أشنبرنر: المعاول والمجارف - ForkLog

# معاول ومجارف آشنبرينر

كيف بنى موظف سابق في OpenAI واحدًا من أسرع صناديق الذكاء الاصطناعي نموًا

في مايو 2026، كان العديد من المتداولين ينتظرون النموذج الربعي 13F لصندوق التحوط Situational Awareness — مؤسسه ليوبولد آشنبرينر، الموظف السابق في OpenAI، جذب انتباه وول ستريت بأحد أكثر محافظ الذكاء الاصطناعي ربحية في العامين الماضيين.

انتهى الموعد النهائي للتقديم في 15 مايو، لكن الوثيقة لم تظهر. افترض المستثمرون أن الصندوق طلب من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وضع السرية، مما يسمح بإخفاء المراكز لمدة تصل إلى عام. على الأرجح، كان المديرون يسحبون حتى اليوم الأخير — وهي ممارسة قياسية للصناديق التي تتابع محافظها آلاف المتداولين.

في 18 مايو، صدر التقرير أخيرًا — وكشف عن تحديث جذري للاستراتيجية: عزز آشنبرينر مراكزه في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، مع فتح مركز بيع ضخم ضد شركات أشباه الموصلات.

لفهم لماذا تجذب محفظة آشنبرينر البالغ من العمر 24 عامًا هذا القدر من الاهتمام، يجدر العودة إلى عامين مضت — إلى الفصل، والبيان، والمراهنة على عمال مناجم البيتكوين الذين يحولون منشآتهم إلى مراكز بيانات.

إخلاء مسؤولية ForkLog لا تتحمل مسؤولية قرارات الاستثمار للقراء.

الطفل المعجزة من برلين

ولد ليوبولد آشنبرينر في ألمانيا لعائلة من الأطباء. تخرج من مدرسة جون كينيدي في برلين، والتحق بجامعة كولومبيا، وفي عام 2021 أصبح المُتفوِّق — أفضل خريج في الدفعة.

في سن 17، حصل على منحة من الاقتصادي تايلر كوين من برنامج Emergent Ventures. أطلق عليه كوين لقب «الطفل المعجزة في الاقتصاد».

في عام 2022، التحق آشنبرينر بصندوق FTX Future Fund — القسم الخيري لبورصة العملات الرقمية لسام بانكمان-فريد. شهد انهيار الشركة من الداخل وتركها قبل إفلاسها. لاحقًا، تذكر:

«كنا فريقًا صغيرًا، وفي يوم واحد انهار كل شيء وأصبح مرتبطًا بعملية احتيال ضخمة. كان الأمر صعبًا للغاية».

في عام 2023، انضم آشنبرينر إلى فريق Superalignment في OpenAI — القسم الذي يرأسه إيليا سوتسكيفر ويان لايكي، والذي عمل على مشكلة التحكم في الذكاء الاصطناعي الخارق. هناك أصبح مؤلفًا مشاركًا للورقة العلمية Weak-to-Strong Generalization.

بالتوازي، كتب آشنبرينر مذكرة داخلية لمجلس إدارة OpenAI، حذر فيها من مخاطر التجسس الصناعي من قبل الصين ووصف نظام الأمان للشركة بأنه «غير كافٍ بشكل صارخ». في وقت سابق، ذكرت NYT أنه في بداية عام 2023، اخترق هاكر أنظمة المراسلة الداخلية للشركة الناشئة وسرق معلومات حول تصميم تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي.

في ربيع عام 2024، تم طرد آشنبرينر بسبب تسريب بيانات الشركة. وصف القرار بأنه مدفوع سياسيًا ووصف نهج الشركة الناشئة تجاه الأمان بأنه «غير موثوق بما يكفي لحماية الأسرار الرئيسية من السرقة إذا تسلل كيانات أجنبية إلى الشركة». بعد شهر، غادر سوتسكيفر ولايكي OpenAI، ثم حلّت الشركة Superalignment.

في يونيو 2024، نشر آشنبرينر مقالًا بعنوان «الوعي الموقفي»، أثار صدى واسعًا في صناعة الذكاء الاصطناعي.

الوعي الموقفي في صندوق التحوط

الحجة المركزية للمقال: سيظهر الذكاء العام الاصطناعي (AGI) بحلول عام 2027، والعالم غير مستعد لذلك، والشركات التي تبني البنية التحتية المادية للحوسبة هي الأصول الأكثر تقييمًا بأقل من قيمتها الحقيقية في السوق.

في بودكاست دفاركيش باتيل، شرح آشنبرينر المنطق الاستثماري من خلال حجم البنية التحتية اللازمة. في عام 2022، كان كتلة تدريب GPT-4 تستهلك حوالي 10 ميجاوات وتكلف حوالي 500 مليون دولار. تتوسع حسابات الذكاء الاصطناعي بمقدار نصف ترتيب من حيث الحجم سنويًا: بحلول عام 2024، تطلبت أكبر كتلة 100 ميجاوات وكلفت مليارات الدولارات. وصف آشنبرينر المسار المستقبلي:

«بحلول عام 2026 — كتلة بقدرة جيجاوات، بحجم مفاعل نووي كبير. عشرات المليارات من الدولارات. بحلول عام 2028 — 10 جيجاوات، طاقة أكثر مما تستهلكه معظم الولايات. بحلول عام 2030 — كتلة بقيمة تريليون دولار، 100 جيجاوات، أكثر من 20% من إجمالي توليد الكهرباء في الولايات المتحدة. وهذا مجرد كتلة تدريب».

هذا مجرد تدريب النماذج — الاستدلال سيتطلب طاقات أكبر بعدة مرات. قارن آشنبرينر الميزة في سباق AGI بالفجوة التكنولوجية للتحالف في حرب الخليج الأولى:

«كانت نسبة الخسائر للقوات الغربية 100:1. أجهزة استشعار أفضل على الدبابات، صواريخ أكثر دقة، GPS، شبحية. فجوة 20–30 سنة — وهم ببساطة سحقوا العدو. الذكاء الفائق المطبق على نطاق واسع من البحث والتطوير يمكن أن يضغط قرنًا من التقدم التكنولوجي في أقل من عشر سنوات».

في سبتمبر 2024، أسس آشنبرينر صندوق التحوط Situational Awareness LP. المستثمرون الأساسيون — المؤسسان المشاركان لـ Stripe باتريك وجون كوليسون، الرئيس السابق لـ GitHub نيت فريدمان، والمؤسس المشارك لـ Safe Superintelligence دانييل غروس. الحد الأدنى لدخول — 25 مليون دولار، تجميد رأس المال لمدة عامين.

وفقًا لـ The Wall Street Journal، بالفعل في النصف الأول من عام 2025، أظهر الصندوق عائدًا بنسبة 47% بعد الرسوم — مقابل حوالي 6% لمؤشر S&P 500 في نفس الفترة. أتت المساهمة الرئيسية من الرهانات على الطاقة ومراكز البيانات.

كتبت Fortune أنه بحلول بداية عام 2026، زاد التعرض العلني للصندوق في الأصول الأمريكية إلى حوالي 5.5 مليار دولار مقابل حوالي 225 مليون دولار في نهاية عام 2024. وتجدر الإشارة إلى أن الحديث لا يتعلق بأرباح صافية مؤكدة، بل بحجم المراكز المكشوفة في تقارير 13F — يشمل المؤشر نمو قيمة الأصول، تدفق رأس مال جديد، واحتمال استخدام الرافعة المالية.

ما أظهره 13F الجديد

نموذج 13F — تقرير ربع سنوي، يجب على الصناديق التي لديها أصول تزيد عن 100 مليون دولار تقديمه إلى SEC

التقديم السابق لـ Situational Awareness للربع الرابع من عام 2025 سجل 29 مركزًا بقيمة 5.5 مليار دولار مع عدد قليل من صفقات الخيارات. يبدو التقرير الجديد مختلفًا جوهريًا: 42 مركزًا بتعرض مكشوف بقيمة 13.67 مليار دولار — ما يقرب من ثلاثة أضعاف في ربع واحد.

هيكل المحفظة حسب نوع الأداة: 66% تأتي من خيارات البيع، 10% من خيارات الشراء، 24% من الملكية المباشرة للأسهم.

فتح الصندوق مراكز بيع على أكبر مصنعي الرقائق — كلها ظهرت في التقارير لأول مرة:

• صندوق VanEck لأشباه الموصلات (SMH) — 2.04 مليار دولار;
• Nvidia — 1.57 مليار دولار;
• Oracle — 1.07 مليار دولار;
• Broadcom — 1.01 مليار دولار;
• AMD — 969 مليون دولار;
• Micron — 584 مليون دولار;
• TSMC — 535 مليون دولار;
• ASML — 494 مليون دولار;
• Intel — 159 مليون دولار.

الإجمالي — 7.46 مليار دولار في خيارات بيع ضد قطاع أشباه الموصلات. لم يكن أي من هذه المراكز موجودًا في التقديم السابق.

في نفس الوقت، زاد آشنبرينر استثماراته في أسهم شركات من مجالات الطاقة ومراكز البيانات وتخزين البيانات:

• Bloom Energy — 879 مليون دولار (أكبر مركز شراء في المحفظة);
• SanDisk — 724 مليون دولار;
• CoreWeave — 556 مليون دولار;
• IREN — 401 مليون دولار;
• Core Scientific — 389 مليون دولار;
• Applied Digital — 320 مليون دولار.

كما قام الصندوق بزيادة مراكزه في عمال مناجم البيتكوين: Riot Platforms (+87% من الأسهم)، CleanSpark (+648%)، Bitdeer (+92%)، Bitfarms (+188%). من بين الأسماء الجديدة — Hive Digital وT1 Energy.

خرجت من المحفظة بالكامل Lumentum وHut 8 وCipher Mining وCoherent وEQT وTower Semiconductor. واحدة من أبرز التغييرات: خيار شراء على Intel بقيمة 747 مليون دولار تم استبداله بخيار بيع بقيمة 159 مليون دولار.

تفصيل منفصل — خيارات شراء على أسماء فردية يحملها الصندوق بالتزامن مع خيارات بيع على القطاع ككل:

• Micron — 422 مليون دولار;
• SanDisk — 389 مليون دولار;
• TSMC — 355 مليون دولار;
• CoreWeave — 141 مليون دولار;
• Bloom Energy — 55 مليون دولار.

مزيج من خيارات البيع على المؤشر وخيارات الشراء على أوراق مالية مختارة يعني أن آشنبرينر لا يراهن فقط ضد مصنعي الرقائق. إنه يبني مركزًا يربح فيه إذا تراجع القطاع ككل، بينما تستمر شركات معينة — تلك الأقرب إلى البنية التحتية المادية وتخزين البيانات — في النمو.

ما تخفيه خيارات البيع

نموذج 13F لا يكشف أسعار التنفيذ وتواريخ انتهاء صلاحية الخيارات. المبالغ المذكورة في التقارير هي القيمة السوقية للأسهم التي تسيطر عليها خيارات البيع (القيمة الاسمية)، وليس قيمة العقود نفسها. بالنسبة للخيارات «البعيدة» أو خارج نطاق المال بشدة، يمكن أن يكون الفرق هائلاً: يمكن للصندوق أن يتحكم في 7.5 مليار دولار من الأسهم، دافعًا مقابل العقود أضعافًا أقل.

لفت المدون Jason’s Chips الانتباه إلى هذه النقطة الدقيقة. وفقًا لنسخته، قد تكون خيارات البيع تحوطًا قصير الأجل ضد المخاطر الجيوسياسية — على سبيل المثال، تصعيد الصراع مع إيران — وليس رهانًا هابطًا كاملاً على أشباه الموصلات. في هذه الحالة، الأموال الحقيقية المستثمرة في خيارات البيع أقل بكثير من 7.5 مليار دولار المعلنة.

وهناك تحفظ مهم آخر. يعكس 13F حالة المحفظة في آخر يوم من الربع — 31 مارس 2026. بين تاريخ التقرير والنشر، مر ما يقرب من سبعة أسابيع. خلال هذا الوقت، نما قطاع أشباه الموصلات بشكل ملحوظ، مما يعني أن مراكز البيع ربما فقدت قيمتها جزئيًا. ومع ذلك، كان بإمكان آشنبرينر إما إغلاقها أو زيادتها — المحفظة الحالية غير معروفة بحكم التعريف.

ومع ذلك، فإن الهيكل بليغ في حد ذاته: أكبر مراكز الشراء — Bloom Energy وSanDisk وCoreWeave — تشير إلى أين يرى آشنبرينر بالتحديد الاختناق التالي لصناعة الذكاء الاصطناعي.

معاول طويلة

يعود اسم الاستراتيجية الكلاسيكية «معاول ومجارف» إلى حمى الذهب في كاليفورنيا: بينما كان المنقبون يفلسون في مطاردة الذهب، كان بائعو الأدوات يصبحون أغنياء. يطبق آشنبرينر نفس المنطق على طفرة الذكاء الاصطناعي، لكنه يذهب إلى مستوى أعمق.

هو لا يشتري صانعي النماذج مثل OpenAI أو Anthropic. ولا يراهن بشكل واضح على مطوري الرقائق — Nvidia أو AMD. بدلاً من ذلك، يستثمر الصندوق في ما بدونه لن تعمل النماذج والرقائق ماديًا: الكهرباء، التبريد، الألياف البصرية، قطع الأراضي الموصولة بالشبكات، وعقود السعة.

Bloom Energy — أكبر مركز في الصندوق — تنتج خلايا وقود الأكسيد الصلب القادرة على توفير الطاقة لمركز بيانات بشكل مستقل، دون الاتصال بشبكة طاقة مثقلة. يستغرق الاتصال القياسي بشبكات المرافق أكثر من خمس سنوات، بينما يبدأ تركيب Bloom Energy في توليد الطاقة بعد 90 يومًا فقط من التثبيت.

تمثل SanDisk رهانًا على ذاكرة NAND. يولد استدلال الذكاء الاصطناعي تيارات من البيانات التي تحتاج إلى تخزين في مكان ما: كل رمز معالج يعتمد على كومة من HBM و SSDs المؤسسية. ينمو الطلب على التخزين بالتوازي مع الحوسبة، لكنه يجذب انتباهًا أقل بكثير من المستثمرين.

تعمل CoreWeave كـ «سحابة جديدة» لأحمال الذكاء الاصطناعي. عقودها مع Anthropic وOpenAI حولت الشركة إلى ثالث أكبر مشغل للحوسبة GPU فعليًا بعد AWS وAzure.

يضيف المحلل جيم لو سياقًا من الداخل: عمل آشنبرينر في OpenAI في 2023–2024، عندما كانت الشركة الناشئة تستخدم بنية CoreWeave التحتية، ورأى مكدسها البرمجي من الداخل. منذ ذلك الحين، نقلت OpenAI بنيتها التحتية للذكاء الاصطناعي داخليًا وتأخذ من CoreWeave فقط «العتاد المجرد». لكن بالنسبة للجزء الطويل من الشركات الناشئة في الذكاء الاصطناعي التي لا تملك موارد لمكدس خاص بها، تبقى سحابة CoreWeave أحد الخيارات القليلة المتاحة.

عمال المناجم كرهان على الذكاء الاصطناعي

مجموعة منفصلة في المحفظة — عمال مناجم البيتكوين. هذه الشركات تملك بالفعل ما هو أصعب في البناء من الصفر: قطع أراضي بجانب خطوط نقل الكهرباء، عقود طاقة سارية، وأنظمة تبريد قوية. تحويل مثل هذه المنشأة لاستضافة الذكاء الاصطناعي يكلف أقل ويستغرق وقتًا أقل من بناء مركز بيانات جديد.

تحقق حسابات الشبكات العصبية إيرادات تزيد بمقدار 2–5 مرات لكل كيلوواط ساعة مستهلك مقارنة بصيانة شبكة البيتكوين. وفقًا لـ CoinShares، تجاوز الحجم الإجمالي لعقود استضافة الذكاء الاصطناعي في الصناعة بالفعل 70 مليار دولار.

IREN — عامل منجم متكامل رأسيًا، يجمع بين سعاته الخاصة وأصول الطاقة وسحابة GPU. تملك Riot Platforms موقعًا في كورسيكانا (تكساس) بقدرة تزيد عن 1 جيجاوات — نوع البنية التحتية الذي يساوي اليوم أكثر كقوة حاسوبية للذكاء الاصطناعي منه كمعدل تجزئة. CleanSpark، التي زاد مركزها بنسبة 648%، لا تزال عامل منجم بيتكوين نقيًا، لكن منطق الملكية هو نفسه: طاقة رخيصة بالإضافة إلى أرض وإمكانية التحول إلى استضافة HPC في أي لحظة.

يزيد آشنبرينر باستمرار هذا الجزء من المحفظة: Bitdeer (+92%)، Bitfarms (+188%)، مركز جديد في Hive Digital. توحد جميع الشركات المذكورة شيء واحد: إنها تسيطر على البنية التحتية للطاقة، التي يحدد نقصها معدلات نمو صناعة الذكاء الاصطناعي.

الفيزياء مقابل التقييمات

تبدو معادلة المحفظة هكذا: مراكز شراء — الكهرباء، الألياف البصرية، الحرم الجامعي، وعقود السعة طويلة الأجل؛ مراكز بيع — مصنعو الرقائق، الذين، وفقًا لآشنبرينر، قد أخذت تقييماتهم بالفعل أفضل سيناريو في الاعتبار.

على مدى 18 شهرًا الماضية، راهن الصندوق حصريًا على الكهرباء والتخزين والقدرة الحاسوبية والمواقع المادية. هذه الاستراتيجية جعلت Situational Awareness واحدًا من أكثر الصناديق ربحية في العالم، ويستمر آشنبرينر في التمسك بها.

لكن ظهور خيارات بيع بقيمة 7.5 مليار دولار يشير إلى: يعتقد آشنبرينر أن شركات أشباه الموصلات، التي راهنت عليها وول ستريت في العامين الماضيين، قد أدرجت بالفعل في أسعارها كل شيء جيد يمكن أن يحدث لها. تخاطر هوامش مصنعي الرقائق بالانكماش في ظل المنافسة والإفراط في الإنتاج، بينما تبقى القيود المادية — الطاقة، التبريد، الاتصال بالشبكات — غير محلولة.

النص: ساشا كوسوفان