تمتلك 4% من البيتكوين العالمي! السوق يراقب عن كثب "منطق بيع العملات" لشركة MSTR، وسعر السهم انخفض بنسبة 75% في عام واحد.

Strategy تدفع ثمن هيكلها الرأسمالي باستخدام البيتكوين. أكبر حامل مؤسسي للبيتكوين في العالم يواجه معضلة رياضية ناجمة عن نموذج أعماله الخاص — عندما يختفي علاوة السهم ويضيق نافذة التمويل، يتحول وعد "عدم بيع البيتكوين أبدًا" بهدوء إلى ضغوط سيولة واقعية.

كتب مقال وول ستريت نيوز أن Strategy كشفت في 6 يوليو أنها باعت 3,588 بيتكوين في الفترة من 29 يونيو إلى 5 يوليو، محققة حوالي 216 مليون دولار نقدًا لدفع أرباح الأسهم الممتازة التابعة لها. هذه هي أكبر عملية بيع للبيتكوين في تاريخ الشركة، وهي الثالثة منذ إطلاق استراتيجية البيتكوين في عام 2020.

بعد هذا الإعلان، انخفض سهم MSTR بأكثر من 5% خلال الجلسة، وانخفضت البيتكوين إلى حوالي 61,800 دولار،低于 متوسط تكلفة حيازة الشركة البالغ حوالي 75,700 دولار. سجلت الشركة خسائر أصول رقمية بقيمة 8.32 مليار دولار في الربع الثاني، بينما انخفض سعر البيتكوين بنسبة 14% في نفس الفترة.

لا يأتي القلق في السوق من البيع نفسه فحسب، بل من التحول المنطقي وراءه. تمتلك Strategy 843,775 بيتكوين، حوالي 4% من إجمالي البيتكوين العالمي، وأي بيع واسع النطاق قد يؤثر بشكل كبير على سعر العملة.

وفقًا لتحليل وول ستريت جورنال، انخفض مؤشر التقييم الأساسي لـ Strategy، mNAV، إلى ما دون 1، مما يعني أن تقييم السوق لها أقل من قيمة حيازتها من البيتكوين، مما يقوض بشكل جذري منطقها التجاري المتمثل في "استبدال البيتكوين بأسهم بعلاوة".

تراجع وعد "عدم بيع البيتكوين أبدًا"، وتوسع حجم البيع بمئات المرات

كانت Strategy تعتبر لفترة طويلة "عدم بيع البيتكوين أبدًا" أساس نموذج أعمالها، لكن هذا الوعد أظهر شقوقًا واضحة.

في نهاية مايو من هذا العام، كسرت الشركة التقليد لأول مرة، وباعت 32 بيتكوين، محققة حوالي 2.5 مليون دولار نقدًا لدفع أرباح الأسهم الممتازة، وأكدت أن هذه الخطوة كانت فقط للوفاء بالالتزام تجاه مستثمري الأسهم الممتازة، ولا تمثل تحولًا استراتيجيًا.

ومع ذلك، توسع حجم البيع في الجولة الأخيرة إلى 3,588 بيتكوين، حوالي مائة ضعف حجم بيع مايو. وفقًا لإفصاح الشركة، تم بيع 1,363 منها بمتوسط سعر حوالي 59,300 دولار، وتم بيع 2,225 المتبقية بمتوسط سعر حوالي 60,800 دولار.

كتب مقال وول ستريت نيوز أن عائدات هذا البيع ستُستخدم خصيصًا لدفع أرباح الربع الثاني لأربعة أوراق مالية ممتازة: STRF وSTRE وSTRK وSTRD، بالإضافة إلى أرباح شهر يونيو لـ STRC. لم يعد بيع البيتكوين عملية رمزية لمرة واحدة، بل يندمج تدريجيًا في نظام التمويل العادي للشركة.

من الجدير بالذكر أن Strategy أعلنت رسميًا في 29 يونيو أن مجلس الإدارة قد أذن ببيع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار من البيتكوين، لإعادة شراء الأسهم ودفع الفوائد وأرباح الأسهم الممتازة. وهذا يمثل تخلي الشركة رسميًا على المستوى الرسمي عن فلسفة "التمسك بالبيتكوين حتى الموت".

من الجدير بالذكر أن الهيكل الرأسمالي الذي يدعم تشغيل نموذج الأعمال هذا يتعرض لضغوط متزايدة.

يشير المحلل زاك باندل إلى أن إنفاق Strategy السنوي على أرباح الأسهم الممتازة فقط يصل إلى حوالي 1.5 مليار دولار، بينما لا يمكن للتدفقات النقدية من أعمالها البرمجية تغطيتها بأي حال. عندما تكون الاحتياطيات النقدية غير كافية، لا يمكن للشركة إلا الاستمرار في التمويل أو بيع البيتكوين.

اعتبارًا من 5 يوليو، تمتلك Strategy 843,775 بيتكوين، واحتياطيات نقدية قدرها 2.55 مليار دولار. تقدر الشركة أن هذا المخزن النقدي يمكن أن يوفر لها حوالي 17 شهرًا من مساحة الدفع للفوائد وأرباح الأسهم الممتازة، دون الحاجة إلى استخدام الأصول المشفرة.

أصبح منطق تشغيل Strategy أكثر وضوحًا: شراء البيتكوين باستمرار عندما يكون التمويل سلسًا، وبيع كمية صغيرة من البيتكوين لدفع الأرباح عندما يضيق التمويل، للحفاظ على إغلاق دورة نظام رأس المال التشغيلي.

على الرغم من أنه بعد البيع الأول في نهاية مايو، اشترت الشركة بسرعة 1,550 بيتكوين، وأكملت أيضًا عمليات شراء ضخمة بقيمة 2.54 مليار دولار و2 مليار دولار في أبريل ومايو على التوالي، إلا أنه مع ضغط سعر البيتكوين، تتعرض استدامة هذا النظام للتساؤل.

انخفاض mNAV إلى ما دون 1، ومواجهة المنطق التجاري الأساسي لتحدي جذري

جوهر نموذج أعمال Strategy هو استخدام علاوة السهم كـ"عملة" لشراء البيتكوين باستمرار. والمرساة الكمية لهذا المنطق هي مؤشر mNAV الذي ابتكرته الشركة بنفسها.

وفقًا لتحليل وول ستريت جورنال، تعرف Strategy mNAV على أنه مضاعف قيمة مؤسستها بالنسبة لقيمة حيازتها من البيتكوين. في أوجها، ظل هذا المؤشر عند مستويات علاوة مرتفعة لفترة طويلة، مما مكن الشركة من إصدار أسهم باستمرار لشراء المزيد من البيتكوين، بطريقة تشبه شركات الاستحواذ التقليدية التي تستخدم الأسهم ذات التقييم العالي كعملة لعمليات الاستحواذ المتتالية.

ومع ذلك، مع انخفاض سهم MSTR بنسبة حوالي 75% خلال العام الماضي، انخفض mNAV الشهر الماضي إلى ما دون 1، مما يعني أن تقييم السوق لـ Strategy أقل من القيمة الدفترية لحيازتها من البيتكوين، وبدأ منطق "كرة الثلج" هذا في العمل بشكل عكسي.

الأكثر إثارة للقلق هو أن هذا المؤشر نفسه يعاني من مشكلة مبالغة منهجية. تشير وول ستريت جورنال إلى أن Strategy تستخدم أصل الدين والقيمة الاسمية للأسهم الممتازة عند حساب قيمة المؤسسة، وليس القيمة السوقية. ومع ذلك، مع انخفاض أسعار سندات الشركة والأسهم الممتازة بشكل كبير مع سعر السهم، أصبحت طريقة الحساب هذه مشوهة بشدة.

خذ 26 يونيو كمثال، أعلنت Strategy أن mNAV يبلغ حوالي 0.99، ولكن إذا تم حساب الديون والأسهم الممتازة بالقيمة السوقية، فإن mNAV الفعلي كان حوالي 0.89 فقط. في ذلك الوقت، كانت ديون الشركة تتداول بخصم 7%، وكان إجمالي خصم سلسلة الأسهم الممتازة حوالي 28%.

اعتبارًا من إغلاق يوم الخميس الماضي، أظهر موقع Strategy الرسمي mNAV بقيمة 1.09، ولكن بعد الحساب بالقيمة السوقية، كان الفعلي حوالي 1.04 فقط، وأصبح هامش العلاوة محدودًا للغاية.

ضغوط البيع وردود فعل السوق المتسلسلة

حجم حيازة Strategy من البيتكوين يجعل أي عملية بيع لها أهمية منهجية على مستوى السوق.

تمتلك Strategy حوالي 4% من إجمالي البيتكوين العالمي. حتى عملية البيع الصغيرة في مايو عندما باعت 32 بيتكوين فقط وحققت 2.5 مليون دولار نقدًا، أحدثت ضغطًا هبوطيًا واضحًا على سعر البيتكوين وسهم MSTR.

يرى المحللون أن بيع 3,588 بيتكوين هذه المرة لا يزال جزءًا صغيرًا جدًا من حيازتها، لكن المخاوف في السوق من بيع واسع النطاق محتمل قد تصاعدت بشكل ملحوظ.

وفقًا لمنطق Strategy نفسه، عندما يكون mNAV في حالة خصم مستمر، يجب على الشركة بيع البيتكوين لإعادة شراء أوراقها المالية. يراقب المستثمرون عن كثب ما إذا كانت هذه الإشارة ستتحول إلى إجراء واسع النطاق.

لاستقرار سعر الأسهم الممتازة، رفعت Strategy في 29 يونيو عائد أرباح أكبر سلسلة أسهم ممتازة لديها، STRC، إلى 12%، في محاولة لجذب المشترين ودفع السعر نحو القيمة الاسمية. هذا الإجراء نفسه يظهر أيضًا أن اهتمام الشركة بأسعار السوق للأسهم الممتازة يتجاوز بكثير الموقف الذي تظهره في حساب mNAV.

تشير وول ستريت جورنال إلى أنه إذا ثبت السوق مرة أخرى تقييم Strategy في نطاق الخصم واستمر دون انحسار، فستواجه الشركة نفاد النقد والاضطرار إلى استخدام احتياطيات البيتكوين على نطاق واسع. ربما تكون Strategy قد كسبت لنفسها بعض الوقت، لكن المدة المتبقية غير معروفة حاليًا لأحد.

تحذير المخاطر وإخلاء المسؤولية

        السوق ينطوي على مخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. هذه المقالة لا تشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الخاصة أو الظروف المالية أو احتياجات المستخدمين الفرديين. يجب على المستخدمين النظر في ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة تتناسب مع ظروفهم المحددة. الاستثمار بناءً على ذلك يتحمل المستخدم المسؤولية كاملة.