النصف الثاني من سوق الثيران للذكاء الاصطناعي: قد تكون التسويق التجاري في المراحل النهائية أكثر أهمية من النفقات الرأسمالية

بعد ثلاث سنوات من السوق الصاعدة الصناعية، تواجه صناعة الذكاء الاصطناعي الأمريكية نقطة تحول هيكلية رئيسية - حيث تتسع الفجوة بين الازدهار العالي في أجهزة الحوسبة الأولية وتأخر تسويق التطبيقات النهائية، وسيحدد اتجاه حل هذا التناقض ما إذا كانت دورة الذكاء الاصطناعي الحالية ستتجه نحو التوسع طويل الأجل، أم ستنتهي مع انعطاف النفقات الرأسمالية.

في تقريرها الصادر في 2 يوليو، أشارت مجموعة استراتيجية شركة تشجيانغ للأوراق المالية إلى أن أكبر تناقض هيكلي في سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي الأمريكية حاليًا هو: أن ازدهار معدات ومواد المرحلة الأولية يعتمد بشكل كبير على التوسع العدواني للنفقات الرأسمالية من قبل موفري الخدمات السحابية في المرحلة الوسطى، بينما لم يظهر بعد الاستيعاب الفعال لطلب التطبيقات النهائية. انخفضت أسعار العديد من شركات تطبيقات الذكاء الاصطناعي الممثلة إلى ما دون أو تقترب من خط الدعم الفني المهم لمتوسط متحرك "888 يومًا"، وما زالت المخاوف بشأن المراحل الوسطى والنهائية تتصاعد في السوق.

من منظور البيانات، يشكل غياب حلقة إغلاق التسويق في طبقة التطبيقات النهائية ضغطًا جوهريًا. انخفض معدل نمو التزامات الأداء المتبقية (RPO) لشركة Salesforce من 21٪ في عام 2022 إلى 12٪ في الربع الثالث من عام 2026، وما زال في انخفاض مستمر؛ كما انخفض RPO لشركة C3.AI بعد الانفجار الكبير للذكاء الاصطناعي؛ وانخفض العائد الهامشي على الاستثمار (ROI) لموفري الخدمات السحابية في أمريكا الشمالية باستمرار منذ عام 2024، حيث انخفضت أمازون إلى ما دون نقطة التعادل.

تعتقد شركة تشجيانغ للأوراق المالية أن أولوية التتبع اللاحق يجب أن تكون: بيانات التسويق النهائية > توجيه النفقات الرأسمالية لموفري الخدمات السحابية > تقلبات أسعار الفائدة على السندات الأمريكية.

مراجعة العام الأول للذكاء الاصطناعي: الارتفاع مدفوع بمرونة الأرباح وليس بتخفيف السيولة

لفهم المعضلة الحالية، نحتاج إلى العودة إلى نقطة البداية لسوق الذكاء الاصطناعي الصاعدة. في عام 2022، دفع رفع أسعار الفائدة العدواني من قبل الاحتياطي الفيدرالي عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات من 1.3٪ في بداية العام إلى 4.24٪، وهو أعلى مستوى منذ عام 2008، مما تسبب في انخفاض مؤشر ناسداك بنسبة 34.02٪ على مدار العام، مع أقصى تراجع بنسبة 36.36٪. وانخفضت أسهم مايكروسوفت بنسبة 29.32٪ على مدار العام، في حين بلغ أقصى تراجع لأسهم نتفليكس أكثر من 70٪، حيث تعرض قطاع التكنولوجيا "لتقييم قسري" منهجي.

ومع ذلك، منذ عام 2023، انعكس الوضع. حتى مع بقاء عائد سندات الخزانة الأمريكية فوق 4٪ لفترة طويلة، حققت أجهزة الذكاء الاصطناعي الأولية، بفضل الطلب الصلب من تدريب النماذج الكبيرة، ارتفاعًا في الكمية والسعر، مما شكل دعمًا من جانب البسط لمقاومة أسعار الفائدة المرتفعة. ارتفعت إيرادات أعمال مراكز البيانات لشركة NVIDIA من 2.048 مليار دولار في الربع الأول من عام 2022 إلى 193.737 مليار دولار في الربع الرابع من عام 2026؛ وبلغت إيرادات Google Cloud في عام 2025 58.7 مليار دولار، بزيادة 35.8٪ على أساس سنوي. هذا الارتفاع التكنولوجي لم يكن مدفوعًا بتخفيف السيولة، بل كان نتيجة لتفوق مرونة أرباح الصناعة على تشديد السيولة.

