من مرحلة بيتا للذكاء الاصطناعي إلى تحقيق الأرباح: كيف نجد طرقًا جديدة لكسب المال في الأسهم الأمريكية في الربع الثالث؟

بصراحة، لا يزال سوق الأسهم الأمريكية مدعومًا في الربع الثالث، ولكن إذا كنت ترغب في كسب المال في السوق، فقد تحتاج طريقة العمل إلى التغيير.

خلال الربع الثاني الماضي، خفّ السوق بشكل مرحلي من تأثير التسعير للصدمات الجيوسياسية، إلى جانب تعافي اتجاه البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وارتفاع شهية المخاطرة، مما دفع الأسهم الأمريكية إلى استعادة قوتها، خاصة بقيادة أسهم التكنولوجيا الكبرى والأصول الأساسية للذكاء الاصطناعي، حيث عاد السوق مؤقتًا إلى نمط التداول المألوف: طالما استمرت النفقات الرأسمالية في الزيادة، وطالما أن الطلب على القدرة الحاسوبية لا يزال قويًا، يمكن للتقييمات أن تستمر في الارتفاع.

ولكن مع دخول الربع الثالث، يواجه هذا المنطق عتبة تحقق أعلى.

من ناحية، لا يزال التضخم أعلى من هدف الاحتياطي الفيدرالي، وتستمر أسعار الفائدة طويلة الأجل ومسار السياسة في تقييد مساحة توسع الأصول ذات التقييمات المرتفعة؛ ومن ناحية أخرى، تم بالفعل تضمين توقعات نمو متفائلة جدًا في أسعار أسهم شركات الذكاء الاصطناعي، ما يحتاج السوق إلى رؤيته بعد ذلك ليس فقط أرقام نفقات رأسمالية أكبر، بل الطلبات والتسليمات وهوامش الربح الإجمالية والتدفقات النقدية ومعدل العائد على رأس المال.

لذلك، يحتفظ معهد أبحاث MSX بتقييم محايد إلى إيجابي للأسهم الأمريكية في الربع الثالث.

لم يدخل المؤشر بعد في دورة انكماش جهازية، لكن مصدر العوائد يتحول من "توسع التقييمات" إلى "تحقق الأرباح". لا يزال الذكاء الاصطناعي أهم خط صناعي رئيسي، لكن محور التداول سينتقل من بيتا الواسع للذكاء الاصطناعي إلى الحلقات التي يسهل التحقق منها من خلال التقارير المالية - التخزين والشبكات والاتصالات البصرية والطاقة والتبريد وتسليم مراكز البيانات، والحوسبة الطرفية والذكاء الاصطناعي المادي حول التطبيقات الحقيقية.

إذا أردنا تلخيص بيئة السوق في الربع الثالث بجملة واحدة، فهي أن التضخم يحد من سقف التقييمات، والأرباح تحدد الحد الأدنى للمؤشر، وتحقق الذكاء الاصطناعي يحدد ألفا الهيكلية، وعرض السوق يحدد جودة المسار.

أولاً: بعد انحسار توسع التقييمات، يجب أن تلتقط الأرباح المؤشر

من الربع الثاني إلى الربع الثالث، حدث تغيير واضح في التناقض الرئيسي للسوق.

كانت سلسلة التداول في الربع الثاني واضحة نسبيًا، حيث أثرت الصراعات الجيوسياسية على النفط وتوقعات التضخم، مما أدى إلى تعديل مسار أسعار الفائدة، وبعد استعادة شهية المخاطرة، عادت الأموال إلى الذكاء الاصطناعي والأسهم التكنولوجية الكبرى، وكان جوهر تداول السوق هو استعادة التقييمات بعد التخفيف الهامشي للضغوط الكلية.

في الربع الثالث، ينتقل التناقض إلى الأمام، خاصة أن التضخم يقيد التقييمات، ويقلل الاحتياطي الفيدرالي من التوجيه المستقبلي، وتحتاج الأرباح إلى التقاط المؤشر، ويجب أن ينتقل الذكاء الاصطناعي من النفقات الرأسمالية إلى التحقق الحقيقي.

هذا لا يعني أن السوق على وشك الانعكاس، بل الأكثر دقة هو أن عتبة العوائد ترتفع.

1. لا يزال التضخم سقفًا للأصول ذات التقييمات المرتفعة

القيود الأولى في الربع الثالث لا تزال تأتي من التضخم والاحتياطي الفيدرالي.

لا يزال مستوى التضخم في الولايات المتحدة أعلى بشكل ملحوظ من هدف السياسة طويلة الأجل البالغ 2%، مما يعني أن أساس "خفض سريع لأسعار الفائدة لدعم التقييمات" ليس متينًا. في الوقت نفسه، تولي طريقة التواصل التي يقودها وارش (Warsh) أهمية أكبر للبيانات الفورية واستقرار الأسعار وانضباط السياسة، مما يضعف اعتماد السوق الطويل على التوجيه المستقبلي.

سيؤدي ذلك إلى ثلاثة تأثيرات:

• "خيار وضع الاحتياطي الفيدرالي" الذي اعتاد عليه السوق أصبح أرق: لم يعد بإمكان المستثمرين الافتراض ببساطة أنه بمجرد زيادة تقلبات السوق، سيطلق جانب السياسة إشارات تخفيف سريعة؛
• ستزداد حساسية السوق تجاه البيانات الفردية: يمكن أن تؤدي بيانات CPI وPCE والأجور والتوظيف وأسعار النفط وبيانات الاستهلاك وحتى تقارير أرباح الشركات إلى إعادة تسعير مسار أسعار الفائدة والتقييمات؛
• سينخفض هامش الخطأ لأسهم النمو ذات التقييمات المرتفعة بشكل ملحوظ: لا يزال اتجاه صناعة الذكاء الاصطناعي قائمًا، لكن "الاتجاه الصحيح" لم يعد كافيًا لدعم التوسع المستمر في أسعار الأسهم، يحتاج السوق إلى المزيد من الطلبات والإيرادات وهوامش الربح والتدفقات النقدية لإثبات أن التقييمات الحالية ليست مبنية على خيالات بعيدة؛

لذلك، الخلفية الكلية للربع الثالث ليست تداولًا نموذجيًا للانكماش، بل سوق تقييمات مرتفعة لا يزال مدعومًا بالنمو، ولكن مع قيود فائدة دائمة.

في هذه البيئة، ستفضل الأموال فئتين من الأصول: الأولى هي الشركات ذات الأرباح القوية المؤكدة وجودة التدفق النقدي العالية والميزانيات العمومية القوية؛ والثانية هي الاتجاهات ذات المدة القصيرة أو خصائص الموارد أو القدرة على التحوط ضد التضخم، بما في ذلك الذهب والموارد والطاقة وبعض الأصول المالية ذات التدفق النقدي العالي.

2. لا يزال بإمكان المؤشر الارتفاع، ولكن ليس فقط من خلال مكرر ربحية أعلى

أهم دعم لسوق الأسهم الأمريكية في الربع الثالث لا يزال يأتي من أرباح الشركات.

رفعت العديد من مؤسسات وول ستريت أهداف الأسهم الأمريكية في توقعات منتصف العام، وأساسها الأساسي ليس أن التقييمات يمكن أن تستمر في التوسع بلا حدود، بل أن أرباح السهم (EPS) لا تزال لديها مساحة للتحسين الإضافي.

هذا الفرق مهم جدًا.

عندما تكون تقييمات السوق بالفعل عند مستويات تاريخية مرتفعة، فإن مفتاح استمرار المؤشر في الصعود لم يعد ما إذا كان المستثمرون على استعداد لدفع مضاعفات أعلى، بل ما إذا كانت أرباح الشركات يمكن أن تستمر في النمو بما يتجاوز التوقعات. رفع بنك Goldman Sachs هدف مؤشر S&P 500 لنهاية عام 2026 إلى 8000 نقطة، ورفع توقعات EPS لعامي 2026 و2027 إلى 340 دولارًا و385 دولارًا على التوالي.

في الوقت نفسه، تتوقع أن يظل مكرر الربحية المستقبلي للأسهم الأمريكية عند حوالي 21 مرة - وهو مستوى يقع بالفعل في النطاق التاريخي المرتفع لأربعين عامًا.

بعبارة أخرى، الارتفاع اللاحق للمؤشر يعتمد أكثر على EPS، وليس على استمرار رفع مكرر الربحية. إذا دفع موسم الأرباح EPS إلى التحسين المستمر، فلا يزال لدى الأسهم الأمريكية أساس للتذبذب الصعودي؛ ولكن إذا بدأت مراجعات الأرباح في التباطؤ، بينما يعاود التضخم أو أسعار الفائدة طويلة الأجل الارتفاع، فقد يتحول السوق بسرعة من "مدفوع بالأرباح" إلى "ضغط على التقييمات".

لذا، السؤال الأهم في الربع الثالث ليس ما إذا كان المؤشر يمكن أن يرتفع، بل تحت التقييمات الحالية، هل يمكن للأرباح أن تستمر في التقاط المؤشر؟

هذا يعني أيضًا أن فكرة التوزيع لا ينبغي أن تبقى عند مطاردة المؤشر بشكل سلبي، بل يجب أن تتحول أكثر نحو الاتجاهات التي يمكن التحقق منها من خلال الطلبات والتقارير المالية، بما في ذلك البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والتخزين والطاقة وبنية تحتية مراكز البيانات والصناعة والمالية والإعلانات على المنصات والعلامات التجارية الاستهلاكية الرائدة ذات التدفق النقدي المستقر.

3. عرض السوق سيحدد ما إذا كان المسار صحيًا

بالإضافة إلى نقاط المؤشر، يحتاج الربع الثالث أيضًا إلى التركيز على عرض السوق.

إذا استمرت الأسهم الأمريكية في الارتفاع، لكن الارتفاع لا يزال يعتمد بشكل كبير على عدد قليل من عمالقة الذكاء الاصطناعي، فإن تركيز السوق سيزداد، وأي تقرير أرباح أقل من المتوقع قد يسبب تقلبات أكثر حدة.

هيكل السوق الأكثر صحة يجب أن يكون: يستمر الذكاء الاصطناعي في الحفاظ على الخط الرئيسي، بينما تبدأ القطاعات الصناعية والمالية والإعلانات على المنصات وبعض القطاعات الاستهلاكية في التعاقب.

بعبارة أخرى، في الربع الثالث، لا يمكن فقط النظر إلى Nvidia أو مؤشر أشباه الموصلات أو ناسداك إذا كانت تسجل مستويات قياسية جديدة، بل يجب أيضًا مراقبة المؤشر المتساوي الأوزان وعدد الأسهم الصاعدة وما إذا كانت توقعات أرباح القطاعات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تتحسن في نفس الوقت.

يحدد الذكاء الاصطناعي ارتفاع السوق، وعرض السوق يحدد مدى استمرار هذه الموجة.

ثانيًا: AI CapEx 2.0: من ندرة القدرة الحاسوبية إلى تحقيق التسليم

لا يزال الذكاء الاصطناعي أهم خط صناعي رئيسي في الربع الثالث، لكن منطق التداول قد انتقل من "التوقعات" إلى "التحقق".

في الربع الثاني، ركز السوق بشكل أساسي على ندرة القدرة الحاسوبية، ورفع النفقات الرأسمالية، وتوسع سلسلة التوريد. طالما استمر عمالقة التكنولوجيا في زيادة CapEx، وطالما أن وحدات معالجة الرسوميات لا تزال في نقص في العرض، يمكن إعادة تقييم سلسلة الصناعة بناءً على الطلب الأعلى.

ولكن في الربع الثالث، سيسأل السوق بشكل أكثر مباشرة عدة أسئلة:

• هل يمكن تحويل التمويل حقًا إلى وحدات معالجة رسوميات ومراكز بيانات؟
• هل يمكن تحويل وحدات معالجة الرسوميات إلى قدرة حاسوبية يمكن تسليمها في الوقت المحدد؟
• هل يمكن للقدرة الحاسوبية أن تشكل إيرادات مستقرة طويلة الأجل؟
• هل يمكن للإيرادات تغطية الاستهلاك وتكاليف التمويل وتخفيف حقوق الملكية؟
• هل يمكن في النهاية توليد تدفق نقدي حر إيجابي وعائد معقول على رأس المال المستثمر؟

هذا هو ما يسمى AI CapEx 2.0، لم يعد يراهن على شريحة معينة أو يسعى ببساطة وراء وحدة ضوئية معينة، بل على طول سلسلة بناء مراكز البيانات الكاملة، يبحث عن الحلقات التي يمكنها حقًا تحقيق الطلبات والأرباح، مثل الرقائق والمنصات → الشبكات والاتصالات البصرية → التخزين → الطاقة والتبريد → الخوادم وتسليم الأنظمة → تشغيل القدرة الحاسوبية → التطبيقات الطرفية والعالم الحقيقي.

1. لا تزال الرقائق هي المدخل، لكنها لم تعد الإجابة الوحيدة

من بينها، لا تزال الرقائق هي أهم مدخل لصناعة الذكاء الاصطناعي.

لا تزال NVDA هي مرتكز تسعير الأصول العالمية للذكاء الاصطناعي، وتتوافق AVGO مع ASIC المخصص ومنصة الشبكات، وتستفيد MRVL من الرقائق المخصصة والاتصالات البصرية، وتتوافق TSM مع عمليات التصنيع المتقدمة والتعبئة المتقدمة ونظام تصنيع أشباه الموصلات بالكامل للذكاء الاصطناعي.

لكن حكم الربع الثالث على طبقة الرقائق سيكون أكثر صرامة من ذي قبل.

لن يهتم السوق فقط بأداء الرقائق، بل سيواصل السؤال عما إذا كانت الطلبات يمكن أن تستمر في تجاوز التوقعات، وما إذا كانت عنق زجاجة التعبئة المتقدمة والقدرة الإنتاجية يمكن تخفيفها، وما إذا كان هيكل العملاء صحيًا بما يكفي، وما إذا كانت هوامش الربح الإجمالية يمكن أن تبقى مرتفعة، وما إذا كان الاستدلال وأجهزة الكمبيوتر الشخصية للذكاء الاصطناعي وذكاء الأعمال وEdge AI يمكن أن تشكل منحنيات نمو جديدة.

يجب فهم INTC في إطار آخر. إنه ليس بديلاً مباشرًا لـ NVDA، بل هو أقرب إلى خيار شامل لأمن أشباه الموصلات الأمريكي ووحدات المعالجة المركزية للخوادم وأجهزة الكمبيوتر الشخصية للذكاء الاصطناعي وEdge AI وأعمال التصنيع التعاقدي للرقائق، لذا فإن منطقه يكمن في ما إذا كانت الأصول المنخفضة يمكن أن تحصل على صدى من السياسة والصناعة واستعادة الأساسيات.

2. كلما كان الكتلة أكبر، زادت أهمية الشبكات والاتصالات البصرية

كلما زاد حجم مجموعة وحدات معالجة الرسوميات، زادت أهمية الاتصال.

في الربع الثاني، قام السوق بتداول كافٍ للوحدات الضوئية والمحولات والاتصالات عالية السرعة، وسينتقل التركيز في الربع الثالث من مجرد ازدهار الصناعة إلى جودة التحقق الأكثر تفصيلاً، مثل ما إذا كان الطلب على 800G و1.6T سيستمر في الارتفاع، وما إذا كانت رؤية الطلبات عالية بما يكفي، وما إذا كان تركيز العملاء يمكن التحكم فيه، وما إذا كان توسيع القدرة الإنتاجية ومعدل العائد يمكن أن يواكبا الطلب، وما إذا كان السيليكون الضوئي والمواد الأولية والعمليات الخاصة تصبح عنق زجاجة جديدة.

هذه الطبقة هي أيضًا أحد الاتجاهات التي يمكن أن تنتشر فيها الأموال بسهولة من القادة الأساسيين للذكاء الاصطناعي إلى الأصول الثانوية.

عندما تتحسن رؤية الطلبات، غالبًا ما تمتلك شركات الاتصالات البصرية والسيليكون الضوئي والمواد الخاصة مرونة في الأرباح ومساحة لاستعادة التقييمات في نفس الوقت، مقارنة بالشركات التي تعتمد فقط على السرديات الكبرى، هذه الشركات بلا شك أسهل في التحقق من خلال الطلبات واستخدام القدرة الإنتاجية وتوجيهات التقارير المالية.

ANET.M وCRDO.M وLITE.M وCOHR.M وAAOI.M وFN.M وAXTI.M وTSEM.M هي أصول مهمة للمراقبة في هذا الاتجاه.

GLW.M يستحق أيضًا أن يكون ضمنًا. إنه ليس أنقى أهداف الوحدات الضوئية، لكن أعماله في الألياف الضوئية والزجاج ومواد البنية التحتية لمراكز البيانات تمكنه من الاستفادة من زيادة كثافة الاتصال في مراكز البيانات والاستثمار في البنية التحتية.

3. التخزين يتحول من فرع جانبي للذكاء الاصطناعي إلى عنق زجاجة أساسي

لا يزال التخزين اتجاهًا يحتاج إلى زيادة الوزن في الربع الثالث.

في الماضي، عندما تحدث السوق عن الذكاء الاصطناعي، كان أول ما يتبادر إلى الذهن هو وحدات معالجة الرسوميات والشبكات. ولكن مع استمرار نمو معلمات النماذج ومكالمات الاستدلال وحجم البيانات، يتزايد استهلاك الذكاء الاصطناعي لـ HBM وDRAM وNAND ومحركات أقراص الحالة الصلبة للمؤسسات ومحركات الأقراص الصلبة.

لم يعد التخزين فرعًا جانبيًا لصناعة الذكاء الاصطناعي، بل أصبح حلقة أساسية يصعب تجنبها بشكل متزايد في بناء مراكز البيانات.

عززت تقارير وتوجيهات Micron الأخيرة الحكم بأن "تخزين الذكاء الاصطناعي يدخل مرحلة التحقق"، حيث بلغت إيرادات الشركة في الربع الثالث من السنة المالية 2026 41.456 مليار دولار، وارتفع هامش الربح الإجمالي غير المتوافق مع GAAP إلى 84.9%، وكان التدفق النقدي الحر المعدل حوالي 18.3 مليار دولار؛ وبالنسبة للربع الرابع من السنة المالية، قدمت الشركة توجيه إيرادات بحوالي 50 مليار دولار زائد أو ناقص 1 مليار دولار، وتوجيه هامش ربح إجمالي يبلغ حوالي 86%.

تشير هذه المجموعة من البيانات إلى أن تأثير الذكاء الاصطناعي على التخزين لم يعد يقتصر على توقعات الطلبات، بل بدأ يظهر على شكل إيرادات وهوامش ربح وتدفقات نقدية متزامنة.

لكن تداول التخزين في الربع الثالث لا يمكن أن يستمر في فهمه ببساطة على أنه "تداول نقطة واحدة لـ MU"، بل الهيكل الأكثر منطقية هو تقسيم التخزين إلى ثلاث طبقات:

• الطبقة الأولى هي انتشار NAND وSSD وHDD، بما في ذلك WDC.M وSTX.M وSNDK.M. تستفيد هذه الشركات من نمو بيانات الذكاء الاصطناعي وتحسين احتياجات التخزين للمؤسسات واستعادة دورة التخزين التقليدية، مع وجود منافسة مباشرة محدودة مع قادة HBM؛
• الطبقة الثانية هي MU.M، لا تزال Micron واحدة من أكثر أصول التخزين أهمية في سوق الأسهم الأمريكية، وتستفيد في نفس الوقت من تحسن HBM وDRAM وNAND، ولكن مع تقدم خطة ADR لـ SK hynix، قد يتم تخفيف جزء من علاوة MU كـ "تعيين نادر لـ HBM في السوق الأمريكية" (مقالة ممتدة: "SK hynix - منارة آسيا الجديدة للذكاء الاصطناعي؟")؛
• الطبقة الثالثة هي SIMO.M وأصول المرونة من الدرجة الثانية مثل وحدات التحكم، تستفيد هذه الشركات من انتشار SSD للمؤسسات وأجهزة الكمبيوتر الشخصية للذكاء الاصطناعي وتخزين Edge AI، لكن اليقين والأولوية أقل مؤقتًا من مصنعي التخزين وخطوط HDD/NAND الرئيسية؛

يمثل ADR لـ SK hynix بالنسبة لقطاع التخزين بأكمله سيفًا ذا حدين نموذجيًا.

من الجانب الإيجابي، سيعزز التسعير العام لقائد HBM العالمي في السوق العامة، ويزيد اهتمام المستثمرين بصناعة التخزين بأكملها؛ من الجانب السلبي، بمجرد أن يكون لدى المستثمرين الأمريكيين قناة استثمار مباشر أكثر في قائد HBM، قد يتم تخفيف علاوة التعيين النادرة الأصلية لـ MU جزئيًا.

لذلك، سينتقل منطق التخزين في الربع الثالث من "الندرة النقطية" تدريجيًا إلى "انتشار سلسلة الصناعة بأكملها."

4. يجب تشكيل البنية التحتية لمراكز البيانات كمجموعة منفصلة

ينتقل عنق الزجاجة للذكاء الاصطناعي من "هل توجد وحدات معالجة رسوميات؟" إلى "هل توجد طاقة كهربائية؟ هل توجد غرف خوادم؟ هل يوجد تبريد؟ هل يمكن الاتصال بالشبكة؟"

لم يعد ينبغي تصنيف هذه الطبقة ببساطة ضمن الصناعة أو المرافق العامة. مع دخول النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي تدريجيًا إلى مرحلة البناء الحقيقي، أصبحت الطاقة والإدارة الحرارية والمعدات الكهربائية والتسليم الإنشائي والمكونات عالية الموثوقية جزءًا من تداول AI CapEx.

يمكن تقسيم البنية التحتية لمراكز البيانات إلى خمس طبقات على الأقل:

• الطاقة والإدارة الحرارية: VRT.M؛
• المعدات الكهربائية وتوزيع الطاقة: ETN.M؛
• أعمال شبكات الكهرباء والربط: PWR.M؛
• معدات التوليد وشبكات الكهرباء: GEV.M؛
• تسليم الأنظمة ولوحات الدوائر المطبوعة والموصلات والمواد: DELL.M وSMCI.M وTTMI.M وAPH.M وGLW.M؛

أكبر ميزة لهذا الاتجاه هي أن كلما زادت النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي نحو البناء الحقيقي، زادت صعوبة تجنب البنية التحتية لمراكز البيانات.

بعد كل شيء، مقارنة بالأصول التي تعتمد فقط على التقييمات والسرديات، غالبًا ما تمتلك شركات البنية التحتية لمراكز بيانات خلفية طلبات أكثر وضوحًا ودورات طلبات وجداول تسليم، مما يسهل التحقق من اتجاه الصناعة من خلال الإيرادات والتدفقات النقدية.

5. من الأجهزة الفردية إلى مصنع الذكاء الاصطناعي

عندما ينتقل السوق من شراء جهاز معين إلى بناء نظام كامل للذكاء الاصطناعي، تزداد أهمية مصنع الذكاء الاصطناعي وتسليم الخوادم ولوحات الدوائر المطبوعة المتطورة والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي للمؤسسات.

تشمل معايير الحكم في هذه الطبقة ما إذا كانت الطلبات مستدامة، وما إذا كان يمكن تسليم المنتجات في الوقت المحدد، وما إذا كانت هوامش الربح الإجمالية مستقرة، وما إذا كان العملاء يتوسعون من عميل كبير واحد إلى المزيد من المؤسسات، وما إذا كان نشر الذكاء الاصطناعي في المؤسسات يمكن أن يشكل إيرادات واسعة النطاق.

ينتمي كل من DELL.M وSMCI.M إلى اتجاه تسليم الأنظمة، لكن طبيعتهما ليست متماثلة تمامًا. بالمقارنة، هيكل أعمال DELL يميل أكثر نحو ذكاء الأعمال والخوادم وتسليم الأجهزة الكاملة، مما يجعل مسار التحقق من الإيرادات أكثر وضوحًا نسبيًا؛ بينما مرونة أرباح SMCI أعلى، لكن مخاطر التقلب والحوكمة وفجوة التوقعات أكثر وضوحًا.

تشمل الاتجاهات الأخرى التي يمكن مراقبتها PENG.M وHPE.M.

6. مشغلو القدرة الحاسوبية لديهم أكبر مرونة، وأعلى عتبة تحقق

مشغلو القدرة الحاسوبية هم الطبقة ذات المرونة الأكبر في خط الذكاء الاصطناعي، وأيضًا الطبقة ذات المخاطر الأعلى.

تمتلك هذه الشركات قصة النمو الأكثر بداهة: الحصول على التمويل، شراء وحدات معالجة الرسوميات، بناء مراكز البيانات، ثم تشكيل الإيرادات من خلال عقود القدرة الحاسوبية طويلة الأجل.

لكن السوق الرأسمالي يحتاج في النهاية إلى التحقق مما إذا كان هذا النموذج التجاري يمكن أن يعمل، وهذا يشمل ما إذا كانت وحدات معالجة الرسوميات قد وصلت بالفعل، وما إذا كانت الطاقة الكهربائية وغرف الخوادم يمكن تسليمها في الوقت المحدد، وما إذا كانت جودة عقود العملاء طويلة الأجل عالية بما يكفي، وما إذا كان معدل استخدام القدرة الحاسوبية يمكن أن يستمر في الارتفاع، وما إذا كان الاستهلاك والديون وتكاليف التمويل ستأكل الأرباح، وما إذا كان تمويل حقوق الملكية سيسبب تخفيفًا مستمرًا.

لذلك، الكلمة الرئيسية لمشغلي القدرة الحاسوبية ليست مجرد "مفهوم الذكاء الاصطناعي"، بل التمويل والتسليم والعملاء والتدفقات النقدية.

من هذا المنظور، لا تزال NBIS.M وIREN.M وCRWV.M وAPLD.M تمتلك مرونة كبيرة في الأحداث والأرباح، لكنها تحتاج أيضًا إلى علاوة مخاطر أعلى من المستثمرين (مقالة ممتدة: "عندما تستعد Meta لبيع القدرة الحاسوبية، هل ستأتي قصة الرعب لسوق الذكاء الاصطناعي الصاعد؟").

7. يبدأ الذكاء الاصطناعي في الانتقال من السحابة إلى الحافة والعالم الحقيقي

في النصف الثاني من الربع الثالث، قد يستمر تداول الذكاء الاصطناعي في التوسع من التدريب والقدرة الحاسوبية السحابية إلى الاستدلال والحوسبة الطرفية والتنفيذ في العالم الحقيقي.

جوهر Edge AI هو زمن الوصول المنخفض واستهلاك الطاقة المنخفض وحماية الخصوصية والاستجابة في الوقت الحقيقي. لا يمكن لتبني الذكاء الاصطناعي على نطاق واسع أن يبقى كله في السحابة، فالهواتف المحمولة وأجهزة الكمبيوتر الشخصية والسيارات والكاميرات والروبوتات والمعدات الصناعية تحتاج إلى قدرة استدلال محلية.

QCOM.M وARM.M هما تعيينات أكثر نضجًا للجانب الطرفي، وINTC.M يتوافق مع أجهزة الكمبيوتر الشخصية للذكاء الاصطناعي ووحدات المعالجة المركزية الطرفية، ويمكن وضع NOK.M في إطار AI-RAN والشبكات اللاسلكية الخاصة والاتصالات الصناعية الطرفية.

NOK ليس سهمًا نموذجيًا لرقائق الذكاء الاصطناعي، لكن البنية التحتية للشبكات وAI-RAN والاتصالات الصناعية توفر له مسارًا مختلفًا للتعافي عن الأصول الأساسية للقدرة الحاسوبية.

يشمل الذكاء الاصطناعي المادي الروبوتات والقيادة الذاتية والطائرات بدون طيار والخدمات اللوجستية والتخزين والأتمتة الصناعية.

جوهر هذا الاتجاه ليس فقط جسم الروبوت، بل يشمل أيضًا أنظمة الإدراك والتحكم والتنفيذ والمحاكاة والأمان. يمكن لـ OUST.M وBB.M وTER.M وROK.M وSYM.M وMBLY.M وTSLA.M وISRG.M تعيين هذا الاتجاه من حلقات مختلفة.

لكن يجب التأكيد على أن الذكاء الاصطناعي المادي حاليًا أقرب إلى "ارتفاع السرد والتحقق المبكر من الطلبات"، ولم يدخل بعد مرحلة تحقيق الأرباح الكاملة. في الربع الثالث، يجب التركيز أكثر على العملاء الحقيقيين والطلبات والإنتاج الضخم والإيرادات، بدلاً من مجرد تداول المفاهيم.

ثالثًا: ما وراء الذكاء الاصطناعي، من يمكن أن يكون اتجاه الانتشار التالي؟

لا يمكن النظر فقط إلى الذكاء الاصطناعي في الربع الثالث.

إذا استمر المؤشر في الارتفاع، لكن السوق لا يزال لديه خط صناعي رئيسي واحد فقط، سيصبح المسار مزدحمًا بشكل متزايد وهشًا بشكل متزايد. لذا الهيكل الأكثر صحة يجب أن يكون فيه الذكاء الاصطناعي يحافظ على الخط الرئيسي، بينما تبدأ الصناعة والمالية والإعلانات على المنصات والاستهلاك وأمن سلسلة التوريد والفضاء التجاري في توفير مرونة جديدة في الأرباح والأحداث.

1. الصناعة والطاقة والمالية: أهداف المراقبة الأساسية لعرض السوق

الصناعة والمعدات الكهربائية هي أيضًا اتجاهات مستفيدة من توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

يمكن لـ GE.M وETN.M وPWR.M وHON.M وRTX.M الاستفادة من التصنيع وشبكات الكهرباء والنفقات الرأسمالية، وفي نفس الوقت توفر مدة تقييم أقل نسبيًا من أسهم التكنولوجيا البحتة.

القطاع المالي يستحق أيضًا المتابعة المستمرة.

ستؤدي استعادة النشاط في التمويل الخاص للذكاء الاصطناعي والاكتتابات العامة الأولية والخاصة وإصدار السندات والضمان والتداول إلى تحسين ازدهار أعمال أسواق رأس المال، وتفيد GS.M وMS.M وJPM.M وBAC.M وHOOD.M.

لكن في ترتيب الخطوط الرئيسية للربع الثالث، المالية ليست في الصف الأول الأكثر أهمية، مقارنة بـ AI CapEx ومراكز البيانات والتخزين، فهي أكثر ملاءمة كاتجاه للتحقق من عرض السوق واستعادة شهية المخاطرة.

2. إعلانات المنصات والاستهلاك القائم على التدفق النقدي، أكثر ملاءمة لبيئة أسعار الفائدة المرتفعة

لا تزال إعلانات المنصات والحوسبة السحابية وأعمال الاشتراكات تمتلك مرونة أرباح قوية.

تمتلك GOOGL.M وMETA.M وAMZN.M مزايا في الإعلانات والحوسبة السحابية ومنصة النظام الإيكولوجي، وتتوافق NFLX.M مع إيرادات الاشتراكات وتوسع الإعلانات والرافعة التشغيلية لمنصة المحتوى.

الاستهلاك يحتاج إلى أن يكون أكثر انتقائية.

سيؤدي بقاء أسعار الفائدة المرتفعة لفترة أطول إلى الضغط على بعض السلع الاستهلاكية الاختيارية والشركات الحساسة للتمويل. من هذا المنظور، الربع الثالث أكثر ملاءمة للتركيز على قادة الاستهلاك ذوي التدفق النقدي القوي والقدرة التفاوضية البارزة أو تأثيرات المنصة والشبكة، مثل COST.M وWMT.M وBKNG.M وMCD.M.

3. أمن سلسلة التوريد: من حدث قصير الأجل إلى علاوة طويلة الأجل

بموضوعية، حتى وقت كتابة هذا التقرير، لم تختف المخاطر الجيوسياسية، بل تطورت من صدمة النفط قصيرة الأجل تدريجيًا إلى تجزئة الصناعة طويلة الأجل وعلاوة الأمان.

لم يعد نطاق أمن سلسلة التوريد يقتصر على أشباه الموصلات، بل يشمل أيضًا الدفاع والمعادن الحرجة وأنظمة الطاقة وأمن الطاقة:

• يمكن توجيه اتجاه استقلال أشباه الموصلات نحو INTC.M وTSM.M وGFS.M وASML.M وAMAT.M وLRCX.M وKLAC.M؛
• يشمل اتجاه الدفاع والأمان LMT.M وNOC.M وRTX.M وLHX.M وKTOS.M وAVAV.M؛
• يشمل اتجاه الموارد الرئيسية MP.M وLAC.M وFCX.M وCCJ.M؛
• يستمر توجيه شبكات الكهرباء والطاقة نحو GEV.M وETN.M وPWR.M وVRT.M.

