[رؤى صناعية] لماذا حذرت مورغان ستانلي من "تقليل حصة الذاكرة" رغم ارتفاع أسعار DRAM؟

يشهد سوق أشباه الموصلات العالمي مؤخرًا ما يبدو ظاهريًا "ازدهارًا تاريخيًا". إذ تواصل أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكي (DRAM) العامة (DDR4)، بالإضافة إلى الجيل التالي من ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكي (DDR5) وذاكرة النطاق الترددي العالي (HBM) المثبتة في خوادم الذكاء الاصطناعي (AI)، ارتفاعها يومًا بعد يوم. والدليل على ذلك أن شركة سامسونج للإلكترونيات، الشركة الكورية الرائدة في أشباه الموصلات، سجلت مفاجأة في الأرباح بتحقيق أرباح تشغيلية تجاوزت 89 تريليون وون كوري في الربع الثاني من هذا العام.

وفي خضم هذا الحماس السوقي، نشر بنك الاستثمار العالمي مورجان ستانلي مؤخرًا تقريرًا يبدد الآمال، أوصى فيه بتقليل الوزن النسبي (Underweight) لأسهم شركات أشباه الموصلات العالمية الثلاث الكبرى للذاكرة: سامسونج للإلكترونيات، وسك هاينكس، وميكرون. بينما ترتفع أسعار ذاكرة DRAM وتسجل الأرباح ذروتها، لماذا أطلق مورجان ستانلي هذا التحذير المخالف للتوجه العام؟ يقدم هذا التحليل المتعمق الأسباب الكامنة وراء ذلك.

أسعار السوق الفورية وهم بصري... مخاوف من بلوغ زخم الأرباح ذروته (Peak-out)

السبب الجوهري لتوصية مورجان ستانلي بتقليل الوزن النسبي لأسهم ذاكرة أشباه الموصلات هو "تباطؤ رفع تقديرات الأرباح"، أي المخاوف من بلوغ الزخم ذروته (Peak-out).

تتفاعل أسعار الأسهم بحساسية أكبر مع معدل التغير (Rate of Change) المستقبلي مقارنة بالأرباح الحالية. كان السبب وراء الارتفاع الحاد لأسهم شركات ذاكرة أشباه الموصلات خلال العام أو العامين الماضيين هو الارتفاع المتفجر في تقديرات الأرباح المستقبلية شهريًا وفصليًا. لكن ميل هذه التقديرات التصاعدي بدأ في التباطؤ بشكل حاد مؤخرًا.

على الرغم من أن أسعار ذاكرة DRAM لا تزال مرتفعة وقد ترتفع قليلاً أيضًا في المستقبل، إلا أن التحليلات تشير إلى أن "حجم الارتفاع" نفسه في الأسعار آخذ في التباطؤ. بالإضافة إلى ذلك، وبسبب الانتعاش الحاد في الأرباح الذي تحقق العام الماضي، أصبحت العقبة أمام تحقيق مفاجآت أرباح إضافية في المستقبل أعلى بكثير.

في النهاية، فسر مورجان ستانلي أسعار DRAM الثابتة الحالية ليس على أنها "استمرار" للازدهار، بل على أنها "الشرارة الأخيرة" أو إشارة بلوغ الذروة من منظور سعري.

تحول الأسهم القيادية (leading): من شركات تصنيع الأجهزة (HW) إلى الشركات العملاقة للسحابة (Hyper-scaler)

شخص مورجان ستانلي في هذا التقرير أن السوق الصاعدة الضيقة المتمركزة حول أشباه الموصلات تقترب من نهايتها، وتوقع أن يتحول مركز توزيع الأصول من ذاكرة أشباه الموصلات إلى "الشركات العملاقة للسحابة (Hyper-scaler - مشغلي مراكز البيانات الضخمة)".

يشير التقرير إلى أن الأسهم القيادية السابقة (البنية التحتية للأجهزة)، وهي سامسونج للإلكترونيات وسك هاينكس وميكرون، والتي شهدت هوامش ربح متفجرة كمنتجة للسلع الأساسية الضرورية في المراحل الأولى لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ستنتقل إلى الأسهم القيادية الجديدة (الحوسبة السحابية والخدمات)، مثل مايكروسوفت وأمازون (AWS) وألفابت، والتي دخلت مرحلة تطوير الخدمات وتحقيق الدخل باستخدام البنية التحتية.

أي أن الحجة هي أن اللاعبين الرئيسيين المستفيدين سيتغيرون مع تطور نموذج الذكاء الاصطناعي من "مرحلة بناء البنية التحتية" إلى "مرحلة جني الأموال" من خلال البنية التحتية التي تم بناؤها. المنطق هو أن عمالقة التكنولوجيا مثل أمازون ومايكروسوفت، الذين اشتروا رقائق إنفيديا وذاكرة DRAM لبناء مراكز البيانات، أصبح الآن وقتهم لاسترداد الهوامش وتحقيق القيمة الحقيقية للذكاء الاصطناعي من خلال خدماتهم السحابية الخاصة. في المقابل، قد يتعرض موردو البنية التحتية للأجهزة لخطر فائض العرض أولاً.

نظرية ضبط سرعة استثمارات الذكاء الاصطناعي وخطر فائض العرض

كان الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي المحرك الأساسي لارتفاع أسعار ذاكرة DRAM بما في ذلك HBM. لكن تبرز "نظرية ضبط السرعة" التي تشير إلى أن استثمارات عمالقة التكنولوجيا العالمية في الذكاء الاصطناعي قد تشهد فترة من الهدوء النسبي.

على الرغم من أن شركات التكنولوجيا العملاقة ضخت أموالاً طائلة في بناء مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي، إلا أنه إذا لم يظهر نموذج ربح واضح (ROI - العائد على الاستثمار) يبرر هذه النفقات، فإن ضغوط المساهمين ستضطرهم حتمًا إلى إبطاء وتيرة الاستثمار.

في الوقت نفسه، تتوسع القدرة الإنتاجية لمصنعي ذاكرة أشباه الموصلات بسرعة. لقد قامت سامسونج للإلكترونيات وسك هاينكس وميكرون بأكبر استثمارات رأسمالية في تاريخها لزيادة الطاقة الإنتاجية (CAPA) لـ HBM و DDR5 عالي الأداء، كما تخطط لاستثمارات ضخمة أخرى. تحذر مورجان ستانلي من أنه إذا انخفض نمو الطلب ولو بشكل طفيف جدًا، بينما يبدأ المعروض بالتدفق إلى السوق بشكل كبير، فقد يتحول الوضع بسرعة إلى مرحلة فائض في العرض (Over-supply).

صدمة تقرير "شتاء الذاكرة" السابق ونظرة السوق

لدى مورجان ستانلي سابقة في أغسطس 2021 عندما تسبب في انهيار أسعار أسهم أشباه الموصلات الكورية من خلال تقرير بعنوان "الذاكرة، الشتاء قادم (Memory, Winter is Coming)". في ذلك الوقت أيضًا، كانت أسعار DRAM ثابتة، ولكن كما توقع مورجان ستانلي، تحقق الانكماش في دورة أشباه الموصلات بعد بضعة أشهر، مما أكسب تحليلاته تأثيرًا كبيرًا في السوق.

بالطبع، هناك آراء معارضة قوية في الأوساط المالية والخبيرة الكورية تشير إلى أن تحذير مورجان ستانلي مبالغ فيه إلى حد ما. أولاً، يشيرون إلى البنية الفريدة لذاكرة HBM. على عكس دورة ذاكرة DRAM العامة في الماضي، فإن HBM الحالية أقرب إلى "منتج حسب الطلب" حيث يتم توقيع عقود التوريد مع العملاء قبل عام أو عامين من الإنتاج، مما يجعل فائض العرض المفاجئ أمرًا صعبًا. ثانيًا، هناك تحليلات تشير إلى أن الطلب على محركات أقراص الحالة الصلبة (SSD) عالية الأداء المعتمدة على معيار PCIe 6.0 بدأ في الظهور في سوق المؤسسات، وأن التحول الجيلي لذاكرة DRAM يتم بشكل محكم، مما يوفر صلابة هبوطية قوية.

في الختام، يبدو أن خلفية تحذير مورجان ستانلي بـ"تقليل الوزن النسبي للذاكرة" على الرغم من ارتفاع أسعار DRAM تنبع من وجهة نظر تنادي بتجاوز الوهم البصري الذي تخلقه مؤشرات الأرباح الحالية، والاستباقية في التعامل مع تباطؤ النمو المستقبلي وتغير نموذج الأسهم القيادية.

يتوقف اتجاه سوق أشباه الموصلات في المستقبل على نجاح شركات التكنولوجيا العملاقة في تحقيق الدخل من خدمات الذكاء الاصطناعي، وعلى الإدارة الصارمة للعرض من قبل صناعة الذاكرة. على المستثمرين الآن، بدلاً من الانشغال بأرقام الأرباح التشغيلية الهائلة التي تصل إلى عشرات التريليونات، أن يراقبوا عن كثب التغيرات في الطلب من الصناعات الأم وتدفقات رأس المال العالمية الكلية.