TL;DR
· حافظت غولدمان ساكس على تصنيف "شراء" لـمايكروسوفت مع سعر مستهدف 610 دولار، ويعادل ذلك ارتفاعاً محتملاً بنحو 59% بناءً على سعر السهم في 9 يوليو.
· لا يزال نمو Azure هو المحور الأساسي في نتائج الربع، وتتوقع غولدمان ساكس أن يصل معدل النمو في الربع الرابع إلى 40%-41%، متجاوزاً توجيهات الشركة السابقة.
· الإنفاق الرأسمالي الأعلى يزيد الجدل حول معدل العائد، ولا يزال تسعير Copilot وشريحة Maia وتحرير السعات الجديدة بحاجة إلى الإثبات.

قبل نتائج الربع الرابع لشركة مايكروسوفت في 29 يوليو، حافظت غولدمان ساكس على تصنيف "شراء" مع سعر مستهدف 610 دولار لمدة 12 شهراً، مع رفع توقعات الإنفاق الرأسمالي على المدى المتوسط والطويل. بالنسبة للمستثمرين، لا يتركز الاهتمام على ما إذا كانت مايكروسوفت هي الرابح في مجال الذكاء الاصطناعي، بل على ما إذا كان Azure قادراً على الحفاظ على النمو المرتفع مع استمرار زيادة القدرة الحاسوبية، وتحويل الإنفاق الأعلى على مراكز البيانات والرقائق والطاقة إلى إيرادات بدلاً من الضغط على التدفق النقدي الحر والهوامش الربحية.

610 دولار سعر مستهدف، وAzure يواصل تجاوز التوقعات

تُظهر البيانات أنه حتى 9 يوليو بتوقيت UTC، بلغ سعر سهم مايكروسوفت حوالي 383.34 دولار. بناءً على هذا السعر، فإن السعر المستهدف 610 دولار يعادل ارتفاعاً محتملاً بنحو 59.1%.

يعتمد هذا التقييم على عدة شروط: استمرار النمو المرتفع للطلب السحابي، انطلاق سعات مراكز البيانات الجديدة حسب الخطة، عدم وجود تضارب بين أبحاث الذكاء الاصطناعي الداخلية وتوزيع القدرة الحاسوبية للعملاء الخارجيين، وبدء منتجات الذكاء الاصطناعي مثل Copilot في تقديم إيرادات وأرباح أكثر وضوحاً.

أول ما يُراقب في النتائج لا يزال Azure.

أظهر مكالمة أرباح الربع الثالث من العام المالي 2026 لمايكروسوفت أن إيرادات Azure وخدمات السحابة الأخرى ارتفعت بنسبة 40% سنوياً، وبنسبة 39% بسعر صرف ثابت. وقدمت الشركة توجيهات للربع الرابع من العام المالي 2026 بنمو بين 39%-40% بسعر صرف ثابت، وأكدت أن طلب العملاء لا يزال يتجاوز السعة المتاحة.

ذكر تقرير غولدمان ساكس أن نمو Azure في الربع الرابع بسعر صرف ثابت قد يصل إلى 40%-41%، كما قد تبقى توجيهات الربع التالي عند 40%-41%. هذا التوقع أعلى قليلاً من توجيهات الشركة السابقة، لكن توقعات السوق مرتفعة بالفعل. إذا قدمت مايكروسوفت فقط نمواً سحابياً يوافق هذه التوقعات العالية، فقد لا يُترجم ذلك إلى مزيد من دعم السوق لاستثمارات الذكاء الاصطناعي الأعلى.

تحتاج مايكروسوفت أيضاً إلى توضيح مصدر النمو. قد يكون من تحرير سعات مراكز البيانات الجديدة، أو استمرار توسع الطلب على الذكاء الاصطناعي في المؤسسات، أو تحسين توزيع القدرة الحاسوبية بين التطبيقات الداخلية والعملاء الخارجيين.

في الأرباع الماضية، لم يكن القيد على أعمال الذكاء الاصطناعي لمايكروسوفت هو نقص الطلب، بل ضيق العرض. Azure يخدم العملاء الخارجيين مثل OpenAI، ويدعم أيضاً تطوير Copilot الداخلي ونماذج MAI والتطبيقات الأصلية. عندما تكون القدرة الحاسوبية محدودة، قد يتأثر النمو السحابي بقدرة التسليم. وعندما يكون تحرير السعات بطيئاً، ينعكس الإنفاق الرأسمالي أولاً في ضغط على التدفق النقدي والاستهلاك.

توزيع إنفاق القدرة الحاسوبية لمايكروسوفت حسب الاستخدام والتخصيص الخارجي/الداخلي. تشكل الحوسبة AI وMAI وCopilot حصة كبيرة، وقد استقر الإنفاق الداخلي بعد ارتفاعه خلال الـ12 شهراً الماضية، مما يشكل مؤشراً رئيسياً على قدرة Azure على دعم احتياجات العملاء والبحث الداخلي في نفس الوقت.

