لماذا يتراجع قطاع الاتصالات الضوئية بهذا الشكل؟ تفكيك تقرير Rosenblatt الأحدث والحديث عن تقديري الخاص

من أين تأتي مخاوف السوق؟
هناك ثلاثة عوامل رئيسية تتضافر معًا:
أولًا: تخشى السوق أن تكون الشركات الصينية تعمل على زيادة طاقتها الإنتاجية بسرعة لمصابيح الليزر المعتمدة على فوسفيد الإنديوم (InP)، فتخاف أن تؤدي زيادات الإمداد في المستقبل إلى حرب أسعار.
ثانيًا: انتشرت في السوق إشاعة بأن CPO (التغليف الضوئي المشترك) قد يتأخر قرابة عام قبل أن يتم نشره على نطاق واسع، ما جعل كثيرين يبدأون في الشك في ما إذا كانت احتياجات الاتصالات الضوئية في السنوات المقبلة ستتأخر هي أيضًا.
ثالثًا: ليس لدى عدد كبير من “الدببة” اعتراض حقيقي على أساسيات هذا القطاع، بل إنهم يستغلون هذه الأخبار وفترة التوقف قبل صدور التقارير المالية لخلق حالة من الذعر، بل إن جزءًا معتبرًا من “الدببة” يخطط لاستكمال تغطية المراكز المدينة قبل نهاية يوليو وبداية أغسطس عندما تُعلن التقارير المالية، وحتى أن بعضهم يفكر في إعادة الصعود (الشراء) في 2027 لقطاع الاتصالات الضوئية كاملًا، مع تمهيد الطريق لدورة CPO العملاقة في 2028 إلى 2030.

هل تعد زيادة الإنتاج في الصين تهديدًا حقيقيًا؟
هذه أكثر الأسئلة التي تشغل السوق، لكنني أعتقد أن القلق مبالغ فيه قليلًا. أولًا: حتى إذا واصلت الشركات الصينية زيادة طاقتها الإنتاجية، فالمتوقع أن ينشأ بحلول 2030 عجز يقارب 40% في إمدادات ليزرات InP عالميًا مقارنة بالطلب، وما زال القطاع ككل يعاني نقصًا في الإمدادات، ولن تؤدي زيادة الإنتاج على المدى القصير إلى فائض.
ثانيًا: حاليًا، تركز الصين على الإنتاج الكمي لمصابيح الليزر المستمرة منخفضة القدرة و100G EML، وتتركز سيناريوهات الاستخدام في خطوط منتجات ناضجة نسبيًا مثل مستقبلات السيليكون الضوئية ووحدات 800G، لكن في ما يخص 200G EML ومصابيح الليزر المستمر عالية القدرة، وهما الأكثر ربحية في السنوات القليلة المقبلة، فإن الصين لم تحقق بعد قدرة إنتاج جاهزة على نطاق واسع، وهذان الأمران يشكلان جوهر مصدر الضوء في CPO وNPO. وهذا يعني أن الشركات الأوروبية والأمريكية ستظل تحتفظ بميزة تقنية واضحة في الحلقات الراقية خلال السنوات المقبلة.
ثالثًا: سلاسل الإمداد بين الصين والولايات المتحدة تتفكك تدريجيًا أيضًا. لأسباب تتعلق بالعوامل السياسية وأمن سلاسل التوريد واختلاف مسارات التكنولوجيا وأنظمة اعتماد العملاء، فمن المرجح ألا تتحول طلبات العملاء من أوروبا وأمريكا إلى شراء منتجات الشركات الصينية. في الوقت الحالي، كثير من منتجات Lumentum وCoherent قد تم جدولتها بالفعل حتى 2027 وحتى 2028، ومن ضمن هذه الطلبات نسبة تأتي من حجوزات مسبقة من شركة Nvidia.

هل حدث تأجيل فعلي لـ CPO؟
ميلي هو أن الأمر لا يمثل تأجيلًا جوهريًا.
يمكن تقسيم CPO تقريبًا إلى مرحلتين:
المرحلة الأولى هي إنشاءات على نطاق صغير. بدءًا من النصف الثاني من 2026 يجري تنفيذ أعمال، وبحلول 2027 يبدأ الشحن. وما تزال الوتيرة الحالية تمضي وفق الخطة، ومن المتوقع أن تكون قدرة إنتاج Nvidia وBroadcom في 2027 في حدود 30 ألف إلى 350 ألف مجموعة لكل منهما.
أما المرحلة الثانية فهي الطفرة الحقيقية على نطاق واسع، والوقت فيها هو 2028. وفي عام 2027، ستعمل NPO (التغليف الضوئي القريب) كحل انتقالي يستوعب جزءًا من الطلب.

هل سيتسبب تغيير بنية الشبكة في تقليل الطلب على الوحدات الضوئية؟
قلق السوق يتعلق أيضًا بما إذا كانت تقنيات شبكات جديدة مثل MRC وRNG، قد تقلل عدد الوحدات الضوئية المطلوبة لكل محول. من الممكن فعلًا أن ينخفض العدد من 6 إلى 7 سابقًا إلى 3 إلى 4، لكن وتيرة نمو عدد وحدات GPU تتجاوز بكثير حجم الانخفاض هذا، ومن المتوقع أن يستمر الطلب الكلي على الوحدات/الأقسام الضوئية في النمو، وهذا القلق كذلك يبدو زائدًا عن الحاجة.

نقاط يجب مراقبتها في التقارير المالية لعدد من الشركات
Lumentum: هذه المرة يبدو أن ضغط تقريرها المالي هو الأكبر نسبيًا، لأن الشركة كانت قد قدمت بالفعل أكثر توجيهات طويلة الأجل جرأة في السوق. ما يهم المستثمرين هو ما إذا كان بإمكانها رفع أهداف 2027 أكثر، وبالأخص ما إذا كان بإمكان الإيرادات الفصلية تحقيق 2 مليار دولار (على أساس سنوي 8 مليارات)، وما إذا كانت هامش الأرباح التشغيلية يمكن أن يتجاوز 40%.
Coherent: هذه المرة تحظى بتفضيل بين المؤسسات في السوق، لأن نسبة تصنيعها ذاتيًا في 200G EML وليزرات عالية القدرة مستمرة في الارتفاع. إضافة إلى ذلك، حصلت للتو على طلبات وحدات 1.6T من Google بقيمة تقارب 10 مليارات دولار سنويًا، وكذلك اتفاقيات شراء طويلة الأجل من Nvidia للفترة 2027 إلى 2030. من ثم يتوقع أن يتحسن هامش الربح باستمرار.
AAOI: قد يكون تقريرها المالي هذه المرة بمثابة إنجاز يفوق التوقعات على مستوى الإيرادات والتوجيه معًا. وتتمثل المحركات الرئيسية في طلبات 800G من Amazon وOracle. ومن المتوقع أن تتجاوز إيرادات الربع الثاني 200 مليون دولار، وأن يقترب توجيه الربع الثالث من 300 مليون دولار، كما سيكون هامش الربح الإجمالي أعلى بوضوح من مستوى حوالي 30% في النصف الأول.
ANET: لا تزال قوة النمو قوية. العملاء الرئيسيون يشملون Meta وMicrosoft وOracle وOpenAI وAnthropic وGoogle. ومن المحتمل أن تصبح Google في المستقبل عميلها الذي تتجاوز حصته 10% من الإيرادات. ومن المتوقع أن يبدأ تأكيد جزء كبير من الإيرادات المؤجلة اعتبارًا من النصف الثاني من 2026، ما سيدفع إلى تسريع نمو الإيرادات في النصف الثاني بأكثر من 30%، وفي 2027 بأكثر من 40%.

الخلاصة الجوهرية لهذا التقرير
بإجمال: زيادة الإنتاج في الصين موجودة بالفعل كظاهرة، لكنها على المدى القصير ليست كافية لتغيير ميزان العرض والطلب عالميًا. من يمتلك حواجز تقنية حقيقية—أي 200G EML، وليزرات عالية القدرة، ومنتجات مرتبطة بـ CPO—تظل الشركات الأوروبية والأمريكية في المقدمة. ما زال 2028 هو نقطة الانطلاق الحقيقية على نطاق واسع لـ CPO، بينما يستوعب عام 2027 الطلب الانتقالي عبر NPO.
حاليًا، فإن هذه الموجة من التراجع في قطاع الاتصالات الضوئية تقودها أكثر المشاعر والتوقعات، ولم تتدهور الأساسيات. ويُعد موسم صدور التقارير المالية بين أواخر يوليو وبداية أغسطس القادم نافذة مهمة للتحقق مما إذا كان الطلب على هذا القطاع ما يزال قويًا.

