الأسواق تمشي على حبل مشدود. كيف يمكن للمستثمرين أن يجدوا موطئ قدمهم؟

**سوزان ديوبنسكي: **مرحباً بكم، وأهلاً بكم في نظرة مورنينغستار لأسواق الأسهم الأميركية للربع الرابع من عام 2025. اسمي سوزان ديوبنسكي، وأنا أخصائية استثمار لدى مورنينغستار، وأشارك في تقديم بودكاست The Morning Filter. إذن نحن نتجه إلى الربع الأخير من العام. الأسهم تسجل قمماً جديدة. صفقة الذكاء الاصطناعي ليست فحسب على قيد الحياة وبخير—بل إنها تقود جزءاً كبيراً من مكاسب السوق. يبدو أن المستثمرين غير قلقين بشأن الرياح الاقتصادية الكلية السلبية والضغوط التضخمية. فهل ستستمر الأوقات الجيدة؟

للمشاركة في عرض آرائهم بشأن سوق الأسهم والاقتصاد لبقية العام، يسرّني أن أرحب بالمستشار الرئيسي لأسواق الولايات المتحدة لدى مورنينغستار ديف سيكيراً وبالاقتصادي الرئيسي الأميركي لدى مورنينغستار بريستون كالدويل. وفي هذا الربع أيضاً تنضم إلينا مستشارة مورنينغستار في أسهم آسيا كاي وانغ. فلنبدأ. ديف، تفضل.

**David Sekera: **حسناً، شكراً لك يا سوزان. مساء الخير جميعاً، ومرحباً بكم في نظرتنا للربع الرابع. كما هي العادة، سأقدّم فقط لمحة سريعة عن تقييم سوق الأسهم الأميركي، وسأستعرض تقييمات قطاعاتنا، وسأذكر بعض أفضل الاختيارات من فريق محللي الأسهم لدينا. سنراجع التقييم وفقاً لـ”الوَرك الأمين الاقتصادي“ ثم نتحدث عن الشركات فائقة الضخامة، لأن هذه—وبطبيعة الحال—هي ما يقود الأسواق هذه الأيام. بعدها سأترك المجال لبريستون ليوضح رؤيته عن الاقتصاد الأميركي. كما ذكرت سوزان، لدينا ضيف خاص اليوم قادم من هونغ كونغ، كاي، وسيقدّم نظرة عامة حول أسواق آسيا. وبعد ذلك سألخّص كل شيء بنظرة سريعة على الدخل الثابت، ثم سنأخذ أكبر عدد ممكن من الأسئلة. إذاً لندخل مباشرة في الموضوع.

بالنسبة إلى نهاية الربع الثالث في 30 سبتمبر، كان سوق الأسهم الأميركي يتداول عند نسبة سعر/قيمة عادلة تبلغ 1.03. أي ما يعادل تقريباً علاوة بنسبة 3% على قيمتنا العادلة. لذا، بالنسبة لمن لم يكن معتاداً على طريقة مورنينغستار في النظر إلى تقييم سوق الأسهم، فنحن ننظر إليه بشكل مختلف جداً عمّا ستسمعه من كثير من الاستراتيجيين الآخرين. غالباً ما يتعامل كثير من الاستراتيجيين مع التقييم بمنظور علوي-سفلي. لديهم نوع من المعادلة أو الخوارزمية للوصول إلى ما يعتقدونه بشأن أرباح S&P 500 للسنة. ثم يطبقون عليه مضاعفاً مستقبلياً، ويبدو أنهم دائماً يخبرونك بأن السوق أقل قيمة بأكثر من 8% إلى 10%. في رأيي، يبدو ذلك تمريناً أقرب إلى السعي وراء هدف، وليس تقييمًا حقيقياً.

لدينا تغطية لأكثر من 1,600 شركة عالمياً، منها أكثر من 700 شركة تتداول على البورصات الأميركية. ما نفعله هو أننا نأخذ مركب القيمة السوقية لتلك الشركات الـ700 وأكثر، ثم نقسم ذلك على مركب التقييمات الجوهرية لتلك الشركات كما تحددها فريق محللي الأسهم لدينا. ومن ثم، في رأيي، هذا تحليل موجّه من الأسفل إلى الأعلى لتقييم السوق.

وأود أيضاً أن أذكر أنه عندما نتحدث عن كون السوق مبالغاً في قيمته أو أقل من قيمته، فإننا ننظر إلى ذلك مقارنة بالتقييمات الجوهرية، والتي بالطبع تُحدد عبر تكلفة حقوق الملكية كما تُستخدم في نموذج التدفقات النقدية المخصومة لدينا. لذا إذا كان السوق يتداول تماماً عند القيمة العادلة، فهذا يعني أنه مع مرور الوقت، بالنسبة إلى المستثمرين على المدى الطويل، نتوقع أن يحقق السوق معدل عائد قريب جداً من تكلفة حقوق الملكية، ناقص عائد توزيعات الأرباح. أما إذا كان السوق أقل من قيمته، فإننا نرى وجود خصم على تلك القيمة العادلة. مع مرور الوقت، سترى ذلك الخصم يتلاشى بينما يلحق السوق بتقييماتنا. وفي هذه الحالة، ومع علاوة 3%، نتوقع أن السوق خلال السنوات القليلة المقبلة ربما يحقق عائداً أقل قليلاً من تكلفة حقوق الملكية.

الآن، عندما نقسم ذلك، نراجعه حسب الفئة وحسب حجم رأس المال. حالياً، من حيث الفئة، فإن أسهم القيمة—لا تزال أقل من قيمتها، وتتداول بخصم 3% على القيمة العادلة. أسهم “Core” تتداول بعلاوة 4%. وهذا يعني أنها في الطرف العلوي من النطاق الذي أعتبره ضمن نطاق القيمة العادلة. عادة لدينا نطاق يقارب 5% صعوداً أو هبوطاً. ويعتبرون ما يقع ضمن نطاق القيمة العادلة. أما أسهم النمو فتتداول بعلاوة 12%. وأشير هنا إلى أن فئة النمو، منذ 2010، لم تتداول بعلاوة قدرها 12% أو أكثر سوى 5% من الوقت. وهذا نطاق نادر نسبياً.

وعند النظر حسب حجم رأس المال، فإن أسهم الشركات الكبيرة (large-cap) كذلك في أعلى نطاق نعتبره “قيمة عادلة” بتداولها بعلاوة 4%. أما أسهم الشركات المتوسطة (mid-cap) فهي قريبة جداً من القيمة العادلة. وأما أسهم الشركات الصغيرة (small-cap) فما زالت أقل من قيمتها، بتداولها عند خصم 16% على القيمة العادلة. فكيف ظهرت تقييماتنا العادلة على مدار الزمن؟ فقط بالعودة إلى الوضع الحالي، عند علاوة 3%، فهذا ليس غير معتاد. لقد رأينا أنفسنا هنا من قبل، ورأينا حالات قليلة حيث تداول السوق بعلاوة أعلى. لكن بشكل عام نادراً ما نرى هذا القدر الكبير من العلاوة. في الواقع، كنا قريبين من هذا القدر من العلاوة قبيل بداية العام.

