في هذا العام، تم تفعيل آلية الإيقاف المؤقت 7 مرات بالفعل، وتداولات بنك غولدمان ساكس تسأل “بخيبة أمل”: متى سيتوقف بيع الأسهم في كوريا؟

الأصل: "باو ييلونغ"

المصدر الأصلي: وول ستريت جورنال تشاينا

واجهت الأسهم الكورية واحدة من أشد أكبر الانخفاضات اليومية منذ هذا القرن، ما أدى إلى تفعيل آلية الإيقاف المؤقت داخل العام للمرة السابعة، وصرّح تاجر لدى غولدمان ساكس بسؤال علني: متى سيتوقف البيع؟

في يوم الاثنين، أغلقت مؤشرات الأسهم الكورية الشاملة على هبوط يقارب 9% خلال اليوم، لتسجل ثالث أكبر انخفاض يومي منذ أزمة ليمان، وهبطت إلى ما دون مستوى دعم رئيسي عند 6800 نقطة، كما بلغ إجمالي التراجع عن أعلى مستوى تاريخي سجّلته في بداية يونيو من العام الجاري 27%.

تم تفعيل آلية الإيقاف المؤقت للمرة السابعة داخل العام في ذلك اليوم، وبحسب ما يحدث منذ إنشاء آلية الإيقاف المؤقت في عام 2000، فإن إجمالي مرات توقف التداول على مستوى السوق بلغ 13 مرة فقط؛ لكن هذا العام وحده يشكل أكثر من نصفها.

ويقود هذا التراجع بشكل أساسي شركتان تعدّان بالغتي لأهمية كبيرة بالنسبة إلى السوق الكورية. فقد هبطت شركة سامسونغ إلكترونكس بنسبة 10.7%، بينما تراجعت SK هاينكس بنسبة 15.4%، لتسجل أكبر انخفاض في تاريخها، بعد أن انخفضت 40% عن أعلى مستوى تاريخي سجلته قبل بضعة أسابيع.

وفي تقريره في ذلك اليوم، اعترف تاجر لدى غولدمان ساكس، هييجاي لي (Heejae Lee)، قائلًا:

لم أسمع حتى الآن تفسيرًا مقنعًا للمحفزات الأساسية الحقيقية التي تقف وراء موجة البيع هذه.

عمليات الإغلاق القسري لمنتجات ETF المماثلة بالرافعة المالية تضخم حدة الانخفاض

من أبرز العوامل الدافعة لتذبذب السوق المتطرف خلال اليوم، كان التخلص السريع من الرافعة المالية في صناديق ETF للرافعة على الأسهم المفردة التي تم طرحها حديثًا.

سجّل منتج رافعة مالية مضاعفة مرتبط بالقطاع شبه الموصّل انخفاضًا بأكثر من 30% في ذلك اليوم، ما دفع إلى إجراء تحوطات معادلة كبيرة الحجم، الأمر الذي يزيد من تسارع دوامة الهبوط. كما انخفضت صناديق ETF الكورية ذات الرافعة الثلاثية حاليًا بنسبة 65% من أعلى مستوى تاريخي سجلته في 1 يونيو.

وبحسب تقديرات غولدمان ساكس، فإن سلوكيات الإغلاق القسري لهذه المنتجات تمثل 62% من إجمالي صافي عمليات البيع التي قامت بها المؤسسات المحلية في ذلك اليوم.

وبادر المنظمون إلى التحرك. فقد أجرى رئيس هيئة الإشراف المالي في كوريا الجنوبية، لي تشان-جين (Lee Chan-jin)، محادثات مع رؤساء 20 شركة كبيرة لإدارة الأصول في ذلك اليوم، وأبدى قلقًا بالغًا بشأن المخاطر النظامية لهذه المنتجات ووتيرة تسويقها بوصفها "مفرطة السخونة"، داعيًا إلى تعزيز حماية المستثمرين.

ووفقًا لتقارير إعلامية، من المتوقع أن يركز التنظيم على رفع عتبة القبول لهذه المنتجات بدلًا من إيقافها مباشرة.

تعاون المستثمرين الأجانب والمؤسسات على الهروب، مع نفاد قوة شرائح صغار المستثمرين

لاحظ فريق تداول الكتل لدى غولدمان ساكس أن أنشطة التداول بالكتل على يد المؤسسات في ذلك اليوم كانت أكثر هدوءًا، إذ خفّضت صناديق التحوط ذات الزخم مراكزها بشكل انتقائي، بينما ظلت المؤسسات طويلة الأجل تقريبًا في وضع ترقب.

وعلى مستوى السيولة، بلغ إجمالي صافي البيع للمستثمرين الأجانب والمؤسسات المحلية في ذلك اليوم 11.3 مليار دولار و15 مليار دولار على التوالي. وتركزت أوامر البيع لدى المؤسسات المحلية بدرجة كبيرة على تصفية صناديق ETF، في حين جاء معظم بيع المستثمرين الأجانب من التداول الكمي، حيث بلغ حجم التدفقات الصافية الخارجة عبر التداول الكمي 11.8 مليار دولار.

والأكثر إثارة للقلق هو أن سيولة صغار المستثمرين، التي كانت تُعد لوقت طويل آخر قوة داعمة لأسهم كوريا، تقترب بسرعة من حدودها القصوى. وتُظهر بيانات غولدمان ساكس أن نسبة نداءات الهامش لتمويل صغار المستثمرين ارتفعت حتى الجمعة الماضية إلى 5%، وبالنظر إلى الانخفاض في يوم الاثنين، فإن رقم الاثنين سيكون أعلى بكثير.

