ملخص سريع
· يحافظ غولدمان ساكس على تصنيف الشراء لسهم مايكروسوفت مع هدف سعري لمدة 12 شهرًا عند 610 دولارات، ما يعني مساحة صعود ضمنية تقارب 59% بناءً على سعر السهم في 9 يوليو.
· ما زالت نمو خدمات Azure هو الخط الرئيسي في نتائج الشركة؛ ويتوقع غولدمان ساكس أن يصل معدل النمو في الربع الرابع إلى 40%-41%، وهو أعلى من التوجيه السابق للشركة.
· قد يؤدي ارتفاع الإنفاق الرأسمالي إلى تضخيم الجدل حول العائد؛ لا تزال رسوم Copilot وتوسعة شريحة Maia وتحرير طاقة إنتاجية جديدة بانتظار التحقق.

حافظ غولدمان ساكس على تصنيف الشراء لمايكروسوفت قبل إعلان نتائج الربع الرابع للعام المالي في 29 يوليو، وحدد هدفًا سعريًا عند 610 دولارات لمدة 12 شهرًا، مع رفع توقعات الإنفاق الرأسمالي طويل الأجل. بالنسبة للمستثمرين، فإن تركيز التقرير المالي ليس ما إذا كانت مايكروسوفت تفوز في سباق الذكاء الاصطناعي، بل ما إذا كانت Azure قادرة على الحفاظ على نمو مرتفع مع مواصلة تعزيز الاستثمار في القدرة الحاسوبية، وتحويل التوسع في مراكز البيانات والشرائح والكهرباء إلى إيرادات بدل أن يضغط ذلك على التدفق النقدي الحر وهوامش الربح.

وراء هدف 610 دولارات… يحتاج Azure إلى مواصلة التفوق على التوقعات

تظهر بيانات التداول أنه وحتى 9 يوليو بالتوقيت العالمي المنسق، كان سعر سهم مايكروسوفت يقارب 383.34 دولارًا. وبناءً على هذا السعر، فإن هدف 610 دولارات يرتبط بإمكانات صعود تبلغ نحو 59.1%.

تستند هذه الحسابات إلى عدة افتراضات: استمرار نمو الطلب على الخدمات السحابية بوتيرة قوية، ودخول طاقة مراكز البيانات الجديدة إلى الخدمة وفق الخطة، وعدم التزاحم بين توزيع مايكروسوفت للقدرة الحاسوبية لأبحاث الذكاء الاصطناعي داخليًا وبين تخصيصها لعملاء خارجيين، وأن تبدأ منتجات الذكاء الاصطناعي مثل Copilot في المساهمة بإيرادات وأرباح أوضح.

ما زال Azure هو أول ما يتم تدقيقه في التقرير المالي.

ستظهر المكالمة الرسمية للربع الثالث من السنة المالية 2026 أن إيرادات Azure وخدمات السحابة الأخرى تحقق نموًا بنسبة 40% على أساس سنوي، وبنمو 39% على أساس سعر الصرف الثابت. كانت الشركة قد قدمت سابقًا توجيهًا للربع الرابع من السنة المالية 2026 بنمو 39%-40% على أساس سعر الصرف الثابت، وأشارت إلى أن الطلب لدى العملاء لا يزال يتجاوز الطاقة المتاحة.

يذكر تقرير غولدمان ساكس أن نمو Azure في الربع الرابع محسوبًا على أساس سعر الصرف الثابت قد يصل إلى 40%-41% على أساس سنوي، كما قد يحافظ التوجيه للربع التالي أيضًا على نطاق 40%-41%. يتجاوز هذا التوقع توجيه الشركة السابق قليلًا، لكن توقعات السوق لم تكن منخفضة أصلًا. وإذا كانت مايكروسوفت ستكتفي بتقديم نمو سحابي يطابق توقعات مرتفعة بالفعل، فقد لا يستمر سعر السهم في تلقي تقييم إيجابي مقابل زيادة استثمارات الذكاء الاصطناعي.

لا يزال على مايكروسوفت تفسير مصدر النمو. وقد يكون ذلك ناتجًا عن إطلاق سعة مراكز بيانات جديدة، أو عن استمرار تمدد احتياجات الذكاء الاصطناعي لدى المؤسسات، أو عن أن جدولة توزيع القدرة الحاسوبية بين الاستخدامات الداخلية وبين العملاء الخارجيين أصبحت أكثر سلاسة.

خلال عدة أرباع سابقة، لم تكن القيود على أعمال الذكاء الاصطناعي لدى مايكروسوفت بسبب نقص الطلب، بل بسبب شدة الضغط على جانب التوريد. يحتاج Azure إلى خدمة عملاء خارجيين مثل OpenAI، وفي الوقت نفسه دعم Copilot داخليًا وأبحاث نماذج MAI وتطبيقات الشركة من الجهة الأولى. عندما تكون القدرة الحاسوبية شحيحة، يصبح نمو السحابة مقيدًا بقدرة التسليم. وعندما يكون إطلاق الطاقة بطيئًا جدًا، فإن الإنفاق الرأسمالي سينعكس أولًا على ضغط التدفق النقدي والاستهلاك.

تفصيل إنفاق القدرة الحاسوبية في حسابات إنتاج الطاقة لدى مايكروسوفت للسنة المالية 2026 حسب الاستخدام، مع توزيع القدرة الحاسوبية بين طرف خارجي/داخلي. تشكل الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي وMAI وCopilot نسبة مرتفعة، ومع ارتفاع الاستثمار في القدرة الحاسوبية داخليًا خلال الـ 12 شهرًا الماضية وصولًا إلى حالة شبه مستقرة، فإن ذلك هو عامل أساسي في تقييم قدرة Azure على دعم احتياجات العملاء وأبحاث الذكاء الاصطناعي الداخلية في الوقت نفسه.

رفع الإنفاق الرأسمالي ما يزال مستمرًا، ولم يهدأ سباق القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي

لقد أرسلت مايكروسوفت بالفعل إشارات باستمرار ارتفاع حجم الاستثمار. بلغ الإنفاق الرأسمالي للربع الثالث من السنة المالية 2026 نحو 31.9 مليار دولار، وتوقعت الشركة أن يتجاوز إنفاق الربع الرابع 40 مليار دولار، كما تتوقع أن يصل الإنفاق الرأسمالي خلال سنة التقويم 2026 إلى نحو 1900 مليار دولار، منها قرابة 25 مليار دولار ناتجة عن ارتفاع أسعار المكونات.

يذكر تقرير غولدمان ساكس أن توقعات الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت في السنوات المالية 2028-2030 تم رفعها بنحو 10%. وبحسب حسابات التقرير، يفترض الجزء المعدّل من الإنفاق الرأسمالي على أساس سنوي مستويات أعلى من توقعات السوق المتوافق عليها، ما يعكس رؤية أكثر جرأة بشأن استثمار مايكروسوفت في القدرة الحاسوبية في المستقبل.

هذا ليس قرارًا خاصًا بمايكروسوفت وحدها. فإرشادات شركات الرقائق مثل إنفيديا وبـرودكوم وAMD، إلى جانب تحركات رأس المال لدى عمالقة السحابة والإنترنت مثل جوجل وMeta، كلها تظهر أن طلب القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي لم يهدأ بشكل واضح بعد. وما زال مقدمو السحابة فائقيو النطاق يتهيؤون لتوسيع مراكز البيانات والشرائح والموارد الكهربائية خلال السنوات القليلة المقبلة.

بالنسبة لمايكروسوفت، يحمل ارتفاع الاستثمار وجهين.

من جهة، ما زالت دورة Azure ومنتجات الذكاء الاصطناعي دعامة للتقييم. يذكر تقرير غولدمان ساكس أنه حتى منتصف عام 2030، قد يتوسع سعة القدرة الحاسوبية لدى مايكروسوفت إلى نحو 40GW. ومن جهة أخرى، كلما ارتفع الإنفاق الرأسمالي، سيزداد سؤال المستثمرين عما إذا كانت القدرة الحاسوبية الجديدة ستتحول إلى إيرادات سحابة، وإشراكات للذكاء الاصطناعي، وأنشطة بهوامش أعلى، بدل أن يؤدي ذلك فقط إلى عبء أكبر على الاستهلاك والتدفق النقدي.

توقع تقرير غولدمان ساكس أيضًا أن تبلغ إيرادات مايكروسوفت للسنة المالية 2026 حوالي 329.4 مليار دولار، وأن يصل ربح السهم EPS إلى 16.75 دولارًا، وأن تبلغ إيرادات السنة المالية 2027 حوالي 387.1 مليار دولار، وأن يصل EPS إلى 19.32 دولارًا. وتتضمن هذه التوقعات افتراضًا ضمنيًا بأن استثمارات الذكاء الاصطناعي لا تساهم في جذب الإيرادات فحسب، بل أيضًا ألا تضغط باستمرار على وتيرة تحويل الأرباح.

توقعات الإنفاق الرأسمالي لدى عمالقة السحابة فائقيي النطاق في 2026/2027. منذ 1 يناير، تم رفع توقعات AMZN وMETA وGOOGL وMSFT وORCL بشكل واضح، ووصل حجم الزيادة المتوقعة لدى MSFT لعام 2027 إلى 55%.

Copilot أصبح مدفوعًا، وMaia لتقليل الاعتماد على GPU

ما إذا كانت استثمارات مايكروسوفت في الذكاء الاصطناعي ستنجح في النهاية يتوقف على محورين: تسويق Copilot تجاريًا، ونضج إمدادات الشرائح التي تصنعها الشركة بنفسها واستبدالها.

منطق Copilot واضح نسبيًا. فمع نمو الاستخدام على المدى الطويل، تكون الفائدة لصالح توسيع إيرادات البرامج، كما تتاح فرصة لتحسين هيكل الأرباح. لكن المشكلة على المدى القصير تتمثل في أن نمو الاستخدام بحد ذاته لا يساوي بالضرورة تحقيق الإيرادات.

أفصحت مايكروسوفت في الربع الثالث من السنة المالية 2026 أن المقاعد المدفوعة لـ M365 Copilot تجاوزت 20 مليون. كما أن GitHub Copilot يتجه نحو المزيد من الاستخدام والتسعير على أساس القيمة. علاوة على ذلك، أدخلت الشركة بنود استخدام عادلة لسيناريوهات الاستخدام المرتفع، في محاولة لربط تكاليف التفكير الأعلى وآليات الدفع بشكل أكثر إحكامًا.

ما سيحتاج السوق إلى النظر إليه لا يقتصر على استمرار زيادة المقاعد، بل يشمل أيضًا درجة مشاركة المستخدمين، ورغبتهم في التجديد، وتوسع الدفع الفعلي على مستوى الشركات. إذا لم يتحسن كل من تجربة Copilot التجارية وإيقاع تسويقها بالتوازي، فسيتأخر وقت تحقيق هوامش ربح مرتفعة في برامج الذكاء الاصطناعي.

تأتي خط آخر من جانب الشرائح وسلسلة الإمداد. لا تزال شريحة الذكاء الاصطناعي المصممة داخليًا لدى مايكروسوفت Maia في مرحلة اللحاق، إذ تتأخر في النضج مقارنة ببعض المنافسين. ستؤثر تحسينات Maia 300 وتقدم الإنتاج لدى AMD باعتبارها مصدرًا ثانيًا، وكذلك تكاليف شراء الذاكرة، في قدرة مايكروسوفت على تقليل اعتمادها على سلاسل إمداد GPU الخارجية.

كما أشارت الشركة سابقًا إلى أن توفر إمدادات إضافية يحتاج إلى موازنة بين Azure وتطبيقات الطرف الأول والبحث واستبدال الخوادم. إذا تم إطلاق الإمدادات الجديدة بسلاسة، يمكن لمايكروسوفت تسليم قدرة حاسوبية أكبر لعملاء Azure الخارجيين مع استمرار الاستثمار في الأبحاث الخاصة بالذكاء الاصطناعي داخليًا. أما إذا لم يكن الإطلاق متوازنًا، فستظل ضغوط التزاحم قائمة بين نمو Azure وتدريب النماذج الداخلية واحتياجات استدلال Copilot.

إعادة هيكلة Xbox مجرد هامش جانبي للتقييم

إلى جانب محور الذكاء الاصطناعي، يستخدم تقرير غولدمان ساكس منهج SOTP لتقدير قيمة أعمال ألعاب مايكروسوفت بنحو 30 مليار دولار.

في 6 يوليو، أعلنت مايكروسوفت إعادة هيكلة أعمال Xbox. ووفقًا لتقارير عدة وسائل إعلام، فإن مايكروسوفت ستسرّح نحو 4800 موظف، منها نحو 1600 موظف ضمن Xbox سيتم تسريحهم على الفور، وبحلول السنة المالية 2027 يوجد نحو 3200 موظف إضافي. كما أن استوديوهات Compulsion وDouble Fine وNinja Theory وUndead Labs ستغادر منظومة إدارة Xbox، وقد قامت الشركة أيضًا بتقليص جزء من طبقات الإدارة، وفقًا للتقارير.

هذه الخطوة أقرب إلى تعديل هيكل الأعمال وليست محور الصفقة الرئيسية في التقرير المالي. ما زالت أعمال ألعاب مايكروسوفت تحمل قيمة، وتعكس إعادة الهيكلة أيضًا رغبة الشركة في تنظيف الأصول الأقل كفاءة وتقليص بعض الاستثمارات غير الأساسية، لكن على المدى القصير قد لا تتمكن من تعويض عائد Azure وCopilot ورقابة استثمارات رأس المال في مجال الذكاء الاصطناعي، لتصبح العامل الرئيسي في تفسير اتجاه السهم.

وبحسب تقييم SOTP في تقرير غولدمان ساكس، ما يزال Intelligent Cloud هو أكبر مساهم في القيمة السوقية الإجمالية للشركة. تقدر القيمة المؤسسية الضمنية لعمليات M365 للأعمال والمستهلكين بنحو 492 مليار دولار، ما يقابل حوالي 4 أضعاف EV/مبيعات أو 6 أضعاف GAAP EBIT في عام 2027، وقد تم إدراج بعض افتراضات مخاطر فصل جزء من الأعمال (de-merger) بالفعل.

هل يمكن تحقيق هدف 610 دولارات؟ يعتمد على ثلاثة أمور

الاتجاه الذي تقدمه هذه النظرة الاستباقية للتقرير المالي لا يزال أكثر تفاؤلًا: إذ تتمتع مايكروسوفت بوضع مواتٍ في مجال القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي وCopilot وأعمال تنسيق الوكلاء، ما يمنحها فرصة للاستفادة المستمرة من دورة منتجات الذكاء الاصطناعي. لكن مدى تحقق هدف 610 دولارات يتوقف على ما إذا كانت النتائج والمكالمات الهاتفية ستقدم تقدمًا يمكن التحقق منه بشكل أكبر.

يحتاج Azure إلى مواصلة تقديم نمو مرتفع، مع شرح ما إذا كانت الطاقة الجديدة عند تشغيلها تستطيع دعم احتياجات العملاء الخارجيين. إذا كان النمو سيكتفي بمطابقة توقعات سوق مرتفعة بالفعل، فقد تتحول زيادة الإنفاق الرأسمالي بدلاً من ذلك إلى نقطة جدل.

تحتاج Maia 300 ومصدر AMD الثاني إلى تقديم تقدم أكثر وضوحًا. فاختناق سلسلة الإمداد، وارتفاع تكاليف الذاكرة، وعدم اكتمال نضج الشرائح، كلها ستؤثر في اقتصاديات وحدات استثمارات الذكاء الاصطناعي لدى مايكروسوفت.

أما Copilot فيجب أن يثبت قدرته الحقيقية على تحقيق رسوم مدفوعة. فكون المقاعد المدفوعة تتجاوز 20 مليونًا هو مجرد بداية؛ إذ إن توسع الدفع على مستوى الشركات، والفوترة حسب مستوى الاستخدام، وردود فعل المستخدمين، هي التي ستحدد ما إذا كان بمقدوره التحول من بوابة للذكاء الاصطناعي إلى مصدر للأرباح.

نقطة الاهتمام في نتائج مايكروسوفت ليست ما إذا كانت استثمارات الذكاء الاصطناعي ستستمر فقط، بل ما إذا كان ارتفاع الاستثمار سيترجم إلى نمو Azure وإيرادات برامج الذكاء الاصطناعي وهوامش ربح مستدامة بشكل أسرع. إذا ظلت هذه الأدلة غير كافية، فسيستمر الجدل حول عائد الإنفاق الرأسمالي بالضغط فوق السهم.

انقر لمعرفة المزيد عن توظيف律动 BlockBeats

مرحبًا بالانضمام إلى المجتمع الرسمي ل律动 BlockBeats:

مجموعة اشتراك تيليغرام: https://t.me/theblockbeats

مجموعة تيليغرام للتواصل: https://t.me/BlockBeats_App

حساب تويتر الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia