مدير صندوق استثماري مخضرم: مؤشر S&P 500 سيصل إلى 10000 نقطة العام المقبل، فقاعة السوق الصاعدة للذكاء الاصطناعي الحالية أقل بكثير من فقاعة عام 1999.

مدير صندوق استثماري مخضرم يصر على حكمه الصاعد الجريء - مؤشر S&P 500 سيصل إلى 10000 نقطة العام المقبل، بارتفاع يبلغ حوالي 50% عن المستوى الحالي. وهو يعتقد أن السوق الصاعدة الحالية التي يقودها الذكاء الاصطناعي لا تزال بعيدة جدًا عن ذروة فقاعة التكنولوجيا في عام 1999 من حيث التقييم والمعنويات، وأن بيئة التضخم، ونمو أرباح الشركات المتسارع، وأسعار الفائدة الحقيقية المنخفضة تشكل جميعًا أساسًا متينًا لصعود سوق الأسهم.

مدير صندوق YWR، إريك، قال في مقابلة إن نمو أرباح S&P 500 قفز من متوسط 8% على مدى السنوات الـ 25 الماضية إلى 12% إلى 15% حاليًا، ومن المتوقع أن تزيد أرباح السنة المالية 2026 بنحو 25% إلى 26% على أساس سنوي، مع الحفاظ على توقعات نمو بنحو 20% خلال العام المقبل.

وأكد أن المستثمرين المؤسسيين حاليًا يبدون عمومًا حذرين وحتى متشائمين، وتكثر نظريات فقاعة الذكاء الاصطناعي، لكن السوق لم تظهر حالة الهوس الشامل كما في عام 1999، وهذا يعني بالضبط أن السوق الصاعدة لم تصل إلى نهايتها بعد.

وفي الوقت نفسه، حذر إريك من أن الخطر الحقيقي الذي يتم التقليل من شأنه ليس انهيار السوق، بل "عدم المشاركة" نفسه - في بيئة تضخمية، تستمر أسعار الأصول الاسمية في الارتفاع، والمستثمرون الذين لا يمتلكون أصولًا حقوقية سيواجهون "انهيارًا بطيئًا" في قوتهم الشرائية الحقيقية. واستشهد بملاحظاته من تجربة التضخم المفرط في زيمبابوي، مشيرًا إلى أن في تلك البيئة، المتضررون الحقيقيون هم أولئك الذين لم يمتلكوا أصولًا.

"S&P 10000": المنطق المزدوج لتسارع الأرباح وإعادة تقييم الأسهم

يركز منطق إريك الأساسي على تسارع أرباح الشركات المستمر وإعادة هيكلة نظام التقييم. ويشير إلى أن متوسط نمو الأرباح الاسمية لمؤشر S&P 500 على مدى 25 عامًا بلغ حوالي 8%، بينما بلغت معدلات النمو الحالية 12% إلى 15%، ومن المتوقع أن تبلغ أرباح عام 2026 حوالي 340 دولارًا للسهم. في هذا السياق، يعتقد أن رفع مضاعف الربحية من متوسطه التاريخي البالغ 20 ضعفًا إلى 25-30 ضعفًا له أساس رياضي معقول.

ويشرح هذا المنطق مستشهدًا بنموذج جوردون للنمو (Gordon Growth Model): عندما يقترب معدل النمو الاسمي من تكلفة رأس المال، تتجه مضاعفات التقييم المعقولة رياضيًا نحو اللانهاية؛ وفي البيئة الحالية التي يبلغ فيها التضخم حوالي 4% وعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات حوالي 4.5% وعائد حقيقي قريب من الصفر، تكون جاذبية الأسهم مقارنة بالسندات بارزة للغاية.

من الجدير بالذكر أنه يعترف بوجود بعض "المياه" في أرباح هذا العام: مكاسب التقييم التي سجلتها شركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم (hyperscaler) من استثمارات الأسهم الخاصة تشكل حوالي 9.5% من إجمالي زيادة أرباح S&P 500. لكنه يؤكد أن إيرادات الحوسبة السحابية تنمو بأكثر من 25% على أساس سنوي، وهي قفزة كبيرة مقارنة بمعدل النمو السابق البالغ 15%، وأن تحسن الربحية على مستوى التشغيل له دعم جوهري.

