المحلل المخضرم في وول ستريت ديفيد وو: تداول الذكاء الاصطناعي وأسعار الفائدة المرتفعة، يجب أن يستسلم أحدهما أولاً في النصف الثاني من العام

في النصف الأول من عام 2026، شهدت الأسواق المالية العالمية معركة أصول شرسة: انهارت الأصول الدفاعية التقليدية بشكل جماعي، بينما ارتفعت العوائد الحقيقية العالمية بثبات. أشار ديفيد وو، كبير الاستراتيجيين الكليين السابق في وول ستريت، إلى أن السوق الكلية الحالية تعاني من معركة حياة أو موت لا يمكن التوفيق بينها: تداول الذكاء الاصطناعي يرفع أسعار الفائدة الحقيقية، بينما أسعار الفائدة المرتفعة العنيدة تلتهم تداول الذكاء الاصطناعي. سوق النصف الثاني وصلت إلى نقطة تحول لا بد من الاختيار، ويجب أن يستسلم أحد التناقضين للسوق.

ملخص النقاط الرئيسية من وول ستريت كما يلي:

• الصراع الأساسي في السوق: سيشهد النصف الثاني تحولًا حاسمًا. إما أن تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي تحت ضغطها الخاص، مما يمنح الأصول الدفاعية فرصة للتنفس؛ أو تستمر العوائد الحقيقية في الارتفاع بفضل البيانات الاقتصادية القوية، مما يوقف ويدمر تداول الأصول عالية المخاطر مثل الذكاء الاصطناعي.

• المحرك الحقيقي لأسعار الفائدة المرتفعة: العوائد الحقيقية العنيدة هذا العام ليست ناتجة عن علاوة الأجل أو الهلع التضخمي الناجم عن ارتفاع أسعار النفط، بل عن بيانات النشاط الاقتصادي التي تجاوزت التوقعات بشكل كبير منذ أبريل.

• تفاقم نظام "الخبر السار هو خبر سيء": السوق غارقة حاليًا في هذا النظام المنطقي. البيانات الاقتصادية والتوظيف الأقوى تعني عوائد حقيقية أعلى، مما يتحول مباشرة إلى ضغط هبوطي كبير على الأسهم والأصول الائتمانية.

• نقطة الضعف في تداول الذكاء الاصطناعي هي "التجانس": أكبر خطر يواجه مفهوم الذكاء الاصطناعي ليس نقص السيولة، بل "السلعنة (المنافسة منخفضة السعر المتجانسة)". الصعود السريع للنماذج الجديدة في الصين واليابان يقترب بسرعة من المستوى الغربي المتقدم، مما سيضعف بشكل كبير الأرباح الفائقة لعمالقة التكنولوجيا.

ارتفاع العوائد الحقيقية، و"ذبح" الأصول الدفاعية

في النصف الأول من عام 2026، كانت الأصول الدفاعية قاسية للغاية. أصبحت البيتكوين أسوأ الأصول الرئيسية أداءً، يليها الذهب بأداء ضعيف، بينما انخفض الين الياباني مقابل الدولار إلى أدنى مستوى له في ستين عامًا.

يعتقد ديفيد وو أن هذا الضعف ليس ناتجًا عن تحسن في شهية المخاطرة (مؤشر الخوف VIX وتقلب أسعار الفائدة لا يزالان مرتفعين)، بل مدفوعًا بـ إعادة تسعير جنونية للعوائد الحقيقية (Real Yields).

منذ بداية العام، ارتفع العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات في الولايات المتحدة بمقدار 33 نقطة أساس. حتى في الآونة الأخيرة، مع انهيار أسعار النفط بشكل كبير، ظل العائد الحقيقي عنيدًا ومرتفعًا. يشير هذا إلى أن العائد الحقيقي إما على وشك أن يشهد تصحيحًا هبوطيًا حادًا، أو أن الأسهم والأصول الائتمانية وعملات الأسواق الناشئة ستواجه ضغوطًا هبوطية أكبر.

البيانات الاقتصادية تتجاوز التوقعات، أسعار الفائدة المرتفعة لا تدعمها "استردادات ضريبية"

يعزو العديد من الاقتصاديين المرونة المذهلة للاقتصاد الأمريكي إلى الحوافز الضخمة من تخفيضات الضرائب والاستردادات بموجب قانون "الفاتورة الكبيرة الجميلة" (Big Beautiful Bill). لكن بيانات دائرة الإيرادات الداخلية (IRS) تظهر أن إجمالي استردادات الضرائب المدفوعة في موسم الإقرارات لعام 2026 زاد بنحو 50 مليار دولار فقط مقارنة بالعام الماضي، وهو مبلغ ضئيل أمام اقتصاد يبلغ حجمه حوالي 30 تريليون دولار.

يقول ديفيد وو إن المحرك الحقيقي هو جانب الشركات. منذ يناير، تضاعف معدل نمو طلبات السلع الرأسمالية الأساسية في الولايات المتحدة، وتضاعف تقريبًا معدل نمو التوظيف ثلاث مرات. يعود هذا الفضل بشكل رئيسي إلى قوتين سياسيتين:

2. بنود الضرائب التجارية: يسمح القانون للشركات بـ"صرف فوري" بنسبة 100% للاستثمار في المعدات المتوافقة والبحث والتطوير المحلي، مما يقلل بشكل كبير من تكلفة الاستثمار بعد خصم الضرائب.

3. تراجع عدم اليقين السياسي: مع بداية عام 2026، ومع تبدد الضباب السياسي، بدأت الشركات في دفع المشاريع التي تم تعليقها وتأخيرها سابقًا، مما أدى مباشرة إلى انفجار الإنفاق الرأسمالي وسحب تأخيري للتوظيف واسع النطاق.

ستستمر هذه الطاقة المتراكمة في دعم الاقتصاد خلال الربع الثالث، كما أن الضغوط التضخمية الصاعدة ستجبر الاحتياطي الفيدرالي على الحفاظ على موقفه المتشدد، مما يدفع العوائد الحقيقية إلى مزيد من الارتفاع حتى تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي في النهاية.

الاختيار النهائي للنصف الثاني: معركة حياة أو موت بين فقاعة الذكاء الاصطناعي وأسعار الفائدة المرتفعة

قبل أن تستمر العوائد الحقيقية في الارتفاع، من الممكن تمامًا أن تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي أولاً بسبب وزنها الذاتي.

حاليًا، تواجه تداولات الذكاء الاصطناعي أصعب اختبار منذ نشأتها. تدرس OpenAI تأجيل طرحها العام الأولي، بينما تقترب قدرات نماذج الذكاء الاصطناعي الجديدة في الصين واليابان بسرعة من المستوى الغربي المتقدم. "السلعنة (المنافسة منخفضة السعر المتجانسة)" أصبحت أكبر خطر هبوطي يواجه تداولات الذكاء الاصطناعي بالكامل. مع اقتراب إصدار تقارير أرباح عمالقة الحوسبة السحابية الفائقة (Hyperscalers)، ستواجه السوق لأول مرة اختبارًا صارمًا حول الطلب الحقيقي على الذكاء الاصطناعي في عصر "ما بعد تعظيم الرموز (post token maxing)".

بالإضافة إلى ذلك، قد تؤدي العوامل الجيوسياسية (صعوبة الحفاظ على الاتفاق الإيراني) إلى دفع أسعار النفط وأسعار الفائدة للارتفاع مرة أخرى بعد يوليو. بشكل عام، إما أن تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي أولاً بسبب المنافسة المتجانسة أو إثبات عدم صحة الطلب، أو ستشير العوائد الحقيقية المرتفعة إلى مجهول أعلى حتى تتوقف الأصول عالية المخاطر بالكامل. قبل أن تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي حقًا وتسحب أسعار الفائدة الحقيقية إلى الأسفل، لا يزال من السابق لأوانه شراء الذهب أو بيع الدولار بشكل أعمى.

فيما يلي النص الكامل للخطاب، تمت ترجمته بمساعدة الذكاء الاصطناعي:

تداول الذكاء الاصطناعي (AI) رفع سابقًا العوائد الحقيقية، والآن العوائد الحقيقية الأعلى تهدد بدورها تداول الذكاء الاصطناعي. إذا انفجرت فقاعة الذكاء الاصطناعي أولاً، ستحصل الأصول الدفاعية على فرصة للتنفس؛ ولكن إذا استمرت العوائد الحقيقية في الارتفاع، فستواجه الأصول عالية المخاطر مشكلة كبيرة. ما الذي تتجاهله السوق؟ دعونا الآن نقوم ببعض التوقعات.

لقد مرت الأشهر الستة الأولى من عام 2026، والتي كانت قاسية للغاية بالنسبة للأصول الدفاعية (الأصول الآمنة). أصبحت البيتكوين أسوأ الأصول الرئيسية أداءً، يليها الذهب. في الوقت نفسه، انهار الين الياباني مقابل الدولار إلى أدنى مستوى له في ستين عامًا. عادةً، يعني الأداء الضعيف للأصول الدفاعية انخفاضًا كبيرًا في النفور من المخاطرة في السوق وانخفاضًا في الطلب على الملاذ الآمن. ومع ذلك، فإن الواقع الحقيقي للنصف الأول من عام 2026 لم يكن كذلك. على الرغم من أن مؤشر الخوف تراجع من مستوياته المرتفعة، إلا أنه لا يزال أعلى من مستواه في بداية العام؛ كما أن تقلبات أسعار الفائدة وتقلبات النفط لا تزال مرتفعة.

في الواقع، كان ضعف الأصول الدفاعية مدفوعًا بشكل أساسي بإعادة تسعير أسعار الفائدة الخالية من المخاطر - وخاصة العوائد الحقيقية. منذ بداية العام، ارتفع العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات في الولايات المتحدة بمقدار 33 نقطة أساس، مقتربًا من أعلى مستوياته منذ بداية دورة التوسع الاقتصادي الحالية. هذه إعادة التسعير لم تحدث فقط في الولايات المتحدة. منذ نهاية فبراير عندما شنت إسرائيل والولايات المتحدة الهجوم الأول على إيران، ارتفعت العوائد الحقيقية في أسواق السندات في جميع البلدان المتقدمة الرئيسية تقريبًا باستثناء كندا.

خلال فترة الحرب وبداية اتفاق وقف إطلاق النار، كانت العوائد الحقيقية مرتبطة بشكل وثيق بأسعار النفط، حيث توقع السوق أن أسعار الطاقة المرتفعة ستجبر البنوك المركزية على اتباع سياسة نقدية أكثر تشددًا لمنع تأثيرات التضخم الثانوية. ومع ذلك، انهار هذا المنطق في الأسابيع القليلة الماضية - فقد انخفضت أسعار النفط بشكل كبير، لكن العوائد الحقيقية لا تزال عنيدة ومرتفعة. هذا يطرح احتمالين: إما أن تشهد العوائد الحقيقية نفسها تصحيحًا قريبًا (إذا كان الأمر كذلك، فستشهد الأصول الدفاعية انتعاشًا كبيرًا في النصف الثاني)؛ أو أن هناك قوة ناشئة أخرى تدعمها بقوة. إذا استمرت العوائد الحقيقية في التذبذب صعودًا، فستكون العواقب وخيمة على الأصول عالية المخاطر، حيث ستواجه الأسهم والأصول الائتمانية وعملات الأسواق الناشئة ضغوطًا متزايدة.

تعتمد العوائد الحقيقية على توقعات النمو الاقتصادي الفعلي، وتوقعات السياسة النقدية، وعلاوة الأجل. نظرًا لانخفاض علاوة الأجل منذ بداية العام، يمكننا أولاً استبعادها باعتبارها السبب الرئيسي لارتفاع العوائد الحقيقية. فماذا عن توقعات النمو؟ انخفضت توقعات الإجماع لنمو الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة في عام 2026 من 2.4% في بداية العام إلى 2.1% حاليًا. ومع ذلك، منذ أبريل، تجاوزت بيانات النشاط الاقتصادي الفعلية التوقعات بشكل متكرر. في الواقع، فإن "مؤشر مفاجآت النشاط الاقتصادي الأمريكي الموزون" الذي أنشأه فريقنا يقع بالقرب من أعلى مستوياته خلال السنوات الخمس الماضية.

يظهر تحليلي أنه عندما يكون التضخم أعلى من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2% (كما هو الوضع الحالي)، فإن قوة النشاط الاقتصادي التي تتجاوز التوقعات ترتبط بشكل وثيق بزيادة العوائد الحقيقية. هذا ليس مفاجئًا - في ظل التضخم المرتفع، يستجيب الاحتياطي الفيدرالي بشكل أكثر عدوانية للبيانات الإيجابية للنمو. لذلك أعتقد أنه على الرغم من ارتفاع العوائد الحقيقية الحالية، إلا أنها ليست غير مبررة. وهذا يتوافق أيضًا مع توقعات السوق الحالية بأن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع أسعار الفائدة مرة أخرى على الأقل قبل نهاية العام.

في هذه اللحظة، تقع السوق في نظام منطق "الخبر السار هو خبر سيء". البيانات الاقتصادية الأقوى تعني عوائد حقيقية أعلى، والعوائد الحقيقية الأعلى تعني أسهمًا أقل. لذا، فإن السؤال الرئيسي بملايين الدولارات في النصف الثاني هو: إلى أين تتجه العوائد الحقيقية؟ سيعتمد هذا بلا شك على ما إذا كان النمو الاقتصادي سيستمر في تجاوز التوقعات، وكيف يبدو مستقبل التضخم. دعونا نقوم ببعض التوقعات.

مثل العديد من الاقتصاديين، أنا مندهش من المرونة المذهلة التي أظهرها الاقتصاد الأمريكي في الأشهر الثلاثة الماضية. تفسير شائع هو أن المستهلكين تمكنوا من الصمود في وجه صدمة أسعار النفط بدعم من تخفيضات ضريبية ضخمة واستردادات من قانون "الفاتورة الكبيرة الجميلة". ومع ذلك، فإن البيانات لا تدعم هذه القصة. وفقًا لبيانات دائرة الإيرادات الداخلية الأمريكية، اعتبارًا من 8 مايو، زاد إجمالي استردادات الضرائب المدفوعة في موسم الإقرارات لعام 2026 بنحو 50 مليار دولار فقط مقارنة بالفترة نفسها من عام 2025. في سياق اقتصاد أمريكي يبلغ حوالي 30 تريليون دولار واستهلاك سنوي يبلغ حوالي 20 تريليون دولار، هذا مجرد قطرة في المحيط.

إذن، ما الذي يدفع الارتفاع الكبير في الإنفاق الرأسمالي للشركات والتوظيف منذ يناير؟ منذ بداية العام، تضاعف معدل نمو طلبات السلع الرأسمالية الأساسية، بينما تضاعف تقريبًا معدل نمو التوظيف ثلاث مرات. من الواضح أن الذكاء الاصطناعي هو المحرك الرئيسي للطفرة في الإنفاق الرأسمالي، ولكن من الصعب القول إنه يفسر الزيادة الهائلة في التوظيف (في الواقع، لا يزال قطاع التكنولوجيا ككل يقوم بتسريح الموظفين). أعتقد أنه بالإضافة إلى الذكاء الاصطناعي، هناك قوتان لعبتا دورًا رئيسيًا:

الأولى هي بنود الضرائب التجارية في قانون "الفاتورة الكبيرة الجميلة"، الذي يسمح للشركات بـ"صرف فوري" بنسبة 100% للاستثمار في المعدات المتوافقة والبحث والتطوير المحلي وبعض المباني التصنيعية، مما يقلل بشكل كبير من تكلفة الاستثمار بعد خصم الضرائب ويحسن العوائد الاقتصادية للإنفاق الرأسمالي. كان من المفترض أن تنفجر هذه البنود في النصف الثاني من عام 2025، ولكن في ذلك الوقت، ونظرًا لعدم اليقين الشديد بشأن الحرب التجارية، والإغلاق الحكومي الطويل، وسياسات الاحتياطي الفيدرالي، اختارت الشركات تأجيل الاستثمار والتوظيف.

الثانية هي تراجع عدم اليقين السياسي. مع تبدد الضباب السياسي في بداية عام 2026، بدأت الشركات في دفع المشاريع التي تم تعليقها سابقًا، مما أدى مباشرة إلى انفجار الإنفاق الرأسمالي وسحب توظيف متأخر. مع ثبات العوامل الأخرى، ومع دخول هذه الاستثمارات والتوظيفات المتراكمة إلى مستويات أعلى، ستواصل هاتان القوتان دعم الاقتصاد خلال الربع الثالث. هذا لم يأخذ في الاعتبار بعد تأثير معظم الإعفاءات الجمركية غير الموزعة. في هذا السياق، سيواجه التضخم ضغوطًا صاعدة، مما سيجبر الاحتياطي الفيدرالي على مواصلة رفع أسعار الفائدة، مما يعني أن العوائد الحقيقية لديها مجال لترتفع أكثر حتى تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي في النهاية.

ومع ذلك، فإن افتراض "ثبات العوامل الأخرى" هو افتراض قوي، ففقاعة الذكاء الاصطناعي قد تنفجر تمامًا قبل أن ترتفع العوائد الحقيقية أكثر، تحت وزنها الذاتي. هناك تقارير تفيد بأن OpenAI تفكر في تأجيل طرحها العام الأولي، وفي الوقت نفسه، ظهرت نماذج جديدة للذكاء الاصطناعي في الصين واليابان تقترب قدراتها من مستوى Mistral. هذا يعزز وجهة نظري الأساسية طويلة الأمد: السلعنة (المنافسة منخفضة السعر المتجانسة) هي أكبر خطر هبوطي يواجه تداول الذكاء الاصطناعي. سنتلقى قريبًا توجيهات الطلب على الذكاء الاصطناعي في الربع الثالث من عصر ما بعد تعظيم الرموز من عمالقة الحوسبة السحابية الكبار، ولكن هذه التقارير المالية ستستغرق حوالي 3 أسابيع.

هناك أيضًا الجانب الجيوسياسي، وما زلت أعتقد بشدة أن الاتفاق الحالي لا يمكن أن يستمر خلال فترة التفاوض المخطط لها البالغة 60 يومًا. إذا كان هذا الرأي صحيحًا، فمن المرجح أن ترتفع أسعار النفط مرة أخرى (ربما بعد 4 يوليو). وارتفاع أسعار النفط بدوره سيمارس ضغطًا صاعدًا على العوائد الحقيقية. تقييمي العام هو: إما أن تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي نفسها، أو ستشير العوائد الحقيقية إلى مجهول أعلى. لهذا السبب، لست مستعدًا بعد لبدء شراء الذهب أو بيع الدولار قبل أن تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي حقًا. لكننا قد نقترب قريبًا من نقطة تحول "يجب أن يكون هناك تنازل"، مما سيفيد بلا شك تقلبات السوق بشكل عام. شكرًا لاستماعكم.

شرح المصطلحات الرئيسية:

العائد الحقيقي: هذا هو عائد السندات بعد خصم توقعات التضخم. وهو مؤشر أساسي لقياس التكلفة الحقيقية للاقتراض في المجتمع. عندما يرتفع العائد الحقيقي بشكل كبير، فإن تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الأصول التي لا تدر فائدة تصبح أعلى، مما يضع ضغطًا كبيرًا عليها.

تداول الذكاء الاصطناعي: يشير إلى تدفق الأموال بشكل كبير وتركيز مفرط على سلاسل الصناعة ذات الصلة بالذكاء الاصطناعي مما يؤدي إلى ارتفاع أسعار الأسهم.

مؤشر الخوف (VIX): يتم احتسابه من قبل بورصة خيارات شيكاغو، ويعكس توقعات السوق للتقلب الضمني لمؤشر S&P 500 خلال 30 يومًا قادمة. كلما ارتفع المؤشر، زادت توقعات المستثمرين للتقلبات والخوف في السوق.

علاوة الأجل: التعويض الإضافي الذي يطلبه المستثمرون من جهة الإصدار لتحمل مخاطر الاحتفاظ بسند لفترة طويلة (مثل مخاطر التضخم غير المؤكد في المستقبل، وتغيرات أسعار الفائدة، ومخاطر السيولة).

نظام "الخبر السار هو خبر سيء": نمط تفاعل خاص بين الاقتصاد الكلي والسوق. في هذا النمط، تجعل البيانات الاقتصادية القوية السوق يخشى من أن البنك المركزي سيبقي على أسعار فائدة مرتفعة أو يرفعها أكثر، مما يتحول إلى خبر سيء يتسبب في انهيار الأسهم.

الإنفاق الرأسمالي (Capex): الأموال التي تنفقها الشركات لشراء أو ترقية أو صيانة الأصول الثابتة، وهو مؤشر لثقة الكيان الاقتصادي في النمو المستقبلي وشدة التوسع.

قانون "الفاتورة الكبيرة الجميلة": قانون مالي كبير تم ذكره في خلفية الفيديو. جوهر القانون هو تقديم تخفيضات ضريبية تجارية قوية للغاية وحوافز مالية، خاصة السماح للشركات بصرف فوري بنسبة 100% للاستثمار في المعدات والبحث والتطوير، مما يخفف بشكل كبير من العبء الضريبي على الشركات على المدى القصير.

السلعنة: تشير إلى أن منتجًا أو تقنية كانت ذات حواجز تقنية عالية وهوامش ربح عالية، تفقد تفردها تدريجيًا مع دخول المنافسين وانتشار التكنولوجيا، لتصبح مثل سلعة يمكن لأي شخص إنتاجها وتنافس فقط على السعر، مما يؤدي إلى منتجات متجانسة منخفضة الربح.

الشركات فائقة الحجم (Hyperscalers): تشير تحديدًا إلى عمالقة التكنولوجيا الذين يقدمون البنية التحتية للحوسبة السحابية فائقة الحجم ومراكز البيانات وشبكات الاتصالات (مثل مايكروسوفت وأمازون وجوجل وغيرهم). هم المشترون الأساسيون لقوة الحوسبة والرقائق للذكاء الاصطناعي حاليًا.

تعظيم الرموز (Token maxing): في سياق نماذج اللغة الكبيرة، الرمز (Token) هو أصغر وحدة يعالجها النموذج من النص. يشير هذا المصطلح إلى مرحلة التوسع التجاري المتفجر والخشن إلى حد ما حيث يسعى القطاع بشكل جنوني إلى تعظيم استخدام قوة الحوسبة واستهلاك وإنتاج كميات هائلة من الرموز.

إخلاء المسؤولية عن المخاطر والبنود

السوق تنطوي على مخاطر، ويجب توخي الحذر في الاستثمار. هذه المقالة لا تشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الخاصة أو الوضع المالي أو احتياجات المستخدمين الفردية. يجب على المستخدمين النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة تتوافق مع ظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على ذلك يتحمل المستخدم مسؤوليته الخاصة.