يوم رفع القيود: ارتفاع وهبوط على حد سواء؛ اثنان من عمالقة النماذج الكبيرة يقدمان سيناريوهين مختلفين.

بخلاف صعوده المتواصل ليومين متتالين في شركة Zhipu، واجه يوم فكّ القيود الخاص بـ MiniMax تراجعاً مضطرباً. في 9 يوليو، شهدت شركة MiniMax، وهي شركة نماذج لغوية كبيرة محلية في الصين، فكّ الدفعة الأولى من الأسهم المقيدة بعد إدراجها، وافتتحت عند 359.8 دولاراً لهونغ كونغ، لتندفع صعوداً في وقت ما إلى 397.4 دولاراً لهونغ كونغ، لكن سرعان ما بدأت بالهبوط المستمر، وعند الإغلاق بلغ سعر السهم 297.4 دولاراً لهونغ كونغ، بإجمالي قيمة سوقية قدرها 69.155 مليار دولار لهونغ كونغ. وبذلك تكون قد تراجعت بنحو 77% عن أعلى مستوى تاريخي بلغ 1330 دولاراً لهونغ كونغ سجّلته في مارس.

هذه أكبر مرة لإطلاق حصص من حيث الحجم منذ إدراج MiniMax. ورغم أن أكثر من 80% من مساهمي Pre-IPO والمستثمرين من أصحاب الحصص الأساسية أكدوا نيتهم الاحتفاظ على المدى الطويل، إلا أن سعر السهم ظل شديد التقلب. التقلب في سعر السهم مجرد مظهر، إذ ترسم منحنيات القيم السوقية لـ MiniMax وZhipu مسارات مختلفة لتسويق نماذج اللغة الكبيرة المحلية. ما إذا كانت المنتجات ستجلب أموالاً حقيقية سيحدد مستوى القيمة السوقية في المرحلة التالية.

سفينة الأفعوانية لسعر السهم

في 9 يناير، أدرجت MiniMax أسهمها في سوق هونغ كونغ بسعر إصدار بلغ 165 دولاراً لهونغ كونغ، وحققت في يومها الأول ارتفاعاً كبيراً بلغ 109% عند الإغلاق، لتتجاوز قيمتها السوقية حاجز تريليون دولار لهونغ كونغ دفعة واحدة، إذ بلغت حماسة السوق لهذه الشركة المحلية لنماذج اللغة الكبيرة ذروتها تقريباً.

وفي يوم فك القيود في 9 يوليو، بعد نصف عام، كشفت وليمة رأس المال التي بدأت منذ بداية العام وجهاً آخر. في الصباح، افتتحت MiniMax عند 359.8 دولاراً لهونغ كونغ متراجعة، ثم اندفعت مشتريات بسرعة، ليرتفع السهم مرة إلى 397.4 دولاراً لهونغ كونغ، كأنه يكرر سيناريو يوم زميلها Zhipu السابق المتمثل في افتتاح منخفض ثم صعود. لكن بعد الساعة العاشرة صباحاً تغير الاتجاه فجأة، فانقلب السهم إلى الهبوط، واتسعت خسائره بعد الظهر باستمرار، لتلامس أدنى نقطة 283.8 دولاراً لهونغ كونغ. وفي نهاية الجلسة تقلص الهبوط قليلاً، لكن السهم انتهى عند 297.4 دولاراً لهونغ كونغ، بانخفاض خلال اليوم بنسبة 17.98%، وتبخرت القيمة السوقية في أسهم هونغ كونغ إلى 69.155 مليار دولار لهونغ كونغ. وحتى وقت إعداد هذا التقرير، لم يدل أشخاص مرتبطون بـ MiniMax بتصريحات بعد بشأن مسار الأسهم بعد فك القيود.

وليس الانهيار بلا آثار سابقة. بعد شهرين من الإدراج، دفعت موجة محمومة من مفهوم AI بسعر MiniMax إلى قمة تاريخية عند 1330 دولاراً لهونغ كونغ. وبعد القمة بدأ تراجع طويل؛ وبحلول أوائل يونيو كان السهم قد انخفض إلى أقل من نصف ذروته بقليل مقارنةً بها.

في أوائل يونيو، أطلقت MiniMax نموذجاً لغوياً كبيراً من الجيل الجديد باسم MiniMax-M3. وبعد أسبوع أعلنت عن تخفيض دائم لنصف سعر واجهة API. بعد صدور أخبار التخفيض، خفّض بنك جيه بي مورغان تصنيف MiniMax إلى “محايد”، مبرراً ذلك بأن السوق لم يُقِرّ بعلاوة السعر التي كان من المفترض أن يجلبها منتجه. ومع تراكب الأخبار، نزل السهم خطوة أخرى إلى الأسفل.

أدرجت Zhipu، التي تم إدراجها في 8 يناير قبل MiniMax مباشرة بفترة قصيرة، بسعر إصدار بلغ 116.2 دولاراً لهونغ كونغ، وتابع صعود سهمها بعد الإدراج على خط واحد حتى وصل في يونيو إلى أعلى مستوى تاريخي عند 2980 دولاراً لهونغ كونغ بعد إصدار أحدث نموذج GLM-5.2. وعند الإغلاق في 9 يوليو، بلغ سعر سهم Zhipu 2032 دولاراً لهونغ كونغ، بقيمة سوقية إجمالية قدرها 449.711 مليار دولار لهونغ كونغ.

خط التمايز بين شركات من نفس الفئة

جاء يوم فك قيود MiniMax ليصادف “بصمة” Zhipu بالضبط.

في 8 يوليو، قفز سهم Zhipu في أول يوم لفك القيود بنسبة 13.35%، وواصل هذا المسار في اليوم التالي. وبعد يوم واحد، جاء الدور على MiniMax؛ أيضاً افتتح منخفضاً، لكنه لم يستطع رسم السيناريو نفسه.

قال مؤسس معهد Wenyuan Zhibu، وانغ تشاو، لمراسلي Beijing Business Daily: “من حيث السيولة الإجمالية، فهما يختلفان تماماً في مستوى الضغط. نسبة فك القيود لدى Zhipu أقل بكثير من MiniMax، وبالتالي سيكون الضغط على سعر السهم أكبر بكثير”. وتظهر معلومات منشورة أن حصة أسهم MiniMax التي يتم فكّ تقييدها تركز عند نحو 44.85% من إجمالي الأسهم، بينما تبلغ نسبة الأسهم التي يُفكّ عنها قيد لدى Zhipu نحو 5.76%.

ويرى وانغ تشاو أن اختلاف “جينات” المساهمين يحدد أيضاً موقف السوق تجاه تعهدات “الاحتفاظ”. الهدف الرئيسي لفك القيود لدى Zhipu يتمثل في المستثمرين من فئة رأس المال الأساسية، وفيهم مؤسسات ذات خلفيات حكومية أيضاً. وقال وانغ تشاو لمراسلي Beijing Business Daily: “هذه الفئة من المستثمرين ‘تستثمر مبكراً وبكلفة صغيرة ولديها صبر’، وهي بطبيعتها تلعب دور حجر الأساس. بينما يشبه هيكل مساهمي MiniMax نموذج شركة إنترنت نموذجية. إذ تميل نسبة مستثمري PE/VC من فئة التمويل المالي البحت ضمن قائمة مساهمي Pre-IPO والمستثمرين الأساسيين إلى أن تكون مرتفعة”.

وأشار وانغ تشاو إلى أن تكلفة دخول هذه المؤسسات منخفضة للغاية، وأن عوائدها الدفترية تضاعفت عشرات المرات بل وقد تصل إلى مئة مرة، وبالتالي فهي “مراغمة جداً” على الخروج من نافذة فك القيود. ووراء ذلك منطق واقعي: عادة ما تمتلك هذه المؤسسات أفق عائد يمتد إلى حوالي سبع سنوات، كما توجد مشاريع أفضل لاحقاً؛ لذا فإن تدفقاتها النقدية أمر بالغ الأهمية بالنسبة لها.

وخلال حديثه مع مراسلي Beijing Business Daily، قال بان هيلينغ، وهو عضو في لجنة خبراء اقتصاد الاتصالات بمصلحة تكنولوجيا المعلومات والاتصالات: “هناك بعض مساهمي MiniMax المبكرين الذين بدأوا يسبقون الوقت. ومواقف المستثمرين العاديين والمستثمرين الأساسيين والمساهمين الأصليين فيما يخص البيع ليست مختلفة كثيراً؛ الفرق يكمن في التكلفة. فتكلفة شراء المستثمر العادي أعلى، ولذلك يتردد نسبياً عند البيع. في المقابل، لدى المساهمين الأساسيين ومساهمي Pre-IPO مجال ربح أكبر، ولا يوجد أي عبء نفسي عند البيع”.

لكن يرى وانغ تشاو أن ذلك لا يعني بالضرورة أن الشركتين تدخلان مرحلة تباين؛ “بعد أن تُفك بالكامل قيود أسهم الشركتين، عندها فقط يصبح إجراء مقارنة حقيقية”.

خروج نماذج اللغة الكبيرة من “تداول الإيمان”

يرى مزيد من العاملين في القطاع أن مسار نماذج اللغة الكبيرة يشهد انتقالاً في التقييمات. في السابق، كان سوق رأس المال مستعداً لدفع علاوات مرتفعة مقابل وسم “AI الأصلي”. أما الآن، فباتت نفس الأموال تركز على قيمة العقود ومعدل هامش الربح الإجمالي ونسبة تجديد العملاء.

حقق MiniMax إجمالي إيرادات بلغ 79.038 مليون دولار في 2025، بزيادة 158.9%، وأكثر من 70% من الإيرادات تأتي من الأسواق الدولية. كما بلغ هامش الربح الإجمالي 20.079 مليون دولار، بزيادة 437.2% عن الفترة نفسها من العام الماضي، وارتفع هامش الربح الإجمالي إلى 25.4%، متجاوزاً توقعات السوق. وبالتفصيل، بلغ دخل منتجات AI الأصلية الموجهة إلى فئة المستهلكين 53.075 مليون دولار، بزيادة 143.4%، ما يمثل 67.2% من إجمالي الإيرادات. أما دخل المنصة المفتوحة وخدمات الشركات الموجهة إلى فئة الشركات فبلغ 25.963 مليون دولار، بزيادة 197.8%، بما يمثل 32.8%.

حققت Zhipu في 2025 إيرادات بلغت 724 مليون يوان، بزيادة 131.9% مقارنة بعام 2024. وسجلت خسارة صافية معدلة قدرها 3.182 مليار يوان، بزيادة 29.1% مقارنة بعام 2024. ووفقاً لطريقة النشر، بلغت إيرادات Zhipu云 الخاصة بالنشر السحابي 1.904 مليار يوان، بنسبة 26.3% من إجمالي الإيرادات. بينما بلغت إيرادات النشر المحلي 5.34 مليار يوان، بنسبة 73.7%.

وبحسب تقدير محللين، فإن تذبذب سعر السهم في يوم فك القيود مجرد منافسة قصيرة الأجل بين العرض والطلب. أما الذي يحدد القيمة السوقية على المدى الطويل، فهو الأساسيات الحقيقية للمنتج. ويرى وانغ تشاو أن السبب الأهم الذي يحدد مسار سعر السهم بعد فك القيود يكمن في المستوى التقني: “هل يستطيع نموذج اللغة الكبيرة أن يثبت قدرته فعلاً أم لا هو الأهم، وهو أيضاً منطق استثمار طويل الأجل. التركيز على مؤشرين رئيسيين: حجم استدعاءات النموذج، وما إذا كان هناك قدرة على التسعير في السوق والقدرة على رفع الأسعار”.

من منظور حجم استدعاءات النماذج، وعلى منصة OpenRouter الأكبر لتجميع واجهات API عالمياً، فإن استدعاءات هذا الأسبوع لكل من Mini-Max M3 من MiniMax وGML5.2 من Zhipu جاءت في المرتبة الثانية والثالثة على التوالي. وفي هذا الشهر، جاءت المرتبة العالمية لهذين النموذجين في المرتبة الثانية والمرتبة التاسعة على التوالي.

وقبل يوم فك القيود مباشرة، كانت التقييمات الصادرة من بنوك استثمار دولية أيضاً لافتة. في الأسبوع الأول من يوليو، منحت ثلاث مؤسسات هي Goldman Sachs وBofA وCitibank تصنيفات “شراء” لـ MiniMax، مع تحديد أسعار مستهدفة قدرها 860 دولاراً لهونغ كونغ و500 دولار لهونغ كونغ و533 دولاراً لهونغ كونغ على التوالي. وفي أواخر يونيو، أعلنت أكبر دولتين مستثمرات وأكبر مساهمين استراتيجياً في MiniMax، وهما Alibaba وmiHoYo، بوضوح أنها تتطلع إلى مستقبل Mini-Max على المدى الطويل، وأنها ستواصل مرافقة نمو الشركة. بالإضافة إلى ذلك، حدد فريق مؤسسي MiniMax فترة حظر طوعي للبيع مدتها 12 شهراً، وهي أطول بكثير من ترتيب 6 أشهر المعتاد في الصناعة، ولا تشمل عملية فك القيود الأولى المؤسسين ولا حصص الموظفين.

Beijing Business Daily, Wei Wei