سبب هبوط هانيتشيهيس بشدة: تم خفض توقعات الأرباح، فهل ما يزال التقييم عالي المرونة عند مستوى السعر المناسب؟

ملخص سريع

· وفقاً لوساطة كورية جنوبية تستند إلى تقرير KIS، تم خفض توقعات أرباح SK هاينكس (SK海力士) الآجلة، مع الإبقاء على السعر المستهدف.

· الانقسام في السوق يتمحور حول مدى تقييد عقود الإمداد طويلة الأجل لـ HBM لمرونة الأرباح.

· الأصول المرتبطة: SK هاينكس، سامسونج إلكترونيكس، Micron، إنفيديا، سلسلة شركات شرائح KOSPI.

تعديل KIS، وهو أحد بيوت الاستثمار في كوريا الجنوبية، على نموذج أرباح SK هاينكس، يدفع السوق إلى إعادة التفكير في أساس تسعير صفقات ذاكرة AI. وبحسب ما نقلته وسائل الإعلام الكورية الجنوبية في 13 يوليو، استناداً إلى تقرير KIS، من المرجح أن تكون أرباح SK هاينكس أقل من إجماع أرباح الربع الثاني؛ والسبب يُعزى إلى التسعير طويل الأجل واتفاقيات الإمداد، وليس إلى ضعف الطلب على AI.

وهذا في الحقيقة لا يعني أن الطلب قد بلغ ذروته. التغيير الجوهري لدى KIS لا يتمثل في نظرة سلبية لطلب HBM (الذاكرة عالية النطاق الترددي)، بل في اعتقادها بضرورة إعادة تقدير طريقة “تحرير” الأرباح في المستقبل. ووفقاً لصياغة ما نقلته وسائل الإعلام، خفضت KIS توقعات أرباح التشغيل لـ SK هاينكس لعام 2026 ولعام 2027، مع الإبقاء على السعر المستهدف عند 3.8 مليون وون كوري.

بالنسبة إلى المستثمرين، لم تعد المشكلة في ما إذا كانت SK هاينكس ما تزال قادرة على تحقيق الربح، بل في ما إذا كانت ستواصل رفع الأرباح باستمرار كما افترضه النموذج السابق. لا تزال ذاكرة AI نادرة، لكن علاوة الندرة قد تكون تُكتب مبكراً في الأسعار وترتيبات الطاقة الإنتاجية عبر عقود لعدة سنوات.

خفض الأرباح لا يشير إلى انهيار الطلب

نقطة التناقض في تعديل KIS تتمثل في وجود خفض لتوقعات الأرباح مع بقاء الطلب قوياً في الوقت نفسه. وبحسب ما نقلته وسائل الإعلام عن نص التقرير، خفضت KIS توقعات أرباح التشغيل لـ SK هاينكس لعام 2026 وعام 2027 بنسبة 9% و11% على التوالي. يُتوقع أن تبلغ إيرادات الربع الثاني 80.9 تريليون وون كوري، وتبلغ أرباح التشغيل المتوقعة 60.4 تريليون وون كوري، لتقارب هامش أرباح التشغيل 75%.

لا تزال هذه الأرقام تعكس مستوى مرتفعاً من الربحية، وهي مجرد تقديرات من شركة الأوراق المالية وليست إفصاحاً رسمياً عن أداء الشركة. وفي المعيار الذي أعلنت عنه SK هاينكس بالفعل لربعها الأول من السنة المالية 2026، بلغت الإيرادات 52.5763 تريليون وون كوري، وبلغت أرباح التشغيل 37.6103 تريليون وون كوري، وكان هامش أرباح التشغيل 72%.

لذلك، يبدو أن هذا التعديل أقرب إلى إعادة ضبط ميل الأرباح الآجلة المرتفعة بشكل مفرط إلى واقع أكثر واقعية، وليس إلى الحكم بأن الشركة فقدت القدرة على تحقيق الربح. جزء من تسعير السوق سابقاً كان مبنياً على تصور “قدرتها على الاستمرار في تحقيق نتائج أعلى من المتوقع”، وترى KIS أن هذا الجزء يحتاج إلى خصم.

لا يمكن أيضاً إرجاع ضغط سعر السهم إلى تقرير واحد فقط. عنوان خفض الأرباح سيؤدي إلى ضغط بيع، كما أن تداول شرائح AI بحد ذاته أصبح مزدحماً، وبدأ المستثمرون يعيدون فهم آلية تسعير عقود HBM طويلة الأجل. تقرير KIS يقدّم تفسيراً واضحاً، لكنه ليس السبب الوحيد.

العقود الطويلة تحوّل النقص إلى تدفقات نقدية

يمكن فهم عقود التوريد طويلة الأجل على أنها قيام شركات تصنيع الشرائح والعملاء الكبار بالتوافق مسبقاً على كميات التوريد وأسقف الأسعار خلال سنوات قادمة. وبالنسبة إلى مراكز بيانات AI، تُعد HBM مكوّناً رئيسياً لعتاد الحوسبة مثل وحدات GPU من إنفيديا، ويقبل العملاء حجز الكميات مسبقاً بهدف تجنب أن تقيد إمدادات الذاكرة توسع قدرات الحوسبة.

وهذا سيغيّر منطق الدورات الذي كانت تعيشه صناعة الذاكرة. تعتمد أرباح الذاكرة التقليدية بدرجة كبيرة على تقلب الأسعار: عندما يكون الطلب قوياً، ترتفع أسعار السوق الفورية بسرعة، وتتضخم هوامش أرباح الشركات. وعندما يحدث فائض في المعروض، تنخفض الأسعار وتتقلص الأرباح بسرعة أيضاً.

إذا تحولت الصناعة إلى عقود طويلة الأجل تمتد من 3 إلى 5 سنوات، ستحصل الشركات على طلبات أكثر استقراراً، ومعدل أعلى لاستخدام الطاقة الإنتاجية، وتدفقات نقدية أكثر اتساقاً. المقابل هو أن المستقبل، حتى إذا استمر ارتفاع أسعار السوق الفورية، قد تكون الزيادة الإضافية في الأسعار التي تستطيع الشركات التقاطها مُسوّاة عبر العقد.

هذا لا يعني بالضرورة أن العقود طويلة الأجل ستخفض كل الأرباح. فشروط العقد لم تُكشف بالكامل؛ وما إذا كانت هناك مرونة في الأسعار، وما إذا كانت تسير مع أسعار السوق الفورية، وما إذا كانت تتضمن دفعات مقدمة أو حماية من تغيرات الأسعار، كلها أمور ستتضح لاحقاً عبر إفصاحات الشركة. لكن طالما تم قفل جزء من مرونة الأرباح، سيقوم المحللون بخفض افتراضات الأرباح الآجلة السابقة المتفائلة بشكل مفرط.

المتفائلون يتداولون وفق افتراض الطلب، وKIS تتداول وفق مرونة الأرباح

ما تزال لدى بعض المؤسسات الأكثر تفاؤلاً رؤية “دورة فائقة” لقطاع ذاكرة AI. ففي بداية يوليو، رفعت NH للاستثمار الأوراق المالية سعرها المستهدف لـ SK هاينكس إلى 4.1 مليون وون كوري، وتوقعت أرباح التشغيل لعامي 2026 و2027 عند 289.4 تريليون وون كوري و470 تريليون وون كوري على التوالي. كما رفعت KB في السابق السعر المستهدف إلى 4.2 مليون وون كوري، مع التأكيد على استثمارات AI ونقص الذاكرة.

وتصب إفادات الإدارة أيضاً في اتجاه قوي. ووفقاً لما نشرته Reuters في 10 يوليو، توقع الرئيس التنفيذي لـ SK هاينكس، Kwak Noh-jung، أن يكون 2027 هو العام الأكثر ضيقاً من ناحية العرض، وأن احتياج العملاء بعد 2030 قد يظل أعلى من قدرة الشركة على تلبية هذا العرض.

هذه التقديرات لا تتعارض بالكامل مع KIS. فالمتفائلون يناقشون منحنى الطلب والفجوة بين العرض والطلب في الصناعة، بينما تناقش KIS كيفية دخول الطلب في نموذج ربحية السهم. الأول يجيب: “هل يمكن البيع بشكل جيد؟”، والثاني يجيب: “هل سيستمر البيع الجيد في تحقيق أرباح تسمح بمواصلة رفع التوقعات؟”.

هذا الفرق سيؤثر مباشرة في التقييم. في الماضي، كان السوق مستعداً لدفع علاوة أعلى لـ SK هاينكس لأن الشركة تجمع بين وضوح الطلب ومرونة الأرباح. أما الآن، فالعقود طويلة الأجل ترفع مستوى اليقين لكنها قد تضعف مرونة الأرباح. على السوق أن يقرر مجدداً مقدار العلاوة التي ينبغي دفعها مقابل وضوح الأداء، ومقدار ما ينبغي خصمه من العلاوة المفترضة ضمن تصور رفع الأرباح إلى ما لا نهاية.

مرساة التقييم تتحول من “الانفجار” إلى “الاستمرارية”.

لم تتخل SK هاينكس عن ركب سلسلة AI. بل على العكس، نظراً إلى أن مكانها في إمدادات HBM بالغ الأهمية، يحتاج العملاء الكبار إلى حجز الطاقة الإنتاجية المستقبلية عبر عقود طويلة الأجل.

لكن تسعير السهم لا يشتري فقط مدى قوة الشركة، بل أيضاً ما إذا كانت هذه القوة تكون قد انعكست بالكامل في السعر. فإذا كان السهم قد احتوى مسبقاً على نمو مرتفع ومتواصل لسنوات، ومع افتراضات الأرباح التي أصبحت أكثر واقعية، فقد يتسبب ذلك في تراجع حاد.

هذا الهبوط يبدو أكثر كأنه تغيير في لغة التقييم. كان السوق يتداول سابقاً: “كلما كانت ذاكرة AI أكثر ندرة، كان من الأسهل أن ترتفع الأسعار”. والآن يتعين إضافة قيد آخر: “كلما كانت ذاكرة AI أكثر أهمية، فمن المرجح أن يتم قفلها عبر العقود طويلة الأجل”.

بالنسبة إلى SK هاينكس، فهذا يمثل ترقية في نموذج الأعمال، كما يشكل قيداً على التقييم. فالعقود الطويلة تقلل من تقلبات الدورات الحادة التاريخية في صناعة الذاكرة، وتزيد من قابلية التنبؤ بالتدفقات النقدية المستقبلية. لكن لا ينبغي للسوق أيضاً أن يساوي بشكل مبسط بين نقص السوق الفورية وبين رفع الأرباح إلى ما لا نهاية.

مرونة العقد تحدد حدود التراجع

المتغير الأساسي التالي هو كيفية دخول الطلب إلى قائمة الأرباح. إذا كانت نتائج الربع الثاني الرسمية تقترب من تقديرات KIS، وإذا أكدت الشركة في إرشاداتها أن العقود طويلة الأجل ستعمل على تسوية صعود الأسعار في المستقبل، فقد يعيد السوق تسعير SK هاينكس من “سهم نمو عالي المرونة” إلى “قائد دورة عالية اليقين”. قد لا ينهار التقييم، لكن ستتغير بنية العلاوة.

أما إذا كانت شروط العقود أكثر مرونة مما يتخيله السوق، أو إذا كانت زيادة تسعير HBM4 كافية لتعويض أثر التسوية الناتج عن العقود، فقد يكون خفض الأرباح هذا مجرد معايرة محافظة. وفي المقابل، إذا تسارع وتيرة زيادة الإنتاج لدى سامسونج وMicron، وكان نقص 2027 أقل من التوقعات، فقد لا تكون الحماية الهبوطية التي توفرها العقود طويلة الأجل قادرة على دعم التقييم المرتفع السابق.

فحص هذا التراجع لا يتعلق بمدى استمرار تصديق المستثمرين لوجود دورة ذاكرة AI، بل يتعلق بما إذا كانوا مستعدين لدفع المال مقابل أي نوع من شركات ذاكرة AI: هل يدفعون مضاعفات عالية مقابل مرونة الأسعار الفورية، أم يدفعون علاوة أكثر ثباتاً مقابل أرباح مرتفعة مستدامة مقفلة عبر عقود لعدة سنوات؟

انقر لمعرفة المزيد عن律动BlockBeats عند التوظيف

مرحباً بالانضمام إلى المجتمع الرسمي لـ律动 BlockBeats:

Telegram مجموعة الاشتراك: https://t.me/theblockbeats

Telegram مجموعة الدردشة: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter الحساب الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia