حوار مع شريك Multicoin: سوق العملات الرقمية استقر عند القاع، ويبدو واعداً في هذه الدورة بالثلاث عملات رقمية التالية

null

المصدر: 《When Shift Happens》

إعداد: Felix, PANews

شارك الشريك الإداري لدى Multicoin Capital Tushar Jain، مؤخراً، في برنامج البودكاست 《When Shift Happens》، حيث قدّم رؤيته حيال السوق الكريبتو الراهن. وأشار إلى أنّ السوق الكريبتو وصل إلى القاع وسيبدأ مرحلة انعطاف جديدة، كما شرح بالتفصيل منطق استثماره في Solana وHyperliquid وZcash.

جمّعت PANews أهم ما ورد في المقابلة.

المحاور: هل تعتقد أننا في مرحلة انعطاف؟

Tushar: نعم، الحياة جميلة، والسوق بدأ يتحرك من جديد في اتجاه يصبّ في مصلحتنا. هذه هي أكثر أجزاء الدورة إثارة. أعتقد أننا في لحظة انعطاف. وهناك عدة مؤشرات تدعم ذلك: أولاً، عليك أن ترى أن معنويات السوق وصلت فعلاً إلى القاع كي تنقلب، تماماً كما في الأسواق الصاعدة يجب أن تبلغ المعنويات درجة الهوس كي يحدث القمة. ثانياً، عندما لا تعدّ الأخبار السيئة سبباً لهبوط السوق، فهذا مؤشر على لحظة الانعطاف؛ وعندما لا تعود الأخبار الجيدة قادرة على دفع السوق إلى الارتفاع، فهذا أيضاً مؤشر. في الشهر الماضي شهدنا بعض أخباراً سيئة كبيرة مثل هجمات اختراق، لكن ذلك لم يفضِ إلى عمليات بيع واسعة النطاق، وهذا بحد ذاته إشارة ضخمة. إضافة إلى ذلك، ما زال معدل تبنّي التطبيقات في ازدياد، وقد ظهر انفصال بين السعر والأساسيات. لذلك أعتقد أنها عاصفة مثالية.

المحاور: الجميع يعرف أنك أنت وMulticoin من أشد الداعمين لـ Solana. هل غيّرت رأيك بشأن Solana؟ عندما تقول إنك تستفيد لكليهما Solana وHyperliquid، فكيف توزع المراكز؟

Tushar: هذه مسألة مرتبطة بالبعد الزمني. ما زلت أعتقد أن Solana هي البنية التقنية الصحيحة لسوق رأس المال في الإنترنت: تحتاج إلى سلسلة مفتوحة المصدر دون إذن لتجميع كل شيء في منصة واحدة. وما زلت مقتنعاً بأدائها ومعمارها. لكن في الوقت نفسه، نرى أحجام تداول المشتقات تنتقل إلى Hyperliquid. حالياً لدي مراكز كبيرة في هذين الأصلين، وكلاهما يحظى بدعم لدي. Solana هي الرائدة في تداول الفوري، وأعتقد أنها ستكون حاملة لتداول الأوراق المالية المُرمّزة على شكل فوري، بينما يبدو أن Hyperliquid متقدّم بوضوح في المشتقات. بدلاً من التمسك بموقف متطرف، من الأفضل التفكير من زاوية الاحتمالات والاحتفاظ بهما معاً. أنا لست “متطرّفاً لتعظيم” أي أصل، ولن أخوض صراعاً حول مركز بعينه أو وجهة نظر بعينها.

المحاور: كيف يختار المُصدرون في التمويل التقليدي؟ وهل يمكن أن يساعدنا ذلك على تحديد من هو الفائز الأكبر؟

Tushar: المُصدرون في التمويل التقليدي لن يلجؤوا إلى Hyperliquid لإصدار الأصول. نحن نرى مؤسسات مثل Galaxy تصدر أسهماً على Solana. هنا تكمن الفروق الجوهرية في “الحياد القابل للثقة”. لدى Solana حياد قابل للثقة لا تملكه Hyperliquid. هذا نوع من المقايضة: Hyperliquid تفتقر إلى حياد قابل للثقة وعُقد تحقق غير شفافة، مقابل الحصول على أداء أفضل. يتقبل المستخدمون ذلك لأنهم يستطيعون التحقق من السلسلة ورؤية قدرة البورصة على السداد الفوري. أما Solana فليست فحسب عميلها مفتوح المصدر، بل لديها أيضاً مجتمع مُتحققين قوي جداً، طبعاً وهذا له كلفته. تُولي المؤسسات المالية التقليدية أهمية كبيرة للحياد القابل للثقة: غولدمان ساكس لا يمكنه أن يسوي على شبكة منافس مثل Stripe، وجي بي مورغان لن يسوّي على شبكة DRW، ولن يمنحوا هذا القدر من السلطة لمنافس.

المحاور: بما أنك تؤيد كلاً من SOL وHyperliquid، كيف تحدد حجم المركز؟ هل هو تقسيم متساوٍ 50/50؟

Tushar: إدارة المراكز فن وليست علماً. بالنسبة للمستثمر طويل الأجل، فإن محاولة توزيع المراكز بدقة باستخدام نماذج كمية قد تكون فخاً. يجب أن تركّز الأموال في أفضل الأصول التي تراها. إذا وضعت المال في الأصل العاشر ضمن تفضيلك، فما الفائدة؟ عند تحديد حجم المركز، عليك مراعاة طلبات المستثمرين الخارجيين، وتكاليف الضرائب (مثلما كنا نملك HYPE منذ وقت طويل قبل الحصول عليه بمدة كبيرة)، وإطار “تقليل الندم”. تخيّل بعد سنة أو سنتين: إذا أخطأت في واحد من الأصلين، أيهما سيجعلك تشعر بأنك أكثر غباء؟

المحاور: بالنظر إلى 2026، ما الأصل الذي يبدو لك أنه أوضح فرصة؟

Tushar: بالنسبة لي الاختيار واضح جداً وهو Zcash (ZEC). رغم أن القيود المفروضة على السيولة والقيمة السوقية تجعل حجمه في الحافظة أصغر نسبياً، فإن Multicoin سبق أن تراكم لديها بالفعل جزء كبير نسبياً من إجمالي المعروض. أنا أحب زخمه وحالات استخدامه ومجتمعه، ويذكرني ذلك ببيتكوين في بداياتها. العام الماضي عندما رأيت Zcash يرتفع، تحدثت مع كثيرين ممن كانوا من الأوائل الداعمين له، ووجدت أنهم ما إن يهبط السعر حتى يواصلون التمسك بمعتقدهم؛ وهذا ليس لعبة أموال ساخنة قصيرة الأجل. علاوة على ذلك، لا يملك Zcash أساسيات من نوع (لا يوجد تدفقات نقدية ولا إيرادات)، ما يعني أن قيمته تعتمد بالكامل على توافق الناس حوله. وهذا يمنحه مساحة أكبر للارتفاع: كأصل للاحتفاظ بالقيمة، كلما كبر حجمه كان أفضل.

المحاور: ماذا يمثّل Zcash بالنسبة لك؟

Tushar: إنه يمثّل عودة قيم “سايبر-بانك/密码朋克” التي قامت عليها صناعة هذا المجال. أنا أؤيد العملات المستقرة وRWA على السلسلة، لكن من حيث الجوهر هي مركزية ويمكن تجميدها. يقوم هذا القطاع على أساس “السيادة الذاتية”، والآن يتوجه الجميع نحو استرضاء التنظيمات. في رأيي، باتت بيتكوين الحالية مُستحوذ عليها من المؤسسات (مثل BlackRock وMicroStrategy). ومع النقاش حول مخاطر الكم بالنسبة لبيتكوين، قد يتجه داعمو بيتكوين الأوائل من “ال密码朋克” إلى الجهة الأخرى في الانقسام/التفرع، لذا أعتقد أن Zcash يمثل النية الأصلية للصناعة، وسيجذب المزيد من OG.

المحاور: كيف تُقيّم أصلًا مثل Zcash الذي لا يدرّ إيرادات؟

Tushar: بالنسبة للأصول التي لديها إيرادات أعمال، أنظر إلى تدفقاتها النقدية وأضع نسبة سعر إلى أرباح كهدف. لكن بالنسبة لأصل مثل Zcash، أنظر إلى ترتيبه في القيمة السوقية. حالياً هل هو في المرتبة 20 أم 15 أم 10؟ أنا أعتقد أنه يمكن أن يصل إلى المراكز الخمسة الأولى. ويمكن لهذه الطريقة أن تتكيف أيضاً مع تغيّرات السوق العامة (مثلما يحدث عندما تتغير بيتكوين من 80 ألف إلى 200 ألف).

المحاور: بالنسبة لهذه الفئة من الأصول، هل تحتفظون بها حتى تدخل ضمن أفضل 5، أم تجري صفقات موجية (تأرجح)؟

Tushar: نحن لا نقوم مطلقاً بعمليات تداول موجي بشكل فعّال، لأن ذلك شديد الصعوبة؛ والبشر لا يمكنهم التحكم في مشاعرهم. كثير من مديري الصناديق يحاولون البيع عند القمة والشراء عند القاع، وينتهي الأمر بأنهم يُضربون من الجهتين. أنا شديد النفور من المؤشرات التقنية، أرسم عدة خطوط، ثم يحدث خبر في العالم الحقيقي (مثل تصعيد صراع جيوسياسي) فتنهار الرسوم بالكامل. نحن “إدارة نشطة”، وليس “تداولاً نشطاً”.

المحاور: إذن ما إطار التقييم لديك لأصول مثل SOL أو HYPE التي لديها إيرادات؟

Tushar: بالنسبة لهما، يجب أن تتوقع للأمام. عليك التفكير في ما هي المحركات الأساسية للأعمال، وما هي الحقوق التي يحصل عليها حاملو الرموز فيما يخص الإيرادات، ثم معرفة الخيارات في السوق من خلال المشتقات/الخيارات. كذلك يجب أخذ مخاطر التنفيذ في الحسبان واحتسابها ضمن معدل الخصم (مثلما أن مخاطر الإيثيريوم أقل من Solana لأن الوقت أطول وهو أكثر لامركزية). هذه الأرقام مجرد مؤشرات مرجعية، وفي النهاية يبقى الحكم نوعياً.

المحاور: كيف تختار توقيت الشراء؟ وكيف تمكنتم من التقاط قاع HYPE بدقة؟

Tushar: محاولة التقاط قاع بدقة ليست مهارة يمكن تكرارها. إطاري هو “الطريقة الثلاثية”: افترض أني سأستثمر 100 وحدة نقدية؛ سأشتري فوراً ثلثاً. ثم سأقوم باستثمار الثلث الثاني على دفعات خلال فترة محددة (مثل شهر إلى شهرين). وأخيراً سأترك الثلث الثالث كسيولة تشغيلية. خلال فترة الاستثمار على دفعات، إذا واجهنا هبوطاً كبيراً (مثل هبوط بنسبة 10% في يوم واحد)، سأشتري عند مستويات أقل. هذا يقلل جداً من مشاعر الندم المرتبطة بتفويت الفرصة.

المحاور: خلال هذه الأسابيع حدثت قضيتان كبيرتان. الأولى كانت واقعة ثغرة في كود Zcash أدت إلى انهيار سعر العملة، ومع ذلك قمتم بزيادة الشراء. ماذا حدث؟

Tushar: ببساطة، فريق Zcash الأساسي استخدم أدوات تعتمد على AI لفحص الكود، فاكتشف ثغرة محتملة تؤدي إلى double-spend داخل حوض الخصوصية Orchard، ثم قام بإصلاحها. هلع السوق ظنّ أن هناك من يقوم بزيادة لا نهائية في المعروض. لكن في الحقيقة، العناوين الشفافة لم تتأثر، وآلية “باب دوّار” حوض الخصوصية (تسجل إجمالي الأموال الداخلة والخارجة) تُظهر أنه لم ينجز أي مهاجم سحب الأموال بكميات كبيرة. لم أقم بإجراء تداول في يوم الحادث (لا أحب التداول عندما تكون التقلبات مرتفعة جداً والسيولة ضعيفة). بعد مراقبة عدة أيام، تأكدنا من عدم استغلال الثغرة من قبل مهاجم، فاعتبرت أن ما حدث كان هلعاً غير عقلاني في السوق، أدى إلى وقف خسائر متسلسل، ولذلك أجرينا زيادة كبيرة في Zcash. سيُطلق الفريق في يوليو حوضاً جديداً باسم Ironwood مع “تحقق شكلي”، وبالنسبة لي كانت هذه مجرد مهلة إنذار زائفة.

المحاور: القضية الثانية هي أن Multicoin أصدرت مؤخراً تقريراً تتوقع فيه أن يصل HYPE إلى 319 دولاراً خلال عامين. أنتم لديكم كميات كبيرة من HYPE، فهل سيظن الآخرون أنكم “مجرد من يروّج لأرقام”؟ وهل الافتراضات المحافظة داخله شديدة الجرأة؟

Tushar: نحن بالفعل نملك مراكز، لكن ينبغي للناس أن ينظروا إلى منطق الاستدلال لدينا ويستنتجوا هم قراراتهم. الافتراضات التي وضعناها ليست جرئية:

أولاً: معدل النمو السنوي المركب للمشتقات في الكريبتو 35%. خلال السنوات 5 الماضية كان 45%، وقد خفضنا وتيرة النمو بمقدار الربع.

ثانياً: تستحوذ DEX على 32% من حصة سوق المشتقات. من شبه الصفر في 2022 إلى 16% حالياً، وإذا تضاعفت إلى 32% خلال عامين فهذا يتماشى مع الاتجاه.

ثالثاً: تحافظ Hyperliquid على حصة 30% من المشتقات اللامركزية. هذا أيضاً محافظ، لأن بيانات حجم التداول يمكن التلاعب بها (كثير من المنصات الأخرى مجرد صفقات وهمية)، لكن حالياً تمتلك Hyperliquid 59% من إجمالي العقود المفتوحة الحقيقية عبر الشبكة (OI)، وهذه البيانات صعبة التزوير. ومع توقف المنصات الأخرى عن تقديم الدعم/الإعانات، من المتوقع أن ترتفع الحصة الفعلية لـ Hyperliquid.

رابعاً: تنمو الضمانات من USDC بشكل خطي مع حجم التداول. طالما ظلت تفضيلات الرافعة المالية لدى المتداولين دون تغيير، فإن العملة المستقرة المستخدمة كضمان ستنمو تلقائياً بالتناسب مع حجم التداول والعقود المفتوحة.

المحاور: هل وصل السوق إلى القاع؟

Tushar: من الصعب جداً التنبؤ بالقاع بدقة، لكنني أعتقد أن نقطة أدنى سعر ربما كانت قد حدثت بالفعل. باستبعاد الصدمات السوداء الكبرى على مستوى الاقتصاد الكلي (مثل تصعيد حرب بين إيران والولايات المتحدة)، رأينا مرحلة “اللامبالاة الشديدة”. لم تعد الأخبار السيئة تسقط السوق، ومن غير المؤمنين/غير المتشددين خرجوا، وبقي من لديهم إيمان مطلق. لكن هذا لا يعني حدوث انعكاس مباشر على شكل “V” ثم انطلاق فوراً؛ قد يمر السوق فترة من التذبذب واللامبالاة تحتاج إلى وقت لبناء سردية جديدة.

المحاور: فيما يتعلق بمزايا الاستثمار، هل يمكنك توضيحها؟

Tushar: إذا لم يكن لديك ميزة، فعليك شراء صندوق مؤشر ثم الذهاب للاستمتاع بالشاطئ. للاستثمار أربع مصادر مزايا: أولاً ميزة القنوات/المعلومات (آخرون يتصلون بك ليخبرونك بالأسرار). ثانياً ميزة التحليل (أنت تفهم الأصل أكثر من غيرك). ثالثاً ميزة السلوك/علم النفس (أنت تعرف مشاعرك جداً وتتحكم فيها، وهذه أصعب شيء). رابعاً ميزة هيكلية (مثل هيكل رأس المال عبر دورات طويلة). نحن نستثمر في Zcash أساساً بسبب ميزة قوية جداً في علم النفس والسلوك (رؤية السوق في أشد حالات التشاؤم بينما يتمسك حاملوه بإيمانهم)، مع إضافة جزء من ميزة القنوات المعلوماتية.

المحاور: ماذا تمثّل Ethena بالنسبة لك؟ لقد بنَيتم العام الماضي مركزاً كبيراً.

Tushar: تعمل Ethena في المسار نفسه مثل Aave وMorpho: مطابقة المقرضين الذين يريدون عائداً مع المقترضين الذين يريدون استخدام الرافعة. نحن نملك عدة مشاريع في هذا المجال (من ضمنها Kamino على Solana) لأن سوق الإقراض يظهر فيه أثر الحجم بوضوح، وتتجه السيولة للتركيز نحو القمة.

المحاور: إلى أي مدى تقومون بدراسة المؤسسين؟

Tushar: نحن نولي المؤسسين أهمية كبيرة جداً. إطار التقييم لدينا يتضمن ثلاثة مضاعفات: أولاً حجم السوق الإجمالي بعد عدة سنوات. ثانياً هامش الربح على المدى الطويل (هل توجد وفورات حجم تمنع المنافسة من ابتلاع الأرباح؟). ثالثاً مخاطر التنفيذ. مؤسس Ethena Guy Young يُعد واحداً من أكثر المؤسسين كفاءة في مجال DeFi، وقد خفّض جداً مخاطر التنفيذ، ما يعزز احتمالات التقييم.

المحاور: إذا كنتم مستثمرين طويل الأجل، فمتى تحسمون الأرباح؟

Tushar: بالنسبة لصندوقنا، ما يسمى تحقيق السيولة يعني تحويل الأصول إلى بيتكوين. عندما يصبح السوق شديد الحماسة، نبيع الأصول عالية المخاطر مقابل بيتكوين لتقليل مخاطر البيتا؛ وعندما ينخفض السوق بقوة، نستخدم بيتكوين للشراء عند القاع للمشاريع التي نحبها. نحن نبيع في ثلاث حالات فقط: أولاً عندما نجد أصلًا أفضل. ثانياً عندما يتم دحض منطق الاستثمار. ثالثاً عندما تبلغ تقييمات السوق حماساً مفرطاً يبدد توقعات سنوات مقبلة. وبما أننا نلتزم بإدارة الحافظة بالكامل لصالح المستثمرين، فإن “السيولة” لدينا هي بيتكوين.

المحاور: ما رأيك في إيثيريوم؟

Tushar: من الصعب تقييمه. لقد ظلوا في السنوات 6 أو 7 الماضية يقولون للناس إن عليهم استخدام التوسع عبر L2، ثم فجأة يريدون زيادة حد الغاز والعودة إلى التوسع على L1؛ ولا أحد يعرف حقاً ما الذي يخططون له. المؤسسة والمسمى Vitalik لا يريدون امتلاك سلطة كبيرة جداً، ويريدون أن يستكشف السوق، لكن السوق متابع ممتاز وليس قائداً جيداً. رغم أن تداول الفوري خسر أمام Solana، والمشتقات خسر أمام Hyperliquid، إلا أن صلابة القيمة السوقية لإيثيريوم لا تزال تدهشني. التفسير الوحيد المعقول هو أن الناس يعدّونه “أصل تخزين قيمة” أو بيتكوين أفضل.

المحاور: شريكك Kyle غادر Multicoin، وشعر كثيرون بالتشاؤم بسبب ذلك. لماذا ما زلت هنا؟

Tushar: أنا أيضاً متفاجئ لأنه غادر، لكنني أحترم قراره. هذا دفعني لإعادة التفكير في دوافعي. لا أستخدم إطار “عيش كل يوم كما لو كان النهاية”، بل أسأل نفسي: “إذا كان لدي 10 سنوات أخرى لأعيشها، ماذا أريد أن أفعل؟” الجواب هو أنني أريد الفوز، وأستمتع بإنجاز أن أكون على صواب عندما يخطئ الآخرون. أؤمن بأن البلوك تشين هو البنية التحتية لأسواق رأس المال في المستقبل، لتحل محل النظام الحالي المتقادم. عندما رفض زوكربيرغ استحواذ ياهو مقابل 1 مليار دولار آنذاك قال: “إذا حصلت على 1 مليار دولار، فربما سأؤسس شركة إعلام اجتماعي أخرى فقط؛ فلماذا أغادر هذه الآن؟” هذا عزز قناعتي.

محتويات ذات صلة: استعراض تقرير Multicoin بالكامل: لدى Hyperliquid (HYPE) مجال صعود يصل إلى 5 أضعاف