بعد الاطلاع على هذا التقرير، أريد إضافة تقدير شخصي
أعتقد أن نقص الإمدادات على المدى القصير وظهور فائض هيكلي في المستقبل لا يتعارضان (نحن متفائلون جدًا بـ 2026 و2027، لكن يجب الانتباه بعد 2028). ويمكن لهاتين المسألتين أن تتحققا معًا، والمفتاح هو تحديد أي حلقة سيظهر فيها الفائض أولًا.
حاليًا، ترى كامل الصناعة طلب AI، وتعمل أيضًا على زيادة القدرة الإنتاجية بنشاط. وتريد شركات السحابة إدخال موردين أكثر لتخفيض التكاليف وتخفيف مخاطر سلسلة التوريد. إذا أصبح موردو وحدات 800G و1.6T أكثر فأكثر، وبدأت وتيرة انخفاض ASP أسرع من وتيرة انخفاض التكلفة، فقد يضغط هامش الربح الإجمالي أولًا حتى لو استمر حجم الشحن والإيرادات في النمو.
لكن من منظور الوضع الحالي، لا تزال الصناعة بعيدة عن هذه المرحلة. المعلومات التي تكشفها الشركات ما تزال تشير إلى ضيق في الإمدادات: يتم جدولة الليزرّات الراقية حتى سنوات قادمة، وتبقى الطلبات المتراكمة عند مستويات مرتفعة، بينما تبقى قيود التصدير ومعدلات العائد (الـ yield) واعتماد العملاء وقدرات الاختبار هي الاختناقات الأساسية. وما ينقص فعلًا هو القدرة الإنتاجية الراقية المؤهلة.
إذا دخلت الصناعة مرحلة إعادة توازن بين العرض والطلب، فأرجح أن يتعرض أولًا لضغط الأسعار هو قطاع الوحدات الضوئية ذات الدرجة الأعلى من “القياسية”، مثل وحدات 400G، ووحدات 800G التي أصبحت تنضج تدريجيًا، ومنتجات 1.6T التي ستدخل إلى المرحلة السائدة في المستقبل. شركات مثل AAOI وMingde/JSI؟ (中际旭创)، Xin Yisheng (新易盛)، وSource Photonics، وهي شركات تعتمد أساسًا على الوحدات الضوئية، تحتاج مستقبلًا إلى مراقبة تغيّر ASP وهامش الربح الإجمالي بشكل أكبر. لكن هذا خطر يستحق الاهتمام أكثر بعد 2028؛ وعلى الأقل، برأيي، ما بين 2026 و2027 لا تزال الصناعة في مرحلة نقص المعروض عن الطلب. وستظل AAOI وغيرها من الشركات تستفيد من إطلاق الطلبات وزحف الطاقة الإنتاجية وتحقيق الإنجازات على مستوى الأداء.
في المقابل، أميل أكثر إلى الشركات التي تمتلك حواجز في المكونات الراقية، مثل Lumentum (LITE)، وCoherent (COHR)؛ وكذلك Ciena (CIEN) وNokia (NOK) كشركات على مستوى الأنظمة. هذه الشركات تعتمد أكثر على القدرة التقنية وبنية الشبكة والتكامل على مستوى النظام في المنافسة. أما Veeco (VECO)، وAehr (AEHR)، وViavi (VIAV) وشركات المعدات والاختبار، فطالما أن الصناعة تستمر في زيادة الطاقة، فمن المتوقع أن تظل مستفيدة من دورة الإنفاق الرأسمالي.
على مستوى الخط الزمني، يتطابق تقديري تقريبًا مع هذا التقرير: النصف الأول من 2026 إلى 2027 لا يزالان في وضع نقص المعروض عن الطلب؛ من النصف الثاني من 2027 حتى 2028، مع بدء إطلاق قدرات إنتاجية جديدة تدريجيًا، ستبدأ السوق في إعادة تسعير علاقة العرض والطلب.
في الوقت الراهن، الحديث عن فائض شامل في الطاقة الإنتاجية لقطاع الاتصالات الضوئية كله يبدو مبكرًا جدًا. خلال السنوات المقبلة، ومن خلال اختلاف المنتجات ومسارات التكنولوجيا واختلاف الشركات، فمن المرجح أن تدخل قطاعات مختلفة تمامًا في دورات عرض وطلب مختلفة، ولن يمر القطاع كله معًا بمرحلة فائض واحد.