تقوم تيثر بهدوء ببناء أول «بنك ظل» لبيتكوين

• قروض بيتكوين جديدة من Strike مصممة لتكون “مقاومة للتقلبات”، تنقل مخاطر تسعير الأصل من المقترضين إلى رأس مال مقدمي السيولة لدى المُقرض.
• توفّر Tether تسهيلات ائتمانية بقيمة 2.1 مليار دولار خلف البرنامج، وصممت هيكل القرض بالتشارك.
• اقتراح دمج كان يمكن أن يضم Strike وTwenty One Capital ومعدّن Elektron Energy في منصة واحدة مرتبطة بـTether.
• تغطي المجموعة المجمعة كل وظيفة مصرفية أساسية، باستثناء “شبكة الأمان” التي تحملها البنوك الخاضعة لتنظيم الجهات المنظمة.

تنتمي العناوين الرئيسية لهذا الأسبوع إلى Strike. في 7 يوليو، أطلقت الشركة قروضًا مدعومة ببيتكوين بدون نداءات هامش وبدون تصفيات بسبب السعر، مع وعد بأن يظل الضمان غير مسّ بأي حال مهما هبط بيتكوين، طالما يواصل المقترضون السداد. توقف معظم التغطية عند هذا الحد. لكن القصة الأكثر أهمية تقع في طبقة واحدة أعمق، لدى الكيان الذي يحمل المخاطر بالفعل. القرض الذي لا يُصَفّى أبدًا بسبب السعر يعني أن شخصًا ما يمسك ديونًا بأقل من الضمان الكافي عبر كل موجة هبوط، وهذا الشخص، بشكل مباشر وغير مباشر، هو Tether. بدا اقتراح الدمج الصادر في أبريل وكأنه مجرد مناورة مؤسسية في ذلك الوقت. الإطلاق أمس هو ما يشبهه “في بيئة الإنتاج”: مُصدر عملات مستقرة يجمع الودائع والائتمان والطاقة والتعدين وأسواق رأس المال ليصنع بنكًا يعمل لاقتصاد البيتكوين. بلا ترخيص مصرفي. بلا بنك مركزي يقف خلفه. بلا تأمين على الودائع أمامه. القرض الذي تبيعه Strike، والمخاطر التي تحتفظ بها Tether لا تعمل بنية Strike “المقاومة للتقلبات” إلا بفضل “عمق جيوب” يقف خلفها. يضع المقترض 100,000 دولار في صورة BTC عند حد القرض إلى القيمة (LTV) البالغ 45% لدى المنتج، ثم يأخذ 45,000 دولار نقدًا. إذا هبط بيتكوين بعد ذلك 60% وظل عند ذلك المستوى، يغطي الضمان نحو 40,000 دولار مقابل دين قدره 45,000 دولار. يقوم مُقرض تشفير تقليدي بالبيع عند 85% LTV. أما هذا فينتظر، حاملًا فجوة الضمان حتى السداد أو الاستحقاق. هذه “الصبرية” رفاهية في الميزانية العمومية، وليست ميزانية Strike هي من يوفرها. أعلن Jack Mallers عن تسهيلات ائتمانية بقيمة 2.1 مليار دولار قال إنها تمنح الشركة القدرة على تلبية الطلب بأحجام أوامر مختلفة، كما طورت Tether هيكل القرض “المقاوم للتقلبات” بالتشارك. حتى نظام “إثبات الاحتياطيات” لدى Strike، الذي يسمح للمقترضين بالتحقق من ضماناتهم عبر عنوان أون-تشين منفصل، بُني بمساعدة Tether. Strike يُنشئ القروض ويُشرف عليها. Tether تتحمل مخاطر الذيل. لدى التمويل التقليدي اسم لهذه القسمة للعمل: نموذج المُنشئ، وهو نفس البنية التي تعمل بها بنوك الرهن العقاري مع مُقرضي مستودعاتها. ست من سبع وظائف مصرفية، موجودة بالفعل خذ الوظائف الكلاسيكية لبنك تجاري، وقارنها بما تمسّه Tether الآن. الفجوات قليلة.

| Banking function | | --- | Tether’s version | Scale | | --- | --- | --- | | Deposits | USDT in circulation | Largest stablecoin by supply | | Lending | Own CeFi loan book + Strike credit facility | $2.1B facility; top-3 CeFi lender | | Payments & custody | Strike (proposed merger) | 95+ countries | | Reserves / treasury | Twenty One Capital BTC treasury | Top-tier corporate BTC holder | | Physical infrastructure | Elektron Energy mining (proposed merger) | ~50 EH/s, ~5% of network hashrate | | Capital markets | Planned securitization arm | Loan-book and mining revenue debt | | Lender of last resort | None | – |

نشرت Tether Investments مقترحًا لدمج Twenty One Capital مع Strike وElektron Energy، وهي جهة تعدين تُدير نحو 50 EH/s، أي قرابة 5% من معدل تجزئة شبكة بيتكوين، في منصة مُدرجة واحدة تدمج حيازات الخزينة والتعدين والخدمات المالية والإقراض وأسواق رأس المال. أيّد Mallers ذلك من على منصة فعالية Bitcoin 2026. وقال: “ببساطة، أعتقد أنها فكرة ممتازة”، مضيفًا أن هدفه التأسيسي كان دائمًا أن تكون الشركة شركة بيتكوين لا مجرد تطبيق مدفوعات. لا تزال الشروط والجدول الزمني غير مُعلنة، لكن الآلة تتحرك: في يونيو، عيّنت Tether مديرًا مستقلًا إضافيًا في مجلس XXI لاستعادة معايير استقلال لجنة التدقيق وفق معايير استقلال لجنة التدقيق لدى SEC وNYSE، وهي نوع “التدبير المكتبي” الذي يسبق الصفقة لا الذي يتبع صفقة ميتة. وصف Mallers عملية مبنية حول “توريق” دفتر القروض، وتوريق إيرادات التعدين، وديون مدعومة ببيتكوين، ومنتجات مُهيكلة. إن حزم القروض داخل أوراق مالية وبيعها لاحقًا هو ما تفعله البنوك لإعادة تدوير رأس المال والإقراض بما يتجاوز ميزانياتها العمومية. لا أحد في قطاع التشفير نفّذ هذه الآلة بحجم مماثل. وستكون كيانات Tether-Strike المدمجة الأولى التي تجمع بين حجم الإسناد والتوزيع لمحاولة ذلك. ثلاثة مُقرضين الآن يمتلكون 89% من سوق كان يضم عشرة تعافى سوق الائتمان في التشفير من 2022 بعدد أقل بكثير من اللاعبين. ووفق بيانات Galaxy Research، فإن أكبر ثلاثة مُقرضين مركزيين، وتحديدًا Tether بينهم إلى جانب Galaxy وLedn، يمتلكون دفاتر قروض مجتمعة بقيمة 9.9 مليار دولار، أي ما يقارب 89% من سوق الإقراض في CeFi. تجلس Tether في قمة هذه المجموعة بدفترها الخاص، وهي الآن أيضًا تُموّل أكثر بنية منتج عدوانية في الصناعة عبر Strike. كانت حقبة ما قبل الانهيار مختلفة. تنافس Celsius وBlockFi وVoyager وGenesis على المقترضين أنفسهم، وعندما تعثروا، استحوذ الناجون على العملاء واستمر السوق في العمل. لا توجد مثل هذه “الازدواجية” في سوق 2026. يقف الآن دائن مهيمن خلف الودائع (USDT) والائتمان بالجملة (تسهيلات Strike)، وقريبًا أيضًا، إذا اكتمل الدمج، جزء ذو معنى من عدة التعدين التي تؤمّن الشبكة نفسها. يعرف مشرفو البنوك مصطلحًا لمؤسسة قد يؤدي تعثرها إلى سريان الأثر عبر كل طبقة من طبقات منظومتها. نما التشفير واحدًا منها بهدوء دون أن يوقّع أحد على تعيينه. للمواءمة مع الجهة الأخرى في دفتر الحسابات: تعلن Tether عن أرباح سنوية بالمليارات من عوائد الاحتياطيات، ما يمنحها قدرة أكبر على امتصاص الخسائر مقارنة بأي مُقرض تشفير قبل 2022 على الإطلاق. تستطيع الشركة فعلًا تحمل الوقوف فوق قروض “تحت الماء” خلال سوق هابطة. وهذا بالضبط ما يجعل وعد “عدم التصفية” ذا مصداقية اليوم. لكنه أيضًا ما يجعل الترتيب هشًا في سيناريو واحد فقط يهم: أي صدمة تُصيب Tether نفسها، سواء بسبب الاحتياطيات أو التنظيم أو ضغوط الاسترداد، ستنتقل الآن في الوقت نفسه إلى أسواق العملات المستقرة ودفتر قروض CeFi ومقترضي Strike وأساطيل التعدين. تحمل البنوك تأمين الودائع وخطوط سيولة البنك المركزي لمعالجة مشكلة الارتباط هذه تحديدًا. هذا الهيكل لا يحمل شيئًا من ذلك. Ledn وUnchained الآن بحاجة إلى “دعامة” بقيمة 2 مليار دولار من جهتهما بالنسبة للمقترضين، لا يظهر شيء من ذلك. تُعتمد القروض، ويظل بيتكوين في مكانه، ولا تُكشف السباكة خلف تسهيلات الـ2.1 مليار دولار داخل التطبيق. يشعر السوق بذلك بشكل مختلف. ما زال مُقرضون منافسون مثل Ledn وUnchained يشغّلون نماذج تصفية مرتبطة بـLTV، ومطابقة شروط Strike “دون تصفية” تتطلب شريكًا رأسماليًا على استعداد لابتلاع هبوطات تُقاس بالسنوات لا بالساعات. لا يوجد سوى عدد قليل من المرشحين. والنتيجة المرجحة هي تركز السوق حول من يملك أكبر ميزانية عمومية، وهو عكس ما تقوله الأسواق التي ما زالت متأثرة بجراح 2022 إنها تريد. تتغير أيضًا ميكانيكيات السعر الفوري لبيتكوين. إن عمليات التصفية القسرية عززت كل موجة بيع كبرى منذ 2018 من خلال دفع الضمان إلى البورصات في أسوأ لحظة ممكنة. القروض التي لا تُباع بسبب السعر تُزيل إحدى حلقات رد الفعل تلك. لا تختفي ضغوط البيع؛ بل تتحول إلى تعرّض ائتماني يجلس على ميزانيات مرتبطة بـTether، منتظرًا. السؤال المفتوح يُلقى على مكاتب المنظمين، لا على شاشات المتداولين. يركز تشريع العملات المستقرة الأمريكي على جودة الاحتياطيات وحقوق الاسترداد، لا على ما الذي تفعله “ذراع استثمارية” للمُصدر بأرباحه. إن إقراض مليارات مقابل ضمان متقلب عبر منصات تابعة يقع خارج هذا النطاق تمامًا، والمشرفون الأوروبيون تحت مظلة MiCA يواجهون الفجوة نفسها. سيُجبر الدمج المقترح، الذي سيضع مؤسس Elektron Raphael Zagury في مقعد رئيس كيان مُدرج يضم كل هذه الأجزاء معًا، في النهاية على اتخاذ قرار: عند أي نقطة يصبح أكبر دائن خاص لاقتصاد البيتكوين خاضعًا لشيء يشبه الإشراف المصرفي؟ ومن سيتحرك أولًا، واشنطن أم بروكسل؟