a16z Crypto: التمويل التقليدي يريد بلوك تشين لا يريد DeFi

المؤلف: a16z Crypto

الترجمة:佳欢، ChainCatcher

في صناعة التشفير، توجد فكرة عن المستقبل كادت تصبح جوابًا نموذجيًا تقريبًا: تلاقي DeFi و TradFi، واحتكاك السيولة غير المرخّصة بقدرات التوزيع لدى المؤسسات، ليولد في النهاية كيان أنيق يجمع بين مزايا الطرفين، فينحت النظام الجديد مكان النظام القديم.

تبدو القصة مريحة، لكنها في الأساس خاطئة.

والأكثر صدقًا أن نقول: طالما كانت تقنية البلوك تشين قادرة على تمكين الأعمال القائمة من العمل بشكل أفضل، فإن التمويل التقليدي سيستخدمها. ليس لأنهم قبلوا باللامركزية، بل لأن بند التكلفة سيأتي بحساب واضح. وهذه التقنية تضغط التكاليف وتحسن التسوية وتوسع قنوات التوزيع، كما تجعل المؤسسات تمسك بعلاقات العملاء بإحكام أكبر.

وهذا يعني أن المؤسسات ليست “تندمج” مع DeFi. إنها ببساطة تنتقي أجزاء من DeFi التي تتوافق مع قيود تشغيلها، وتتخلى عن الأجزاء غير المتوافقة، ثم تعيد تجميعها وفق متطلبات المؤسسات. والنتيجة لن تكون مشابهة للتمويل التقليدي، ولن تكون أيضًا مماثلة لِـ DeFi اليوم. نحن نشهد ظهور فئة جديدة: بنية تحتية مالية برمجية تعمل على مسار البلوك تشين، لكنها مُحسّنة لقيود المؤسسات.

ومع نضج أطر التنظيم، قد يتغير هذا المشهد. فقد تسمح تشريعات مثل مشروع قانون CLARITY للمؤسسات بالوصول بسهولة أكبر إلى الأنظمة غير المرخّصة. لكن بغض النظر عن مدى الانفتاح قانونيًا، فإن شهية التمويل التقليدي للمخاطر لن تُعاد ضبطها بين ليلة وضحاها. تقيّم المؤسسات التقنية دائمًا وفق التكلفة والمخاطر والقدرة على التحكم وملاءمة التشغيل. ولهذا السبب، توجد أمام الصناعة فرصتان، لا فرصة واحدة.

الفرصة الأولى هي مساعدة المؤسسات على الاستفادة من البنية التحتية التي باتت جاهزة فعلًا لقبولها اليوم. كلما اعتمدت المؤسسة أحد المكونات، سواء كانت تسوية ذرّية أو عملة قابلة للبرمجة أو ضمانات مُرمّزة، فإنها تكون في الواقع تتحقق من صلاحية التقنية، وتحسن المسار المشترك، وتُدخل أحجام التداول الفعلية ورأس المال إلى السلسلة.

الفرصة الثانية هي مواصلة بناء نظام مالي مفتوح ومولود من التشفير لم يكن لدى المؤسسات ما يكفي من استعداد لاستخدامه بعد.

هاتان المساران ليستا خيارًا من اثنين. يمكن أن تتعايشا بالتوازي، وإذا نُفّذتا بنجاح فستسهم كل منهما في إنجاح الأخرى. ستستمر الشبكات المفتوحة في إنتاج مكونات وأسواق وابتكارات جديدة، ثم ستستفيد المؤسسات في النهاية من هذه النتائج. وإذا نجحت الجهتان معًا، فسيحدث “الاندماج” بشكل طبيعي: ليس بابتلاع طرف للآخر، بل لأن الطرفين سيعتمدان بشكل متزايد على مجموعة واحدة من البنية التحتية الأساسية.

ماذا يفعل التمويل التقليدي بالضبط

عندما تعتمد المؤسسات مكونًا ما، يجب أن يحقق شرطين معًا: أن يحسن التكلفة أو المخاطر أو التوزيع، وألا يُفقد السيطرة وآليات المساءلة. أما المكونات التي تُهملها المؤسسات، مثل القبول المفتوح والسرية وإجراءات التنفيذ غير القابلة للثني، فيمكنها المرور من “الشرط الأول”، لكنها تفشل في “الشرط الثاني”.

لذلك نمط اعتماد المؤسسات قابل للتنبؤ، وليس عشوائيًا؛ ويمكن للمؤسسين التعامل معه كاختبار تصميم. وبعبارة أخرى، إذا كانت قيمة وظيفة ما لا تتحقق إلا عبر سلب المؤسسات حق التحكم، فبغض النظر عن مدى روعة تصميمها، فإنها تكاد تكون محكومًا عليها بأن تُعدّل أو تُرفض.

لنجتاز هذا الاختبار عبر بعض المكونات. التسوية الذرّية تلغي الفارق الزمني بين إتمام الصفقة والتسوية النهائية، فتزيل مخاطر الطرف المقابل، كما تطلق الضمانات التي تضعها المؤسسات مقابل المعاملات غير المُسوّاة. دفتر الحسابات المشترك يحول أعلى تكلفة خفية في الخلفية، وهي المطابقة/التسويات، إلى أمر لا يُذكر.

العملة القابلة للبرمجة تجعل مدفوعات القسيمة، والهوامش الإضافية، وقرارات الشركة تُنفّذ تلقائيًا بصيغة أكواد، بدل الاعتماد على سلسلة من التعليمات اليدوية. وبعد نزع الغلاف غير المرخّص عن المنحنيات الرياضية الخاصة بنماذج AMM، تتحول إلى محرك تسعير للأسواق المالية القائمة على العملات الأجنبية والتمويلات مُرمّزة داخل السلسلة.

هذه المكونات، كل واحد منها يستطيع تحسين رقم ما في قائمة الأرباح والخسائر أو إزالة خطر تشغيلي وتكلفته، لكن لا واحد منها يتطلب أن “تؤمن” المؤسسات باللامركزية.

لذلك يجب أن نوضح الأمر: السلسلة المرخّصة التابعة لـ J.P. Morgan للودائع المؤسسية، وصناديق سوق المال المُرمّزة من BlackRock وFranklin Templeton. هذه المشاريع ليست شركات تختبر الدخول إلى DeFi. إنها تستخدم البلوك تشين لتفعل ما كانت تقوم به أصلًا، مثل مدفوعات التسوية بين البنوك، وإدارة الاشتراكات في الصناديق، وتوزيع الأدوات المُدرّة للفوائد، لكن عبر قناة أفضل.

هذه الإعدادات تستخدم السمات التقنية للبلوكتشين: القابلية للبرمجة، والشفافية، والتسوية الذرّية. وفي الوقت نفسه، تخلّت عمدًا عن السمات التي تجعل DeFi الأصلي يعمل: القبول المفتوح، والسرية، والتنفيذ دون الحاجة إلى الثقة.

هذا ليس فشلًا، ولا هو تنازلًا. إنه اختيار معماري مدروس، ويخبرنا بوضوح إلى أي اتجاه تتجه الأمور.

تختلفون كعملاء، وتختلفون كقواعد

إذا كان المرء يظن أن اعتماد المؤسسات يعني فقط فتح قناة توزيع أكبر لـ DeFi الحالية، فقد أخطأ. طريقة تقييم المؤسسات للبروتوكولات تختلف تمامًا عن الطريقة التي يتبعها المستخدمون الأصليون للتشفير. في نظر المؤسسات، الأمر يتعلق باختيار مورد برمجيات وشركاء بنية تحتية، مع تقييم مخاطر التشغيل والضوابط التنظيمية والملكية طويلة الأجل للأنظمة الجوهرية، وكل ذلك ضمن معايير سير العمل الخاصة بها. والنتيجة أن النجاح في DeFi لا يمكن تحويله تلقائيًا إلى نجاح في السوق المؤسسي.

أندر ما تقوم به الشركات هو شراء “أفضل” تقنية. إنها تشتري التقنية الأنسب لسياق عملها القائم، ونماذج المخاطر، وإجراءات المشتريات، وغيرها من القيود الواقعية.

أي تقنية تدخل بيئة مؤسسية شديدة التنظيم، قوية في إدارة المخاطر، ومفرطة في الكراهية لمخاطر المسؤولية، سيعاد تشكيلها بواسطة هذا الواقع. الإنترنت مرّت بتغييرات مثل جدران حماية الشركات والشبكات الداخلية. والحوسبة السحابية مرّت بتغييرات مثل السحابة الخاصة وVPC واعتمادات FedRAMP. والذكاء الاصطناعي يخضع الآن لتغييرات مثل النشر الداخلي ومتطلبات بقاء البيانات داخل الموقع وحوكمة النماذج. والبلوكتشين لن يكون استثناءً.

يمتد هذا “إعادة التشكيل” على محورين:

المحور الأول هو الامتثال. KYC، ومكافحة غسل الأموال، وفحوصات العقوبات، والتحقق من أهلية المستثمرين، والتقارير التنظيمية. هذه ليست مساحة تفاوض لمعظم المؤسسات. الأنظمة غير المرخّصة لا تدعم هذه المتطلبات بطبيعتها. تحتاج المؤسسات إلى القدرة على تجميد الأصول، وإلغاء المعاملات، والتعرف على الطرف المقابل.

لم يضع DeFi في تصميمه هذه الاعتبارات. وغالبًا ما يعني تلبية هذه المتطلبات تغييرات كبيرة في المعمارية. قد تتراخى هذه النقطة مستقبلًا؛ إذ ربما تتيح تشريعات مثل مشروع قانون CLARITY للمؤسسات الوصول إلى الأنظمة غير المرخّصة بشرط استيفاء المتطلبات التنظيمية. لكن في الوقت الراهن، عندما تُقيّم معظم المؤسسات بنية تحتية لسلاسل الكتل، فإنها لا تزال تركز على السيطرة والمساءلة ومخاطر التشغيل.

المحور الثاني هو تسليم القيمة المؤسسية. هذا المحور كثيرًا ما يُقلَّل من تقديره. اعتماد المؤسسات للبلوكتشين لا يحدث لأنهم يؤمنون بمبدأ عدم الترخيص، بل لأن التقنية تستطيع ضغط التكاليف، وتقليل احتكاك المطابقة، وفتح قنوات توزيع جديدة، أو دمج أنفسهم بشكل أعمق في علاقات العملاء. يجب صياغة عرض القيمة بهذه اللغة، وإلا فلن يمر حتى على مرحلة المشتريات.

قد تكون العملات المستقرة أوضح مثال. إذ تتعامل البنوك وشركات الدفع وشركات التكنولوجيا المالية مع هذه العملات بشكل متزايد كأداة تسوية مفيدة، لأنها تجعل الدولار ينتقل عبر الشبكات والمناطق بشكل أسرع. لكن القليل فقط من الشركات التي تتبنّى بالفعل فلسفة التمويل غير المرخّصة. إنها تعتمد “دولارًا برمجيًا” لأنه عملي، لا لأنها تريد إعادة بناء النظام المالي وفق مبادئ DeFi.

تطور Circle يوضح ذلك كثيرًا. يعكس إطلاقها شبكة Arc كيف يتم “تغليف” بنية تحتية للبلوكتشين وبيعها للمشترين من المؤسسات: تركيز على الامتثال، والسيطرة التشغيلية، والطرف المقابل الموثوق، والتكامل مع مسارات العمل القائمة، وليس على القبول غير المرخّص وقابلية التركيب.

إنها لا تبيع “عدم الترخيص” بحد ذاته، بل تبيع تسوية أسرع، ووصولًا عالميًا، وكفاءة أعلى في رأس المال، مع تقديمها بصيغة يمكن للمؤسسات استخدامها فعلًا.

حتى جهات مثل SWIFT باتت تنظر إلى البلوك تشين بشكل متزايد من هذا المنظور. فمحاولاتها المختلفة في قابلية التشغيل البيني للأصول المرمّزة لا تهدف إلى استبدال المؤسسات المالية القائمة، بل إلى تمكين المؤسسات الحالية من التعاون بشكل أفضل عبر شبكة SWIFT. ويتكرر النمط نفسه: اعتماد البلوك تشين يعزز الشبكات المالية القائمة، لا يستبدلها.

إن التقاء “تقنيات قوية” مع “أسواق ناضجة كبيرة” هو دائمًا شكل التطور تاريخيًا.

فرصتان أمام رواد الأعمال

على مستوى الصناعة، يعدّ من الخطأ التخلي عن إحدى الفرص لصالح الضغط على الأخرى لدى الجميع. وعلى مستوى الشركة، يعدّ من الخطأ محاولة الاستفادة من الفرصتين معًا.

اعتماد المؤسسات والشبكات المفتوحة على مستوى البيئة يمكن أن ينجح كل منهما ويمد الآخر—لكن بالنسبة لمعظم الفرق، هاتان مسألتان تجاريتان جوهريًا مختلفتان. من يعمل في السوق المؤسسي عليه فهم المشتريات والامتثال والرقابة الداخلية وشركاء القنوات ودورات المبيعات الطويلة. ومن يعمل في الشبكات المفتوحة عليه التحسين حول المطورين والسيولة وقابلية التركيب وتأثيرات الشبكة.

من هم العملاء وكيف سيتم التوزيع، وما الذي يجب أن يلبّيه المنتج، وكيف سيتم قياس النجاح—غالبًا ما تختلف كل ذلك بالكامل.

هذا لا يعني أن إحدى الفرص أفضل من الأخرى. بل يطلب فقط من المؤسسين أن يحددوا مسبقًا أي سوق يخدمون حقًا، مع تذكر أن ما يجمع الطرفين معًا هو ذلك “المسار المشترك” في الأسفل: السلسلة العامة كطبقة تسوية محايدة.

ولا يتعارض العمل مع المؤسسات مع بناء نظام مالي موازي. وإذا أُنجز بشكل جيد، يمكن لكل جانب أن يعزز قيمة الآخر. طبقة الترخيص تجلب أحجام التداول والشرعية ورأس المال، والطبقة المفتوحة تستمر في إنتاج المكونات التي سيتعين على طبقة الترخيص اعتمادها لاحقًا. وإذا حدث “الاندماج” فسيقع على مستوى المسار، لا عبر استسلام طرف لآخر.

قد تصبح مكانة السلاسل العامة كمسار تسوية أكثر أهمية، حتى لو أصبحت التطبيقات التي تعمل عليها أكثر ترخيصًا تدريجيًا.

البناء من أجل البنية التحتية المالية القابلة للبرمجة

لبناء هذه البنية التحتية المالية القابلة للبرمجة الجديدة، توجد مساران محتملان: الإنشاء من الصفر، أو إعادة تهيئة منتجات قائمة.

لننظر أولًا إلى شبكات مثل Canton. لم تُجرِ تعديلات على البنية التحتية DeFi القائمة، بل صُممت من البداية حول متطلبات المؤسسات للخصوصية والامتثال والتشغيل البيني الخاضع للرقابة. هدفها ليس إدخال البنوك إلى DeFi، بل استخدام آليات تعاون قائمة على البلوك تشين مع الحفاظ على الحوكمة والسرية والتحكم التشغيلي التي تتطلبها المؤسسات.

لكن ليست كل الاستراتيجيات المؤسسية الناجحة تتطلب البدء من الصفر. Morpho اتبع خطًا معاكسًا. لم يتخلَّ عن مكونات DeFi الخاصة به، بل ركز على جعل هذه المكونات أسهل في الاستخدام لكل من المؤسسات ومصدري الأصول.

على سبيل المثال، صندوق ACRED التابع لـ Apollo دمج Morpho ضمن استراتيجية إقراض على السلسلة، بحيث يتم الجمع بين مكون إقراض أصيل من DeFi، وبين توزيع على مستوى المؤسسات وامتثال وبنية صندوق مناسبة.

في النهاية، الشكل ليس DeFi خالصًا، ولا هو “حزمة” تقنيات مؤسسية معزولة بالكامل. بل هو نموذج يعتمد فيه الكيان المؤسسي بشكل انتقائي البنية التحتية التشفيرية القائمة، ثم يعيد تغليفها وفق متطلباته للسيطرة والامتثال والتوزيع.

هذه الفئة الجديدة وُلدت خصيصًا لقيود المؤسسات. إنها تستمد مقوماتها من DeFi، لكنها تعمل بشكل أكثر ترخيصًا وأكثر امتثالًا، وبالتالي تختلف حتمًا عن أي شيء موجود اليوم.

توجد فرق بالفعل مثل Morpho نجحت في تحويل البنية التحتية المولودة من التشفير إلى حالات استخدام مؤسسية، لكن لا ينبغي للمؤسسين اعتبار ذلك “النهج الافتراضي”. المؤسسات تمثل شريحة عملاء مستقلة بمتطلبات فريدة. وفي كثير من الحالات، يكون التصميم من البداية حول هذه الاحتياجات أكثر فعالية من تعديل منتج كان مُصممًا أصلًا لشبكة مفتوحة.

فرص الاستمرار في البناء داخل DeFi

أي واحدة من هذه الابتكارات التي تعتمدها المؤسسات اليوم لم تنشأ داخل بنك أو شركة إدارة أصول أو داخل بنية تحتية مالية قائمة. كلها جاءت من الشبكات المفتوحة، من أماكن يمكن لرواد الأعمال فيها التجربة بحرية لهيكلة أسواق جديدة، وآليات تعاون جديدة، ومكونات مالية جديدة.

هذه الفروقات مهمة. المؤسسات ليست المصدر الرئيسي للابتكار في هذه الصناعة، وغالبًا ما تكون طبقة الترخيص في أسفل الطبقة المفتوحة.

وهذا يقود إلى حكم استراتيجي أكثر أهمية: إذا انشغل كامل القطاع ببيع منتجاته للبنوك وشركات إدارة الأصول، فمن الممكن جدًا أن نخطئ في اعتبار شريحة كبيرة من العملاء كأنها كل الفرص. TradFi هو عميل مهم، لكنه ليس العميل الوحيد.

التصميم من أجل احتياجات المؤسسات طريق مشروع وذو قيمة، لكنه ممر واحد لا الطريق كله. الشركات التي تستطيع العيش طويلاً هي تلك التي تكون دائمًا واضحة بشأن من تبني له. اعتماد المؤسسات قد يكون فرصة كبيرة، لكنه ليس مجرد امتداد سهل لـ DeFi. النجاح في سوق ما لا يضمن النجاح في سوق آخر.

إذا كنت تبني من أجل المؤسسات، فاستثمر بالكامل. لا تفترض أن نجاح السوق الأصلي للتشفير سيترجم تلقائيًا إلى اعتماد من العملاء من الشركات. افهم العملاء، وتعمق في مسار المشتريات، وقم بتصميم واعٍ حول احتياجات المؤسسات.

وإذا كنت تبني من أجل الشبكات المفتوحة، فاستمر. لا تتخلَّ عن رؤيتك لأن المؤسسات هي أكبر مشترٍ “صوتًا عالياً” في السوق الحالي.

تذكّر: هذان المساران متكاملان، وليسا في منافسة. أحدهما مسؤول عن أخذ الابتكارات المثبتة ثم تكييفها وإضفاء الطابع التجاري عليها وتوسيعها. والآخر مسؤول عن اكتشاف تلك الابتكارات.

من شبه المؤكد أن نسخة من هذه التقنية ستصبح جزءًا من أنابيب التمويل ضمن منظومة TradFi الحالية، لكن ذلك لا يمثل المستقبل الوحيد قيد البناء. ما تزال الشبكات المفتوحة هي أهم حقل تجارب في هذه الصناعة وأهم مصدر للابتكار؛ وكثير من المكونات التي سيعتمد عليها “البنى التحتية للمؤسسات” في الغد ستظهر غالبًا أولًا هناك.

TradFi لم يعتمد DeFi؛ بل إنه اختار بشكل انتقائي الأجزاء التي تتوافق مع نمطه.

فرصة رواد الأعمال ليست في مطاردة كل الأسواق في الوقت نفسه، بل في التفكير بوضوح بشأن أي سوق يبنون له، ثم تنفيذ ذلك بجدية. قد تعمل المستقبل أيضًا فوق البنية التحتية المؤسسية، لكن أهم الابتكارات ستظل، على الأرجح، قادمة باستمرار من الشبكات المفتوحة.