لماذا لن تنفجر فقاعة السوق الصاعدة للذكاء الاصطناعي هذه بسرعة مثل فقاعة عام 1999

حكم رئيسي آخر لإريك هو أن السوق الصاعدة الحالية التي يقودها الذكاء الاصطناعي تختلف جوهريًا في إيقاعها وطبيعتها عن فقاعة التكنولوجيا في عام 1999، وقد تتطور الأخيرة بطريقة أكثر اعتدالًا ولكن أكثر استدامة.

ويلاحظ أن أسهم شركات سلسلة توريد أشباه الموصلات حاليًا (بما في ذلك العديد من الشركات ذات الصلة في كوريا) يتم تقييمها بشكل منخفض عمومًا، حيث تبلغ مضاعفات ربحية أسهم الذاكرة فقط 6 إلى 8 أضعاف؛ بينما في عام 1999، كان مضاعف ربحية سيسكو (Cisco) يصل إلى 50 ضعفًا، وJDS Uniphase إلى 100 ضعف. وهذا يشير إلى أنه حتى مع تركيز موضوع الذكاء الاصطناعي العالي، لا يزال الأمر أقرب إلى "فقاعة أرباح" وليس "فقاعة تقييم".

ويشير أيضًا إلى أنه بالمقارنة مع عام 1999، فإن سوق الاكتتابات العامة الأولية الحالية تهيمن عليها شركات الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري، والتي تميل إلى الاحتفاظ بالأصول حتى تصل إلى تريليونات الدولارات قبل الخروج، مما يؤدي إلى نقص في حالة الهوس بين الأفراد كما حدث آنذاك مع "الارتفاعات في اليوم الأول". ويعتقد أن هذه السوق الصاعدة قد تستمر لفترة أطول بطريقة "الاشتعال البطيء"، بدلاً من الانتهاء بارتفاعات وانخفاضات حادة.

عشرة أسباب للصعود: الثالوث الاقتصادي والتضخم والمعنويات

لخص إريك الأسباب العشرة التي تدعم صعود S&P 500: نمو اقتصادي قوي، سوق عمل قوي، تسارع الأرباح، أسعار فائدة حقيقية منخفضة للغاية، معنويات المستثمرين الحذرة، تضخم اسمي يفيد الأصول الحقيقية، وعودة النظام المصرفي إلى دورة التوسع وغيرها.

ويؤكد بشكل خاص أن مديري الصناديق حاليًا يشعرون عمومًا بالشكوك - فهناك مخاوف واسعة النطاق بشأن ما إذا كانت النفقات الرأسمالية على الذكاء الاصطناعي تشكل استثمارًا خاطئًا (malinvestment)، وما إذا كانت شركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم قادرة على استرداد استثماراتها في مراكز البيانات، وكذلك المخاوف بشأن جانب الاستهلاك منتشرة. وهذا يتناقض بشدة مع أجواء السوق في عام 1999 حيث كان الجميع "مشاركين ولا أحد يتحدث عن الفقاعة".

يصف هذه الظاهرة بأنها "مؤشر عكسي": عندما يكون المستثمرون المؤسسيون حذرين بشكل عام، فإن السوق غالبًا لا تصل إلى ذروة الفقاعة. وفي إطار "مشروع زيمبابوي" (Project Zimbabwe)، فإن في بيئة تضخمية، ارتفاع أسعار الأصول الاسمية هو قاعدة تاريخية وليس استثناء. ويقول إنه في أي دولة مثل تركيا والأرجنتين وفنزويلا والبرازيل واليابان، تتجه مؤشرات الأسهم المقومة بالعملة المحلية إلى الأعلى على المدى الطويل، وهذا ليس بسبب المشاعر الصاعدة، بل هو نتيجة حتمية للتضخم الاسمي.

سيناريو السوق الهابطة: "المشتق الثاني" للإنفاق الرأسمالي هو أكبر خطر ذيل

لم يتجاهل إريك الحجج الهابطة. وهو يعتقد أن أكبر خطر هبوطي يكمن في أن يصبح "المشتق الثاني" للإنفاق الرأسمالي على مراكز البيانات سلبيًا، أي أن معدل النمو يتحول من التسارع إلى التباطؤ أو حتى الانكماش.

السيناريو المحدد هو: إذا قررت شركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم حوالي عام 2027 أن طاقة مراكز البيانات كافية بالفعل، واختارت التوقف عن موجة جديدة من البناء واسع النطاق، فإن تقييمات سلسلة توريد أجهزة مراكز البيانات المرتفعة ستواجه ضغطًا نظاميًا. ويشير إلى أن بعض القطاعات الفرعية مثل الموصلات تم بالفعل منحها مضاعفات تقييم عالية جدًا، وهذه أصول رأسمالية دورية للغاية، وبمجرد تباطؤ نمو الطلب النهائي، سيكون انكماش التقييم عنيفًا جدًا.

ويقدر أن الإنفاق الرأسمالي العالمي على مراكز البيانات يبلغ حاليًا حوالي 600-800 مليار دولار، ويتوقع أن يتجاوز تريليون دولار في العام أو العامين المقبلين. لكنه يعترف في الوقت نفسه، إذا قال لاري إليسون (Larry Ellison) الرئيس التنفيذي لشركة أوراكل (Oracle) ومارك زوكربيرج (Mark Zuckerberg) وآخرون في عام 2027 "لدينا ما يكفي من مراكز البيانات"، فإن تجارة أشباه الموصلات ستواجه ضغوطًا شديدة، وقد يتعرض مؤشر S&P 500 أيضًا لخطر هبوط بنسبة 40%.

فرص هيكلية في البورصات والطاقة والبنوك

فيما يتعلق بتخصيص القطاعات المحددة، يركز بشكل خاص على مجموعة CME (CME Group) وبورصة إنتركونتيننتال (ICE)، معتبرًا أن كلاهما يتم تداولهما حاليًا عند حوالي 18 ضعفًا و15 ضعفًا من الربحية، وهو مستوى تاريخي منخفض، في حين أن استدامة أرباحهما وجودة تدفقاتهما النقدية عالية جدًا. وهو متفائل نسبيًا بشأن التهديد التنافسي من "العقود الآجلة الدائمة" (perpetual futures)، حيث يعتقد أن قاعدة عملاء CME المؤسسيين (حوالي 90%) وقدرتها على التسليم الفعلي للأصول الأساسية تشكلان حواجز تنافسية، وإذا أرادت CME، فهي قادرة تمامًا على إطلاق منتجات مماثلة.

كما يلاحظ أن قطاعات النفط والغاز والبتروكيماويات والتكرير والشحن تظهر حاليًا زخمًا كبيرًا في مراجعة الأرباح الصعودية، لكن تقييم السوق لا يعكس ذلك. ويعتبر أن انسداد مضيق هرمز يمثل مشكلة هيكلية محتملة لعدة سنوات، قياسًا على استمرارية الصراع الروسي الأوكراني، معتقدًا أنه إذا استمر هذا الوضع، فإن شركات التكرير الأمريكية والشحن العالمي والشركات الكيماوية ستستفيد بشكل مستمر.

يحتفظ بحكمه الصاعد على البنوك الأوروبية والبنوك اليابانية. ويعتقد أن القطاع المصرفي العالمي يتحول من نمط "التشدد بعد الأزمة المالية" إلى دورة جديدة من "التخفيف التنظيمي والتوسع الائتماني"، حيث نمت محفظة قروض بنك ميتسوبيشي (Mitsubishi) بنسبة 10% العام الماضي لأول مرة منذ سنوات، ولا تزال أرباح البنوك الأوروبية تنمو بنحو 5%، ومعظم البنوك الأوروبية يتم تداولها عند مضاعفات ربحية تتراوح بين 8 و9 أضعاف، مما يجعلها جذابة.

أما بالنسبة لأسهم البرمجيات، فإن موقفه يميل إلى الحذر، حيث يعتقد أن أسهم البرمجيات تواجه عدم يقين طويل الأجل في نماذج الأعمال - فطريق الانتقال من نموذج الدفع لكل مقعد (per-seat) إلى واجهات برمجة التطبيقات (API) ونماذج الدفع حسب الاستخدام ليس واضحًا بعد - وقد تصبح "أموالًا نصف ميتة" (semi-dead money)، على غرار وضع سوق العقارات المكتبية حاليًا.

تحذير المخاطر وإخلاء المسؤولية

السوق محفوف بالمخاطر، والاستثمار بحاجة إلى الحذر. هذا المقال لا يشكل نصيحة استثمارية فردية، ولا يأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة أو الوضع المالي أو احتياجات المستخدمين الفرديين. يجب على المستخدمين النظر في ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذا المقال تتوافق مع ظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على ذلك يكون على مسؤوليتهم الخاصة.