في تقريرها، استشهدت شركة تشجيانغ للأوراق المالية بالمتوسط المتحرك "888 يومًا" كأداة للتحقق من دورة الصناعة. يتوافق هذا المؤشر مع حوالي 42.67 شهرًا (888 يوم تداول صحيح)، ويتضمن تطور دورة مخزون كاملة. يُظهر التاريخ أنه عندما يعبر مؤشر الصناعة هذا المتوسط بشكل تاريخي، فإنه غالبًا ما يشير إلى الاكتمال الفعلي لتصفية القدرة الإنتاجية الأساسية أو إعادة تقييم كبيرة للمنطق الأساسي. اخترقت كل من Zhongji Innolight و Foxconn Industrial Internet المتوسط المتحرك 888 يومًا في بداية عام 2023، مما يؤكد بداية دورة ازدهار جديدة لأجهزة الحوسبة الأولية.

التمايز في المرحلة الأولية: بدأت تشققات تظهر في الازدهار المدفوع بالنفقات الرأسمالية للمرحلة الوسطى

الازدهار الحالي في أجهزة الحوسبة الأولية هو في الأساس انعكاس مرآوي للنفقات الرأسمالية العدوانية لموفري الخدمات السحابية في المرحلة الوسطى، وليس انعكاسًا للطلب الحقيقي من المرحلة النهائية. هذا المنطق يتعرض للاختبار الآن.

من منظور البيانات المالية، لا تزال إيرادات وهوامش الربح الإجمالية لشركات المرحلة الأولية في الصين والولايات المتحدة عند مستويات عالية. حافظت NVIDIA على هامش ربح إجمالي يزيد عن 70٪ منذ الربع الرابع من عام 2024، وتحافظ معظم الشركات الرائدة في الصين على هامش ربح إجمالي يزيد عن 50٪. ومع ذلك، ظهر التمايز بالفعل على مستوى السعر - حيث انعكس اتجاه المتوسط المتحرك لمدة 20 يومًا لشركات مثل Lumentum Holdings و NVIDIA و Broadcom مؤخرًا نحو الانخفاض، بينما استمر المتوسط المتحرك لمدة 20 يومًا لشركات مثل Applied Materials و Micron Technology و SanDisk في الارتفاع، مما يظهر نمط تداول "تقلص الدائرة".

تكشف البيانات المالية لموفري الخدمات السحابية في المرحلة الوسطى عن مخاطر أعمق. وفقًا لشركة تشجيانغ للأوراق المالية، قفزت نسبة النفقات الرأسمالية إلى التدفق النقدي الحر لمايكروسوفت في الربع الرابع من عام 2025 إلى 637.54٪، ووصلت أمازون في الربع الأول من عام 2026 إلى ذروة 3587.91٪ - وهذا يعني أنه مقابل كل دولار من التدفق النقدي الحر الذي تكسبه شركات الخدمات السحابية، فإنها تواجه نفقات رأسمالية مضاعفة أو حتى عشرات المرات، مما يجعل الاستثمار الرأسمالي منفصلاً بشدة عن أرباح التشغيل، مما يخلق اعتمادًا قويًا على التمويل الخارجي. بمجرد تشديد بيئة التمويل، قد يواجه التوسع في المرحلة الوسطى تراجعًا، مما يؤثر بشكل مباشر على طلب أجهزة المرحلة الأولية.

في الوقت نفسه، انخفض العائد الهامشي على الاستثمار لموفري الخدمات السحابية في أمريكا الشمالية باستمرار منذ عام 2024. بالنسبة لأمازون، على سبيل المثال، انخفض العائد الهامشي على الاستثمار من أعلى مستوى تاريخي بلغ 44.93٪ إلى ما دون نقطة التعادل، مما يشير إلى أن الاستثمارات الجديدة تجد صعوبة في ضمان الربحية، مع وجود فجوة زمنية واضحة بين إهلاك أجهزة الحوسبة وإطلاق الطلب.

تباطؤ المرحلة النهائية: ضعف RPO وتحذير المتوسط المتحرك 888 يومًا يظهران معًا

طبقة التطبيقات النهائية هي المنفذ الطرفي لصناعة الذكاء الاصطناعي، وهي حاليًا الحلقة الأضعف. بغض النظر عن الداخل أو الخارج، لا تزال التطبيقات الموجهة للمستهلكين (C-end) تعتمد بشكل أساسي على الأدوات المجانية، بينما تعتمد التطبيقات الموجهة للأعمال (B-end) بشكل أساسي على المشاريع التجريبية للشركات، ولم تنضج بعد سيناريوهات الدفع القابلة للتكرار والتوسع.

تعد بيانات RPO (التزامات الأداء المتبقية) مؤشرًا تطلعيًا لقياس الرغبة في الدفع في المرحلة النهائية. انخفض معدل نمو RPO لشركة Salesforce من 21٪ في عام 2022 إلى 12٪ في الربع الثالث من عام 2026، وما زال في انخفاض؛ وانخفض النمو المئوي لـ RPO لشركة Adobe بشكل متقلب منذ عام 2022، مع سرعة توقيع عقود جديدة أقل من سرعة استهلاك RPO؛ وانخفض RPO لشركة C3.AI بعد الانفجار الكبير للذكاء الاصطناعي، مع بقاء العديد من المشاريع في مرحلة تجريبية. تشير شركة تشجيانغ للأوراق المالية إلى أن هذا يعني أن موقف العملاء من المؤسسات تجاه خدمات الاشتراك طويلة الأجل في الذكاء الاصطناعي يتحول تدريجياً من الاستثمار المقتني إلى الترقب.

تؤكد الإشارات الفنية هذه المخاوف. انخفض سعر سهم مايكروسوفت بشكل فعال إلى ما دون دعم المتوسط المتحرك 888 يومًا، وانخفض سهم نتفليكس إلى ما دون هذا المتوسط في 23 يونيو، كما تختبر أوراكل هذا الدعم الفني بشكل فعال. ترى شركة تشجيانغ للأوراق المالية أن هذا دليل على السوق على أن حلقة الإغلاق التجاري لطبقة تطبيقات الذكاء الاصطناعي لم تتشكل بعد، وأن مسار النقل "الطلب النهائي → شراء الحوسبة → ربحية الأجهزة" لا يزال في مرحلة التكيف.

نظام إشارات المخاطر: ملاحظة ثلاثية المستويات: الاقتصاد الكلي، الصناعة، الطلب

بنت شركة تشجيانغ للأوراق المالية نظام ملاحظة ثلاثي المستويات "الاقتصاد الكلي - الصناعة - الطلب" لتحديد موقع المخاطر الحالية.

على مستوى الاقتصاد الكلي، يعمل عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات باستمرار في نطاق 4.65٪ إلى 4.85٪، مقتربًا من الحد العلوي للصندوق منذ عام 2023؛ كما تجاوز مؤشر أسعار المستهلك الأساسي في الولايات المتحدة التوقعات لمدة ثلاثة أشهر متتالية؛ وانخفض احتمال خفض الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة من 60٪ إلى أقل من 30٪، وتشير توقعات مخطط النقاط إلى إمكانية رفع أسعار الفائدة مرة أخرى. هذه المجموعة لا تكبح فقط زخم التوسع في التقييم، بل تدفع أيضًا رأس المال العالمي طويل الأجل إلى إعادة تقييم وزن تخصيص قطاع الذكاء الاصطناعي.

على مستوى الصناعة، انخفض معدل النمو الإجمالي للنفقات الرأسمالية لموفري الخدمات السحابية في أمريكا الشمالية بشكل ملحوظ، مع ظهور اتجاه تباطؤ؛ وتباطأ نمو شحنات خوادم الذكاء الاصطناعي؛ وظهر انعطاف فاصل في المشتق الثاني لمؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات على أساس سنوي، مما يشير إلى تحول هيكلي من الانتعاش عالي السرعة إلى النمو المعتدل.

على مستوى الطلب، استمر معدل نمو إيرادات الشركات العالمية للذكاء الاصطناعي (ARR) المتوقعة في التباطؤ، ولا تزال حصة الدفع من المستهلكين (C-end) بحاجة إلى التحسين. ومع ذلك، تشير شركة تشجيانغ للأوراق المالية في الوقت نفسه إلى أن حجم استدعاء الرموز اليومي في الصين ارتفع من 0.1 تريليون في بداية عام 2024 إلى 180 تريليون في يونيو 2026، ولا تزال القيمة المطلقة لـ ARR لشركات نماذج الذكاء الاصطناعي الكبرى في الصين في نمو، مما يشير إلى أن الاتجاه المتوسط للمدة لازدهار الصناعة لا يزال مستمرًا، والوضع الحالي هو "مخاطر الانخفاض المزدوج موجودة، لكن الدورة لم تنته تمامًا".

سيناريوهان: تطبيق الذكاء الاصطناعي يحدد نهاية الدورة

تقدم شركة تشجيانغ للأوراق المالية استشرافين مستقبليين متعارضين.

السيناريو المتفائل: إذا دخلت وكلاء الذكاء الاصطناعي للمؤسسات، وبرمجيات الخدمات السحابية العمودية (SaaS)، وتطبيقات الصناعة مرحلة النشر والتوسع على نطاق واسع، واستمر نمو مدفوعات المستخدمين وطلب الاستدلال، فقد تبدأ صناعة الذكاء الاصطناعي مرحلة النمو الثانية المدفوعة بالطلب. سيتحول المحرك الصناعي من جانب العرض إلى جانب الطلب، وسينتقل تركيز السوق من نمو النفقات الرأسمالية إلى إيرادات التطبيقات ومعدلات دفع المستخدمين، وسيستمر ازدهار أجهزة المرحلة الأولية، وستنتشر فرص الاستثمار من أجهزة الحوسبة إلى النماذج وطبقة التطبيقات، مما يشكل دورة إيجابية ذاتية التعزيز تكفي لمواجهة ضغط التقييم الناتج عن أسعار الفائدة المرتفعة.

السيناريو المتشائم: إذا كان التقدم التجاري لتطبيقات الذكاء الاصطناعي بطيئًا في الأشهر الثلاثة إلى الستة المقبلة، وكانت رغبة المؤسسات في الدفع ونمو ميزانيات الذكاء الاصطناعي أقل من المتوقع، وفي ظل بقاء عوائد السندات الأمريكية عند مستويات مرتفعة، سيركز السوق بشكل أكبر على عائد النفقات الرأسمالية لموفري الخدمات السحابية. بمجرد تباطؤ نمو النفقات الرأسمالية، ستنخفض توقعات الطلب على سلسلة الصناعة الأولية وفقًا لذلك، وسيواجه قطاع الأجهزة ضغطًا متزامنًا على توقعات الأرباح والتقييم. ستعود أجهزة المرحلة الأولية من التسعير القائم على توقعات النمو إلى منطق التسعير الخاص بالصناعات الدورية، وستتركز الأموال على الشركات الرائدة ذات الطلبات القوية، بينما تواجه الأسهم ذات المفهوم الموضوعي المخاطر الكبيرة لتراجع التقييم.

تؤكد شركة تشجيانغ للأوراق المالية أنه من الصعب أن تنتهي ظاهرة التجميع الحالية في قطاع الذكاء الاصطناعي بسبب خطر واحد غير مثبت، بل من المرجح أن تظهر كزيادة في التقلبات. أولويات مؤشرات التتبع الأساسية هي: معدل نمو ARR المدفوع للذكاء الاصطناعي ومعدل اختراق الدفع للتطبيقات العمودية، وتوجيه النفقات الرأسمالية لموفري الخدمات السحابية والنمو السنوي لمبيعات أشباه الموصلات العالمية، وعوائد السندات الأمريكية وتوقعات تغيير السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي.

إخلاء المسؤولية عن المخاطر وشروط الإعفاء

السوق مليء بالمخاطر، والاستثمار يحتاج إلى حذر. هذه المقالة لا تشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار أو الظروف المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدمين الأفراد. يجب على المستخدمين النظر في ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة تتوافق مع ظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على ذلك يتحمل المستثمر المسؤولية الكاملة.