وبحسب ما كشفته هيئة الخدمات المالية للإشراف على كوريا الجنوبية، وحتى 13 يوليو، أُبلغت أكثر من 1.2 مليون حساب من صغار المستثمرين الذين يستخدمون الرافعة المالية في السوق الكورية بإشعارات بإضافة ضمانات. ومن بين ذلك، تم إجبار حوالي 320 ألفًا إلى 360 ألف حساب على تصفية المراكز من قبل شركات الأوراق المالية، لتصبح قيمة رأس المال صفرًا، بل إن بعض الحسابات سجّلت أرصدة سالبة.

كما أنه حتى 9 يوليو، انخفض رصيد ودائع ضمانات صغار المستثمرين لدى شركات الأوراق المالية إلى 107.1 تريليون وون كوري جنوبي، انخفاضًا حادًا بنحو 30 تريليون وون مقارنة بـ 132.47 تريليون وون في 29 يونيو، وهو أدنى مستوى منذ فبراير 2020.

ويشير غولدمان ساكس إلى أنه بمجرد أن تنفد تمامًا رغبة صغار المستثمرين في "الشراء عند الارتفاع والبيع عند الانخفاض"، فقد لا يكون القاع الحقيقي لمؤشر الأسهم الكورية الشامل قد وصل بعد.

انقسام حول الأساسيات: المؤسسات تتجه للتفاؤل، والسوق "تصوّت بالأقدام"

يتناقض الانخفاض الحاد في يوم الاثنين مع ردود فعل المؤسسات التي جمعها غولدمان ساكس خلال جولة عروض في سنغافورة الأسبوع الماضي.

في ذلك الوقت، اعتقد المستثمرون من المؤسسات أن التعديل الأخير قد حسّن بشكل كبير نسبة العائد إلى المخاطر، وأنهم يميلون إلى إعادة بناء تعرضهم لرقائق الذاكرة. لكن السوق رد فورًا بانخفاض بلغ 9% في يوم واحد.

تستند حُجج جانب التفاؤل إلى عوامل هيكلية تتمثل في نقص طاقة المعدات، وتوقعت أن يتأخر توسع الطاقة في الصناعة حتى النصف الثاني من 2028.

أما الأقلية المتشائمة فتعرب عن قلقها إزاء تراجع متوسط أسعار البيع في الربع الرابع 2026 (ASP) وإزاء وصول دورة HBM إلى قمة.

وأصدرت شركة الاستثمار للأوراق المالية في كوريا الجنوبية تقريرًا سابقًا توقعت فيه أن يصل ربح التشغيل لدى SK هاينكس إلى 60.4 تريليون وون كوري جنوبي، بزيادة قدرها 556% على أساس سنوي، لكنه سيكون أقل من توقعات السوق المتوافق عليها البالغة 65 تريليون وون بنحو 8%، وُضع ذلك بسبب ارتفاع نسبة إيرادات HBM مما يؤدي إلى أن وتيرة رفع ASP أقل من متوسط السوق.

ومن الجدير بالمتابعة أنه رغم التراجع الكبير لمؤشر الأسهم الكورية الشامل، لا تزال توقعات الأرباح المستقبلية للسهم تخضع لمزيد من التخفيض، وهو ما يرجع إلى حد كبير إلى أن توقعات الأرباح للقطاع السابق للذاكرة كانت متفائلة بشكل مفرط.

على الجانب الفني نقطة حرجة، وغولدمان ساكس يحافظ على نظرة متحفظة مع قدر من التفاؤل

وبناءً على التحليل السابق، صنّف غولدمان ساكس هبوط KOSPI هذا على أنه "تنظيف للمراكز مدفوع بالسيولة".

وعلى المستوى الفني، فإن إغلاق KOSPI في ذلك اليوم جاء عند مستوى 6800 نقطة، أي عند دعم يساوي مستوى تصحيح فيبوناتشي على مدى 52 أسبوعًا. إذا اختُرق هذا الدعم، فسيكون الدعم التالي عند 6500 نقطة، ما يعني أن مساحة الهبوط تبلغ 4.5%.

واستشهد لي ببيانات تاريخية عن أكبر تراجع لمؤشر الأسهم الكورية الشامل خلال السنوات الخمس الماضية، والذي بلغ نحو 30%، مشيرًا إلى أن الانخفاض الحالي البالغ -25% "بات قريبًا جدًا" من ذلك.

ويقترح غولدمان ساكس أن يستفيد المستثمرون من التذبذب الشديد الحالي لشراء انتقائي لأسهم شرائح الذاكرة والتكنولوجيات ذات درجة عالية من الموثوقية وبخصومات كبيرة.

لكن غولدمان ساكس يعترف في الوقت نفسه بأن السوق لا يزال يواجه عدة عوائق على المدى القصير.

أولًا: القواعد الموسمية. تاريخيًا، شهد مؤشر الأسهم الكورية الشامل ضعفًا في الربع الثالث. فإذا كانت الزيادة خلال النصف الأول واعدة، فسيصبح الربع الثالث تلقائيًا نافذة تقوم فيها المؤسسات بتثبيت الأرباح وإعادة موازنة المحافظ والانتقال بالدور إلى قطاعات دفاعية.

ثانيًا: مشكلة تكاليف التمويل. لقد اقتربت البنوك الكورية من الحد الأقصى بالنسبة لقروض التمويل المتاحة لإتاحتها لصغار المستثمرين. ورغم أن تكلفة تمويل المبادلة (سواب) تراجعت قليلًا عن ذروتها، فإنها لا تزال مرتفعة، وتعمل شركات الوساطة الرئيسية على تقليص المخزون وأطر المخاطر بشكل استباقي.