ليتدفق رأس المال بسرعة الإنترنت

null 文章作者：Prathik Desai

文章编译：Block unicorn

يمثل تمثيل الأصول بالرموز الجسر الذي يصل بين عالمين مختلفين تمامًا: أحدهما عبارة عن بروتوكول DeFi يعمل دائمًا وبدون إذن، يتقلب سعره كل بضع ثوانٍ؛ والآخر هو التمويل التقليدي، الذي يخضع في تسويته لمواعيد إدارة محددة يحددها حاملوه المصرح لهم.

إن دمج الاثنين يتطلب مهارة تنسيق عالية المستوى، لكن بالنسبة لمن ينجح في تحقيق هذا الهدف، تكمن قيمة هائلة في هذا المسعى. في هذه المقالة، سأستعرض من يقف خلف الكواليس ويتحكم في الجسر الذي يربط بين هذين العالمين، ومن الذي يجني القيمة من ذلك.

تجاوز حجم قطاع pools الخاصة بتمثيل الأصول الواقعية بالرموز (RWA) حاجز 33 مليار دولار، حيث يمثل تمثيل سندات الخزانة الأمريكية حوالي 15 مليار دولار. لكن اللافت أن حصتها انخفضت خلال عام واحد فقط من 55% إلى أقل من 45%. وفي الوقت نفسه، شهدت صناديق أخرى ممثلة بالرموز نموًا في الحجم، بما في ذلك صناديق الائتمان المؤسسي (مثل: ACRED التابعة لأبولو) وصناديق الائتمان الخاص (مثل: JAAA التابعة لجونلي هندرسون).

نضج تمثيل الأصول بالرموز يتيح للمديرين الماليين أو مسؤولي الخزينة في الشركات مجموعة من الخيارات التي تختلف في تفضيلات المخاطر. فالمستثمرون الذين يبحثون عن مخاطر منخفضة وعوائد متواضعة لكن مع سيولة مرتفعة يمكنهم اختيار صناديق السندات، بينما الذين يسعون إلى عوائد أعلى وقابلية أكبر للبرمجة يمكنهم اختيار خيارات استثمارية أكثر خطورة. لم تعد سلامة العائد مصدر قلق كما كانت في السابق. إذ تُدقَق هذه الأدوات المدعومة بسندات الخزانة من قبل جهات تدقيق ذاتها التي تقوم بتدقيق السندات التقليدية.

هذه هي أقوى الحجج على أن تمثيل الأصول الواقعية بالرموز على وشك إثارة حماس المستثمرين المؤسسيين.

إذا سألني أحد عن الفرق بين النقود خارج السلسلة والنقود داخل السلسلة، فسأقول إن الفرق يكمن في “قابلية التركيب”. تلك القابلية تجعل كل دولار قادرًا على أداء دور أكبر عبر قنوات متعددة، ما يتيح نموًا أعلى عبر الفائدة المركبة. والقدرة على التحويل الفوري وجعل أموالك أكثر كفاءة تبدو وكأنها تمثل دفعة تشبه المنشطات للصناديق.

يتيح التمويل التقليدي لنا الاختيار بين العائد والسيولة وقابلية التحويل. أما صناديق تمثيل الأصول بالرموز، إذا أُديرت بشكل صحيح، فيمكنها أن تُمكِّننا من تحقيق الثلاثة معًا.

لكن عبارة “إذا أُديرت بشكل صحيح” ليست سهلة التحقيق. تتعلق قابلية تركيب الصندوق بمسألة هندسية.

خياطة عالمين مختلفين

تمنح تقنية البلوك تشين تمثيل الأصول بالرموز المُمثلة للأصول المرجحة بالمخاطر (RWA) سرعةً وفعالية من حيث التكلفة وتسويةً سريعة. لكن صندوق أسواق المال المُمثل بالرموز يظل صندوقًا، وليس عملة مستقرة. ما زال يحتاج إلى تحديث قيمة صافي الأصول مرة واحدة كل يوم عمل وفقًا لجدول مدير الصندوق. وما زال يحتاج إلى الحفاظ على مجموعة حاملي أصول تم التحقق منهم عبر KYC. على سبيل المثال، الحد الأدنى للاستثمار في BUIDL التابعة لشركة بلاك روك هو 5 ملايين دولار، بينما USYC من سيركل يقتصر على غير المقيمين في الولايات المتحدة. ما زال يحتاج إلى الالتزام بالمواعيد النهائية للاسترداد، لأن تسوية سندات الخزانة الأساسية تعتمد على البنية التحتية خارج السلسلة، وهذه البنية التحتية لها موعد تسوية نهائي الساعة 5:00 مساءً بتوقيت شرق الولايات المتحدة.

هذه هي الصفة القانونية الجوهرية التي لا غنى عنها للمنتج. فإذا أُلغي تسوية قيمة صافي الأصول يوميًا، فلن يعود صندوقًا لسوق المال. وإذا أُلغي نظام القائمة البيضاء، فسوف يأتي مجلس الأوراق المالية والبورصات الأمريكي (SEC) إلى الباب للبحث في الأمر.

فكيف يمكن الحفاظ على الصندوق ضمن نقاطه الزمنية المحددة ومجموعة الحاملين ونوافذ الاسترداد، مع السماح في الوقت نفسه بتدفق الرموز التي تمثل حصصه على الإنترنت بسرعة؟ يحتاج الصندوق إلى بنية تحتية مُصممة خصيصًا للحفاظ على قيمة صافي الأصول في نهاية الفترة، ودعم التسوية القائمة على العصور (epochs)، والالتزام بقيود قانونية صارمة عند نقل الأصول عبر سلاسل بلوك تشين مختلفة. وهذه معضلة تَعايش معقدة.

تصف دراسة حديثة صادرة عن LayerZero وCentrifuge كيف توصلا إلى حل هذه المعضلة.

حل نقاط التعارض

تحدد ثلاث نقاط تعارض نجاح نمط التعايش هذا. إذا استطاعت طبقة التنسيق معالجة هذه التعارضات بشكل صحيح، يمكن للصندوق أن يعمل بسرعة الإنترنت دون تجاوز الحدود القانونية.

أولاً: السعر.

ما قيمة الرمز بين فترتي تسوية لقيمة صافي الأصول؟ قد يختار بعض المُصدرين تجميد سعر الرمز عند مستوى أمس، والقبول بحالة الثبات هذه. وعندما تتقلب العوائد خلال فترة الظهر، يصبح تجميد السعر أسهل للتلاعب. أما تغير السعر المستمر، فيكون أصعب في التلاعب، لكنه أيضًا أصعب في مطابقة سجلات الصندوق الفعلية.

ثانيًا: عوامل الامتثال.

أين تعمل طبقة التحقق من القائمة البيضاء؟ إذا كانت تُشغَّل في كل مرة تتم فيها عملية تحويل، فلن يتمكن الرمز من الوصول إلى DeFi المفتوح، وسيقتصر نقله على محافظ مُعتمدة فقط. إذا كانت هذه الطبقة مُغلقة داخل “خزنة” (vault)، فإن الخزنة تحتفظ بحصص مُنظمة وتصدر إلى الحامليْن الذين أكملوا تحقق KYC رمز إيصال قابلًا للتداول بحرية. يمكن بعد ذلك تركيب هذا الإيصال عبر DeFi؛ إذ تكون الامتثال مدمجة داخل الخزنة، وليس مطلوبًا التحقق منها في كل عملية تحويل. تشكل البنية deRWA الخاصة بـCentrifuge مثالًا ممتازًا.

ثالث تعارض يحدث عند نقل الأصول عبر سلاسل مختلفة.

عندما يتم نشر صناديق الأصول المُمثلة بالرموز على تسع سلاسل بلوك تشين، ستحتاج إلى مصدر بيانات موحّد لتحديد ملكية الأصول وقيمتها. ورغم أن البنية التحتية داخل السلسلة يمكنها تحديث البيانات في الوقت الفعلي، إلا أنه عند ظهور فروقات ما تزال هناك حاجة لتحديث البيانات والتحقق بينها عبر السلاسل التسع. وكلما زادت نقاط الأعطال، زادت احتمالات الخطأ.

تعالج LayerZero وCentrifuge هذه المشكلة من خلال بناء نموذج “المركز-الأطراف” (hub-and-spoke). في هذا النموذج، تتولى سلسلة “مرجعية” إدارة قيمة صافي الأصول والمحاسبة والامتثال. ثم تدفع طبقة الرسائل (في هذا المثال، تديرها LayerZero) هذه التحديثات إلى سلاسل الأطراف التي يستخدم فيها الرمز فعليًا.

تُبنى بنية V3 الخاصة بـCentrifuge تحديدًا على هذا النموذج: إذ تختار كل pool سيولة سلسلة مركزية باعتبارها مصدر بياناتها، وسلسلة فرعية كنقطة توزيع للإيداعات، مع تفعيل قابلية تركيب DeFi. تتولى LayerZero نقل بيانات التشغيل بين السلاسل لضمان تزامن تحديثات قيمة صافي الأصول وتعليمات الامتثال وحالات أرصدة عبر السلاسل.

إن ما ذكرته سابقًا هو آلية تنسيق مثيرة للإعجاب لكنها حاسمة للغاية، وتمنح قيمة لمن يستطيع تنفيذها. من يستطيع الحفاظ على اتساق حالة “السلطة” الخاصة بالصندوق عبر السلاسل، يكون من الصعب تعويضه. ورغم أن مدير الصندوق ما يزال يملك “الوقت”، بينما تمتلك البلوك تشين “قابلية التركيب”، فإن أحد المشاركين في الوسط يجب أن يحقق الاثنين معًا.

أكثر جزء هش في تحويل الأصول هو جرد “الأصول قيد التحويل” (transit assets).

عندما تنتقل الأصول بين سلاسل مختلفة، فقد تختفي مؤقتًا من الميزانية العمومية المرئية للصندوق. يقوم Centrifuge V3 بإصدار معلومات تؤكد تمثيل تلك الأصول أثناء انتقالها عبر الرموز، لذا يمكن للميزانية العمومية للصندوق أن تبقى متسقة حتى لو ظلت الرموز الأساسية قيد النقل. وهذا يعادل تدوين “تاريخ التسوية” على السلسلة. مملّ بالتأكيد، لكنه ضروري.

لماذا ينبغي للمستثمرين المؤسسيين التفكير في صناديق تمثيل الأصول بالرموز، رغم وجود هذه التعارضات؟

إن إحدى أفضل طرق تحسين تخصيص السيولة غير المستخدمة عبر تمثيل الأصول بالرموز هي التداول الدوري. يمكن لمسؤول الخزينة إيداع أموال الخزانة الممثلة بالرموز، ثم اقتراض عملات مستقرة باستخدامها كضمان. إذا كانت فائدة القرض أقل من عائد الصندوق، فإن الاحتفاظ بحصة في هذا الصندوق يحقق عائدًا إضافيًا. بعد ذلك، يمكن لمسؤول الخزينة إعادة توظيف أموال العملات المستقرة في مصادر عوائد أخرى، وتكرار هذه الدورة.

لا يمكن أن تعمل دورة التداول بأكملها بفعالية إلا بعد حل نقاط التعارض المذكورة أعلاه. وهذه هي التحديات التالية التي يواجهها فريق بناء البنية التحتية لتمثيل الأصول بالرموز. وقد استُخدمت نقاط التعارض هذه سابقًا. فعلى سبيل المثال، إذا بقي سعر قيمة صافي الأصول داخل السلسلة لمنتج أصغر ممثل بالرموز ثابتًا لمدة تتراوح بين ساعتين إلى أربع ساعات، وكان متأخرًا عن سعر الأصل الأساسي، فإن ذلك يخلق فرصة تحكيم قبل ارتفاع سعر قيمة صافي الأصول التالي بشكل حاد.

وعندما تَحدُث قيود سيولة عبر “تفعيل” قيمة صافي الأصول خارج السلسلة، فقد يقع تعارض بين أبواب الاسترداد إذا حاول عقد ذكي داخل السلسلة مستقل تنفيذ استرداد الرموز فورًا. وقد يؤدي ذلك إلى بقاء العقود الذكية تحتفظ بـ”صفقات” رموز “معزولة” أو غير منفذة، وتستمر هذه الصفقات في المحاولة معًا في نفس الوقت، لمقاومة السقف المفروض خارج السلسلة.

حاليًا، تواجه صناديق ائتمان خاص كبيرة وشركات تطوير الأعمال (BDCs) هذه الحالة. قبل ثلاثة أسابيع، اضطر صندوق ائتمان خاص تابع لأبولو العالمية بحجم 26 مليار دولار — Apollo Debt Solutions Fund (ADS) — إلى خفض سقف الاسترداد إلى 5% بعد أن حاول المستثمرون استرداد نحو 16.8% من الحصص. وإذا حدث شيء مشابه في صناديق يتم تداول نسخ ممثلة بالرموز منها في الوقت نفسه، فمن الصعب استبعاد احتمال تعارض مسارات الاسترداد. في الربع الثاني، سحب المستثمرون 15.6 مليار دولار من صندوق ائتمان خاص واسع الحيازة، وهو أعلى من نحو 13.9 مليار دولار في الربع السابق.

قد تحدث أعطال أثناء نقل الرسائل عبر السلاسل، مما يؤدي إلى عدم تسوية المراكز بالكامل. ولن تكسب ثقة المستثمرين المؤسسيين إلا بمراقبة كل نمط من أنماط الأعطال، وبوجود أشخاص مؤهلين على دراية بذلك يتولون المسؤولية.

إذا كان يجب لتمثيل الأصول بالرموز أن يحقق إمكاناته التي تُظهرها، فلابد من مواجهة التحديات التالية. الأمر ليس مجرد وضع سندات الخزانة الأمريكية على البلوك تشين أو إنشاء فئة أصول جديدة. يجب على من يبني البنية التحتية كسر القواعد القديمة التي تجبر المستثمرين على الاختيار بين العائد والسيولة وقابلية التحويل. وإذا استطاع تمثيل الأصول بالرموز أن يتيح للدولار أداء أدوار متعددة دون الإضرار بالمصداقية التي تمنحها التدابير القائمة، فستلاحظ ذلك بالتأكيد المؤسسات التي تحمل عشرات المليارات من الدولارات نقدًا.

سبق وكتبت أن SWIFT، باعتبارها طبقة التنسيق الحالية، قد تجاوزت قيمة وتأثير أي طرف من طرفي الشبكة التي تخدمها. كما تتجاوز قيمة Visa جميع البنوك في العالم التي تخدمها، باستثناء JPMorgan.

هذه هي الدافعية التي تجعل دور طبقة التنسيق في عالم مالي يتطور باستمرار أمرًا ممكنًا. إنها تُمكّن المشاركين من اقتناص موقع في أسواق رأس المال خلال العقد القادم. يقوم Centrifuge بتحديد دور الصناديق، بينما تتولى LayerZero بناء الجسور التي تربط بين كل خطوة وأخرى.

هذا كل شيء اليوم، نلقاكم في مقالتنا القادمة.