مورغان ستانلي يرفع تصنيف لينوفو: من "رياح معاكسة للذاكرة" إلى "انفجار أرباح الخوادم"

أعادت الذكاء الاصطناعي تشكيل هيكل سوق الذاكرة، وتحولت لينوفو من ضحية ضغوط الدورة إلى مستفيد من قوة التسعير، وقام مورغان ستانلي برفع تصنيف أسهم لينوفو والسعر المستهدف بشكل كبير.

وفقًا لرسالة منصة تداول "تتبع الرياح" (Wind Trading Desk)، في 9 يوليو، قام فريق هوارد كاو في مورغان ستانلي برفع تصنيف لينوفو من "محايد" إلى "زيادة الوزن"، ورفع السعر المستهدف من 14.20 دولار هونغ كونغ إلى 30 دولار هونغ كونغ، مما يمثل ارتفاعًا بنحو 34% عن سعر الإغلاق البالغ 22.32 دولار هونغ كونغ في 8 يوليو.

يشير التقرير إلى أن الطلب الناجم عن الذكاء الاصطناعي غيّر بشكل جوهري ديناميكيات العرض والطلب في سوق الذاكرة، مما مكّن لينوفو من تمرير تكاليف المكونات الأعلى إلى العملاء مع الحفاظ على هوامش الربح. يتوقع البنك أن يستمر هذا الاتجاه على الأقل حتى النصف الثاني من عام 2026.

يمثل رفع التصنيف من مورغان ستانلي أهمية كبيرة على مستوى التقييم. توقعات البنك لربحية السهم (EPS) للسنوات المالية 2027 إلى 2029 أعلى بنحو 20% من توقعات السوق العامة، ويعود الاختلاف الأساسي إلى افتراضات هوامش ربح أقوى.

على مدى الشهرين الماضيين، ارتفعت أسهم لينوفو بنسبة 82%، بينما انخفض مؤشر هانغ سنغ بنسبة 9%.

زيادة أسعار الرقائق تعيد كتابة منطق تسعير الشركات المصنعة للمعدات الأصلية

تختلف دورة ارتفاع أسعار الذاكرة الحالية جوهريًا عن الدورات السابقة.

يشير مورغان ستانلي إلى أنه في دورات ارتفاع الذاكرة السابقة، كان العملاء يتوقعون عادةً انخفاض الأسعار ويؤجلون المشتريات، مما قيد بشكل مباشر قدرة الشركات المصنعة للمعدات الأصلية على تمرير الأسعار، وأدى في النهاية إلى ضغط هوامش الربح.

ومع ذلك، فإن الطلب الناجم عن الذكاء الاصطناعي يعمل في الوقت نفسه على تقليص المعروض من ذاكرة HBM وDRAM ومحركات أقراص الحالة الصلبة (SSD) للمؤسسات، بينما تستغرق الطاقة الإنتاجية الجديدة سنوات وليس أرباعًا لإكمال البناء والاعتماد وزيادة الإنتاج.

لذلك، يعتقد مورغان ستانلي أن البيئة الحالية يجب أن تُعتبر تغييرًا هيكليًا في علاقات العرض والطلب في الصناعة، وليس تقلبًا دوريًا تقليديًا لأشباه الموصلات.

هذا التحول غيّر بشكل عميق سلوك العملاء. في مؤتمر ISC高性能计算 لعام 2026، صرحت إدارة لينوفو أن أسعار الذاكرة "قد لا تعود أبدًا" إلى مستويات أوائل عام 2025. وأكدت الإدارة هذا التقييم خلال يوم المستثمر في 25 يونيو بنيويورك.

يرى مورغان ستانلي أنه بما أن العملاء عدّلوا توقعاتهم أيضًا، ولم يعودوا يتوقعون انخفاضًا قصير الأجل في أسعار الذاكرة، بل قد يسرعون المشتريات لتجنب مخاطر الارتفاع المستقبلي، فإن لينوفو تحصل على مساحة كافية لتمرير الأسعار، مما يمكنها من تحويل تكاليف المكونات الأعلى بالكامل دون التضحية بهوامش الربح.

ويشير مورغان ستانلي أيضًا إلى أنه في البيئة الحالية، فإن القدرة على تأمين إمدادات الذاكرة لا تقل أهمية عن السعر، إن لم تكن أكثر.

لينوفو تتمتع بمزايا هيكلية في هذا الصدد، بما في ذلك حجم الشراء الضخم بفضل كونها أكبر شركة مصنعة لأجهزة الكمبيوتر الشخصية في العالم، وعلاقاتها طويلة الأمد مع الموردين، بالإضافة إلى قنوات الوصول إلى سلسلة توريد الذاكرة المحلية في الصين.

تمكن هذه العوامل لينوفو من تأمين إمدادات المكونات بشكل أكثر فعالية من معظم المنافسين، مع الحفاظ على هيكل تكلفة أقل، مما يعطي الأولوية لهوامش الربح دون الحاجة إلى شن حروب أسعار.

الصعود السريع لقطاع البنية التحتية (ISG) يسرع تحول هيكل الأرباح

هيكل أرباح لينوفو يخضع لتغيير عميق، وصعود أعمال حلول البنية التحتية (ISG) هو المحرك الأساسي.

يتوقع مورغان ستانلي أن تنتعش إيرادات ISG من حوالي 19.2 مليار دولار في السنة المالية 2026، لتنمو بنسبة 74% إلى حوالي 33.3 مليار دولار في السنة المالية 2027، ثم تستمر في النمو بنسبة 29% و26% على التوالي في السنتين الماليتين 2028 و2029، لتصل إلى 43 مليار دولار و54.3 مليار دولار.

يستفيد هذا النمو من الطلب المستمر على خوادم المؤسسات، والاستثمار المستمر من مراكز البيانات فائقة الحجم، والتسارع في نشر خوادم الذكاء الاصطناعي، بالإضافة إلى ارتفاع متوسط أسعار البيع مدعومًا بارتفاع تكاليف المكونات.

سيكون التغيير في مساهمة الأرباح أكثر جوهرية من مستوى الإيرادات.

يتوقع مورغان ستانلي أن ISG سينتقل من接近Equilibrium في السنة المالية 2026، ليصل إلى المساهمة بحوالي 35% من أرباح المجموعة في السنة المالية 2029، مع توسع هامش الربح التشغيلي لـISG من 0.4% في السنة المالية 2026 إلى حوالي 6.9%.

(من المتوقع أن يؤدي توسع أعمال ISG وتحسين هيكل العمليات إلى دفع نمو الأرباح، وبالتالي تعزيز ربحية ISG)

في المقابل، من المتوقع أن تنخفض حصة أعمال الأجهزة الذكية (IDG، أي أجهزة الكمبيوتر والأجهزة اللوحية) من إيرادات المجموعة من 67% في السنة المالية 2026 إلى 50% في السنة المالية 2029.

(هيكل إيرادات لينوفو، السنوات المالية 2024-2029)

بلغ حجم طلبات خوادم الذكاء الاصطناعي لدى لينوفو حوالي 21 مليار دولار، مما يوفر رؤية عالية للطلب المستقبلي.

يشير مورغان ستانلي إلى أنه فيما يتعلق بعملاء مراكز البيانات فائقة الحجم، من المتوقع استمرار الطلب من العملاء الرئيسيين مثل مايكروسوفت وأوراكل، كما أن لينوفو تعمل على توسيع تعرضها لمشاريع السحابة والسيادة في الذكاء الاصطناعي. وتؤكد الإدارة أنه لا توجد حاليًا مخاطر كبيرة من قيام العملاء بتحويل الطلبات مباشرة إلى مصنعي المعدات الأصلية (ODM).