الإنفاق الرأسمالي يستمر في الارتفاع، سباق الحوسبة AI لم يهدأ

مايكروسوفت أعطت إشارات على إنفاق أعلى. بلغ الإنفاق الرأسمالي في الربع الثالث من العام المالي 2026 ما قيمته 31.9 مليار دولار، وتوجهات الشركة للربع الرابع تتجاوز 40 مليار دولار، وتتوقع إنفاقاً رأسمالياً في السنة التقويمية 2026 حوالي 190 مليار دولار، منها حوالي 25 مليار دولار ناتجة عن ارتفاع أسعار المكونات.

ذكر تقرير غولدمان ساكس أنه تم رفع توقعات الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت للأعوام المالية 2028-2030 بنحو 10%. وفقاً للتقرير، فإن بعض الافتراضات السنوية المعدلة للإنفاق الرأسمالي أعلى من التوقعات السوقية، مما يعكس تقييماً أكثر جرأة لاستثمارات الحوسبة المستقبلية لمايكروسوفت.

هذا ليس خياراً خاصاً بمايكروسوفت وحدها. توجيهات شركات الرقائق مثل Nvidia وBroadcom وAMD، بالإضافة إلى الإجراءات الرأسمالية لعمالقة السحابة والإنترنت مثل Google وMeta، تظهر أن الطلب على الحوسبة AI لم يبرد بشكل ملحوظ. لا يزال عمالقة السحابة يتوسعون استعداداً لمراكز البيانات والرقائق والطاقة في السنوات القادمة.

بالنسبة لمايكروسوفت، للإنفاق العالي وجهان.

من جهة، لا يزال دورة منتجات Azure وAI تدعم التقييم. يشير تقرير غولدمان ساكس إلى أنه بحلول منتصف 2030، قد تتوسع سعة الحوسبة لمايكروسوفت إلى حوالي 40 جيجاواط. من جهة أخرى، كلما زاد الإنفاق الرأسمالي، زاد تساؤل المستثمرين عما إذا كانت القدرة الحاسوبية الجديدة ستتحول إلى إيرادات سحابية واشتراكات AI وأعمال هامشية أعلى، بدلاً من مجرد زيادة ضغط الاستهلاك والتدفق النقدي.

يتوقع تقرير غولدمان ساكس أيضاً أن تبلغ إيرادات مايكروسوفت للسنة المالية 2026 حوالي 329.4 مليار دولار، وربحية السهم 16.75 دولار، وإيرادات السنة المالية 2027 حوالي 387.1 مليار دولار، وربحية السهم 19.32 دولار. هذه التوقعات تفترض ضمنياً أن استثمارات AI ستساعد في دفع الإيرادات دون الضغط المستمر على سرعة إطلاق الأرباح.

توقعات السوق للإنفاق الرأسمالي لعمالقة السحابة في 2026/2027. منذ يناير، ارتفعت توقعات الإنفاق لكل من AMZN وMETA وGOOGL وMSFT وORCL بشكل ملحوظ، مع زيادة توقعات 2027 لـMSFT بنسبة 55%.

Copilot يجب أن يصبح مدفوعاً، وMaia لتخفيف الاعتماد على GPU

هل يمكن لاستثمارات مايكروسوفت في AI أن تثبت نجاحها؟ يعتمد ذلك في النهاية على ركيزتين: تسويق Copilot، ونضج الرقائق المطورة ذاتياً والبديلة.

منطق Copilot واضح نسبياً. زيادة الاستخدام تساعد على المدى الطويل في توسع إيرادات البرمجيات، وتوفر فرصة لتحسين هيكل الأرباح. لكن المشكلة على المدى القصير هي أن الاستخدام لا يعني بالضرورة تحقيق إيرادات.

كشفت مايكروسوفت في الربع الثالث من العام المالي 2026 أن عدد مقاعد Copilot المدفوعة في M365 تجاوز 20 مليون مقعد. كما يتحول GitHub Copilot نحو تسعير أكثر ارتباطاً بالاستخدام والقيمة. كما قدمت الشركة شروط استخدام عادلة للسيناريوهات عالية الاستخدام، محاولة ربط تكاليف الاستدلال الأعلى بآليات الدفع بشكل أكثر إحكاماً.

ما يريده السوق ليس فقط زيادة عدد المقاعد، بل أيضاً مشاركة المستخدمين، واستعدادهم للتجديد، وتوسع الدفع الفعلي من المؤسسات. إذا لم يتحسن استخدام Copilot ووتيرة تسويقه بشكل متزامن، فإن تحقيق هامش الربح العالي للبرمجيات AI سيتأخر.

الرقائق وسلسلة التوريد هي خط آخر. لا تزال شريحة AI المطورة ذاتياً "Maia" لمايكروسوفت في مرحلة اللحاق، ونضجها أقل من بعض المنافسين. تحسينات Maia 300، وتقدم AMD كمصدر ثانٍ للإنتاج، وتكاليف شراء الذاكرة، جميعها تؤثر على قدرة مايكروسوفت على تقليل اعتمادها على سلسلة توريد GPU الخارجية.

كما ذكرت الشركة سابقاً أن العرض الجديد يحتاج إلى توازن بين Azure والتطبيقات الأصلية والبحث واستبدال الخوادم. إذا تمكن العرض الجديد من التحرر بسلاسة، يمكن لمايكروسوفت الاستمرار في استثمار AI الداخلي مع توفير قدرة حاسوبية أكبر لعملاء Azure الخارجيين. إذا كان التوزيع غير متوازن، فسيستمر التضارب بين نمو Azure وتدريب النماذج الداخلية واحتياجات Copilot للاستدلال.

إعادة هيكلة Xbox مجرد حافة تقييم

بخلاف الخط الرئيسي AI، قيم تقرير غولدمان ساكس أعمال ألعاب مايكروسوفت باستخدام طريقة SOTP بحوالي 30 مليار دولار.

في 6 يوليو، أعلنت مايكروسوفت إعادة هيكلة أعمال Xbox. أفادت تقارير إعلامية متعددة أن مايكروسوفت تسرح حوالي 4800 موظف، منهم حوالي 1600 من Xbox يتم تسريحهم فوراً، وحوالي 3200 آخرين خلال السنة المالية 2027. أربعة استوديوهات — Compulsion وDouble Fine وNinja Theory وUndead Labs — تخرج من إدارة Xbox، كما تم تقليص بعض المستويات الإدارية بحسب التقارير.

هذا الجزء أقرب إلى تعديل هيكل الأعمال، وليس خطاً رئيسياً في النتائج. لا يزال لأعمال ألعاب مايكروسوفت قيمتها، وتظهر إعادة الهيكلة أن الشركة تنظف الأصول غير الفعالة وتقلص بعض الاستثمارات غير الأساسية، لكنها على المدى القصير لا تستطيع أن تحل محل Azure وCopilot وعائد استثمار AI لتكون العامل الرئيسي في تحديد اتجاه السهم.

وفقاً لتقييم SOTP لغولدمان ساكس، لا تزال Intelligent Cloud أكبر مساهم في قيمة المؤسسة لمايكروسوفت. الأعمال التجارية والاستهلاكية لـM365 تحمل قيمة مؤسسة ضمنية حوالي 492 مليار دولار، مقابل 4 أضعاف EV/المبيعات أو 6 أضعاف GAAP EBIT في 2027، مع افتراض بعض مخاطر الوساطة.

هل يمكن تحقيق 610 دولار؟ يعتمد على ثلاثة أمور

توجهات هذه النتائج لا تزال متفائلة: مايكروسوفت في موقع قوي في الحوسبة AI وCopilot وطبقة التنسيق (Orchestration Layer)، ولديها فرصة للاستفادة من دورة منتجات AI. لكن تحقيق السعر المستهدف 610 دولار يعتمد على ما إذا كانت نتائج ومكالمات الأرباح ستقدم أدلة أكثر قابلية للتحقق.

يحتاج Azure إلى مواصلة تقديم نمو مرتفع، وتوضيح ما إذا كانت السعات الجديدة قادرة على دعم الطلب الخارجي. إذا كان النمو يطابق فقط التوقعات العالية السوقية، فقد يصبح الإنفاق الرأسمالي الأعلى نقطة جدل.

يجب أن تقدم Maia 300 والمصدر الثاني AMD تقدماً أكثر وضوحاً. ضغط سلسلة التوريد، ارتفاع تكاليف الذاكرة، وعدم كفاية نضج الرقائق، كلها تؤثر على الاقتصاد الوحدوي لاستثمارات AI لمايكروسوفت.

أما Copilot فعليه إثبات قدرته الحقيقية على جني الإيرادات. 20 مليون مقعد مدفوع هو مجرد بداية، وتوسع الدفع من المؤسسات، والربط بالاستخدام، وردود فعل المستخدمين هي التي ستحدد ما إذا كان سيتحول من بوابة AI إلى مصدر ربح.

النقطة في نتائج مايكروسوفت ليست ما إذا كان استثمار AI سيستمر، بل ما إذا كان الإنفاق الأعلى يمكن أن يتحول بشكل أسرع إلى نمو Azure وإيرادات برمجيات AI وهامش ربح مستدام. إذا كانت هذه الأدلة لا تزال غير كافية، فسيستمر الجدل حول عائد الإنفاق الرأسمالي في الضغط على سعر السهم.

انقر لمعرفة الوظائف الشاغرة في Rhythm BlockBeats

مرحباً بكم في مجتمع Rhythm BlockBeats الرسمي:

قناة Telegram للاشتراك: https://t.me/theblockbeats

مجموعة Telegram للنقاش: https://t.me/BlockBeats_App

حساب Twitter الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia