DeFi أخيرًا يدخل عصر أسواق رأس المال الخاصة به.

بقلم جوستن هافينز، قائد النظام البيئي للتمويل اللامركزي في كاتانا.

طبقة الذكاء لمحترفي التكنولوجيا المالية الذين يفكرون بأنفسهم.

ذكاء استخباراتي من المصدر الأساسي. تحليل أصلي. مقالات مساهمة من الأشخاص الذين يشكلون الصناعة.

موثوق به من قبل محترفين في جيه بي مورجان، كوين بيز، بلاك روك، كلارنا وغيرهم.

انضم إلى دائرة الوضوح الأسبوعية للتكنولوجيا المالية →

أسواق العملات المشفرة تركز على التقلبات. تقلبات الأسعار تهيمن على العناوين الرئيسية، وتشكل الروايات، وتدفع معظم رأس المال المتدفق إلى التمويل اللامركزي. لكن الخطر الهيكلي الأكبر في التمويل اللامركزي ليس التقلبات. إنه رأس المال الخامل.

عبر البروتوكولات الرئيسية، ما بين 83 و95 بالمائة من السيولة المودعة تظل غير مستخدمة في أي وقت. في بورصات السيولة المركزة، مليارات الدولارات من العملات المستقرة والأصول من الدرجة الأولى موضوعة في مراكز واسعة جدًا لدرجة أنها نادرًا ما تحقق رسومًا. في منصات الإقراض، غالبًا ما تظل معدلات الاستخدام أقل بكثير من السعة. وفقًا لتقدير حديث، أكثر من 12 مليار دولار من سيولة التمويل اللامركزي خاملة فعليًا — رأس مال لا يكسب شيئًا، ولا ينتج شيئًا، ولا يساهم بشيء في النظام البيئي الذي يدّعي دعمه.

هذا ليس خطأ في بضعة بروتوكولات. إنها سمة هيكلية لكيفية تصميم وتحفيز وقياس التمويل اللامركزي خلال السنوات الخمس الماضية.

فخ القيمة الإجمالية المقفلة

لأكثر من تاريخ التمويل اللامركزي، كانت الصناعة تقيس النجاح بإجمالي القيمة المقفلة. أصبحت القيمة الإجمالية المقفلة لوحة النتائج: أرقام أعلى تعني ثقة أكبر، اهتمامًا أكبر، ارتفاعًا أكبر في سعر الرمز. تنافست البروتوكولات لجذب الودائع، غالبًا من خلال إصدارات عدوانية من الرموز تدعم العوائد بما يتجاوز بكثير ما يمكن للنشاط العضوي تحمله.

المشكلة هي أن القيمة الإجمالية المقفلة تخبرك بمقدار رأس المال الموجود. لا تخبرك بشيء عما إذا كان هذا رأس المال يفعل شيئًا منتجًا. بروتوكول بقيمة إجمالية مقفلة تبلغ 2 مليار دولار ومعدل استخدام 4 في المائة هو، بأي معيار لأسواق رأس المال، غير فعال بشكل كبير. ومع ذلك، بالمقياس الذي اختارت الصناعة تقديسه، يبدو ناجحًا.

هذا خلق دوامة من النوع الخاطئ. أصدرت البروتوكولات رموزًا لجذب الودائع. وصل المودعون من أجل العائد، وليس المنتج. عندما تباطأت الإصدارات أو انخفضت أسعار الرموز، هرب رأس المال إلى الفرصة التالية. ما تبقى كان مشهدًا من ميزانيات عمومية متضخمة واستخدام فعلي ضعيف، وهو المعادل في التمويل اللامركزي لبنك يقبل الودائع لكنه بالكاد يقدم قروضًا.

مع تباطؤ التدفقات المضاربية وانكماش العوائد، يصبح عدم كفاية هذا النموذج من الصعب تجاهله. لم يعد السؤال هو كم رأس المال يمكن للتمويل اللامركزي جذبه. إنه كيف يمكن نشر هذا رأس المال بشكل منتج.

من القيمة الإجمالية المقفلة إلى كثافة الإيرادات

أسواق رأس المال لا تقيس الصحة بالأصول تحت الحفظ وحدها. إنها تهتم بالعائد على حقوق الملكية، وسرعة رأس المال، وتوليد الرسوم مقارنة بالأصول المنشورة. التمويل اللامركزي متأخر عن نفس التطور.

كثافة الإيرادات، نسبة إيرادات البروتوكول الحقيقية إلى رأس المال المطلوب لتوليدها، تظهر كمقياس أكثر معنى من القيمة الإجمالية المقفلة الخام. بروتوكول يولد 10 ملايين دولار من رسوم التداول السنوية من 200 مليون دولار من السيولة النشطة يفعل شيئًا مختلفًا جوهريًا عن بروتوكول يولد 3 ملايين دولار من 2 مليار دولار من الودائع. الأول سوق فعال. الثاني موقف سيارات.

هذا التمييز مهم بشكل كبير مع بدء رأس المال المؤسسي في استكشاف التمويل اللامركزي بجدية. يطبق المخصصون الذين يقيمون الفرص على السلسلة نفس الأطر التي يستخدمونها في كل مكان آخر: عوائد معدلة حسب المخاطر، كفاءة رأس المال، مصادر عائد مستدامة.

البروتوكول الذي يمكنه إظهار كثافة إيرادات عالية، نشاط اقتصادي حقيقي لكل وحدة من رأس المال المنشور، يكون مفهومًا لهؤلاء المشاركين. الذي يعتمد على الإصدارات ليس كذلك.

التحول يغير أيضًا معنى بناء منتج تمويل لامركزي تنافسي. عندما كانت القيمة الإجمالية المقفلة هي المقياس، كان النجاح يعني تصميم أفضل برنامج حوافز. عندما تكون إنتاجية رأس المال هي المقياس، يعني النجاح تصميم أنظمة حيث كل دولار مودع لديه أعلى احتمال لاستخدامه بنشاط، في صفقة، قرض، تصفية، تسوية. المرحلة التالية من التمويل اللامركزي لن يفوز بها السلاسل والبروتوكولات التي تجذب أكبر رأس مال، بل تلك التي تحافظ على رأس المال الأكثر إنتاجية.

كيف تبدو انضباط رأس المال فعليًا

إذن كيف تبدو بنية التمويل اللامركزي الفعالة لرأس المال في الممارسة؟ بعض مبادئ التصميم تظهر.

الأول هو تركيز السيولة. بدلاً من تجزئة رأس المال عبر عشرات التطبيقات المتنافسة على سلسلة واحدة، خمس بورصات، ثمانية أسواق إقراض، ثلاث منصات عقود دائمة، التصميمات الأكثر كفاءة توجه السيولة إلى أماكن أقل وأعمق.

السيولة المركزة تعني فروق أسعار أضيق للمتداولين، استخدام أعلى لمزودي السيولة، وأسعار إقراض أفضل عبر المجلس. المقايضة هي خيارات أقل، لكن أسواق رأس المال فهمت دائمًا أن العمق يهزم الاتساع.

الثاني هو الربط المنتج. في معظم بنيات الطبقة الثانية اليوم، الأصول المربوطة تجلس في عقود ذكية للطبقة الأولى لا تفعل شيئًا. مليارات الدولارات المقفلة في عقود الجسر هي التعريف الدقيق لرأس المال الخامل. تصميم أكثر عقلانية يضع تلك الأصول المربوطة في العمل، ينشرها في أسواق الإقراض أو استراتيجيات العائد على إيثريوم بينما يتنقل المستخدمون بحرية على الطبقة الثانية. رأس المال يخدم وظيفتين في وقت واحد بدلاً من واحدة.

الثالث هو إعادة تدوير رأس المال على مستوى البروتوكول. عندما تولد سلسلة رسوم متسلسل (أو إيرادات أخرى)، يمكن استخراج تلك القيمة أو إعادة استثمارها. النهج المنضبط لرأس المال هو إعادة تدويرها في سيولة أساسية، بناء مجمعات أعمق، أسعار أكثر استقرارًا، وجودة تنفيذ أفضل بمرور الوقت. هذا هو المعادل على السلسلة لصانع السوق الذي يعيد استثمار الأرباح في عروض أسعار أضيق.

الرابع هو قياس وتحسين القيمة الإجمالية المقفلة المنتجة بدلاً من الإجمالية. ليست كل الأصول على السلسلة متساوية. رأس المال النشط المنشور في مجمعات الإقراض، مراكز السيولة المركزة، أو الخزائن المنظمة يختلف جوهريًا عن رأس المال المتوقف في مراكز واسعة النطاق أو محافظ خاملة. التمييز بين الاثنين ليس مجرد تمرين محاسبي، إنه يغير كيفية تصميم البروتوكولات للحوافز، وكيف يقيم المستخدمون الفرص، وكيف يسوق الكفاءة.

لماذا هذا مهم الآن

ثلاث قوى تتقارب لجعل انضباط رأس المال ليس فقط مرغوبًا بل ضروريًا.

الأول هو انكماش العائد. مع نضوج التمويل اللامركزي وتطبيع النشاط المضاربي، تستقر العوائد العضوية في نطاقات تتطلب نشرًا فعالًا لرأس المال. البروتوكولات التي تهدر رأس مال المودع على مجمعات سيولة غير مستخدمة لا يمكنها الحفاظ على عوائد تنافسية. الرياضيات ببساطة لا تعمل عندما تدفع إصدارات على 2 مليار دولار لتوليد رسوم على 80 مليون دولار.

الثاني هو التدقيق المؤسسي. تحول الحديث حول تخصيص رأس المال على السلسلة من نظري إلى تشغيلي. مديرو الأصول، فرق الخزانة، والمخصصون يديرون أموالًا حقيقية عبر استراتيجيات التمويل اللامركزي. يجلبون معهم توقع أن رأس المال يجب أن يعمل، وليس الجلوس خاملاً كمقياس تفاخر لصفحة تسويق البروتوكول.

الثالث هو النضوج التنظيمي. مع قيام أطر مثل قانون جينيوس بتحديد قواعد أوضح للأصول الرقمية، ستزداد توقعات الامتثال والحوكمة حول التمويل اللامركزي. نشر رأس المال الفعال القابل للمراجعة ليس فقط اقتصادًا جيدًا، بل يصبح مطلبًا حوكميًا. سيتوقع المنظمون والأطراف المقابلة المؤسسية على حد سواء فهم مكان رأس المال، وماذا يفعل، وما إذا كان يستخدم بشكل منتج.

طبقة البنية التحتية التي تهم

كان العصر الأول للتمويل اللامركزي حول إثبات أن العناصر الأولية المالية اللامركزية يمكن أن تعمل على الإطلاق. صانعو السوق الآليون، الإقراض غير المصرح به، المشتقات على السلسلة، هذه كانت ابتكارات حقيقية أظهرت إمكانات التمويل القابل للبرمجة.

سيركز العصر التالي على إثبات أن هذه العناصر الأولية يمكن أن تعمل على نطاق مؤسسي مع انضباط مؤسسي. هذا يعني سلاسل وبروتوكولات تعامل كفاءة رأس المال كقيد تصميم أساسي، وليس فكرة لاحقة. يعني بنيات حيث تكون السيولة مركزة افتراضيًا، حيث الأصول المربوطة تكسب عائدًا بدلاً من جمع الغبار، وحيث إيرادات البروتوكول تقوي النظام بدلاً من استخراجها منه.

بالنسبة لأولئك منا الذين يبنون في هذا الفضاء، التحدي واضح حتى لو كان التنفيذ ليس كذلك: تصميم أنظمة حيث كل وحدة من رأس المال لديها أعلى احتمال ممكن للنشر المنتج. قياس ما يهم، الإيرادات، الاستخدام، سرعة رأس المال، بدلاً من ما يتباهى. والبناء للمخصصين الذين يقيمون التمويل اللامركزي كما يقيمون كل سوق آخر: على أساس عوائد مستدامة معدلة حسب المخاطر.

البروتوكولات والسلاسل التي تستوعب هذا الانضباط ستحدد المرحلة التالية من التمويل اللامركزي. تلك التي تستمر في تحسين القيمة الإجمالية المقفلة كعنوان رئيسي ستجد نفسها بميزانيات عمومية مثيرة للإعجاب ولا أحد يرغب في النشر فيها.
التمويل اللامركزي لا يموت. إنه يكبر. ومثل كل سوق مالي ناضج قبله، المسار إلى الأمام يمر عبر انضباط رأس المال.