شركة Hailan Environment تعتزم السيطرة الكاملة على Yuefeng Environmental: تضاعف في حسابات القبض، وارتفاع نسبة المديونية إلى 70%

一起 استغرق قرابة عامين، واتسم بصفقات استحواذ بمقاييس رمزية تجاوزت 10 مليارات يوان (100 مليار يوان) في حجم التداول، وهي صفقة مميزة للاستحواذ والاندماج تقترب من نهاية فصلها.

في 30 يونيو، أعلنت شركة Huanlan Environment (600323.SH) أن طلبها لإصدار أسهم وبدفع نقدي لشراء أصول، مع جمع تمويل تكميلي، بما في ذلك معاملة مرتبطة، قد تم قبوله من قبل بورصة شنغهاي للأوراق المالية (SSE).

ووفقاً للإعلان، تنوي الشركة أن تستخدم مقابل صفقة بقيمة 2.998 مليار يوان لشراء 100% من الحصص المملوكة لصندوق استثمار لتطوير الجودة العالية لشركة Guangdong Nanhai المدرجة (المختصر “صندوق الجودة العالية”)، بالإضافة إلى شراء 7.22% من أسهم شركة Yuefeng Environmental المملوكة من شركة ZhendA Development (المختصر “ZhendA Development”)، كما ستقوم بجمع تمويل تكميلي لا يتجاوز 1.2 مليار يوان.

إذا اكتملت الصفقة بنجاح، ستحقق Huanlan Environment سيطرة بنسبة 100% على Yuefeng Environmental، لتضم بالكامل شركة رائدة في مجال حرق النفايات وتوليد الكهرباء كانت مدرجة سابقاً في هونغ كونغ. وقبل ذلك، مع إدماج Yuefeng Environmental في القوائم، ارتفع حجم أعمال حرق النفايات وتوليد الكهرباء لدى Huanlan Environment ليصبح ثالثاً على مستوى الصناعة محلياً. كما حققت إيرادات 2025 وصافي الأرباح نمواً ذا رقمين.

غير أن الوجه الآخر للعملة يتمثل في أن ارتفاع حسابات القبض (الذمم المدينة) يعد مشكلة شائعة في قطاع حماية البيئة. بعد تنفيذ صفقة استحواذ بهذا الحجم من حيث “المليارات”، من المرجح أن يرتفع حجم حسابات القبض لدى Huanlan Environment وكذلك نسبة الأصول إلى الخصوم بالتزامن. وكيفية الاستفادة بشكل أفضل من أثر التآزر الناجم عن الاستحواذ، والرد على تحديات واقعية ناتجة عن ارتفاع ضغوط الديون الناجمة عن الاستحواذ وزيادة حسابات القبض، قد تبقى أسئلة حتمية يجب على الشركة الإجابة عنها.

خطة استراتيجية “على خطوتين”

وفقاً لخطة الصفقة، تنوي Huanlan Environment شراء ما تبقى من 43.48% من أسهم Zhulan Foshan من خلال إصدار الأسهم وتقديم النقد لشراء حصص صندوق الجودة العالية. كما تنوي شراء 7.22% من أسهم Yuefeng Environmental التي تملكها ZhendA Development من خلال الدفع النقدي، بما يؤدي إلى تحقيق سيطرة كاملة (100%) على Zhulan Foshan وYuefeng Environmental.

بالنظر إلى الوراء، فإن هذه الصفقة كانت آخر “قطعة” ناقصة في صفقة Huanlan Environment للاستحواذ على Yuefeng Environmental.

في يوليو 2024، قامت Huanlan Environment رسمياً بإطلاق إعادة تنظيم الأصول الكبرى، بهدف خصخصة شركة Yuefeng Environmental المدرجة في هونغ كونغ عبر ترتيبات تعاقدية من خلال Huanlan Hong Kong. وبلغ إجمالي قيمة الصفقة 110.9 مليار دولار هونغ كونغ، ما يعادل حوالي 10.3 مليار يوان.

ليست قيمة النقد البالغة 10 مليارات مبلغاً صغيراً. ولضمان سير تنفيذ الصفقة المشار إليها بسلاسة، تعاونت Huanlan Environment مع Guangdong Hengjian Investment Holding Co., Ltd. (المختصر “Guangdong Hengjian”) وهي شركة تابعة لهيئة الرقابة على الأصول الحكومية في مقاطعة قوانغدونغ، ومع شركة Guangdong Nanhai Holding Group Co., Ltd. (المشار إليها فيما بعد باسم “Nanhai Holding”) وهي الشركة الأم للمساهم المسيطر لدى الشركة، لإنجاز هذه الصفقة معاً.

بشكل محدد، قامت شركة Huanlan Environment، من خلال شركة تابعة مملوكة بالكامل لها وهي Huanlan Solid Waste، إلى جانب صندوق الجودة العالية الذي تم تأسيسه بالتعاون مع Guangdong Hengjian وNanhai Holding، بضخ رأس مال بقيمة 2.02 مليار يوان و2 مليار يوان في Huanlan Foshan على التوالي. وفي المقابل، تقدمت Huanlan Foshan بطلب للحصول على قرض استحواذ من البنوك المحلية لا يزيد عن 6.1 مليار يوان لاستخدامه في دفع مقابل صفقة الخصخصة.

بعد إتمام الصفقة، وفي يونيو 2025، انسحبت Yuefeng Environmental من بورصة هونغ كونغ للأوراق المالية، لتصبح شركة تابعة مسيطراً عليها لـHuanlan Environment وتحقيق الإدماج في القوائم المالية. وما زالت شركة ZhendA Development، المساهم المسيطر السابق في Yuefeng Environmental، تحتفظ بحصة تبلغ 7.22% من أسهم Yuefeng Environmental.

وفي ذلك الوقت، ذكرت Huanlan Environment أن هدف مساهمة صندوق الجودة العالية هو إجراء استثمار في الأسهم لدعم التحول والترقية للشركات في مقاطعة قوانغدونغ. وخلال 12 شهراً بعد اكتمال الخصخصة بنجاح، يحق لصندوق الجودة العالية اختيار تحويل الأسهم لتحقيق الخروج من الاستثمار.

وبعد مرور عام واحد، اختار صندوق الجودة العالية الخروج بطريقة “تبادل أسهم + تحويل نقدي”.

وفقاً للإعلان، فإن مقابل الصفقة بالكامل المرتبط بنسبة 50% من حصص صندوق الجودة العالية التي يمتلكها Nanhai Holding سيتم دفعه على شكل أسهم، بقيمة تقارب 1.08 مليار يوان؛ وفيما يخص نسبة 0.05% التي يمتلكها Hengjian Assets فسيتم تصفيتها مقابل نقد بقيمة؛ كما ستُدفع نسبة 49.95% التي يمتلكها صندوق الصناعات المتقدمة عبر مزيج من النقد والأسهم، حيث يبلغ الجزء النقدي نحو 863 مليون يوان، بينما يبلغ جزء الأسهم نحو 216 مليون يوان.

وفي الوقت نفسه، تنوي Huanlan Environment وشركتها التابعة Huanlan Hong Kong شراء 7.22% من أسهم Yuefeng Environmental التي تملكها ZhendA Development من خلال الدفع النقدي؛ حيث تبلغ قيمة مقابل الصفقة التي تدفعها الشركة المدرجة 438 مليون يوان، بينما تبلغ قيمة مقابل الصفقة التي تدفعها Huanlan Hong Kong 400 مليون يوان.

“تُعد هذه الصفقة خطوة محورية لتنفيذ استراتيجية تطور الشركة المدرجة ولترتيب تخطيط أعمال الشركة.” وقالت Huanlan Environment في الإعلان إن من خلال هذه الصفقة ستتمكن الشركة المدرجة من تحقيق سيطرة كاملة على Zhulan Foshan وYuefeng Environmental، وإزالة أي اختلافات في اتخاذ القرارات قد تنجم عن حقوق المساهمين من غير المسيطر.

معدل زيادة قيمة الأصل المستهدف 20%، وقضية تتعلق بالشركات التابعة بما يزيد عن 100 مليون يوان

باعتبار Yuefeng Environmental هي الأصل المستهدف الأساسي في هذه الصفقة، فإن الأعمال الرئيسية لها تتمثل في حرق النفايات وتوليد الكهرباء، والبيئة الحضرية والخدمات ذات الصلة، بما في ذلك خدمات النظافة. وهي أكبر شركة لحرق النفايات وتوليد الكهرباء في مقاطعة قوانغدونغ من حيث الحجم. وتشمل مشاريع حرق النفايات وتوليد الكهرباء التابعة لها 12 مقاطعة ومدينة، مثل قوانغدونغ وشانغهاي وسيتشوان وشاندونغ وجيانغسو، وتبلغ القدرة التصميمية لمعالجة النفايات المنزلية اليومية حوالي 52,540 طناً.

وفقاً لنتائج تقييم طريقة الدخل، وحتى تاريخ مرجعية التقييم 31 ديسمبر 2025، كانت القيمة الدفترية لحقوق الملكية العائدة إلى مالكي الشركة الأم لدى Yuefeng Environmental تبلغ 9.622 مليار يوان، في حين بلغت قيمة التقييم 11.604 مليار يوان. وبلغت زيادة القيمة 1.982 مليار يوان، بمعدل زيادة 20.59%.

مع إجراء الاستحواذ بعلاوة، وقعت Huanlan Environment وNanhai Holding اتفاقية تعويض عن الأداء. وقد تعهد Nanhai Holding بأنه إذا تم تسليم الصفقة واستكمالها في السنة المالية 2026، فستكون صافي أرباح Yuefeng Environmental خلال الأعوام 2026-2028 لا يقل عن 991 مليون يوان و1.023 مليار يوان و1.026 مليار يوان على التوالي. وإذا تم تسليم هذه الصفقة في السنة المالية 2027، فستكون صافي أرباح Yuefeng Environmental خلال الأعوام 2027-2029 لا يقل عن 1.023 مليار يوان و1.026 مليار يوان و1.096 مليار يوان على التوالي.

وفي حال عدم تحقيق الأداء لمستويات متفق عليها، يتعين على Nanhai Holding الوفاء بالتزام تعويض الأداء. وسيتم تنفيذ التعويض أولاً باستخدام أسهم الشركة المدرجة التي تم الحصول عليها في هذه الصفقة. وفي حال عدم كفاية ذلك، سيتم تعويض الجزء المتبقي نقداً. ويبلغ الحد الأقصى الإجمالي للتعويض مبلغاً لا يتجاوز مقابل الصفقة الذي حصل عليه Nanhai Holding في هذه الصفقة.

وبالنظر إلى قدرة Yuefeng Environmental الحالية على تحقيق الأرباح، ففي عامي 2024 و2025، بلغت الإيرادات التشغيلية للشركة 3.926 مليار يوان و4.493 مليار يوان على التوالي؛ بينما بلغ صافي الأرباح العائد للمساهمين 635 مليون يوان و759 مليون يوان على التوالي. وفي ظل تحول قطاع حرق النفايات وتوليد الكهرباء من “توسيع الزيادة” إلى “تحسين الحجم القائم”، ما إذا كانت Yuefeng Environmental ستتمكن من إتمام التزامات الأداء بنجاح في المستقبل يبقى أمراً يتعين مراقبته.

وجدير بالذكر أن شركة تابعة لـYuefeng Environmental متورطة في قضية غير محسومة بمبلغ يزيد على 100 مليون يوان.

يظهر من تقرير إعادة التنظيم أن Yuefeng Yx في أبريل 2025 تلقت “قراراً إدارياً” صادراً عن “بناء وتشغيل الإسكان والتنمية الحضرية والريفية لمدينة X” من إدارة الإسكان والبناء والتنمية الحضرية والريفية لمدينة S في مقاطعة قوانغدونغ. وقد اعتبرت هذه الجهة أنه خلال الفترة من 2020 إلى مارس 2024، ومن دون موافقة حكومة مدينة S وإدارة الإسكان والبناء والتنمية الحضرية والريفية، قامت Yuefeng Yx باستقبال عشوائي لدفعات من رماد حرق النفايات من خارج المدينة (مع إجمالي 94,300 طناً) وتم ردمها في مطمر رماد مرتبط بالمشروع، وبذلك حققت إيراداً بقيمة 108 مليون يوان. وبناءً على “تفويض” صادر عن حكومة مدينة S، أمرت الجهة المعنية Yuefeng Yx بتعويض 108 مليون يوان.

لم تتقبل Yuefeng Yx هذا القرار، إذ ترى أن تصرفها يتسم بالشرعية والامتثال، وأن القرار الإداري يفتقر إلى الحقائق والأسانيد القانونية. وفي أغسطس 2025، رفعت Yuefeng Yx دعوى أمام محكمة الشعب المتوسطة في مدينة Maoming، مطالبة بإلغاء “القرار الإداري” الصادر عن حكومة مدينة S وإدارة الإسكان والبناء والتنمية الحضرية والريفية لمدينة S وفقاً للقانون، كما مطالبة بالحكم بإلزام المدعى عليهما بتحمل جميع الرسوم القضائية لهذه القضية. وحتى الآن، عُقدت جلسة المحاكمة الابتدائية للمدعين وما زال انتظار الحكم جارياً.

خلف تحقيق نمو قياسي في الأداء، ارتفاع متزامن في حسابات القبض ونسبة الالتزامات

إن الاستحواذ الذي بلغت تكلفته أكثر من 10 مليارات يوان يأتي في ظل تحديات واقعية مثل تباطؤ نمو النشاط الرئيسي. تتضمن الأعمال الرئيسية لـHuanlan Environment معالجة النفايات الصلبة، والأعمال المتعلقة بالطاقة، وإمدادات المياه، والتصريف. وتأتي الإيرادات من أعمال معالجة النفايات الصلبة في المرتبة الأعلى من حيث النسبة، وتشمل أساساً حرق النفايات وتوليد الكهرباء، والمشاريع والمعدات، وخدمات البيئة الصحية (البلدية)، ومعالجة مخلفات الطعام/الحمأة العضوية، ومعالجة نفايات الزراعة وغيرها.

خلال أكثر من عشر سنوات، وبفضل سياسات داعمة مثل دعم تعرفة الكهرباء، شهد قطاع حرق النفايات وتوليد الكهرباء في الصين نمواً سريعاً، ما أدى إلى بناء سلسلة صناعية كاملة ونموذج أعمال ناضج. لكن مع اقتراب قدرات الحرق في المدن الكبرى والمتوسطة داخل البلاد من حد التشبع، إضافة إلى تراجع دعم الإعانات، أصبح نمو السوق أكثر هدوءاً.

وبحسب البيانات المنشورة من “دليل إحصاءات بناء المدن والريف لعام 2024” الصادر عن وزارة الإسكان والبناء والتنمية الحضرية والريفية، بلغت الكمية المحروقة في 1129 مصنعاً لحرق النفايات في المدن والبلدات بالمقاطعات الصينية عام 2024 نحو 268 مليون طن، مع معدل استخدام إجمالي للقدرة الإنتاجية يقارب 63.22%. وهذا يعني أن الصناعة أصبحت ناضجة نسبياً وبدأت مرحلة منافسة على الحصة القائمة.

وبالانعكاس على البيانات المالية للشركات، خلال 2023 و2024، ومع اكتمال الطلبات الهندسية قيد التنفيذ تدريجياً وتأثرها بعوامل مثل انخفاض حجم إيرادات أعمال مشاريع PPP، انخفضت إيرادات Huanlan Environment التشغيلية لسنتين متتاليتين؛ حيث انخفضت بنسبة 2.59% و5.22% على أساس سنوي على التوالي.

ومع إدماج Yuefeng Environmental في القوائم في يونيو 2025، أضاف ذلك زيادة معتبرة لحجم الأعمال وأداء الفترة الحالية لدى Huanlan Environment. فقد وصل حجم مشاريع حرق النفايات وتوليد الكهرباء إلى 97,590 طناً/يوم، بزيادة قدرها 52,540 طناً/يوم. وبذلك صارت في المراكز الثلاثة الأولى ضمن الصناعة على المستوى المحلي، وتصدرت الشركات المدرجة في A股.

ومن ناحية الأداء، حققت Huanlan Environment في عام 2025 إيرادات بلغت 13.937 مليار يوان، بزيادة 17.25%؛ بينما بلغ صافي الربح العائد للمساهمين 1.973 مليار يوان، بزيادة 18.58%. ومن بينها، ساهم إدماج Yuefeng Environmental في إيرادات الشركة وصافي الربح العائد للمساهمين بمقدار 2.721 مليار يوان و274 مليون يوان على التوالي، لتشكل نسبتهما 19.52% و13.89% على الترتيب. وإذا تم استبعاد هذا الأثر، فإن إيرادات Huanlan Environment خلال الفترة انخفضت بنسبة 5.63% على أساس سنوي، كما تباطأ معدل نمو صافي الربح العائد للمساهمين إلى 2.1%.

ومع ذلك، إلى جانب الجني الكبير للأرباح من هذه الصفقة، فإنها أدت أيضاً إلى قدر من “المشاكل”.

نتيجة لدفع مقابل استحواذ Yuefeng Environmental، انخفضت السيولة النقدية في حسابات Huanlan Environment من 4.258 مليار يوان في نهاية 2024 إلى 2.73 مليار يوان في نهاية 2025.

وبسبب طلب قرض استحواذ بقيمة 6.1 مليار يوان، إضافة إلى أثر إدماج Yuefeng Environmental في القوائم، ارتفعت نسبة الأصول إلى الخصوم لدى الشركة بمقدار 8.87 نقطة مئوية إلى 70.15% بحلول نهاية 2025. كما زادت الخصوم غير المتداولة المستحقة خلال سنة بنسبة 96.66% على أساس سنوي إلى 4.439 مليار يوان. وارتفع الدين طويل الأجل بنسبة 139% على أساس سنوي إلى 2.3822 مليار يوان.

وفي الوقت نفسه، وبسبب تكاليف فوائد القروض الناشئة عن الاستحواذ الجديد وتأثير إدماج Yuefeng Environmental، بلغت المصروفات المالية لـHuanlan Environment في 2025 نحو 794 مليون يوان، بزيادة 59%؛ كما زادت المصروفات الإدارية بنسبة 22.57% إلى 890 مليون يوان.

وبالتوازي مع المشكلات التي تلاحق شركات حماية البيئة باستمرار، تواجه Huanlan Environment تحديات جديدة مثل القفزة الكبيرة في حسابات القبض. وحتى نهاية 2025، بلغت حسابات القبض لدى الشركة 8.337 مليار يوان، بزيادة 96.08%، وهو ما يفوق بكثير معدل نمو الإيرادات. كما ارتفعت كنسبة من الأصول المتداولة إلى 61.76%، وبلغت كنسبة من إيرادات الفترة 59.82%، وهو ما يعود أساساً إلى أثر إدماج Yuefeng Environmental.

ومع قيام الشركة بهذه الصفقة عبر دفع 1.7 مليار يوان نقداً و12.95 مليون يوان أسهماً كمقابل للاستحواذ على بقية أسهم Yuefeng Environmental، قد ترتفع نسبة مديونية Huanlan Environment إلى مستويات أعلى.

يُظهر تقرير إعادة التنظيم أنه وفقاً لـ“تقرير مراجعة أولية” صادر عن شركة Huaxing للمحاسبة، وبدون احتساب أثر جمع التمويل التكميلي، ستصل نسبة الأصول إلى الخصوم لدى الشركة بعد إتمام هذه الصفقة إلى 72.91% في عام 2025. كما ستنخفض نسبة السيولة المتداولة من 0.93 إلى 0.83 مرة، وستنخفض نسبة السيولة الفورية من 0.91 إلى 0.81 مرة. ويعود هذا التغير بشكل رئيسي إلى أن الشركة تتحمل التزام دفع المبلغ النقدي لمقابل هذه الصفقة، ما يؤدي إلى زيادة أخرى في بند “الالتزامات المستحقة الأخرى” لدى الشركة.