أعمال الكمبيوتر الشخصي: الربحية أولاً، تنازل متعمد عن الحجم للحفاظ على السعر

في أعمال الكمبيوتر الشخصي الرئيسية، يتوقع مورغان ستانلي أن تنخفض شحنات أجهزة الكمبيوتر من لينوفو (بما في ذلك أجهزة الكمبيوتر المكتبية والمحمولة) بنحو 9% على أساس سنوي في السنة المالية 2027، لتصل إلى 63.4 مليون وحدة، والسبب الرئيسي هو قيود العرض من الذاكرة وليس ضعف الطلب النهائي.

(شحنات أجهزة الكمبيوتر من لينوفو والتغير السنوي، التنبؤ للسنوات المالية 2024-2029)

على الرغم من انخفاض الشحنات، نظرًا لارتفاع متوسط أسعار البيع وتحسين مزيج المنتجات، من المتوقع أن تنمو إيرادات أجهزة الكمبيوتر في السنة المالية 2027 بنحو 8% على أساس سنوي إلى 55 مليار دولار، مع الحفاظ على هامش ربح تشغيلي بنحو 7.7%، وأرباح تشغيلية تبلغ حوالي 4.3 مليار دولار.

(على الرغم من انخفاض الشحنات، مدفوعة بارتفاع متوسط أسعار البيع، ستستمر إيرادات أعمال أجهزة الكمبيوتر من لينوفو في النمو في السنوات المالية 2027 إلى 2029)

يرى مورغان ستانلي أنه بفضل مزايا حجم الشراء والعلاقات مع الموردين، من المتوقع أن ترتفع حصة لينوفو السوقية في بيئة العرض المقيّدة من 24.1% في السنة المالية 2026 إلى حوالي 26.0% في السنة المالية 2027.

في ظل توقع انخفاض إجمالي الشحنات العالمية لأجهزة الكمبيوتر بنحو 3% إلى 4% على أساس سنوي (في السنة المالية 2028)، من المتوقع أن تظل شحنات لينوفو من أجهزة الكمبيوتر مستقرة تقريبًا، مما يعكس ميزة حصة سوقية مستمرة.

أعمال الهواتف الذكية لدى لينوفو تواجه ضغوطًا أكبر.

على عكس أعمال أجهزة الكمبيوتر، ونظرًا لتنافسية سوق الهواتف الذكية الأكثر حدة، يرى مورغان ستانلي أن لينوفو لن تكون قادرة على تمرير تكاليف المكونات الأعلى بالكامل إلى المستهلكين النهائيين.

من المتوقع أن تنخفض شحنات الهواتف في السنة المالية 2027 بنحو 13% على أساس سنوي، وينخفض هامش الربح التشغيلي من 3.6% في السنة المالية 2026 إلى 1.7%، وتنخفض الأرباح التشغيلية بنحو 55% على أساس سنوي إلى حوالي 127 مليون دولار.

(التغير السنوي في شحنات الهواتف الذكية من لينوفو، التنبؤ للسنوات المالية 2024-2029)

التوقعات أعلى بكثير من السوق، إعادة تقييم التقييم متوقعة

توقعات أرباح مورغان ستانلي تعتبر من بين التوقعات المتفائلة بشكل ملحوظ في الصناعة.

على الرغم من أن توقعات الإيرادات للسنوات المالية 2027 إلى 2029 تزيد بنسبة 5% فقط عن توقعات السوق العامة، إلا أن توقعات صافي الربح تزيد بنحو 20%، ويعود الاختلاف الأساسي إلى افتراضات هوامش ربح أعلى.

بالتحديد، يتوقع مورغان ستانلي أن تبلغ هوامش صافي الربح للسنوات المالية 2027 إلى 2029 نسبة 3.0% و3.4% و3.8% على التوالي، بينما توقعات السوق العامة هي 2.6% و3.0% و3.3% على التوالي؛ توقعات هامش الربح التشغيلي خلال هذه الفترة أعلى من توقعات السوق العامة بنسبة 50 إلى 60 نقطة أساس.

فيما يتعلق بنتائج الربع الأول من السنة المالية 2027 (F1Q27) المقبلة، يحلل مورغان ستانلي:

• توقعات الإيرادات 23.7 مليار دولار، أعلى بنسبة 6% من توقعات السوق العامة؛
• توقعات صافي الربح 681 مليون دولار، أعلى بنسبة 26% من توقعات السوق العامة؛
• توقعات هامش الربح الإجمالي 16.6%، بزيادة 190 نقطة أساس على أساس سنوي، معتبرًا أن احتمال حدوث مفاجأة إيجابية "مرتفع للغاية".

(توقعات إيرادات مورغان ستانلي للينوفو أعلى بنسبة 6% من توقعات السوق، بينما توقعات صافي الربح أعلى بنسبة 26%)

فيما يتعلق بالتقييم، السعر المستهدف البالغ 30 دولار هونغ كونغ يمثل 13.5 ضعفًا للربحية المتوقعة للسنة المالية 2028، وهو أعلى من متوسط لينوفو التاريخي البالغ حوالي 9.5 ضعفًا خلال السنوات الثلاث الماضية، لكنه لا يزال أقل من مضاعف الربحية الضمني لأعمال البنية التحتية لشركة Dell Technologies والذي يبلغ حوالي 20 ضعفًا.

في تحليل التقييم حسب القطاعات (SOTP)، طبق مورغان ستانلي مضاعفات ربحية تبلغ 10 و16 و15 ضعفًا للسنة المالية 2028 على قطاعات أجهزة الكمبيوتر (IDG) وISG وخدمات (SSG) على التوالي، مما أدى إلى تقييم مختلط يبلغ حوالي 13 ضعفًا، وهو متسق إلى حد كبير مع نتائج نموذج الدخل المتبقي.

(يرى مورغان ستانلي أن تقييم لينوفو يستحق إعادة تقييم، حيث يرتفع إلى 13 ضعفًا أو أكثر)

ويشير مورغان ستانلي في التقرير إلى أنه مع استمرار ارتفاع مساهمة أرباح ISG، قد يبدأ المستثمرون تدريجيًا في إعادة النظر في لينوفو كمزود للبنية التحتية وحلول الذكاء الاصطناعي، مما يدفع تقييمها للاقتراب تدريجيًا من تقييم Dell.

(مقارنة مضاعفات الربحية المتوقعة لـDell ولينوفو)

تدعم الأهداف متوسطة وطويلة الأجل التي وضعتها الإدارة في يوم المستثمر في 25 يونيو هذا المنطق أيضًا:

• الهدف من 1 إلى 2 سنة إيرادات 100 مليار دولار، وهامش صافي ربح 3%+؛
• الهدف من 3 إلى 5 سنوات إيرادات 130 مليار دولار، وهامش صافي ربح 5%+؛
• الهدف لأكثر من 5 سنوات إيرادات 150 مليار دولار، وهامش صافي ربح 8%+.

يرى مورغان ستانلي أن الهدف من 1 إلى 2 سنة يعتبر متحفظًا بالفعل، وتظهر التوقعات الحالية أن لينوفو يمكنها تحقيق المؤشرات المذكورة أعلاه بشكل أساسي في السنة المالية 2027.

(يرى مورغان ستانلي أن لينوفو قد تقترب من هدف الإيرادات البالغ 100 مليار دولار في هذه السنة المالية)

المحتوى الرائع أعلاه من منصة تداول "تتبع الرياح" (Wind Trading Desk).

للحصول على تفسيرات أكثر تفصيلاً، بما في ذلك التفسيرات الفورية والأبحاث من الخط الأمامي، يرجى الانضمام إلى **[العضوية السنوية لمنصة تداول تتبع الرياح]**

**إخلاء المسؤولية وتحذير المخاطر**

السوق محفوف بالمخاطر، ويجب توخي الحذر عند الاستثمار. هذه المقالة لا تشكل نصيحة استثمارية شخصية، كما أنها لا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الخاصة أو الوضع المالي أو احتياجات المستخدمين الفرديين. يجب على المستخدمين النظر في ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة تناسب ظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على هذه المقالة يكون على مسؤولية المستخدم.