هذه الأصول قد لا ترتفع جميعها في نفس الوقت، لكنها تشترك في تغيير طويل الأجل، وهو أن الشركات والدول بدأت ترغب في دفع تكاليف أعلى من أجل التكرار في سلسلة التوريد وأمن الطاقة والبنية التحتية الحيوية.

4. الفضاء التجاري: بعد تثبيت القائد، يجب على الأصول الثانوية إثبات ألفا

لا يزال الفضاء التجاري اتجاه نمو مهم غير مرتبط بالذكاء الاصطناعي، لكن لا ينبغي كتابته كمنطق ارتفاع عام للقطاع.

بعد أن يحدد قائد الصناعة مرتكز التسعير في السوق العامة، تحتاج شركات الفضاء التجاري من الدرجة الثانية إلى إثبات قيمتها المستقلة من خلال الطلبات وعدد عمليات الإطلاق ونشر الأقمار الصناعية والعقود الحكومية والإيرادات المتكررة.

لا يزال SPCX.M هو مركز تسعير القطاع بأكمله، بينما تحتاج RKLB.M وASTS.M وPL.M وLUNR.M وRDW.M وIRDM.M وGSAT.M وBKSY.M وSATL.M إلى الاعتماد على تحقيق أعمالها الفردي لتشكيل ألفا مختلفة.

بعبارة أخرى، ينتقل منطق الفضاء التجاري من "خيال الصناعة" إلى مرحلة "من يمكنه حقًا تشكيل إيرادات مستدامة".

بناءً على الإطار أعلاه، قمنا بتقسيم الأصول المرتبطة إلى أربع أولويات للمراقبة، حول أربعة خطوط: تحقيق الأرباح، عنق زجاجة AI CapEx، البنية التحتية لمراكز البيانات، والتعافي المنخفض ومرونة الأحداث. يستخدم هذا التصنيف بشكل أساسي لعرض إطار البحث وتسلسل التتبع، ولا يمثل حكمًا على العوائد الأكيدة، ولا يشكل نصيحة استثمارية:

• A+ | أولوية أساسية: خط رئيسي واضح، مسار تحقق مباشر، هو أصول المراقبة الأساسية في الربع الثالث؛
• A | أولوية عالية: متوافق بشكل كبير مع الخط الرئيسي، حافز واضح، لديه شروط جيدة للأداء أو استعادة التقييمات؛
• A- | أولوية متوسطة إلى عالية: منطق الصناعة قائم، لكنه لا يزال بحاجة إلى المزيد من الطلبات أو التقارير المالية أو الأحداث للتحقق؛
• B+ | مراقبة مرونة عالية: مرونة عالية في الأحداث والأسعار، لكن عدم اليقين في التحقق ومخاطر التقلب أكبر أيضًا؛

رابعًا: ثلاثة سيناريوهات للربع الثالث: لا تزال الفرصة موجودة، لكنها لم تعد مناسبة للمطاردة العشوائية

بشكل عام، يعتقد معهد أبحاث MSX أنه حول التضخم والأرباح وتحقق الذكاء الاصطناعي، يمكن تقسيم الربع الثالث إلى ثلاثة سيناريوهات رئيسية.

1. ما هي السيناريوهات الثلاثة؟

أولاً هو السيناريو الأساسي، أي محايد إلى إيجابي.

في السيناريو الأساسي، لا يستمر PCE وCPI في الارتفاع بشكل كبير، يظل الاحتياطي الفيدرالي معتمدًا على البيانات، ويدفع موسم الأرباح توقعات أرباح الشركات إلى التحسن المعتدل، وتستمر طلبات AI CapEx والتسليمات في التحقق.

في الوقت نفسه، يبدأ عرض السوق في الانتشار من القادة الأساسيين للذكاء الاصطناعي إلى الصناعة والمالية وإعلانات المنصات والبنية التحتية لمراكز البيانات.

في هذه الحالة، لا يزال هناك مجال للتذبذب الصعودي للمؤشر، لكن أسلوب السوق سينتقل من بيتا الضخمة للذكاء الاصطناعي إلى تحقيق الأرباح وعنق زجاجة مراكز البيانات والأصول ذات المرونة المنخفضة.

ثانيًا هو السيناريو الصاعد، أي تحسين الأرباح بالتزامن مع انخفاض التضخم.

إذا انخفضت أسعار النفط، وتراجع تضخم الخدمات الأساسية، وانخفضت أسعار الفائدة طويلة الأجل في نفس الوقت، مع استمرار طلبات الذكاء الاصطناعي والتخزين والطاقة والشبكات في تجاوز التوقعات، سيحصل السوق على نسبة أفضل من المخاطرة إلى العائد.

في هذه الحالة، لا يزال من المحتمل أن يواصل مؤشر الأسهم الأمريكية تحقيق مستويات قياسية جديدة. الأهم من ذلك، قد لا يقتصر المسار على عدد قليل من قادة التكنولوجيا، بل قد تحصل البنية التحتية لمراكز البيانات والصناعة والنمو الدوري والمالية وسلسلة أسواق رأس المال على مرونة صعودية أكبر.

أخيرًا هو السيناريو الهبوطي، أي تضخم مزدوج بالتزامن مع تحقيق ضعيف للذكاء الاصطناعي.

إذا تسارع التضخم مرة أخرى بسبب أسعار النفط أو الأجور أو الإيجارات أو تكاليف الأجهزة، يعيد السوق تسعير مسار أسعار الفائدة الأعلى، وفي نفس الوقت تبدأ عوائد AI CapEx في التعرض للتساؤل، وتكون تقارير التخزين أو الاتصالات البصرية أو مشغلي القدرة الحاسوبية أقل من التوقعات العالية، ستواجه أسهم النمو ذات التقييمات المرتفعة ضغطًا واضحًا في التقييمات.

في هذه الحالة، قد تتوسع تقلبات الأسهم الصغيرة عالية المرونة للذكاء الاصطناعي بشكل ملحوظ، ويضيق عرض السوق مرة أخرى، وتتدفق الأموال إلى التدفق النقدي العالي والموارد والأصول الدفاعية.

2. ما هي المؤشرات التي يجب تتبعها أكثر في الربع الثالث؟

للحكم على ما إذا كان المنطق الأساسي للربع الثالث لا يزال قائمًا، يمكن التركيز على الأنواع التالية من الإشارات:

• البيانات الكلية: PCE وCPI وتضخم الخدمات الأساسية والأجور والتوظيف ومبيعات التجزئة وأسعار النفط؛
• أسعار الفائدة والاحتياطي الفيدرالي: عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وسعر الفائدة الحقيقية ونبرة لجنة السوق المفتوحة وتغيرات مخطط النقاط؛
• أرباح الشركات: نسبة تحسين EPS لمؤشر S&P 500 ونسبة تجاوز التوقعات في التقارير وهوامش الربح؛
• AI CapEx: توجيه النفقات الرأسمالية لعمالقة التكنولوجيا وتسليم وحدات معالجة الرسوميات وتسليم مراكز البيانات والاتصال بالطاقة؛
• مراكز البيانات: طلبات المعدات الكهربائية والطلب على التبريد السائل ودورة الربط بالشبكة وتسليم الخوادم ولوحات الدوائر المطبوعة والموصلات؛
• دورة التخزين: أسعار HBM وDRAM وNAND والطلب على HDD وتوجيه MU وتقدم ADR لـ SK hynix؛
• الاتصالات البصرية: قدرة 800G و1.6T وAEC وSerDes والسيليكون الضوئي؛
• عرض السوق: المؤشر المتساوي الأوزان وعدد الأسهم الصاعدة وتحسين أرباح القطاعات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي؛
• أسواق رأس المال: الاكتتابات العامة الأولية والإصدارات الإضافية وتمويل السندات وحجم التداول واستعادة أعمال البنوك الاستثمارية؛
• درجة الازدحام: مراكز أسهم أشباه الموصلات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي وحساب القدرة الحاسوبية، بالإضافة إلى التقلب الضمني للخيارات؛

لكن فيما يتعلق بالمخاطر تحديدًا، قد لا تأتي من حدث واحد، بل من انكماش متزامن لمتغيرات متعددة، مثل عودة التضخم للارتفاع، وموقف أكثر تشددًا من الاحتياطي الفيدرالي، وعوائد استثمار AI CapEx أقل من المتوقع، وتأخير تسليم مراكز البيانات، وضعف أسعار التخزين، وزيادة ضغط التمويل على مشغلي القدرة الحاسوبية، وتدفق الأموال من الأصول الحالية إلى الاكتتابات العامة الأولية أو ADR ذات الاهتمام العالي.

في الوقت نفسه، درجة الازدحام في أشباه الموصلات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي بالفعل عند مستويات مرتفعة، وبمجرد أن تكون التقارير المالية "متوافقة مع التوقعات" فقط، بدلاً من أن تستمر في تجاوزها بشكل كبير، قد تتقلب الأسعار بشكل ملحوظ بسبب فجوة التوقعات.

لذلك، جوهر الربع الثالث ليس تجنب المخاطر، بل رفع متطلبات جودة تحقيق الأداء.

في الختام

لا تفتقر الأسهم الأمريكية في الربع الثالث إلى الفرص، ما تغير حقًا هو نوع النمو الذي يرغب السوق في دفع علاوة مقابله.

في الفترة الماضية، طالما أنك كنت في المنبع من النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، وطالما أنك تمتلك قدرة حاسوبية أو رقائق أو قدرة إنتاجية نادرة بما يكفي، كان بإمكان الشركة الحصول على إعادة تقييم. ولكن عندما يستمر التضخم في تقييد مساحة التقييمات، وتصبح وسادة الأمان في أسعار الفائدة أرق، سيحتاج السوق في النهاية إلى العودة من أرقام الإنفاق الضخمة إلى البيانات المالية واحدة تلو الأخرى.

في المستقبل، يعتمد ما إذا كان المؤشر يمكن أن يستمر في الصعود على ما إذا كانت الأرباح يمكنها استيعاب التقييمات الحالية؛ ويعتمد ما إذا كان مسار الذكاء الاصطناعي يمكن أن يستمر على ما إذا كانت النفقات الرأسمالية يمكنها، على طول سلسلة الصناعة، أن تتحول بدورها إلى طلبات وتسليمات وإيرادات وتدفقات نقدية حرة وعوائد على رأس المال.

هذا يعني أيضًا أن خط الذكاء الاصطناعي الرئيسي في الربع الثالث لم ينته، لكنه يمر بتصفية داخلية أكثر صرامة.

لا تزال الرقائق هي نقطة البداية، لكنها لم تعد الإجابة الوحيدة؛ التخزين والاتصالات البصرية والطاقة والتبريد وتسليم الأنظمة أصبحت حلقات أسهل للتحقق من خلال الأداء في المرحلة التالية. في الوقت نفسه، ما إذا كانت الصناعة وإعلانات المنصات والمالية وأمن سلسلة التوريد والفضاء التجاري يمكنها التعاقب سيحدد ما إذا كانت هذه الموجة مجرد ازدهار مؤشر يدفعه عدد قليل من القادة، أم انتشارًا أكثر استدامة للأرباح.

من بيتا الذكاء الاصطناعي إلى تحقيق الأرباح، لم ينته الخط الرئيسي.

بدأت جولة جديدة من التسعير بالفعل.