وبالطبع، كان ذلك قبل أن تضرب DeepSeek العناوين وترجّ السوق، وقبل أيضاً تعرّض اتفاقات ترامب بشأن الرسوم الجمركية والمفاوضات التجارية—وفي التوقيت نفسه—لذلك الأمر. وقد دفع هذا نسبة سعر/قيمة عادلة للسوق إلى أن تهبط إلى خصم 17% في أوائل أبريل. وكان ذلك نقطة زمنية انتقلنا فيها فعلياً إلى توصية بزيادة الوزن في سوق الأسهم. وبعد أن عدنا إلى أعلى قريباً من القيمة العادلة، عدنا إلى “وزن السوق”، وهو ما نوصي به المستثمرين اليوم عند توزيعهم للأسهم في محافظهم. لذا حتى وإن كنا أعلى قليلاً من القيمة العادلة، أعتقد أن الأهم اليوم هو أن يكون التموضع في السوق صحيحاً، أكثر من محاولة “التداول” في السوق من ناحية كونه مبالغاً في قيمته—حتى لو كان ذلك مبالغة بسيطة في هذه المرحلة.

عنوان نظرتنا للربع: “لا مجال للخطأ”. لذا عندما ننظر إلى السوق اليوم ونفكر في اتجاهه خلال العام المقبل أو نحو ذلك، فأنا أعتقد أن السوق يمشي فوق حبل مشدود. فمن جهة، لدينا طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وتيسير السياسة النقدية. نرى عشرات ومئات مليارات الدولارات تُنفق على بناء الذكاء الاصطناعي. سواء أكانت ذلك لدى عمالقة السحابة (hyperscalers) أو على صعيد مراكز البيانات والبنية التحتية والطاقة التي تحتاج إلى بنائها لدعم النمو المستقبلي. ومع ذلك، فهذا لا يتقدم إلا بشكل طفيف على ما نراه يحدث في الاقتصاد. لذلك لا يزال لدينا الكثير من الرياح الاقتصادية الكلية السلبية. بريستون سيقدم رؤيته للاقتصاد خلال الربعين القادمين وحتى لعدد من السنوات أيضاً، كما أننا لا تزال لدينا ضغوط تضخمية لم تنته بعد، ومن المرجح أن تظهر لاحقاً في هذا العام ويمتد تأثيرها إلى العام المقبل أيضاً. لذا الأمر عبارة عن توازن بين قوى متعارضة.

نظرة سوق الأسهم الأميركي للربع الرابع 2025: لا مجال للخطأ

السوق يمشي فوق حبل مشدود بين طفرة الذكاء الاصطناعي وتباطؤ اقتصادي.

واليوم، فيما يخص الذكاء الاصطناعي تحديداً، يبدو أننا ما زلنا في مرحلة لا تزال فيها وتيرته متزايدة. عندما أنظر إلى قيمنا العادلة، أود أن أشير إلى أنه خلال الربع الثالث، فإن معظم الأسهم التي نغطيها والمستفيدة من الرافعة المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، واصلنا رفع تقييماتنا لها. نعم، رأينا السوق يرتفع بوتيرة أسرع قليلاً مما زدنا به بعضاً من تقييماتنا. لكنني ألاحظ أنه في أغلب الحالات—باستثناء Microsoft MSFT—فإن معظم أسهم الذكاء الاصطناعي إما متقيمة بصورة عادلة على الأقل أو متقيمة بالكامل. وفي كثير من الأحيان تكون قد أصبحت مبالغاً في قيمتها أيضاً. وكما ناقشنا سابقاً، ويستمر ذلك في التزايد، فإن نحو 40% تقريباً من السوق تتركز في تلك الأسهم الـ10 فقط. لذا حتى إذا كنت مستثمراً متنوعاً بشكل جيد عبر أنواع متعددة من المؤشرات، على سبيل المثال مؤشر مورنينغستار للأسواق الأميركية US Market Index، فستظل منحازاً بشكل كبير نحو تلك الأسهم العشرة الكبرى، لأن هذه تشكل نسبة كبيرة جداً من القيمة السوقية لإجمالي السوق.

وأخيراً، بالطبع، لدينا استمرار مفاوضات التجارة والرسوم الجمركية. في رأيي، هذه ما تزال ورقة غير محسومة لم تُلعب بعد. أعتقد أننا سنرى في الأسابيع القليلة القادمة ما الذي ستسفر عنه تلك المفاوضات مع المكسيك، ثم بالطبع في نوفمبر ما الذي ستسفر عنه المفاوضات مع الصين. لذا ما زالت هناك بضع أوراق غير محسومة، وقد تكون إيجابية أو سلبية بالنسبة للسوق، تبعاً لكيفية خروجها.

وبالنظر إلى العوائد في الربع الثالث، كانت قوية جداً—ارتفاع يقارب 8.1%. وقد كان ذلك مدفوعاً بصورة كبيرة بفئة “Core”.

أشير هنا إلى أنه داخل فئة “Core”، كان العائد مركزاً بشدة في سهم Apple AAPL. دخل سهم آبل العام وهو مصنّف بدرجة نجمتين (2-star). وقد كان فعلاً عاملاً سلبياً بالنسبة للسوق خلال النصف الأول من العام، حيث هبط السهم خلال الأشهر الستة الأولى. ثم تلقى دعماً للشراء عندما وصل إلى نطاق “3 نجوم”، وعاد ليصعد مرة أخرى إلى نطاق “نجمتين” حالياً. ثم يأتي سهم Alphabet GOOGL، وهو السهم الأساسي الآخر الذي حقق مكاسب كبيرة في الربع الثالث—أعتقد أنه ارتفع بحوالي 38% خلال هذا الربع وحده. وبين هذين السهمين معاً، فإن أكثر من 50% من العائد في الربع الماضي ضمن فئة “Core” جاء من خلالهما.

وعند النظر إلى أسهم النمو، فإن ربع ذلك العائد جاء من سهم Nvidia NVDA وحده. وإذا أضفت إلى ذلك Tesla TSLA وBroadcom AVGO وMicrosoft، فإن هذه الأسهم الأربعة تمثل أكثر من 55% من ذلك العائد. أما فئة القيمة (Value)، فكانت متوزعة على نطاق واسع عبر الأسهم التي نغطيها، لذلك لم نرَ شركة فردية قادت بشكل أدى إلى انحراف واضح في عائدات تلك الفئة ككل.

وعند النظر إلى الأسهم حسب حجم رأس المال، فإن أسهم الشركات الكبيرة هي التي حققت أعلى ارتفاع. وأود أن أشير إلى أنه ضمن شريحة الشركات الكبيرة، ساهمت خمس شركات مختلفة بأكثر من 70% من العائد. ومعظم هذه الأسهم—بحسب تقييمنا—على الأرجح تكون قد “لعبت دورها” حتى هذه المرحلة. ثم حاولت أسهم الشركات الصغيرة أن تحقق أداءً جيداً. سعت للتفوق. لكنها كانت قد تفوقت بشكل جيد في أغسطس. ثم مع بداية سبتمبر وما تبعه من إعلان معاملات متعددة مرتبطة بأسهم الذكاء الاصطناعي، قام الجميع برفع تقييمات تلك الأسهم مرة أخرى، وجرّ ذلك شريحة الشركات الكبيرة للأعلى مرة أخرى.

لذا عندما ننظر إلى أداء العام حتى الآن، ومع التركيز على النمو والقيمة و”Core”، لدينا عدة ملاحظات حول مدى تركز ذلك. الأمر ذاته ينطبق على الشركات الكبيرة والمتوسطة والصغيرة. لكنني أعتقد أن الأهم، أكثر من مجرد التمييز بين الفئات، هو فهم مدى تحرك السوق ومدى تذبذبه خلال العام الذي دخلنا به إلى هذا الوقت وهو الآن ضمن علاوة بسيطة. بالطبع، كان لدينا تأثير مفاوضات التجارة والرسوم الجمركية، وكان لدينا DeepSeek التي تصدرت العناوين. وأرى في ذلك مؤشراً جيداً لمستثمري الأسهم بأن عليهم أن يكونوا مستعدين لهذه الأنواع من الانخفاضات المؤقتة. ما زال الذكاء الاصطناعي يعمل بأعلى جهوزية اليوم، وما زال لديه سجل مستقبلي مثير للإعجاب فيما يتعلق بمدى توقع أن ينمو. لكن أي عثرات محتملة في الذكاء الاصطناعي قد تؤدي بالتأكيد إلى هزّ تقييماتها مرة أخرى. ثم بالطبع، مدى سرعة حدوث التعافي في السوق.

بالعودة إلى علاوة بسيطة مرة أخرى. عند النظر إلى العوائد حسب القطاع في الربع الثالث، كانت الاتصالات هي المتصدرة. لكن أود أيضاً الإشارة إلى أن ذلك كان مدفوعاً إلى حد كبير بالعائد الذي رأيناه في Alphabet. لقد كانت شركة كنا متحفظين بشكل إيجابي تجاهها منذ مدة. وكانت تصنيفها 5 نجوم منذ وقت ليس بعيداً، ثم كانت مصنفة 4 نجوم على مدى معظم هذا العام. أخيراً، يبدو أن السوق اتفق مع تقييمنا. لقد انتقلت الآن إلى نطاق 3 نجوم، بعد أن ارتفعت 38% خلال الربع الماضي. وإذا نظرنا إلى قطاع التكنولوجيا، فإن Apple وNvidia وBroadcom—فقط هذه الأسهم الثلاثة وحدها—تمثل تقريباً 60% من مكاسب القطاع خلال هذا الربع.

بالنسبة لقطاع المستهلكين الدوري (consumer cyclical)، يجب أن أشير إلى أنه رغم أن القطاع حقق عائداً جيداً من زاوية القطاع، فإن الأمر تقريباً كله يتعلق بـ Tesla. فقد صعد سهم تيسلا الآن بشكل كبير إلى منطقة مبالغ فيها، وارتفع بأكثر من 40% خلال هذا الربع. هذا يشكل 75% من عائد قطاع المستهلكين الدوري في سهم واحد فقط. وباعتبار أن السهم كان مصنفاً بنجمة واحدة، فقد تحول بالفعل إلى رهان على الذكاء الاصطناعي أكثر من كونه—أو على الأقل ينظر إليه السوق—كمنافس لشركة سيارات كهربائية وروبوتاكس (robotaxi). أما المتراجعين (laggards)، فعند النظر إلى العقارات والقطاع المالي، سنناقش قليلاً تقييماتنا هناك. إنها حكاية مدينتين: العقارات والقطاع المالي ينبغي أن يستفيدا من تيسير السياسة النقدية، فالعقارات أقل قيمة، بينما نعتقد أن القطاع المالي قد “لعب” الدور بالفعل وهو مبالغ في قيمته. أما الرعاية الصحية—فالكثير من التدقيق التنظيمي، والكثير من القضايا المتعلقة بمعدلات السداد، وقد تؤدي إلى خفض معدلات السداد. لذا رأينا ضغطاً كبيراً على هذا القطاع. ثم قطاع المستهلكين الدفاعي (consumer defensive)، وهو القطاع الوحيد الذي شهد خسارة خلال الربع الماضي. وأود الإشارة إلى أن هذا كان واسع النطاق. إذا نظرنا إلى الأسهم العشر الأكبر من حيث القيمة السوقية داخل القطاع، فإن سبعة منها تراجعت. وكما تحدثنا من قبل، فإن Walmart WMT وCostco COST—وهما سهمان ضخمان جداً ضمن الفئة—على الأرجح كل منهما مصنف بدرجة نجمة واحدة على الأقل إذا لم يكن بدرجة نجمتين—وما يزالان مبالغين في قيمتهما بشكل كبير وفقاً لتقييمنا.

بالنظر إلى العوائد منذ بداية العام، لدينا مزيد من التعليقات.

سأنتقل بسرعة لأنني أريد التأكد من أن لدينا وقتاً كافياً لبريستون وكاي. وبالنظر بسرعة إلى تحليل الإسناد، أود أن أشير إلى أن عوائد النصف الأول من العام قد توسعت في الربع الثالث. فقد أسهمت الأسهم العشر الكبرى فقط بنسبة 53% من عائد السوق الإجمالي في الربع، مقابل 74% في النصف الأول من 2025. وأود أيضاً الإشارة إلى أن سبعة من هذه الأسهم العشر الكبرى مرتبطة بأي شكل من الأشكال بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي. لذا السوق تركز كثيراً على الذكاء الاصطناعي. JP Morgan JPM هو السهم الوحيد المصنف كقيمة ضمن قائمة أفضل 10. وأود أيضاً تسليط الضوء على نقطة: قبل بداية العام، أعتقد أن أربعة من هذه الأسهم—تم تصنيفها بدرجة 4 نجوم في بداية العام. ومع ما حققته حتى الآن، ما زال Microsoft آخر سهم من بينها مصنفاً بدرجة 4 نجوم، ونعتقد أنه أقل من قيمته وفي الواقع، عندما أنظر إلى “رهانات الذكاء الاصطناعي” لدينا، وعندما أنظر إلى مساحة الشركات الكبيرة إجمالاً، أجد أن هذا السهم واحد من عدد قليل مرتبط بالذكاء الاصطناعي، ومن بين عدد قليل من أسهم الشركات الكبيرة التي لا يزال لدينا لها قدر كبير من القيمة للمستثمرين اليوم.

وبالنظر إلى الأسهم الأقل أداءً (detractors) منذ بداية العام—أعتذر—للربع—لم تكن هناك خصومات كبيرة حقاً. UnitedHealthcare UNH بالطبع، فقد تعرض لضغط كبير مع قضايا السداد والتكاليف الزائدة هذا العام، لكن عند النظر إليه إجمالاً، لم يكن هناك سهم فردي. فقط أود الإشارة إلى وجود نمط. إذ إن عدداً من هذه الشركات يعتقد السوق أنها معرضة للخطر في نماذج أعمالها بسبب إمكانية أن يؤدي الذكاء الاصطناعي إلى تعطيلها. أسهم مثل Salesforce CRM وAccenture ACN وFiserv FI وAdobe ADBE وTrade Desk TTD وServiceNow NOW—جميع هذه الشركات يبيع السوق أسهمها حالياً بسبب هذه المخاوف.

وبالنظر إلى ذلك من زاوية التصنيف، فإن عدداً منها كان مصنفاً بدرجة نجمة واحدة ونجمتين في بداية العام. ومع كل ما تم بيعه. لم يعد هناك أسهم بدرجتي نجمتين أو نجمة واحدة عملياً، ومعظمها الآن مصنف بدرجة 4 نجوم. هناك بعض الأسهم المصنفة 3 نجوم، وFiserv بدأ يقترب من نطاق 5 نجوم. لقد عرضت هذا الرسم البياني في مرات سابقة، لذا فأنا أقدّم هذا التحديث حول أسهم القيمة: كيف تتداول مقارنة بالسوق الأوسع. ما زالت تتداول بخصم جيد جداً مقارنة بتقييم السوق الواسع. لذا فهي ما زالت جذابة على أساس القيمة النسبية، حتى لو أن خصم 3% لا يعني بالضرورة أن هامش الأمان جيد جداً.

ثم أسهم الشركات الصغيرة ما زالت تتداول بالقرب من مستويات أقل قيمة من بين أكثر المستويات التي رأيناها منذ 2010. وفي رأينا، عندما ننظر إلى شريحة الشركات الصغيرة، فإننا نراها أقل من قيمتها على أساس مطلق وعلى أساس نسبي أيضاً.

وبالنظر إلى تصنيفات النجوم لدينا كنسبة مئوية إجمالاً، وكذلك في كل قطاع على حدة، أود أن أشير إلى أنه أصبح من الصعب أكثر فأكثر العثور على أسهم أقل من قيمتها. فنسبة صغيرة جداً—على أساس تاريخي—توجد في نطاق 4 و5 نجوم إجمالاً ضمن سوق الأسهم. وبالطبع، فإن القطاعات التي نعتقد أنها أقل من قيمتها ستشهد ارتفاعاً أعلى في النسب من حيث العدد. رسم جديد قدمناه في هذا الربع: يعرض مخطط شجيري (tree map) يوضح مقدار ما يمثله كل قطاع استناداً إلى حجم القيمة السوقية لكل قطاع مقارنة بالسوق الأوسع. فعلى سبيل المثال، التكنولوجيا، بطبيعة الحال، هي أكبر قطاع بكثير من حيث القيمة السوقية عبر كامل السوق، وتُتداول اليوم تقريباً عند القيمة العادلة. وأقول إن أكبر نقطة يمكن استخلاصها على الشاشة هي مقدار اللون الأزرق القليل جداً. فالقطاعات التي نعتقد أنها تتداول بهامش أمان جيد مقارنة بالقيمة الجوهرية طويلة الأجل، يظهر عليها أنها أصغر مقارنة بما يوجد في فئة اللون البرتقالي، والتي نعتقد أنها أصبحت بعيدة جداً إلى منطقة مبالغ فيها.

وبالنظر إلى تقييمات قطاعاتنا: فإن العقارات تتداول بأكبر خصم على القيمة العادلة اليوم. وهو قطاع نعتقد أنه سيشهد تقديراً مع مرور الوقت بالتزامن مع تيسير السياسة النقدية أيضاً ومع انخفاض أسعار الفائدة على المدى الأطول. وكما تحدثنا عن العقارات، فإن وجهة نظري الشخصية هي أنني ربما ما زلت سأبتعد عن المساحات المكتبية في المناطق الحضرية. لا يعجبني على وجه الخصوص توازن المخاطر/العوائد هناك، لكنني بالتأكيد أرى قيمة كبيرة في فئة العقارات، خصوصاً بالنسبة لتلك صناديق الاستثمار العقاري (REITs) التي لديها مستأجرون بطابع أكثر دفاعية. أما الطاقة: فأود تسليط الضوء على هذا الربع الماضي أننا قمنا فعلياً برفع السعر طويل الأجل أو سعر منتصف الدورة للطاقة للنفط. لقد عدّلنا توقع سعر نفط وست تكساس الوسيط إلى 60 دولاراً للبرميل من 55. ثم قمنا أيضاً برفع توقعاتنا لخام برنت إلى 65 من 60. هذا يوفر عدداً من الفرص المختلفة داخل قطاع الطاقة. وأعتقد أيضاً أنه يتيح تحوطاً طبيعياً جيداً داخل محفظتك. إذا ظل التضخم مرتفعاً لفترة أطول، أعتقد أن أسعار النفط ستظل مواكبة لذلك. وأعتقد أيضاً أنه تحوط جيد داخل محفظتك تجاه أي مخاطر جيوسياسية جديدة أخرى قد تظهر.

وبعد ذلك الرعاية الصحية: وهو القطاع الآخر الذي نرى فيه قيمة اليوم. الشركات التي أميل إليها اليوم هي التي تندرج في فئات مثل الأجهزة الطبية (devices) والـ medtech (التكنولوجيا الطبية) ومنتجات الاستهلاك (consumable areas)، لأنها—بحسب رأيي—تقدم أفضل قيمة للمستثمرين. فقط أريد تسليط الضوء على قطاع الاتصالات وقد تحرك إلى القيمة العادلة. نظرت في بعض نظراتنا السابقة. أعتقد أن قطاع الاتصالات كان في حدود خصم يفوق 40% عن القيمة العادلة في 2023. وهو من أكثر القطاعات انخفاضاً في قيمته—حتى في بداية 2024. وكان قطاعاً سلّطنا الضوء عليه على أنه أقل من قيمته هنا في بداية 2025. لذا أريد أن أثني على فريق الاتصالات لدينا، وعلى محلليهم هناك، الذين التزموا فعلياً بتقييماتهم الجوهرية طويلة الأجل. شركات مثل Meta META وAlphabet، وبالطبع هما قادتان في ذلك القطاع، واللتان تم إبراز أنهما كانتا أقل من قيمتهما بشكل كبير قبل وقت طويل.

للأسف، بالنسبة للمستثمرين في هذه المرحلة، تلك الأسهم—في رأينا—قد أنهت السباق. فهي وصلت الآن إلى القيمة العادلة. لكنني أردت فقط تهنئة ذلك الفريق على كمّ كبير من الأداء المتفوق الذي حققوه خلال العامين الماضيين. وعند المرور على بعض القطاعات الأخرى: فإن المرافق (utilities) مبالغ فيها بشكل كبير. نعم، سيكون هناك ارتفاع ضخم في الطلب على الكهرباء بينما يواصل الذكاء الاصطناعي نموه. لكن فريقنا أدخل ذلك في نموذجهم. نعم، ستستفيد المرافق أيضاً عندما تنخفض أسعار الفائدة. لقد أخذنا ذلك أيضاً في الحسبان ضمن تقييماتنا. ومع ذلك، ما زلنا نعتقد أن القطاع قد تجاوز الحد إلى الأعلى. الفرص القليلة جداً داخل قطاع المرافق ككل، ومباليغ فيها بشكل واسع عبر كامل القطاع.

الخدمات المالية—أعني—مبالغ فيها أيضاً بشكل كبير. نعم، ستستفيد أيضاً من انخفاض أسعار الفائدة وتيسير السياسة النقدية. لكن في رأينا، تكون هذه الأسهم قد ضمنت ذلك فعلاً ضمن تقييماتها. نحن نعتقد أيضاً أن السوق لا تقلق بما يكفي بشأن تطبيع حالات التعثر والخسائر مستقبلاً. لذا برأينا، السوق يبالغ في تقييم تلك الأسهم.

وأخيراً، أريد تسليط الضوء على المستهلكين الدوريين والمستهلكين الدفاعيين. عندما أنظر إلى تقييم هذين القطاعين، ألاحظ أن الشركات داخل كل منهما تمتثل لشكل “الباربل” (مستويين). لذا عندما ننظر إلى قطاع المستهلكين الدوريين، فإن سبب كون القطاع مبالغاً في قيمته بهذا القدر هو أن Tesla—وهي ثاني أكبر شركة من حيث القيمة السوقية ضمن ذلك القطاع—تجاوزت ما تنبؤنا به من قيمة إلى الجانب الأعلى وفقاً لتقييماتنا. وبالمثل، في قطاع المستهلكين الدفاعيين، فإن Walmart وP&G PG وCostco—وهي أسهم نعتقد أنها حققت تفوقاً أكثر من اللازم، ونعتقد أنها تتداول أعلى بكثير من قيمتها الجوهرية طويلة الأجل. ولكن بمجرد الابتعاد عن تلك الأسهم في كلا القطاعين، نرى الكثير من القيمة. لذا هذان القطاعان بالذات أكثر بكثير من كونهما مجرد تعرّض قطاعي، لأنهما قطاعان لاختيار الأسهم (stock-pickers). لذا لن أتطرق إلى كل هذه التفاصيل. فقط أود أن أشير إلى أننا لدينا عدداً من “أفضل الاختيارات” الجديدة من مديري القطاعات لدينا في كل قطاع على حدة. يمكنك استخدام Morningstar.com أو أي منصة لدى مورنينغستار تستخدمها لإجراء بحثك الخاص وقراءة تحليلنا حول هذه الأسهم المختلفة.

ثم أرغب في إنهاء الحديث بسرعة من خلال النظر إلى التقييمات حسب “الوَرك الأمين الاقتصادي”. لا توجد قيمة زائدة فعلياً عندما ننظر لذلك حسب الهامش الدفاعي (moat). فقط أود أن أشير إلى أن أسهم “wide-moat” هي تلك التي تتداول الأقرب إلى القيمة العادلة. لذا من منظور القيمة النسبية، فهي الأكثر جاذبية بالنسبة لي. أيضاً في سيناريو هبوطي، أتوقع أن تكون أسهم wide-moat هي تلك التي—بفضل مزاياها التنافسية المستدامة على المدى الطويل—ستقلل مقدار ما تتخلى عنه في القيمة مقارنة بما يحدث لبقية السوق. وباستخدام أدوات مورنينغستار يمكنك البحث عن أنواع مختلفة من أسهم wide-moat سواء كنت تبحث عن شركات كبيرة أو متوسطة أو صغيرة. في هذه الحالة، أنا فقط أعمل ترتيباً تنازلياً من الأكثر انخفاضاً في القيمة (up) ضمن أسهم wide-moat مع تصنيفات عدم يقين منخفضة أو متوسطة، الأمر مشابه بالنسبة لمساحة الشركات المتوسطة، وكذلك الشركات الصغيرة. وأود أن أشير إلى أنه في شريحة الشركات الصغيرة، توجد شركات أقل نقيمها على أنها تمتلك wide moat. لذلك أضيف أيضاً أسهم “narrow-moat”. وبذلك أود أن أترك الحديث لبريستون ليوفر نظرة عامة عن الاقتصاد الأميركي.

**Preston Caldwell: **شكراً لك ديف. دعني أبدأ بعدة نقاط حول بعض القضايا الكبيرة. أولاً أريد أن أقول إن “صدمة الرسوم الجمركية” ما زالت تبدو في مراحلها الأولى لانتشار تأثيرها عبر الاقتصاد الأميركي. لذا من المرجح أن نرى أثراً أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام أكثر مما رأيناه في الربع الثاني. وحتى الآن رأينا فقط انتقالاً متواضعاً إلى أسعار المستهلكين، لكن من المحتمل أن يتغير هذا أيضاً. ثانياً، أصبح الذكاء الاصطناعي بالفعل محركاً رئيسياً—وهو المحرك الأكبر الوحيد في جانب الطلب من الاقتصاد—إذ يدفع الإنفاق الاستثماري كذلك والاستهلاك من خلال تأثيره على ثروة سوق الأسهم.

ومع ذلك، سأشارك بعض البيانات التي تضع ذلك في سياق أوسع. إن مساهمة قطاع التكنولوجيا في الاقتصاد ليست بعيدة جداً عن اتجاهات السنوات العشر الأخيرة التي قد يبدو منها الأمر للوهلة الأولى. إذاً لندخل مباشرة في التفاصيل. نحن نتوقع أن يبلغ متوسط نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي 1.7% خلال 2025 و2026، أي أقل بقليل من نقطة مئوية واحدة مقارنة بمتوسط 2.8% الذي حققناه في الفترة 2022-24. لقد رأينا بالفعل تباطؤاً في النمو ليبلغ 2% على أساس سنوي في النصف الأول من هذا العام. وحتى الآن لا يبدو أن ذلك سببه الأساسي الرسوم الجمركية، بل عوامل أخرى سأشرحها. ومع استمرار تلك العوامل الأخرى في العمل إلى جانب الأثر المتأخر للرسوم الجمركية، نتوقع أن يصل النمو إلى أدنى مستوى (قاع) في 2026، وبعد ذلك نتوقع أن يتسارع نمو الناتج المحلي الإجمالي مرة أخرى مع تلاشي “صدمة الرسوم الجمركية” ومع بدء تيسير السياسة النقدية.

نتوقع أن ترتفع التضخم إلى 3% في 2026، متأثراً بانتقال متأخر من الرسوم الجمركية. لكن بعد ذلك ينبغي أن يعود التضخم إلى مسار الهبوط مجدداً، لأن معدل أبطأ لنمو الناتج المحلي الإجمالي يعني تراكم ركود/فائض طاقة (slack) في الاقتصاد، ما يضغط نحو خفض الأسعار. نتوقع إجراء تخفيضات إضافية بنحو 175 نقطة أساس في أسعار الفائدة على الأموال الفدرالية (federal-funds)، بحيث ينخفض نطاق الهدف من 4.0% إلى 4.25% حالياً، وصولاً في النهاية إلى 2.25% إلى 2.5% بحلول نهاية 2027، وهي توقعاتنا طويلة الأجل. توقعاتنا لأسعار الفائدة على الأموال الفدرالية قريبة جداً من توقعات السوق في المدى القريب، لكن في النهاية نتوقع أن تنخفض الفائدة 75 نقطة أساس تحت ما تتوقعه السوق بحلول نهاية 2027، إذ نعتقد أن ارتفاع البطالة قليلاً ونمو اقتصادي أبطأ، إلى جانب عودة انخفاض التضخم من جديد في 2027، ستدعم إجراء تخفيضات إضافية في ذلك العام. ما زلنا نرى أثر ارتفاع أسعار الفائدة على الاقتصاد—خصوصاً مع تباطؤ متجدد في سوق الإسكان. فالقسط الشهري الوسيط للرهن العقاري كمقدار من دخل الأسرة يبلغ 28% مقارنة بـ 18% قبل الجائحة.

وأعتقد في النهاية أن استمرار النمو الاقتصادي الصحي يتطلب أسعار فائدة أقل. وبناءً على توقعاتنا لأسعار الفائدة على الأموال الفدرالية، نتوقع أن ينخفض عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات أكثر ليصل إلى 3.25% بحلول 2028—وهو توقعنا طويل الأجل—من 4.1% حالياً. أما متوسط سعر الرسوم الجمركية المعلن حالياً فهو نحو 16.3%، وهذا يأخذ في الحسبان جميع زيادات الرسوم المعلن عنها، ويحسب معدل الرسم الجمركي الجديد، ثم يطبقه—أي يُرجَّح ذلك—وفقاً لحجم واردات 2024. ومن ثم نتوقع أن يرتفع متوسط سعر الرسوم الجمركية المعلن إلى 17.3% بحلول نهاية هذا العام، مع إدخال بعض احتمال فرض رسوم جديدة من نوع القسم 232 على أشباه الموصلات أو الأدوية، والتي قد تتأخر بعض الشيء بطبيعة الحال، لكنها من المرجح أن تأتي في وقت ما.

بعد ذلك نتوقع أن ينخفض معدل الرسوم الجمركية تدريجياً في السنوات القادمة، إذ ستؤدي آثارها على الأسعار المرتفعة للمستهلكين إلى نوع من التراجع عن معدلات الرسوم المرتفعة، وربما تتراكم إعفاءات، وربما يحدث تغيير في النظام السياسي، كما أن قرار المحكمة العليا المقبل سيؤثر أيضاً. فإذا ألغت المحكمة العليا سلطة IEEPA للرسوم الجمركية التي استخدمها ترامب حتى الآن لجميع الرسوم الجمركية الخاصة بكل بلد، فهذا لن يكون له تأثير كبير كما قد تتوقع، لأن هناك الكثير من السلطات القانونية الأخرى التي يمكن استخدامها. ويمكنك الاطلاع على نظرة مورنينغستار الاقتصادية الأميركية الأحدث لدينا للحصول على مزيد من التفاصيل حول تحليلنا للسيناريوهات.

يمكننا أيضاً التمييز بين “سعر الرسوم الجمركية المعلن”، وهو مجرد تطبيق الرسوم المعلن عنها على أحجام الواردات في 2024، وبين “سعر الرسوم الجمركية الفعلي”، والذي يقسم إيرادات الجمارك على إجمالي الواردات. وقد حدثت فجوة كبيرة بين الاثنين في الربع الثاني، كما يمكنك أن ترى، لأن هناك إعفاءً للبضائع التي كانت في طور النقل (transit)، واستمرت هذه الإعفاءات حتى نهاية أبريل أو حتى أوائل مايو. لذا لم تُصب هذه البضائع بالرسوم، كما أن الامتثال—لأي سبب كان—يبدو أنه تأخر في مايو فيما يتعلق بتغيرات معدل الرسوم. لكن في النهاية، تلاقى معدل الرسوم الجمركية الفعلي مع المعلن بشكل كبير بحلول يونيو.

وبالفعل نرى أن معدل الرسوم الفعلي—استناداً إلى بيانات الجمارك، وبشكل مبدئي—ارتفع أيضاً، فإيرادات الجمارك الفعلية زادت 30% أخرى في الربع الثالث مقارنة بالربع الثاني. وهذا يعني أن “عبء الرسوم الجمركية الفعلي” من حيث الرسوم التي تم دفعها ارتفع بشكل كبير في الربع الثالث مقارنة بالربع الثاني. وهذا يرسـم صورة مختلفة عن أثر الرسوم إذا كنت ستكتفي بمشاهدة معدل الرسوم المعلن الذي بلغ ذروته في أبريل. وبدلاً من ذلك، فإن عبء الرسوم الفعلي يتجه إلى الارتفاع.

هناك عامل آخر—ضمن أسباب تأثير ذلك على أرباح الشركات أقل في الربع الثاني—وهو أن الشركات كانت ما تزال تُصفّي مخزوناً قبل الرسوم الجمركية. لذا عندما تتحول إلى المخزون بعد الرسوم، سيزداد الضغط نحو ارتفاع تكلفة السلع المباعة. وبسبب كل هذه العوامل، وبالنظر إلى ارتفاع عبء الرسوم الجمركية وزيادة استنزاف المخزون قبل الرسوم، فمن المرجح أن نرى أثراً أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام. وبالتالي أعتقد أننا سنرى أيضاً ازدياد انتقال تكاليف الرسوم إلى أسعار المستهلكين. وإذا نظرت إلى الرسم البياني السفلي، فإننا رأينا حتى الآن انتقالاً محدوداً للغاية. حتى مع أن أسعار الواردات—بما فيها الرسوم—ارتفعت بحوالي 12 نقطة مئوية مقارنة ببداية هذا العام. لكن أسعار السلع الاستهلاكية الأساسية (core consumer goods) مرتفعة بحوالي 1% فقط منذ بداية هذا العام. لذا فهذا تأثير بسيط جداً حتى الآن من الرسوم الجمركية.

أتوقع انتقالاً أكبر بكثير إلى المستهلكين، لأن الشركات الأميركية حالياً هي التي تتحمل فاتورة الرسوم الجمركية فعلياً، نظراً لارتفاع أسعار الواردات، في حين أن القطاعات الأجنبية والمصنّعين في الخارج يدفعون نسبة ضئيلة جداً من “فاتورة الرسوم” حالياً—إن كانوا يدفعون أصلاً أي شيء. وبالنظر إلى نمو الناتج المحلي الإجمالي على المدى القريب: فقد انكمش الناتج المحلي في الربع الأول ثم ارتد في الربع الثاني. فإذا قمنا بتنعيم التقلبات، فمن منظور النصف الأول من العام، كان متوسط نمو الناتج المحلي الإجمالي 2% على أساس سنوي. وهذا يمثل تباطؤاً بسيطاً مقارنة بمعدل النمو في السنوات الثلاث السابقة كمعدل متوسط.

هذا التباطؤ من زاوية الإنفاق، كما يظهر في هذا الجدول، كان مدفوعاً بالاستثمار الثابت الخاص والإنفاق الحكومي. بقي نمو الاستهلاك الشخصي ثابتاً على أساس سنوي، حتى لو أنه—تسلسلياً—هبط في النصف الأول من 2025، وذلك بعد انطلاق قوي في النصف الثاني من 2024. يشير تباطؤ الإنفاق الحكومي إلى تخفيضات الوظائف على المستوى الفدرالي أيضاً، فضلاً عن تباطؤ الإنفاق على مستوى الولايات والمستوى المحلي، حيث تم استنزاف فوائض ما بعد الجائحة. وفي إطار الاستثمار الثابت الخاص، كما سأشرح، على الرغم من كل إنفاق الذكاء الاصطناعي، رأينا تباطؤاً متجدداً في مجالات أخرى من الاستثمار الخاص، ولا سيما الاستثمار السكني والعقارات التجارية، كما أن بعض العوامل غير المرتبطة بالرسوم الجمركية أثقلت كاهله. لذلك حتى الآن لا يبدو الأمر قصة رسوم جمركية بالمعنى الذي يفسر تباطؤ النمو، لكننا نعتقد أنه بمجرد أن نرى المزيد من انتقال تكاليف الرسوم إلى أسعار المستهلكين، ستبدأ الرسوم—وكذلك أرباح الشركات—في سحب المزيد على النشاط الاقتصادي الحقيقي.

هناك عامل آخر مستقل عن الرسوم الجمركية نتوقع أن يضغط على نمو الناتج المحلي الإجمالي خلال السنوات القليلة المقبلة، وهو أن معدل ادخار الأسر/المدخرات الشخصية ما زال دون المستوى الذي كان عليه قبل الجائحة. لذا نتوقع أن يحدث نوع من رجوع المتوسط (mean-revert) مع الوقت، ما يعني تباطؤاً في نمو الاستهلاك. ويُفسر جزء من ذلك ارتفاع أسعار الأصول. فقد زادت صافي ثروة الأسر كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي بمقدار 55 نقطة مئوية منذ 2019. ووفقاً لانحدار تاريخي يفسر هذا الانخفاض بحوالي 1.4 نقطة مئوية من تراجع معدل الادخار. وهذا لا يفسر كل الفجوة التي تراها—فهو يفسر حوالي فجوة 2.5 نقطة مئوية مقابل معدل الادخار قبل الجائحة—لكنها تفسر جزءاً كبيراً منها. وإذا رأينا تضاؤلاً/انكماشاً في أسعار الأصول (deflation)، فقد يضعف نمو الاستهلاك بشكل أكبر وبشكل أكثر حدة.

وبالعكس، إذا رأينا استمرار تسارع مكاسب أسعار الأصول بسرعة، فقد يحافظ ذلك على قوة نمو الاستهلاك ويمنع جانباً كبيراً من التباطؤ الذي نتوقعه في نمو الناتج المحلي الإجمالي. وبالطبع، يلعب الذكاء الاصطناعي دوراً في دعم نمو الاستهلاك عبر “تأثير ثروة سوق الأسهم”. كما أنه—بشكل واضح—هو العامل الرئيسي الذي يدعم الاستثمار الثابت الخاص حالياً، كما يمكنك أن ترى هنا. وبدون استثمارات عالية التقنية بشكل عام، فإن الاستثمار الثابت الخاص الحقيقي سيكون—حالياً—في انكماش، كما يتضح من الاستثمار السكني ومن الاستمرار في تأثير سلبي من العقارات التجارية.

أيضاً هناك بعض العوامل المؤقتة الأخرى التي كانت تدعم الإنفاق القوي مثل هياكل التصنيع من طفرة بناء المصانع التي بدأت عبر دعم الحكومة، ولكن هذا بدأ يخف. لذا الجزء غير التقني من الاقتصاد ينكمش من حيث الإنفاق الاستثماري. ومع ذلك، كان مساهمة الاستثمار عالي التقنية في نمو الناتج المحلي الإجمالي كبيرة. في النصف الأول من هذا العام، نرى أن الاستثمار عالي التقنية ساهم بنحو 0.7% في معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الإجمالي. لكن هذا ليس بعيداً كثيراً عن الاتجاهات خلال العقد السابق كما قد يبدو. إذ ترى أن وتيرة الاستثمار عالي التقنية في النصف الأول من هذا العام كانت 9.4% على أساس سنوي. لكن متوسط الفترة 2015-2019 قبل الجائحة كان 7.7%. لذا تسارع متوسط، وليس قفزة ضخمة.

ونحن أيضاً أقل قليلاً من مستوياتنا عند القمة القريبة في 2021 و2022. فـ لماذا؟ حتى مع أننا شهدنا انفجاراً في الإنفاق المرتبط بمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، شهدنا تباطؤاً في الإنفاق المرتبط بالبرمجيات. ويتم احتساب ذلك ضمن الاستثمار المرتبط بالتكنولوجيا لأن مكتب التحليل الاقتصادي (BEA) يجعله ضمن فئة “الاستثمار التقني”. كما أن إنفاق البحث والتطوير (R&D) أيضاً تباطأ. لذا فإن هذا النوع الأوسع من الاستثمار عالي التقنية لا يتصاعد بنفس الدرجة التي قد تتوقعها. وهذا—بشكل ما—غير اعتيادي فعلاً، إذا كان الذكاء الاصطناعي يفترض أن يرفع عوائد “عمل المعرفة” وكذلك استثمارات البرمجيات والبحث والتطوير وما إلى ذلك. لكننا لا نرى بعد انفجاراً في الإنفاق من الشركات على هذا.

وبالمثل، إذا نظرنا إلى حصة الناتج المحلي الإجمالي—الاستثمار المرتبط بعالي التقنية—فقد وصلت إلى أعلى مستوى على الإطلاق، لكن هذا في جوهره هو استمرار لاتجاه صاعد بدأ في منتصف عشرينات القرن الحالي (من منتصف 2010s). وهو طفرة واسعة في الإنفاق التقني على البرمجيات، ومع مرور الوقت أصبحت طفرة تقودها لاحقاً فكرة الذكاء الاصطناعي. ويمكنك أن ترى أننا تجاوزنا القمة السابقة التي حدثت في فقاعة الدوت كوم. وهذا علامة تحذير إلى حد ما، حتى إن كان معدل الزيادة ليس بنفس حدة ما رأيناه في تسعينات القرن الماضي. ويمكنك بالطبع تقديم حجة جيدة بأن ربحية هذه الاستثمارات المتوقعة ستكون أفضل مما رأيناه في تسعينات القرن الماضي، حتى لو كانت تلك نقطة جدل.

بالنظر إلى سوق العمل: فإن أحدث الأرقام التي نراها تظهر أن حالة سوق العمل أضعف بكثير مما كانت تظهره تقديراتنا السابقة استناداً إلى “المرجع التمهيدي” (benchmark) في سبتمبر من مكتب إحصاءات العمل (BLS). لذا يبدو الآن أن نمو التوظيف حتى أغسطس كان 0.5% سنوياً. وهذا أبطأ بكثير من متوسط 1.5% في سنوات ما قبل الجائحة. كما أن معدل البطالة بدأ يرتفع قليلاً، وأقول إن معدل البطالة مرتفع فوق ما نعتبره “معدل البطالة الطبيعي” بحوالي 3.7%. لذلك أقول إن هامش الركود (slack) المتراكم في سوق العمل قد حدث بالفعل، وهذا يظهر كذلك في استمرار تباطؤ نمو الأجور. وهذا ما ينعكس في قرار الاحتياطي الفدرالي (Fed) لتيسير السياسة النقدية. وبناءً على ذلك، سأترك المجال لكاي ليقدّم تعليقاً حول أسواق آسيا.

**Kai Wang: **نعم، مرحباً بالجميع. بما أن هذه هي المرة الأولى التي نتحدث فيها عن أسهم آسيا بشكل موسع، فسأقدم ملخصاً سريعاً لما يحدث هذا العام، وكذلك نظرتنا لبقية العام. مؤشر TME لأسهم آسيا لدى مورنينغستار ارتفع الآن 25% منذ بداية العام، مقارنةً بعائد S&P بنسبة 14%. منذ هدنة ترامب مع الصين، كانت هناك مشاعر أكثر “إقبالاً على المخاطر” (risk-on)، وكانت قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات هي الأكثر قيادة حتى الآن. ويأتي ذلك من قاعدة منخفضة نسبياً مقارنة بالعام الماضي. لكن المحرك الرئيسي حتى الآن في هذا العام شمل DeepSeek، ووقف/تجميد الرسوم الجمركية على الصين، وبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لدى عمالقة مراكز البيانات (hyperscale)، ثم تحسن نظرة اليابان—بالترتيب الزمني تقريباً.

في المقابل، أكبر المتخلفين حتى الآن كانوا أسهم المستهلكين. المستهلكون الصينيون—أظن أنهم ينفقون قليلاً بسبب “تأثير الثروة” (wealth effect). وإذا لم تكن تعرف، فإن سوق العقارات هناك يعاني بشدة. ومع كل العناوين مؤخراً حول أن مطورين عقاريين كباراً كانوا ينهارون أو يعلنون حالات تقصير (defaults) وغيرها. لذلك سوق العقارات يبدو في نوع من الركود هناك، وقد تضرر الإنفاق الاستهلاكي وثقة المستهلكين بسبب ذلك. وحتى الآن لم نرَ علامات استقرار ثابتة في أسعار الجملة (wholesale)، ولا تزال مبيعات المتاجر القائمة (same-store sales) تواجه طلباً مستهلكاً ضعيفاً. ومع ذلك، يبدو أن قطاعات المستهلكين الدوريين هنا قد عادت وارتفعت 21% كاملةً.

وكان جزء كبير من مكاسب القطاع مدفوعاً بواسطة Alibaba BABA، أي عبر Alibaba حيث يطورون Taobao وما شابه. وقد جاء ذلك مدفوعاً أيضاً بمحفزات غير استهلاكية، مثل إيرادات سحابة الذكاء الاصطناعي وبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. كما تمتلك Alibaba أعلى حصة سوقية في سحابة الذكاء الاصطناعي والحوسبة السحابية في الصين. لذلك كانت مكاسب ذلك القطاع مدفوعة بعوامل غير استهلاكية بسبب Alibaba. لذا حتى لو كنا نرى أسهم المستهلكين أقل من قيمتها، فنحن نعتقد أن المستثمرين ما يزالون قد يكونون قادرين—وربما ينبغي—أن يقللوا وزن القطاع، نظراً للحماس الحالي للسوق تجاه أسهم مرتبطة بالذكاء الاصطناعي والسيولة التي تجذبها. لذلك نعتقد أن السيولة ما تزال—غالباً—تتجه إلى قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات هناك، مما قد يؤدي إلى تأخير تعافي أسهم المستهلكين.

لإعطاء بعض السياق والتفاصيل عن أبرز القادة والمتخلفين هذا العام حتى الآن: Tencent TCTZF وTSMC، وهي Taiwan Semi TSM، وAlibaba هم القادة الأبرز، وكلهم مرتبطون بالذكاء الاصطناعي. من المتوقع أن تستفيد Tencent من تحسن الهوامش بسبب فوائد الذكاء الاصطناعي داخلياً، ما ينبغي أن يساعد أعمالها الأساسية والإعلانات. قصة TSMC معروفة هنا جداً—فهي تصنع رقائق لـ Nvidia NVDA وAMD وApple. ثم Alibaba مرة أخرى لديها أكبر حصة في الحوسبة السحابية في الصين، وستستفيد من قيادة السوق في بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

Samsung SSNLF تستفيد أيضاً من الذكاء الاصطناعي لأنها تبني رقائق ذاكرة عالية النطاق الترددي (high bandwidth memory chips) المطلوبة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. وبالمثل، منافسها سيكون Micron MU في الولايات المتحدة، وهذا هو المكافئ هناك. SoftBank SFBQF يكمل الخمسة الكبار لأنه يملك حصة أغلبية في ARM Holdings ARM، وهي أيضاً شركة أشباه موصلات. أما المتخلفون الأبرز فكانوا Meituan MPNGY، وهي المكافئ الصيني لـ DoorDash DASH. وهي تواجه مشكلات مشابهة لما كان يحدث مع Yelp YELP وSeamless قبل 10 سنوات تقريباً، كما تعلم ربما. إذ كانت Yelp وSeamless تُقيّمان بتقييمات مرتفعة جداً، لكنها تواجه منافسة شديدة وضغوط هوامش على المدى الطويل.

كما أثرت الرسوم الجمركية على الهند التي أعلنها ترامب على بعض الأوراق المالية مثل Infosys INFY وTata، وهما شركتان برمجيات كبيرتان، وشركتان تعملان في مجال تقنية المعلومات (IT). كذلك Recruit Holdings RCRRF، وهو منصة يابانية تمتلك موقع الوظائف الأميركي Indeed، يشير إلى أنهم يرون توظيفاً أقل على منصتهم، ما خفض توقعات النمو هناك.

فما هي المحفزات الأحدث لبقية العام؟ إذن قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات ما زالت تقود موجة الصعود بسبب ثقلها الكبير في الأسماء المرتبطة بالذكاء الاصطناعي مثل TSMC وTencent وBaidu BAIDF وSamsung وAlibaba وSamsung وSK Hynix HXSCF. أما القطاع الصناعي فقد دُفع في الغالب بواسطة شركات يابانية مثل Toyota TYIDF وItochi وMitsubishi MSBHF. وقد ساهمت اليابان أيضاً في موجة صعود آسيا بعد تسوية مفاوضات الرسوم الجمركية بين اليابان والولايات المتحدة. لذا بعد حدوث التسوية، عزز ذلك معنويات السوق من خلال توفير قدر أكبر من الوضوح بشأن آثار الرسوم الجمركية، ما أدى إلى تحسين النظرة المحلية هناك.

وبعيداً عن الذكاء الاصطناعي، نعتقد أن الأسهم اليابانية يمكن أن تشهد ارتفاعاً قصير الأجل أيضاً بسبب الانتخابات المفاجئة لتاكايشي (Takaichi). فوز تاكايشي، الذي أُعلن في يوم السبت، كان مفاجئاً لبعض الناس خلال عطلة نهاية الأسبوع، وهذا سبب ارتفاع Nikkei بنسبة 4% يوم الاثنين—في أول يوم تداول بعد توقعات الانتخابات. من المتوقع أن تدفع تاكايشي لتحفيز مالي وأن تنتهج سياسة نقدية أكثر مرونة. وهذا يعني أن رفع الفائدة قد يكون أقل احتمالاً كي يؤدي إلى ضعف الين. من المتوقع أن يساعد ضعف الين الشركات ذات التعرض الكبير للتصدير مثل Toyota وشركات السيارات… إلخ. وهذا من شأنه أن يساعد الأسواق على المدى القصير، ونعتقد أن السوق الياباني قد ينتعش بسبب ذلك. لكن لا تزال المخاوف قائمة بأن استمرار التيسير النقدي وانخفاض الفائدة في بيئة تضخمية قد يؤدي إلى تسريع التضخم مستقبلاً. وهذا يجعل من الصعب على صانعي السياسات الحفاظ على نمو اقتصادي دون السماح بأن يخرج التضخم عن السيطرة.

لذلك على المدى القصير نحن متفائلون إلى حد كبير، لكن على المدى الطويل ما زال يتعين تحديد التأثير الذي قد تخلفه هذه السياسات. تعليق واحد حول تحسن أرباح الشركات في اليابان: السنة المالية اليابانية تبدأ في أبريل، وغالباً ما تقدم معظم الشركات توجيهات محافظة جداً في بداية العام، ومن المرجح أن تتجاوزها. ثم غالباً ما ترفع توجيهاتها في النصف الثاني من العام، وهو ما نتوقعه هذا العام أيضاً. وهذا سبب آخر يجعلنا متفائلين بشأن السوق الياباني هذا العام. تغطيتنا الحالية في آسيا تتداول عند 1.02 مرة من قيمتنا العادلة، وهي “قيمة عادلة” هنا.

الأساسيات (basic materials)، والتكنولوجيا، والرعاية الصحية، والقطاعات الصناعية—كلها مبالغ فيها. وبينما تُظهر هذه القطاعات تقييمات مرتفعة، توجد مجموعة قليلة من الأسهم مبالغ فيها قد تكون مُائلة للمعدل (skewing the average). لذا قد لا تعكس هذه الصورة الفرص التي ما زالت موجودة داخل هذه القطاعات، خصوصاً الصناعي والتكنولوجيا. أعتقد أن الأسواق ارتفعت كثيراً مؤخراً بسبب رياح خلفية مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. وحتى إن كان جزء من الارتفاع مبرراً، فهناك أيضاً الكثير من “النفخ” (froth) في أسواق الصين، خاصة مع الشركات التي لديها إيرادات مبكرة أو حتى غير محققة الإيرادات (prerevenue) وشروط نمو غير واقعية متضمنة في تقييماتها أو ليس لها علاقة حقيقية بالذكاء الاصطناعي. نحن لا ننصح بمطاردة هذه الشركات ذات الإيرادات المبكرة، وبالنسبة للمستثمرين، بتحقيق أرباح إذا كانوا لديهم تعرض لها. لكن مع ذلك، ستكون هناك شركات تستفيد من الذكاء الاصطناعي على