كنز “الشريحة” لدى شركة السمسرة

إن موجة الطروحات الأولية (IPO) لأسهم شركات الذكاء الاصطناعي قد منحت شركات الوساطة المالية “كنزاً” إضافياً.

كثير من هذه التفاصيل لا يزال غير معروف لدى الجمهور بشكل كافٍ.

على غلاف نشرة نية الإصدار الأحدث التي أعلنت عنها شركة “تشانغشينغ للتكنولوجيا” (长鑫科技)، تظهر ست شركات وساطة مالية هي: شركة “سيتيك للتمويل” (中金公司)، و”سيتيك جين جيانغ” (中信建投)، و”جولدن ستايت وهايتونغ” (国泰海通)، و”جيوان سيكيوريتيز” (国元证券)، و”هوا تاي يونيون” (华泰联合)، و”تشاو شانغ” (招商证券). وقد وردت هذه الشركات على الغلاف كلاً على حدة بصفتها جهة راعية/مستشار الإصدار وجهة اكتتاب/تغطية الإصدار.

لكن الشركات الأكثر استفادة ليست فقط تلك الظاهرة على الغلاف، بل أيضاً تلك الكامنة في أعماق قوائم المساهمين الممتدة لعدة مئات من الصفحات. ومع تعمّق مسار إصدار “تشانغشينغ للتكنولوجيا”، تتوقع المساهمات القديمة التي شاركت تاريخياً في تمويل هذه الشركة الحصول على زيادات رأسمالية مرتفعة جداً، ومن بينها عدد ليس بالقليل من المؤسسات التابعة لشركات وساطة.

بالنسبة إلى شركات الوساطة التي تتمتع بـ”حاسة التقاط الفرص”، فإن طرح شركة من الشركات الرائدة في مجال التكنولوجيا ليس مجرد صفقة IPO عادية؛ بل قد تكون عملية تحقق متعددة الطبقات تتألف من أرباح استثمار PE الورقية المتراكمة، وأرباح التتبع/الاكتتاب كراعٍ، وإيرادات الترويج/التغطية الخاصة بالاستشارة المصاحبة، ورسوم إدارة الصناديق، ومكافآت الأداء (业绩报酬) وغيرها.

هذه الحسبة بالغة الأهمية فعلاً.

مساهمون “غير ظاهرين” ينتظرون منذ زمن طويل

تمتلك شركات الوساطة حالياً نسبة من أسهم “تشانغشينغ للتكنولوجيا” على الأقل ضمن نوعين.

النوع الأول هو الملكية على مستوى المشروع، مثل كيانات مثل “تسيك تشاوغين” (招证投资) و”تشونغ آن تشاوغين فوندز” (中安招商基金) و”هايتونغ هويوان” (海通徽银) و”صندوق المستوى الثاني” (大基金二期) وغيرها؛ إذ تُسجَّل هذه النِّسب مباشرة في سجل مساهمي “تشانغشينغ للتكنولوجيا”.

والنوع الثاني هو نسبة ملكية شركات الوساطة بعد “الشفط/الاختراق” (ترتيب النفاذ عبر الطبقات)، أي بعد خصم الحصة التي يملكها مساهمون آخرون في الصندوق، تصبح الحصة التي يمكن نسبتها فعلاً إلى شركة الوساطة.

على سبيل المثال، يمتلك “صندوق المستوى الثاني” (大基金二期) و”آن هوا تشوانغ” (安华创新) معاً نحو 9.48% من أسهم “تشانغشينغ للتكنولوجيا”. لكن بحسب مذكرة بحثية صادرة عن “غوانغفا سيكيوريتيز” (广发证券)، فإن الحقوق الاقتصادية لـ”هوا آن سيكيوريتيز” (华安证券) بعد الاختراق تبلغ نحو 0.439% فقط، والسبب أن الشركة تمتلك بعض صناديق المشاريع (产业基金) بشكل غير مباشر عبر الشركات التابعة، وهذه الصناديق تمتلك بدورها أسهُم “تشانغشينغ للتكنولوجيا”.

مصدر الشكل المرفق: مذكرة بحثية صادرة عن “غوانغفا سيكيوريتيز” (广发证券)

من حيث الحقوق المطلقة، فإن شركة تشاو شينغ سيكيوريتيز (招商证券) تُعد حتى الآن الطرف الأكثر استفادة وضوحاً.

تمتلك “تشاو شينغ للوساطة” عبر شركة تابعة مملوكة بالكامل لها، “تسيك تشاوغين” (招证投资)، نحو 0.54% مباشرة من “تشانغشينغ للتكنولوجيا”. بالإضافة إلى ذلك، يتدخل مسار منصة الأسهم الخاصة التابعة لـ”تشاو شينغ” من خلال مسارين: “تشونغ آن تشاوغين فوندز” (中安招商基金) و”آنوي كونغ يي كو” (安徽交控). وبحسب تقدير “غوانغفا سيكيوريتيز”، يصل إجمالي حصة “تشاو شينغ” بعد الاختراق إلى نحو 0.841%.

أما “هوا آن سيكيوريتيز” (华安证券) فسهلة أن تُغفل. ورغم أنها ليست جهة راعية أو مكتتب إصدار لـ”تشانغشينغ للتكنولوجيا”، فإن مسارات رأس المال الصناعي عبر “صندوق المستوى الثاني” (大基金二期) و”آن هوا تشوانغ” (安华创新) وغيرها تجعل حصة “هوا آن” بعد الاختراق تبلغ نحو 0.439%، لتأتي بعد “تشاو شينغ” مباشرة.

تقع “سيتيك جين جيانغ” (中信建投) و”جولدن ستايت وهايتونغ” (国泰海通) في المجموعة الثانية. وتبدو نسبة الملكية على مستوى المشروع لدى “غيوان يوان سيكيوريتيز” (国元证券) مرتفعة؛ لكن معظم الأموال تأتي من مساهمين آخرين في الصندوق، ما يؤدي إلى تضييق واضح في النسبة بعد الاختراق لدى شركة الوساطة المدرجة في السوق. وتنطبق الحالة نفسها على “سيتيك” (中金公司): إذ تبلغ نسبة 0.32% كما وردت في نشرة نية الإصدار، لكنها تخص أساساً نطاق الصناديق المرتبطة والعلاقات ذات المصالح. وإذا تم إجراء نفاذ إضافي إلى رأس مال الشركة الخاصة بالوساطة نفسها، فإن مذكرة “غوانغفا سيكيوريتيز” تقدرها بنحو 0.006% فقط؛ ولا يتعارض الأمران.

كم يمكن أن تجلب عملية الإدراج من أرباح؟

تعتزم “تشانغشينغ للتكنولوجيا” هذه المرة استخدام أموال جمع تبلغ 295 مليار يوان. إذا كانت الحصيلة النهائية للجمع مساوية تماماً لـ295 مليار يوان، وظلت كمية الأسهم المصدرة مبدئياً عند 6.688 مليار سهم، فإن سعر الإصدار الضمني يبلغ تقريباً 4.41 يوان للسهم. وبناءً على ذلك، تبلغ القيمة السوقية بعد الإصدار نحو 2,950 مليار يوان، بينما تبلغ قيمة ما قبل الإصدار (投前估值) نحو 2,655 مليار يوان.

هذه المِرساة للتقييم تختلف بفارق واضح عن أسعار التمويل والتحويلات المتعلقة بملكية الأسهم التي أجرتها “تشانغشينغ للتكنولوجيا” في جولات سابقة.

تُظهر نشرة نية الإصدار أن سعر تحويل الأسهم ذات الصلة في 2023 كان نحو 2.22 يوان للسهم؛ وفي 2024 كانت زيادة رأس المال تقارب 2.61 يوان للسهم؛ وفي 2025 كان سعر استحواذ “غوانغتشو شين دي” (广州信德) نحو 2.60 يوان للسهم. كما أن أسعار زيادة رأس المال التي شاركت فيها “علي يون” (阿里云) وغيرها كانت تقارب 2.63 يوان للسهم. وبالاستناد إلى سعر الجولة الأقرب 2.63 يواناً، فإن سعر الإصدار الضمني عند 4.41 يواناً يعني مساحة ارتفاع في التقييم على أساس القيمة الدفترية بنحو 68%. وإذا تمت المقارنة مع سعر 2023 البالغ 2.22 يوان، فإن الزيادة في التقييم تقترب من الضعف.

وبافتراض أن التكلفة الإجمالية لحصص الجهات ذات الصلة متقاربة مع سعر التمويل في الجولة الأقرب البالغ 2.63 يوان، فإن الزيادة المحتملة من 2.63 يوان إلى 4.41 يوان تبلغ 68% أيضاً.

ومع ذلك، فهذا لا يعني أن هذه الزيادة ستُحتسب كاملة في صافي أرباح شركات الوساطة خلال فترة الإدراج نفسها.

أولاً، تختلف أوقات دخول المستثمرين فعلياً إلى رأس المال وتكاليفهم وحصص الصناديق. وثانياً، قد يكون جزء من حقوق الملكية قد خضع بالفعل لإعادة تقييم بالقيمة العادلة وفقاً لأسعار التمويل الأحدث قبل الإدراج. وثالثاً، قد تُسجل أصول مالية مختلفة في نتائج الفترة الحالية أو في الدخل الشامل الآخر. وإذا كان الصندوق مُدرجاً ضمن نطاق التوحيد، فستحتاج إلى خصم صافي أرباح الأقلية العائدة لمساهمي الصناديق الآخرين.

أرباح شركات الوساطة متعددة المصادر

تكشف “تشانغشينغ للتكنولوجيا” نموذج “الاستثمار + الاستثمار المصرفي الاستثماري (投行)” باعتباره مصدراً أكثر مركزية لعائد شركات الوساطة. وفي الوقت ذاته، في شركة واحدة، يمكن لشركات الوساطة أن تحقق قيمة بشكل متكرر في مراحل مختلفة.

في المراحل المبكرة، عند الدخول في رأس المال بوصفها PE أو صناديق صناعية أو شركات استثمارية ضمن “كيانات استثمارية بديلة”، يكون الهدف الأول هو تحقيق ارتفاع تقييم السوق في المرحلة الأولية. إذا كان سعر الدخول يقع بين 2 و3 يوانات، ثم ارتكز تسعير IPO إلى 4 يوانات أو أعلى، فإن أرباح تقييم تم تكوينها مسبقاً قبل الإدراج. وبعد الإدراج، إذا استمر السوق الثانوي في الارتفاع، يستطيع المساهمون الحاليون مشاركة الجولة الثانية من ارتفاع الأسعار.

يمكن تفصيل هذا النمط إلى نوعين.

النوع الأول هو ملكية مباشرة برأس المال الذاتي. على سبيل المثال، تمتلك “تسيك تشاوغين” (招证投资) مباشرة نحو 0.54% من “تشانغشينغ للتكنولوجيا”، لذا فإن نمو قيمة أسهمها يرتبط بشكل مباشر نسبياً بالمصالح الاقتصادية لـ”تشاو شينغ” (招商证券).

والنوع الثاني هو قيام شركة الوساطة التابعة للاستثمار الخاص بدور GP أو مدير صندوق. في هذا النموذج، لا يقتصر دور شركة الوساطة على مشاركة عوائد المشروع بواسطة رأس مالها الذاتي كمستثمر LP أو كشريك تتبع، بل يمكن أيضاً فرض رسوم الإدارة، وعند تحقيق المشروع لعتبة خروج متفق عليها، الحصول على مكافآت الأداء.

وهذا يعني أن امتلاك صندوق لـ”تشانغشينغ للتكنولوجيا” بقيمة سوقية تبلغ 1 مليار يوان لا يعني بالضرورة أن شركة الوساطة ستحصل على أرباح بقيمة 1 مليار يوان؛ لكن إيراد شركة الوساطة النهائي لا يقتصر كذلك على نسبة مساهمتها في التمويل، بل قد يشمل رسوم الإدارة ومكافآت الأداء. وترتبط أرباحها بعوامل مثل عقد الصندوق، وهيكل المساهمة، وسعر الخروج، وترتيبات توزيع العوائد.

وأشار بحث صادر عن “سيتيك جين جيانغ” (中信建投) إلى أن عوائد أعمال “سوق تكنولوجيا الشركات” لدى شركات الوساطة قد توسعت من الدخل التقليدي لتغطية الاكتتاب إلى العوائد الناتجة عن الترويج مع التتبع (保荐跟投)، وخروج الاستثمار المباشر (直投退出)، وعائدات الأسهم الخاصة الخاصة (Carry) في شراكات الأسهم الخاصة (盈利分成).

كما تخضع أسهم PE القائمة لفترات قفل. ولا تتطابق فترات القفل بين مختلف المساهمين في “تشانغشينغ للتكنولوجيا” تماماً؛ إذ إن أغلب الأسهم القائمة تكون مقفلة لمدة لا تقل عن 12 شهراً، بينما يلتزم بعض المساهمين بقفل 36 شهراً. لذلك، فإن ما يجلبه الإدراج أولاً هو أسعار السوق القابلة للرصد والقيمة الدفترية؛ أما تحقيق عائد خروج نقدي فعلي، فيتطلب انتظار انتهاء فترة القفل وإتمام التخفيض (deleveraging/تصفية) أو البيع بالتخفيض.

مكاسب محتملة قد تزداد لاحقاً

بالإضافة إلى المساهمين القدامى الذين يمتلكون حصصاً مسبقاً، توجد أيضاً مؤسسات يمكنها الحصول على أسهم إضافية خلال فترة الإصدار، ما يضيف طبقة أخرى من احتمالات الربح.

في إصدار “تشانغشينغ للتكنولوجيا” هذا، تم تحديد أنه سيتم إجراء “زيادة/تدعيم” من خلال شركتيْن تتولّيان دور المستشارين/الضامنين المشاركين (联席保荐机构) عبر الشركات التابعة المرتبطة بهما.

وبحسب نشرة نية الإصدار، فإن الكمية الأولية المخصصة للتوزيع الاستراتيجي (战略配售) لكل من “تشونغ جين ثروة” (中金财富) و”تشونغ سين جيان تيانغ” (中信建投投资) تبلغ 133.76 مليون سهم، أي بنسبة 2% من كمية الإصدار الأولية لكل منهما. كما أن مبلغ الاكتتاب لكل شركة لا يتجاوز 10 مليارات يوان، وتكون الأسهم المخصصة لها مقفلة لمدة 24 شهراً.

وبناءً على حجم جمع 295 مليار يوان، فإن الاستثمار الأولي لكل من جهتي التتبع (跟投) يبلغ حوالي 5.9 مليارات يوان. وبما أن سعر التتبع عادةً يساوي سعر إصدار IPO، فإن هذه الأموال لا يمكنها الاستفادة من ارتفاع التقييم قبل الإدراج؛ وتعتمد الأرباح بالكامل على أداء سعر السهم بعد الإدراج.

وهذه هي ازدواجية نظام تتبع/مساهمة المستشارين: عند ارتفاع الأسعار، يمكن أن يرفع بشكل ملحوظ عائد الاستثمار؛ وعند الهبوط، يمكن أن يؤدي أيضاً إلى خسائر في إعادة التقييم بالقيمة العادلة مع استهلاك رأس المال. وفي الوقت ذاته، فإن فترة القفل البالغة 24 شهراً تعني أنه حتى لو ظهر فائض كبير ورقياً في بداية الإدراج، فلن يمكن تحويله إلى نقد فوراً.

أما ما إذا كانت شركات وساطة أخرى ستزيد مشاركتها عبر التخصيص للمستثمرين تحت اكتتابات (网下配售) أو عبر توزيعات استراتيجية أخرى، فسيتطلب انتظار مزيد من الإفصاحات في إعلان تسعير الاكتتاب والتخصيص.

رسوم التغطية “معلنة بوضوح”، لكنها قد لا تكون مصدر المرونة

إضافة إلى أرباح الاحتفاظ بالأسهم، سيحصل أيضاً المكتتبون/جهات التغطية الست على إيرادات الترويج والتغطية.

وبحسب ترتيبات مصاريف الإصدار، إذا لم يتجاوز إجمالي الأموال التي جمعتها “تشانغشينغ للتكنولوجيا” 295 مليار يوان، فإن رسوم الترويج والتغطية تكون 0.66% من إجمالي مبلغ التمويل مقسوماً على 1.06. وبناءً على تقدير 295 مليار يوان، تبلغ رسوم الترويج والتغطية الإجمالية قبل الضريبة ضمن كونسورتيوم الاكتتاب نحو 1.84 مليار يوان. وسيتم تقاسم هذا المبلغ بين “سيتيك للتمويل” (中金公司) و”سيتيك جين جيانغ” (中信建投) و”جولدن ستايت وهايتونغ” (国泰海通) و”غيوان يوان سيكيوريتيز” (国元证券) و”هوا تاي يونيون” (华泰联合) و”تشاو شينغ” (招商证券)؛ أما نسب التوزيع الدقيقة فلم تُفصح عنها.

وبالمقارنة مع القيمة المتمثلة في استثمارات حقوق الملكية لدى شركات الوساطة، والتي قد تمتد إلى مئات ملايين أو حتى عشرات المليارات من اليوان، فإن رسوم التغطية أكثر يقيناً، لكنها ليست بالضرورة مصدر الإيراد الأكثر مرونة في هذا المشروع.

تُظهر أبحاث “غوانغفا سيكيوريتيز” أنه حتى 30 يونيو 2026، يبلغ فائض التتبع لدى شركات وساطة في “مجلس تكنولوجيا الشركات” (科创板) نحو 6.6 مليار يوان، وهو يتركز بشكل أساسي في عدد قليل من شركات الوساطة الرائدة؛ حيث تتقدم “سيتيك” (中信证券) و”جولدن ستايت وهايتونغ” (国泰海通) و”سيتيك جين جيانغ” (中信建投) و”سيتيك للتمويل” (中金公司) بشكل واضح على أقرانها.

كما تُظهر بيانات التتبع في طروحات “الشركات المبتكرة” و”الشركات المبتكرة المتوسطة” التي أعدتها “سيتيك جين جيانغ” سابقاً أن فائض تتبع بعض شركات الوساطة مقارنة بصافي أرباحها السنوية بلغ نسباً مرتفعة.

عندما يدخل رأس المال إلى مرحلة كثافة الطروحات التكنولوجية للشركات، ومرحلة عودة تقييمات السوق الثانوي إلى الارتفاع، فإن عوامل دفع أداء شركات الوساطة لم تعد تقتصر فقط على حجم التداول والعمولات، بل أصبحت تشمل أرباح الاستثمار في المرحلة الأولية، وعائدات التتبع والخروج.

كل الشروط الأساسية لا تزال مرتبطة بأداء سعر السهم بعد الإدراج

من المعلومات المنشورة حالياً، فإن مسارات استفادة بعض شركات الوساطة تختلف عن بعضها.

لكن الشرط الأساسي لكل ذلك هو أداء سعر سهم “تشانغشينغ للتكنولوجيا” في الفترة اللاحقة للإدراج حتى منتصف المدة. ومن المرجح ألا يطابق ذلك تماماً الحماس الذي يرافق عادةً مرحلة بداية الإدراج، لكنه يعكس بصورة أفضل التقييمات طويلة الأجل بعد أن يهدأ السوق.

وبدرجة ما، يعتمد ذلك أيضاً على أداء الأعمال الرئيسية لـ”تشانغشينغ للتكنولوجيا” خلال سنة إلى سنتين قادمتين.

لذا، قد تعكس المشاركة السابقة في رأس المال “بصيرة” من كان يتصدر إدارة المؤسسات في حينها، لكن الأهم دائماً هو الأساسيات.

تنبيه بشأن المخاطر وشروط الإخلاء من المسؤولية

        يوجد مخاطر في السوق، والاستثمار ينطوي على الحذر. لا يشكل هذا المقال توصية استثمارية مخصصة للأفراد، ولا يأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة للمستخدمين أو أوضاعهم المالية أو احتياجاتهم. ينبغي على المستخدم النظر فيما إذا كانت أي آراء أو أفكار أو استنتاجات واردة في هذا المقال تتوافق مع وضعه الخاص. وبناءً عليه، يتحمل المستثمر مسؤولية قراره الاستثمارية بالكامل.