الأسهم الممتازة «دومينو»: خسارة فادحة لـ Strive بقيمة 7.08 مليون، وانتشار مخاطر Strategy بشكل متسلسل

الكاتب الأصلي: ليام 'أكيبا' رايت
ترجمة: ساويرس، Foresight News

لقد توقفت الأسهم الممتازة الصادرة عن الشركات التي تحتفظ بالبيتكوين عن كونها مجرد أصول مدرة للدخل، بل أصبحت مقياسًا ائتمانيًا لاختبار متانة الميزانيات العمومية لشركات البيتكوين. ورغم أن التركيز لا يزال منصبًا على Strategy، إلا أن البيانات التي كشفت عنها Strive، سابع أكبر شركة مدرجة تحتفظ بالبيتكوين عالميًا، تُظهر التأثير الحقيقي لانتشار المخاطر: فقد أصبحت التقلبات في قيمة حيازتها من الأسهم الممتازة لـ Strategy إشارة واضحة على ضغوط السوق.

في تحديث نشرته Strive في 29 يونيو، كشفت أنه خلال الفترة من 18 إلى 26 يونيو، لم يتغير عدد أسهم STRC البالغ 505,000 سهم، لكن القيمة العادلة لهذه الحيازة انخفضت من 44.738 مليون دولار إلى 37.658 مليون دولار.

في غضون 8 أيام فقط، دون أي تعديل في عدد الأسهم، تبخرت قيمة الحيازة بمقدار 7.08 مليون دولار. وفقًا لحساب بسيط للقيمة العادلة المعلنة، انخفض تقييم السوق لأسهم STRC التي تمتلكها Strive من حوالي 88.59 دولارًا للسهم إلى 74.57 دولارًا.

لا يثبت هذا الإفصاح أن الشركة معسرة، أو مضطرة لبيع الأصول، أو أن هيكل رأس المال قد فشل تمامًا، لكنه يكشف حقيقة أكثر أهمية: حتى في غياب أزمة كبرى، فإن مخاطر الأسهم الممتازة للبيتكوين يمكن أن تنتقل عبر الملكية المتقاطعة للشركات إلى الميزانيات العمومية لشركات أخرى.

حتى 26 يونيو، كانت Strive لا تزال تحتفظ بـ 19,864 بيتكوينًا، وتملك 141.7 مليون دولار نقدًا وما يعادله، بينما كان لديها 7,829,502 سهمًا ممتازًا من SATA المصدرة ذاتيًا. لكن الإشارة الأساسية من هذا البيان المالي لا تتعلق بحجم أصولها، بل تكشف أن تعرضها لأسهم Strategy الممتازة قد غيّر تمامًا منطق تقييم المستثمرين للقطاع بأكمله.

كان هناك جدل سابق حول STRC الصادرة عن Strategy: هل سينظر المستثمرون إلى هذا المنتج كأداة دخل ثابت، أم كأصل ائتماني عالي المخاطر مرتبط بسعر البيتكوين وسيولة السوق وقدرة Strategy على دفع الأرباح؟ وكشف Strive جعل هذا التساؤل أكثر إلحاحًا.

إن الاحتفاظ المتبادل بالأسهم الممتازة بين شركات احتياطي البيتكوين المختلفة يخلق قناة واضحة لنقل المخاطر عبر الشركات. بمجرد تداول STRC بخصم، ستظهر Strive خسارة في الأصول ضمن قيمتها العادلة في بياناتها المالية؛ وإذا تعرضت أسهم SATA الممتازة التي أصدرتها Strive لاحقًا لشكوك السوق، فسيتمكن السوق من التمييز بسهولة ما إذا كان الضغط الحالي مشكلة خاصة بشركة واحدة أم أنه قد انتشر عبر القطاع بأكمله من خلال نموذج تمويل الأسهم الممتازة.

كانت الرسالة التسويقية الأولية لهذه الأسهم الممتازة للاحتياطي تركز على العائد الثابت والقيمة الاسمية والأرباح الدورية، مما جذب المستثمرين الباحثين عن دخل مستقر. ولكن عندما يتحول اهتمام السوق إلى معدل الخصم من القيمة الاسمية، ونسبة تغطية الاحتياطي النقدي، وآلية تعديل الأرباح، وإعادة شراء الأسهم، والبيع المحتمل للأصول، فإن طبيعة تداول هذه الأوراق المالية تتحول بالكامل إلى أصول ائتمانية عالية المخاطر.

السؤال الأساسي الذي يشغل المستثمرين حاليًا هو: هل يمتلك المصدر نقدًا كافيًا، وقنوات تمويل ميسرة، وسيولة بيتكوين كافية لضمان مصداقية دفع الأرباح؟

إن خسارة Strive العائمة في أسهم STRC الممتازة بقيمة 7.08 مليون دولار خلال 8 أيام تكشف عن مخاطر الملكية المتقاطعة في القطاع، وتُظهر في الوقت نفسه مجموعة الأدوات الكاملة التي تستخدمها Strategy لتحقيق الاستقرار: الاحتياطي النقدي، والأرباح المرتفعة، وبيع العملات، وإصدار أسهم إضافية. بالإضافة إلى ذلك، فإن تقييم الطرف الثالث للقيمة العادلة لـ STRC عند 49.887 دولارًا فقط، وحقيقة أن سعر السوق الحالي للبيتكوين أقل بكثير من متوسط تكلفة حيازة الشركة، كلها عوامل تؤكد ضرورة متابعة خصم الأسهم الممتازة، وقدرة تغطية الأرباح، وعمليات بيع البيتكوين لتقييم اتجاه المخاطر في القطاع.

خطة Strategy الجديدة: جوهرها إدارة المخاطر الائتمانية

الملف التنظيمي الذي قدمته Strategy في 29 يونيو يؤكد هذا التحول المنطقي. طرحت الشركة إطارًا رقميًا لرأس المال الائتماني، مصحوبًا بسياسات تشمل قواعد إدارة الاحتياطي بالدولار، وخطة أرباح معدلة لـ STRC، وخطة إعادة شراء للأسهم الممتازة، وخطة إعادة شراء للأسهم العادية، وخطة لتحويل البيتكوين إلى نقد. هذه المجموعة من الأدوات مصممة خصيصًا للتعامل مع هيكل رأس المال تحت الضغط.

كشفت Strategy أنه حتى 28 يونيو، بلغ حجم احتياطي الدولار 2.55 مليار دولار؛ وقد ألزم مجلس الإدارة الإدارة بالاحتفاظ باحتياطي نقدي يغطي على الأقل أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات الفائدة للـ 12 شهرًا القادمة، ما لم يوافق المجلس على خفض هذا المستوى. ويوضح الملف أيضًا أنه يمكن تعزيز الاحتياطي من خلال بيع العملات الرقمية ضمن خطة تحويل البيتكوين، أو عبر عمليات سوق رأس مال أخرى.

هذا الاحتياطي بالغ الأهمية لأن Strategy رفعت العائد السنوي العادي لـ STRC إلى 12%، يُدفع شهريًا على قسطين، ويسري ذلك على جميع تواريخ التسجيل اعتبارًا من 1 يوليو فصاعدًا. أعلنت الشركة توزيع أرباح نقدية قدرها 0.5 دولار للسهم لفترتي التسوية في 31 يوليو و15 أغسطس، مع مراعاة شروط إصدار STRC.

رفع الأرباح قد يدعم هذا المنتج المدر للدخل على المدى القصير، لكنه يثير تساؤلات جديدة: هل يمكن الحفاظ على هذه الأرباح المرتفعة على المدى الطويل إذا استمرت الأوراق المالية في التداول بخصم؟

أوضحت Strategy المنطق المترابط للسياسات: خطة أرباح STRC ستأخذ في الاعتبار سعر السوق الثانوي لـ STRC، والعائد الإجمالي للسوق، وانتشار الائتمان، وسعر البيتكوين وتقلباته، ونسبة تغطية الاحتياطي، وظروف سوق رأس المال، وهيكل رأس المال الإجمالي للشركة. وأكد الملف في الوقت نفسه أن أرباح STRC ليست مضمونة الدفع، ولن تزيد من جانب واحد فقط لأن سعر السوق لـ STRC أقل من القيمة الاسمية.

مجموعة السياسات بأكملها هي نهج لإدارة الائتمان النشط. كما أذنت الشركة بمبلغ يصل إلى مليار دولار لإعادة شراء أوراقها المالية الائتمانية الرقمية، وإذا قررت الإدارة أن إعادة الشراء ستعزز قيمة الشركة وتحسن هيكل رأس المال، فستكون STRC هي الأولوية؛ كما وافقت على مليار دولار آخر لإعادة شراء الأسهم العادية من الفئة A. لا يعني هذا التفويض أن الشركة ملزمة بالتنفيذ، لكنه يوضح بوضوح جميع الأدوات المتاحة للإدارة إذا استمر تدهور مخاطر الخصم.

ضمن نفس الإطار الرأسمالي، تم إدراج بيع البيتكوين كأداة رسمية للتعامل. وافق مجلس الإدارة على خطة تحويل البيتكوين، والتي يمكن من خلالها جمع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار لتعزيز احتياطي الدولار؛ وإذا رأت الإدارة أن هذه الطريقة أفضل من إصدار أسهم عادية أو عمليات سوق رأس مال أخرى، فيمكن استخدام عائدات بيع العملات لتغطية أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات الفائدة، وكذلك تمويل إعادة شراء الأسهم.

أوضحت الشركة أن هذه الخطة لا تجبر على بيع البيتكوين، لكن هذا التفويض غيّر السردية السوقية بشكل جذري: هذه الشركة التي كانت تركز أعمالها الأساسية على تخزين البيتكوين، لديها الآن قناة رسمية لاستخدام أصول البيتكوين لتحقيق استقرار نظامها الائتماني.

حساب القيمة العادلة، الاختبار الأساسي لاستدامة الأرباح

حاسبة القيمة العادلة العامة لـ STRC من طرف ثالث Farside تشرح لماذا تحول محور نقاش السوق بعيدًا عن العائد السطحي. في 7 يوليو، قام CryptoSlate بالاستعلام عن بيانات هذه الأداة، وتحت افتراضات حسابية محددة مسبقًا، بلغ صافي القيمة الحالية لكل سهم STRC 49.887 دولارًا فقط؛ النموذج يفترض افتراضيًا معدل قسيمة أولي 11.50%، ينخفض إلى 3.60% اعتبارًا من الشهر 33.

هذا الحساب يعتمد على افتراض أساسي: استمرار الشركة في العمل بشكل طبيعي، وسداد الأرباح بالكامل وبشكل دائم. هذا التقييم ليس سعرًا رسميًا من Strategy، ولا ينبغي الخلط بينه وبين سياسة أرباح STRC السنوية البالغة 12% التي أعلنتها Strategy، لكنه يعكس بوضوح المتغير الأساسي الذي يهتم به مستثمرو الأسهم الممتازة: يعتمد التقييم بشكل كبير على استدامة الأرباح، ومعدل الخصم، وقدرة المصدر على دفع الفائدة باستمرار في ظل تقلبات سوق البيتكوين ورأس المال.

البيئة العامة لسوق البيتكوين تزيد من حدة هذا الاختبار الائتماني. تشير بيانات أسعار البيتكوين من CryptoSlate إلى أنه في 8 يوليو، كان سعر البيتكوين حوالي 62,000 دولار، بانخفاض 1.8% خلال 24 ساعة، وارتفاع 5.5% خلال 7 أيام، وبلغت القيمة السوقية الإجمالية 1.24 تريليون دولار، مع هيمنة البيتكوين على سوق العملات الرقمية بنسبة 58%.

لكن بيانات حيازة البيتكوين لـ Strategy في 28 يونيو تظهر أن الشركة تمتلك 847,363 بيتكوينًا بمتوسط تكلفة حيازة 75,651 دولارًا. على الرغم من أن السعر الحالي أقل بكثير من متوسط تكلفة الحيازة لا يجبر الشركة على البيع فورًا، إلا أنه يفسر لماذا يتابع السوق عن كثب سياسات الاحتياطي، وآلية الإصدار عند الطلب، والشروط المتعلقة بتحويل البيتكوين.

بيانات الإصدار عند الطلب (ATM) لـ Strategy تظهر أن هذا النموذج التجاري لا يزال يتمتع بمساحة تمويل كافية. خلال الفترة من 22 إلى 28 يونيو، لم تصدر الشركة أي أسهم ممتازة عبر قناة ATM، واكتفت ببيع 12,669,017 سهمًا عاديًا من MSTR، وجمعت صافي 1.1524 مليار دولار؛ وبلغت حدود الإصدار المتبقية: 17.5108 مليار دولار لأسهم STRC الممتازة، و24.2575 مليار دولار للأسهم العادية MSTR، بالإضافة إلى خطط إصدار أخرى للأسهم الممتازة.

لا يزال النموذج التجاري بأكمله يمتلك أدوات وسادة متعددة، لكن السؤال الأساسي هو: ما الثمن الذي يجب دفعه لتفعيل هذه الأدوات عندما يطلب المستثمرون عوائد أعلى، أو عندما تنخفض الأوراق المالية بشكل كبير، أو عندما تكون هناك حاجة إلى أصول ضمان أقوى؟

سيناريوهان، لتحديد ما إذا كانت المخاطر قد انتشرت بالكامل

يتركز التحليل الحالي لاتجاهات السوق على سيناريوهين رئيسيين:

السيناريو الأول: المخاطر محدودة وتؤثر فقط على Strategy
يضيق خصم STRC، ويعمل الاحتياطي النقدي وسياسة الأرباح على استقرار معنويات السوق، وتبقى خطة تحويل البيتكوين خيارًا احتياطيًا فقط، وتكون خسارة أصول Strive هذه مجرد صدمة قصيرة الأجل من الملكية المتقاطعة، ولا تتأثر بقية شركات الاحتياطي في القطاع، ويظل الضغط مقتصرًا على Strategy وحدها.

السيناريو الثاني: انتشار المخاطر بالكامل
يستمر خصم STRC بعمق لفترة طويلة، ولا يؤدي رفع الأرباح إلى تهدئة السوق؛ تعتمد الشركة بشكل متزايد على قناة الإصدار عند الطلب للأسهم العادية، وتتحول خطة تحويل البيتكوين من تفويض إلى بيع فعلي؛ في الوقت نفسه، تتعرض أسهم SATA الممتازة التي أصدرتها Strive لضغوط متزامنة، ولم تعد تُعتبر منتجًا مستقلاً، بل يتم تصنيفها مع STRC ضمن الأصول عالية المخاطر. عندها، ستتحول الأسهم الممتازة لاحتياطي البيتكوين من مشكلة شركة واحدة إلى مخاطر نظامية للقطاع بأكمله.

لا تثبت الإفصاحات الحالية أن السيناريو الثاني قد حدث بالفعل، لكنها تشرح جذور قلق السوق: إن حيازة Strive من أسهم STRC تحولت بخسارة القيمة العادلة المبلغ عنها في بيانات شركة أخرى.

الإطار الذي طرحته Strategy يدمج الأرباح والاحتياطي النقدي وإعادة شراء الأسهم والإصدار عند الطلب والبيع المحتمل للبيتكوين في نظام موحد لامتصاص المخاطر؛ بينما تشير أداة تقييم Farside إلى أن قدرة الشركة على الاستمرار وافتراض الأرباح الدائمة هما العاملان الأساسيان في تحديد قيمة الأسهم الممتازة.

المؤشرات الأساسية لمتابعة السوق واضحة تمامًا: هل يتسع خصم STRC وSATA مقارنة بالقيمة الاسمية؟ هل قدرة تغطية الأرباح النقدية موثوقة؟ هل ستزيد الشركة من إصدار الأسهم العادية أو الممتازة؟ هل بيع البيتكوين سيبقى مجرد تفويض؟

ستكون البيانات المالية اللاحقة لـ Strive إشارة رئيسية لتحديد ما إذا كانت خسائرها في أسهم Strategy الممتازة مجرد حالة فردية، أم أنها أول دليل علني على انتشار مخاطر الائتمان لاحتياطي البيتكوين عبر القطاع من خلال نموذج الأسهم الممتازة.