قد تكون هذه أهم إشارة على أن ذروة سوق العملات الرقمية قد وصلت - الاستفادة من دروس اليابان خلال فقاعة الإنترنت.

AI行情持续深化，但泡沫之问始终萦绕市场。 تستمر موجة الذكاء الاصطناعي في التعمق، لكن سؤال الفقاعة لا يزال يطارد السوق.

摩根士丹利日本量化策略团队于7月6日发布研报提出：判断当前日本AI行情是否临近拐点，核心不在于估值高低，而要看资金结构的边际转变。 أصدر فريق استراتيجيات الكم الياباني في مورجان ستانلي تقريرًا بحثيًا في 6 يوليو/تموز، طرح فيه: الحكم على ما إذا كانت موجة الذكاء الاصطناعي اليابانية الحالية تقترب من نقطة التحول، لا يكمن جوهره في ارتفاع أو انخفاض التقييم، بل في التغير الهامشي في هيكل رأس المال.

团队复盘2000年美股互联网泡沫历史发现，当年纳斯达克科技行情真正见顶，并非单纯因估值虚高，核心导火索是美股本土专业机构同步集体减仓撤退；对应到日本市场，海外机构正是左右整体行情趋势的核心资金力量. قام الفريق بمراجعة تاريخ فقاعة الإنترنت في الأسهم الأمريكية عام 2000، ووجد أن ذروة موضة التكنولوجيا في ناسداك آنذاك لم تكن بسبب التقييم المبالغ فيه فحسب، بل كان المحفز الأساسي هو الانسحاب الجماعي المتزامن للمؤسسات المهنية المحلية في الأسهم الأمريكية؛ وبالمقارنة مع السوق اليابانية، فإن المؤسسات الأجنبية هي القوة الرأسمالية الأساسية التي تحرك اتجاه السوق بأكمله.

对投资者而言，日股最值得跟踪的预警信号是海外资金流向：一旦外资从持续净买入转为净卖出，散户、本土投资信托等境内资金被动承接大量抛盘，日本市场资金结构就会复刻美股互联网泡沫破裂前的高危形态. بالنسبة للمستثمرين، الإشارة التحذيرية الأكثر جدوى بالتتبع في الأسهم اليابانية هي تدفق رأس المال الأجنبي: بمجرد أن يتحول رأس المال الأجنبي من الشراء الصافي المستمر إلى البيع الصافي، يضطر المستثمرون الأفراد والصناديق الاستئمانية المحلية وما إلى ذلك من رؤوس أموال محلية إلى تحمل كميات كبيرة من عمليات البيع، عندها يعيد هيكل رأس المال في السوق اليابانية إنتاج الشكل عالي الخطورة الذي سبق انفجار فقاعة الإنترنت في الأسهم الأمريكية.

不过大摩也提示，**当前日本市场尚不具备美股互联网泡沫末期标志性的散户全面过热特征。**虽然本轮日本AI、半导体行情已显现资金抱团、高成长个股领涨等泡沫阶段共性，但散户资金、本土基金申购规模、融资杠杆交易占比等关键指标，均未达到2000年美股泡沫顶峰的过热程度，意味着本轮AI 行情距离实质性拐点，仍缺少核心触发条件. ومع ذلك، يشير مورجان ستانلي أيضًا إلى أن السوق اليابانية الحالية لا تمتلك بعد سمة الاحترار الشامل للمستثمرين الأفراد التي ميزت نهاية فقاعة الإنترنت في الأسهم الأمريكية. على الرغم من أن موجة الذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات في اليابان قد أظهرت سمات مشتركة لمرحلة الفقاعة مثل تجمع رأس المال وقيادة الأسهم ذات النمو المرتفع، إلا أن المؤشرات الرئيسية مثل أموال المستثمرين الأفراد وحجم اكتتاب الصناديق المحلية ونسبة تداول الرافعة المالية لم تصل بعد إلى مستوى الاحترار الذي بلغته ذروة فقاعة الأسهم الأمريكية عام 2000، مما يعني أن هذه الموجة من الذكاء الاصطناعي لا تزال تفتقر إلى الشروط الأساسية للوصول إلى نقطة تحول حقيقية.

互联网泡沫真正结束时，机构先走，散户接盘

عندما تنتهي فقاعة الإنترنت حقًا، تخرج المؤسسات أولاً ويحل محلهم المستثمرون الأفراد

市场普遍认为，美股互联网泡沫是由散户疯狂买入推动形成的。但摩根士丹利梳理多篇经典学术研究后发现，事实并非如此. يعتقد السوق عمومًا أن فقاعة الإنترنت في الأسهم الأمريكية تشكلت بفعل الشراء المحموم من قبل المستثمرين الأفراد. لكن مورجان ستانلي، بعد مراجعة العديد من الأبحاث الأكاديمية الكلاسيكية، وجد أن الأمر ليس كذلك.

在1997年至2000年泡沫快速膨胀期间，机构投资者才是科技股的最大买家，占主动买盘的63.6%，远高于散户及共同基金。对冲基金更是承担了最为激进的科技股配置，但值得注意的是，它们并未因估值高企而提前做空；相反，它们持续参与行情，只是在市场见顶前逐步降低了仓位。 خلال فترة التضخم السريع للفقاعة من عام 1997 إلى عام 2000، كان المستثمرون المؤسسيون هم أكبر المشترين لأسهم التكنولوجيا، حيث شكلوا 63.6% من المشتريات النشطة، وهو أعلى بكثير من المستثمرين الأفراد والصناديق المشتركة. وكانت صناديق التحوط هي الأكثر جرأة في تخصيص أسهم التكنولوجيا، ولكن من الجدير بالذكر أنها لم تقم بالبيع على المكشوف مبكرًا بسبب ارتفاع التقييم؛ بل استمرت في المشاركة في الموجة، لكنها خفضت مراكزها تدريجيًا قبل وصول السوق إلى ذروته.

真正的转折发生在2000年3月市场见顶之后。随着机构资金开始集中撤离，其在科技股新增买盘中的占比骤降至36.4%；与此同时，散户直接买入比例升至49%，加上通过共同基金流入的14.6%，市场格局逐渐演变为散户接盘机构抛售，科技股随之进入持续下跌通道。 حدث التحول الحقيقي بعد وصول السوق إلى ذروته في مارس 2000. مع بدء تدفق رأس المال المؤسسي للخروج بشكل جماعي، انخفضت حصته في المشتريات الجديدة لأسهم التكنولوجيا بشكل حاد إلى 36.4%؛ وفي الوقت نفسه، ارتفعت نسبة المشتريات المباشرة للمستثمرين الأفراد إلى 49%، بالإضافة إلى 14.6% المتدفقة عبر الصناديق المشتركة، تحول هيكل السوق تدريجيًا إلى استلام المستثمرين الأفراد لبيع المؤسسات، ودخلت أسهم التكنولوجيا في قناة هبوط مستمرة.

由此，大摩认为，泡沫的破裂并非源于“聪明资金”提前识破估值泡沫，而是机构投资者在同一时间选择了集体退出。 وبناءً على ذلك، يرى مورجان ستانلي أن انفجار الفقاعة لم ينبع من كشف "الأموال الذكية" المبكر لفقاعة التقييم، بل من اختيار المستثمرين المؤسسيين الانسحاب الجماعي في نفس الوقت.

四个变化，可能促使机构资金同步撤退

أربعة تغييرات قد تدفع رأس المال المؤسسي للانسحاب المتزامن

报告认为，股票供给、利率、盈利预期以及市场情绪的变化，都可能成为机构调整仓位的催化剂. يرى التقرير أن التغيرات في عرض الأسهم وأسعار الفائدة وتوقعات الأرباح ومعنويات السوق قد تكون محفزات لتعديل المؤسسات لمراكزها.

股票供给：融资压力正在累积 عرض الأسهم: ضغوط التمويل تتراكم

互联网泡沫时期，大量IPO、限售股解禁及内部人士减持被视为市场见顶的重要催化因素之一。当前AI产业链IPO、增发及可转债融资明显增多，虽然现在判断其会否演变为系统性风险仍为时尚早，但股票供给压力值得持续关注。 خلال فترة فقاعة الإنترنت، كان الاكتتاب العام الكبير، وانتهاء فترة حظر الأسهم المقيدة، وتخفيض حيازات المطلعين من أهم العوامل المحفزة لذروة السوق. حاليًا، زادت عمليات الاكتتاب العام والزيادات الرأسمالية وتمويل السندات القابلة للتحويل في سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي بشكل ملحوظ. على الرغم من أنه من السابق لأوانه الحكم على ما إذا كان هذا سيتطور إلى خطر نظامي، إلا أن ضغوط عرض الأسهم تستحق المراقبة المستمرة.

利率：成长股对融资环境更敏感 أسعار الفائدة: أسهم النمو أكثر حساسية لبيئة التمويل

互联网泡沫见顶正值美联储加息周期。相比之下，目前市场仍预计今年不会继续加息，并预计2027年3月恢复降息。不过，大摩指出，如果利率走势明显高于当前预期，高估值AI成长股仍可能面临估值压力。 تزامنت ذروة فقاعة الإنترنت مع دورة رفع أسعار الفائدة للاحتياطي الفيدرالي. بالمقارنة، لا يزال السوق يتوقع عدم مواصلة رفع أسعار الفائدة هذا العام، ويتوقع استئناف خفضها في مارس 2027. ومع ذلك، يشير مورجان ستانلي إلى أنه إذا كان مسار أسعار الفائدة أعلى بشكل ملحوظ من التوقعات الحالية، فقد تواجه أسهم النمو في الذكاء الاصطناعي ذات التقييمات المرتفعة ضغوطًا تقييمية.

盈利：关注盈利上修是否放缓 الأرباح: مراقبة ما إذا كان تعديل الأرباح بالرفع يتباطأ

与互联网泡沫时期不同，本轮AI龙头拥有更扎实的盈利基础，盈利预测持续上修也是行情的重要支撑。不过，大摩提醒，相比盈利水平本身，更值得关注的是盈利上修趋势是否开始放缓，这往往会率先影响股价表现。 على عكس فترة فقاعة الإنترنت، تمتلك قادة الذكاء الاصطناعي في هذه الموجة أساسًا أقوى للأرباح، كما أن التعديل المستمر بالرفع لتوقعات الأرباح يعد دعمًا مهمًا للموجة. ومع ذلك، يحذر مورجان ستانلي من أنه بالمقارنة مع مستوى الأرباح نفسه، فإن ما يستحق المزيد من الاهتمام هو ما إذا كان اتجاه تعديل الأرباح بالرفع يبدأ في التباطؤ، وهذا غالبًا ما يؤثر أولاً على أداء الأسهم.

市场情绪：坏消息是否开始被放大 معنويات السوق: هل تبدأ الأخبار السيئة في التضخيم

互联网泡沫后期，市场开始对监管、财务、限售股解禁等负面消息更加敏感。当前AI产业链也出现类似迹象，相关个股对IPO、资本开支及监管等消息的波动加剧，情绪变化值得关注. في المراحل المتأخرة من فقاعة الإنترنت، بدأ السوق يصبح أكثر حساسية للأخبار السلبية مثل التنظيم والمالية وانتهاء فترة حظر الأسهم المقيدة. حاليًا، تظهر سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي علامات مماثلة، حيث تتزايد تقلبات الأسهم ذات الصلة تجاه أخبار الاكتتاب العام والنفقات الرأسمالية والتنظيم، وتستحق تغيرات المعنويات المراقبة.

真正需要盯住的，是海外资金是否开始撤退

ما يحتاج حقًا إلى المراقبة هو ما إذا كان رأس المال الأجنبي قد بدأ في الانسحاب

相比上述四项潜在催化因素，大摩认为，真正决定行情是否进入拐点的，仍然是资金流向本身。互联网泡沫破裂前，日本市场曾出现海外投资者持续净卖出，而投资信托仍继续买入的现象，市场供给逐渐由国内资金承接。 بالمقارنة مع العوامل المحفزة الأربعة المحتملة المذكورة أعلاه، يرى مورجان ستانلي أن ما يحدد حقًا ما إذا كانت الموجة ستدخل نقطة التحول هو تدفق رأس المال نفسه. قبل انفجار فقاعة الإنترنت، شهدت السوق اليابانية ظاهرة استمرار المستثمرين الأجانب في البيع الصافي بينما استمرت صناديق الاستثمار في الشراء، حيث تم استيعاب عرض السوق تدريجيًا من قبل رأس المال المحلي.

相比之下，目前日本市场仍呈现完全不同的格局。海外投资者依然保持较强买盘，投资信托尚未出现明显持续流入；散户整体仍保持净卖出，融资买入余额虽然创下2002年以来最高水平，但占市场总市值比例并未明显高于历史水平，也没有出现互联网泡沫末期那样的杠杆过热. بالمقارنة، لا يزال السوق الياباني الحالي يظهر نمطًا مختلفًا تمامًا. لا يزال المستثمرون الأجانب يحافظون على قوة شرائية قوية، ولم تشهد صناديق الاستثمار بعد تدفقات مستمرة واضحة؛ ولا يزال المستثمرون الأفراد ككل يحافظون على صافي بيع، ورغم أن رصيد الشراء بالهامش قد سجل أعلى مستوى له منذ عام 2002، إلا أن نسبته من إجمالي القيمة السوقية لم تكن أعلى بشكل ملحوظ من المستويات التاريخية، ولم يظهر احترار الرفع المالي كما في نهاية فقاعة الإنترنت.

换句话说，目前AI行情虽然与互联网泡沫晚期存在不少相似之处，包括成长股领涨、资金向少数龙头集中等特征，但散户主导的过热现象尚未出现，市场结构仍与2000年泡沫破裂前夕存在重要区别。 بعبارة أخرى، على الرغم من أن موجة الذكاء الاصطناعي الحالية تشترك في العديد من أوجه التشابه مع المراحل المتأخرة من فقاعة الإنترنت، بما في ذلك قيادة أسهم النمو وتركيز رأس المال نحو عدد قليل من القادة، إلا أن ظاهرة الاحترار التي يقودها المستثمرون الأفراد لم تظهر بعد، ولا يزال هيكل السوق يختلف بشكل مهم عن عشية انفجار فقاعة عام 2000.

风险提示及免责条款 إخلاء المسؤولية وإشعار المخاطر

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 السوق يحمل مخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. هذا المقال لا يشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولا يأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الخاصة أو الوضع المالي أو احتياجات المستخدمين الفرديين. يجب على المستخدمين النظر في ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذا المقال تتناسب مع ظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على ذلك يتحمل المستثمر مسؤوليته.