيُطلب من قادة الإنفاذ لدى CFTC أو SEC تدقيق العقود الأساسية لبروتوكولات DeFi وتقييم ما إذا كانت عوائد مجمعات السيولة لا تستوفي تعريف «فوائد الودائع». وهذا يتطلب ترتيب القدرات التقنية بالإضافة إلى القدرة على تحديد مقياس رقابي، ويعتقد الكاتب أن الجهات التنظيمية حالياً لا تبدو مهيأة لمثل هذه القدرة على التمييز.

الخلاصة: الانتقال من «تنظيم الجهات» إلى «تنظيم النظام البيئي»

عندما نتطلع إلى مستقبل أبعد، حيث تُفكك الوظائف المالية وتُوزّع وربما تُنزع مركزيتها عبر لا حصر من العقد، كيف سيتغير أسلوب الرقابة؟ إذا كان بإمكان المشاركين في السوق استغلال خصائص سلسلة الكتل والهندسة المالية لتغليف «الودائع السلبية» على أنها «مكافآت نشاط»، فإن رد الجهات التنظيمية سيكون حتماً توجهاً نحو «تنظيم النظام البيئي». وستصبح مشكلات الرقابة في قطاع سلسلة الكتل أكثر وضوحاً واستقراراً، لكن في المقابل ستتخلى الصناعة تدريجياً عن حقبة الاندفاع المحموم في التوسع التي عاشتها لسنوات عديدة.

حول Corundum

Corundum (الياقوت/الكوراندوم) هو علامة بحثية مستقلة تتابع منذ فترة طويلة AI Governance وWeb3 Regulation وDigital Finance، مع التركيز على تطور الرقابة على الأصول الرقمية عالمياً، والحوكمة في الذكاء الاصطناعي، والـ stablecoins، وRWA، والبنية التحتية للتمويل الرقمي.

تسعى Corundum إلى تقديم محتوى بحثي أصلي ذي قيمة طويلة الأجل للممارسين في الصناعة، ومؤسسات الاستثمار، وفِرق الشركات الناشئة، والباحثين في السياسات، وذلك عبر التحليل القانوني، والدراسات المتعلقة بالسياسات، ومن منظور القانون المقارن، مع متابعة مستمرة لتطور منظومات تنظيم الاقتصاد الرقمي عالمياً.

Understanding the Rules That Shape the Future.

إخلاء المسؤولية

لا تعبّر هذه المقالة إلا عن وجهة نظر الباحث الشخصية، وتُقدّم لأغراض التعلم والتبادل والنقاش فقط، ولا تشكل أي رأي قانوني أو نصيحة استثمارية أو أي نصيحة مهنية أخرى. ينبغي على القراء اتخاذ قرار مستقل بناءً على ظروفهم الخاصة، وعند الضرورة استشارة مختصين ذوي صلة.