الخلاصة السريعة
· حافظت غولدمان ساكس على تصنيف شراء لسهم مايكروسوفت، مع هدف سعري 610 دولارات، ما يعني مساحة صعود ضمنية تقارب 59% استناداً إلى سعر السهم في 9 يوليو.
· لا تزال نمّو خدمات Azure هو الخط الرئيسي في نتائج الشركة؛ وتتوقع غولدمان ساكس أن يصل معدل النمو في الربع الرابع إلى 40%-41%، وهو أعلى من إرشاد الشركة السابق.
· قد يؤدي ارتفاع الإنفاق الرأسمالي إلى تكبير جدل عائد الاستثمار؛ وما تزال رسوم Copilot، ورقاقة Maia، والإطلاق الجديد للطاقات الإنتاجية بحاجة إلى تحقيق نتائج ملموسة.

حافظت غولدمان ساكس على تصنيف شراء لسهم مايكروسوفت قبل إعلان نتائج الربع الرابع في 29 يوليو، وقدّمت هدفاً لمدى 12 شهراً عند 610 دولارات، مع رفع توقعات الإنفاق الرأسمالي على المدى المتوسط والطويل. وبالنسبة إلى المستثمرين، فإن محور التركيز في النتائج ليس ما إذا كانت مايكروسوفت فائزة في سباق الذكاء الاصطناعي، بل ما إذا كانت Azure قادرة على الحفاظ على نمو مرتفع في ظل استمرار تعزيز الإنفاق على الحوسبة، وتحويل مزيد من الإنفاق على مراكز البيانات والشرائح والكهرباء إلى إيرادات، بدلاً من أن ينعكس ذلك سلباً على التدفق النقدي الحر وهوامش الربح.

وراء هدف 610 دولارات: يجب أن تستمر Azure في التفوق على التوقعات

تشير حركة السوق إلى أنه حتى 9 يوليو بتوقيت UTC، بلغ سعر سهم مايكروسوفت نحو 383.34 دولاراً. ووفقاً لهذا السعر، فإن هدف 610 دولارات يتوافق مع مساحة صعود محتملة تقارب 59.1%.

تستند هذه الحسابات إلى عدة شروط: أن يستمر الطلب على السحابة في الحفاظ على نمو مرتفع، وأن تدخل السعات الجديدة لمراكز البيانات إلى الخدمة وفق الخطة، وأن لا يؤدي توزيع قدرات الحوسبة بين أبحاث الذكاء الاصطناعي داخل مايكروسوفت وبين تخصيصها لعملاء خارجيين إلى خلق تزاحم متبادل، وأن تبدأ منتجات الذكاء الاصطناعي مثل Copilot في تحقيق إسهام أوضح في الإيرادات والأرباح.

ما يزال محور النتائج الأقرب للمتابعة هو Azure.

ستظهر في المؤتمر الهاتفي الرسمي للربع الثالث من السنة المالية 2026، أن إيرادات Azure وغيرها من خدمات السحابة تنمو بنسبة 40% على أساس سنوي. وعند احتسابها وفقاً لسعر الصرف الثابت، تبلغ نسبة النمو 39%. في السابق، قدمت الشركة إرشاداً للربع الرابع من السنة المالية 2026 بنمو 39%-40% وفقاً لأسعار الصرف الثابتة، وأشارت إلى أن احتياجات العملاء ما تزال تتجاوز الطاقة المتاحة.

تقول مذكرة غولدمان ساكس إن نمو Azure في الربع الرابع، محسوباً وفقاً لأسعار الصرف الثابتة، قد يصل إلى 40%-41% على أساس سنوي، وقد يحافظ الإرشاد للربع القادم أيضاً على نطاق 40%-41%. ويُعد هذا التوقع أعلى قليلاً من إرشاد الشركة السابق، لكن توقعات السوق ليست منخفضة أصلاً. وإذا اكتفت مايكروسوفت بتحقيق نمو سحابي يتماشى فقط مع توقعات مرتفعة، فقد لا يواصل السهم تلقّي تسعير أعلى مقابل زيادة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

لا يزال يتعين على مايكروسوفت تفسير مصدر النمو. قد يكون ذلك مرتبطاً بإطلاق سعة مراكز البيانات الجديدة، أو باستمرار توسع الطلب على ذكاء اصطناعي لدى الشركات، أو بأن يصبح تنسيق قدرات الحوسبة بين الاستخدامات الداخلية والطلبات لدى العملاء الخارجيين أكثر سلاسة.

خلال عدة أرباع سابقة، لم تكن القيود على أعمال مايكروسوفت في الذكاء الاصطناعي ناتجة عن نقص الطلب، بل عن ضيق في جانب الإمداد. يتعين على Azure أن تخدم العملاء الخارجيين مثل OpenAI، وفي الوقت نفسه دعم Copilot داخل مايكروسوفت وتطوير نماذج MAI وتطبيقات الشركة من الدرجة الأولى. وعندما تكون قدرات الحوسبة محدودة، يصبح نمو السحابة مقيداً بقدرة التسليم. وعندما يتحرر الإنتاج بسرعة بطيئة جداً، فإن الإنفاق الرأسمالي سيظهر أولاً في التدفق النقدي وفي ضغوط الاستهلاك.

تفصيل الإنفاق الرأسمالي لحوسبة مايكروسوفت في السنة المالية 2026 حسب الاستخدام، وتوزيع الحوسبة بين خارجي/داخلي. تتمتع حصة كبيرة لـAI Compute وMAI وCopilot وغيرها. وبعد ارتفاع الاستثمار في الحوسبة الداخلية خلال الأشهر الـ 12 الماضية، باتت تتجه نحو حالة مستقرة. وهذه النقطة محورية لتحديد ما إذا كانت Azure قادرة على دعم احتياجات العملاء وكذلك أبحاث الذكاء الاصطناعي الداخلية في الوقت ذاته.

رفع الإنفاق الرأسمالي مجدداً، ولم يهدأ سباق حوسبة الذكاء الاصطناعي

قدمت مايكروسوفت بالفعل إشارات بزيادة أكبر في الاستثمار. بلغ الإنفاق الرأسمالي في الربع الثالث من السنة المالية 2026 31.9 مليار دولار، بينما تشير إرشادات الربع الرابع إلى أن الإنفاق الرأسمالي سيتجاوز 40 مليار دولار، وتتوقع الشركة أن يبلغ الإنفاق الرأسمالي في التقويم 2026 نحو 190 مليار دولار، منها حوالي 25 مليار دولار ناجمة عن ارتفاع أسعار المكونات.

تشير مذكرة غولدمان ساكس إلى أن توقعات الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت للأعوام المالية 2028-2030 قد تم رفعها بنحو 10%. ووفقاً لحسابات المذكرة، تفترض أجزاء سنوية مُعدلة أن يكون الإنفاق الرأسمالي أعلى من إجماع السوق، ما يعكس حكماً أكثر جرأة تجاه الاستثمار في قدرات الحوسبة لدى مايكروسوفت في المستقبل.

هذه ليست «اختياراً» خاصاً بمايكروسوفت وحدها. فقد أظهرت إرشادات شركات الرقائق مثل إنفيديا وBroadcom وAMD، والإجراءات الرأسمالية لدى عمالقة السحابة والإنترنت مثل جوجل وMeta، أن الطلب على حوسبة الذكاء الاصطناعي لم يبدُ أنه يهدأ. وما يزال عمالقة السحابة فائقيي الحجم يتهيأون للتوسع في مراكز البيانات والشرائح والموارد الكهربائية خلال السنوات المقبلة.

بالنسبة إلى مايكروسوفت، فإن ارتفاع الاستثمار له وجهان.

من جهة، لا تزال دورة Azure ومنتجات الذكاء الاصطناعي تدعم التقييم. تقول مذكرة غولدمان ساكس إنه بحلول منتصف 2030، قد تتوسع قدرة مايكروسوفت للحوسبة إلى نحو 40GW. ومن جهة أخرى، كلما ارتفع الإنفاق الرأسمالي، زاد ميل المستثمرين إلى التساؤل عما إذا كانت قدرات الحوسبة الجديدة ستتحول إلى إيرادات سحابة، واشتراكات ذكاء اصطناعي، وأعمال بهوامش إجمالي أعلى، بدلاً من مجرد زيادة ضغوط الاستهلاك التدريجي والتدفق النقدي.

وتتوقع مذكرة غولدمان ساكس أيضاً أن تبلغ إيرادات مايكروسوفت في السنة المالية 2026 نحو 329.4 مليار دولار، وأن يكون ربح السهم EPS عند 16.75 دولاراً. كما تتوقع أن تبلغ إيرادات السنة المالية 2027 نحو 387.1 مليار دولار، وأن يكون EPS عند 19.32 دولاراً. وتفترض هذه التوقعات ضمنياً أن استثمارات الذكاء الاصطناعي ستدفع الإيرادات، وألا تضغط بشكل مستمر على سرعة إطلاق الأرباح.

توقعات الإنفاق الرأسمالي في الشارع لعمالقة السحابة فائقيي الحجم لعامي 2026/2027. منذ 1 يناير، تم رفع توقعات الإنفاق الرأسمالي لـAMZN وMETA وGOOGL وMSFT وORCL بشكل واضح. كما بلغ معدل الزيادة في توقعات MSFT لعام 2027 55%.

على Copilot أن يصبح مدفوعاً، وMaia أن تخفف الاعتماد على GPU

إذا كان بإمكان استثمارات مايكروسوفت في الذكاء الاصطناعي أن تنجح فعلاً، فستتحدد المسألة في عاملين: تسويق Copilot تجارياً، ونضج إمدادات الشرائح البديلة والمصنوعة داخلياً.

منطق Copilot واضح نسبياً. فزيادة الاستخدام على المدى الطويل تصب في صالح توسيع إيرادات البرمجيات، وهناك أيضاً فرصة لتحسين هيكل الأرباح. لكن المشكلة على المدى القصير تتمثل في أن الاستخدام بحد ذاته لا يعني تحققاً للإيرادات.

أفصحت مايكروسوفت في الربع الثالث من السنة المالية 2026 أن المقاعد المدفوعة لدى M365 Copilot تجاوزت 20 مليون. كما أن GitHub Copilot ينتقل نحو نماذج تسعير أكثر اعتماداً على الاستخدام والقيمة. كذلك، أدخلت الشركة شروط استخدام عادل للمساعدة في ربط تكاليف الاستدلال الأعلى وآليات الدفع بشكل أوثق.

لن ينظر السوق إلى عدد المقاعد فقط وهو في استمرار الزيادة، بل أيضاً إلى مستوى مشاركة المستخدمين، ورغبتهم في التجديد، وتوسع الدفع الفعلي على مستوى الشركات. فإذا تعذر تحسين تجربة استخدام Copilot والتزامن مع إيقاع التسويق التجاري، فقد يتم تأجيل موعد تحقيق الهوامش الإجمالية المرتفعة لبرمجيات الذكاء الاصطناعي.

تتمثل المسار الآخر في الشرائح وسلسلة الإمداد. لا يزال شريحة الذكاء الاصطناعي المصنوعة داخلياً لدى مايكروسوفت Maia في مرحلة اللحاق، إذ لا تزال أقل نضجاً من بعض المنافسين. ستؤثر تحسينات Maia 300، وتقدم الإنتاج لدى AMD كمصدر ثانٍ، وتكاليف شراء الذاكرة، على قدرة مايكروسوفت على تقليل الاعتماد على سلسلة إمداد GPU الخارجية.

وقد أشارت الشركة أيضاً سابقاً إلى أن أي إمدادات جديدة ينبغي تحقيق توازن بينها وبين Azure وتطبيقات الشركة من الدرجة الأولى والبحث واستبدال الخوادم. إذا سارت عملية إطلاق الإمدادات الجديدة بسلاسة، يمكن لمايكروسوفت توصيل المزيد من قدرات الحوسبة إلى عملاء Azure الخارجيين بينما تواصل الاستثمار في الأبحاث الداخلية للذكاء الاصطناعي. أما إذا لم يتوزع الإطلاق بشكل متوازن، فقد يستمر تزاحم Azure ونموها، وتدريب النماذج الداخلية، واحتياجات استدلال Copilot فيما بينها.

إعادة هيكلة Xbox مجرد هامش في التقييم

إلى جانب محور الذكاء الاصطناعي، استخدمت مذكرة غولدمان ساكس منهج SOTP لتقدير قيمة أعمال ألعاب مايكروسوفت بنحو 30 مليار دولار.

في 6 يوليو، أعلنت مايكروسوفت إعادة هيكلة أعمال Xbox. وذكرت عدة وسائل إعلام أن مايكروسوفت قامت بتسريح نحو 4800 موظف، منهم حوالي 1600 موظف ضمن Xbox تم تسريحهم فوراً، مع وجود نحو 3200 موظف آخرين خلال السنة المالية 2027. كما غادرت أربع استوديوهات Compulsion وDouble Fine وNinja Theory وUndead Labs منظومة إدارة Xbox، وذكرت تقارير أن الشركة قلصت أيضاً بعض المناصب الإدارية.

تشبه هذه الخطوة إلى حد كبير إعادة تنظيم هيكل الأعمال، وليست محور المعاملة في التقارير المالية. لا تزال أعمال الألعاب ذات قيمة، كما تعكس إعادة الهيكلة حرص الشركة على تنظيف الأصول منخفضة الكفاءة وتقليص جزء من الإنفاق غير الأساسي، لكن من الصعب على الشركة أن يستبدل ذلك على المدى القصير Azure وCopilot وعوائد الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي، وأن يصبح العامل الرئيسي لتفسير اتجاه سعر السهم.

وبحسب تقييم SOTP في مذكرة غولدمان ساكس، لا يزال Intelligent Cloud أكبر مساهم في القيمة الجوهرية (قيمة الشركة) لمايكروسوفت. تبلغ القيمة الجوهرية الضمنية لأعمال M365 التجارية وقطاعات المستهلكين نحو 492 مليار دولار، ما يعادل قرابة 4 مرات EV/مبيعات في 2027 أو 6 مرات GAAP EBIT، مع إدراج افتراضات معينة بشأن مخاطر فصل جزء من الأعمال.

هل سيتحقق هدف 610 دولارات؟ يعتمد على ثلاثة أمور

ما تزال النظرة المستقبلية لهذه النتائج تميل إلى التفاؤل: فهناك وضع مواتٍ لمايكروسوفت في قدرات الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي، وCopilot، ومستوى تنسيق الوكلاء؛ ما يمنحها فرصة للاستمرار في الاستفادة من دورة منتجات الذكاء الاصطناعي. لكن تحقيق هدف 610 دولارات يعتمد على ما إذا كانت النتائج والمكالمة الهاتفية ستوفر تقدماً يمكن التحقق منه بشكل أكبر.

يجب أن تستمر Azure في تحقيق نمو مرتفع، وأن تشرح ما إذا كانت السعات الجديدة التي تدخل الخدمة يمكنها دعم احتياجات العملاء الخارجيين. وإذا كان النمو يكتفي بالتماشي مع توقعات السوق المرتفعة أصلاً، فقد تتحول الزيادة في الإنفاق الرأسمالي إلى نقطة جدل بدلاً من أن تكون داعماً.

يحتاج كل من Maia 300 والمصدر الثاني لدى AMD إلى تقديم تقدم أكثر وضوحاً. فاختناق سلسلة الإمداد، وارتفاع تكاليف الذاكرة، وعدم كفاية نضج الشرائح، كلها قد تؤثر في اقتصاديات وحدة الاستثمار في ذكاء اصطناعي لدى مايكروسوفت.

أما Copilot فيجب أن يثبت قدرته على تحقيق رسوم مدفوعة حقيقية. فكون المقاعد المدفوعة تتجاوز 20 مليوناً هو مجرد بداية؛ أما توسع الدفع على مستوى الشركات، وتسعير الاستخدام، وتعليقات المستخدمين، فهي التي ستحدد ما إذا كان Copilot قادراً على التحول من بوابة للذكاء الاصطناعي إلى مصدر للأرباح.

النقطة البارزة في نتائج مايكروسوفت ليست فقط ما إذا كانت استثمارات الذكاء الاصطناعي ستستمر، بل ما إذا كان ارتفاع الاستثمار يمكنه أن يتحول إلى نمو Azure وإيرادات برمجيات الذكاء الاصطناعي وهوامش أرباح مستدامة بشكل أسرع. وإذا ظلت هذه الدلائل غير كافية، فسيستمر الجدل حول عائد الاستثمار الرأسمالي في الضغط على السهم.

اضغط لمعرفة المزيد عن فرص عمل شركة律动 BlockBeats في التوظيف

مرحباً بانضمامك إلى المجتمع الرسمي لـ律动 BlockBeats:

Telegram قناة الاشتراك: https://t.me/theblockbeats

Telegram غرفة النقاش: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter الحساب الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia