بيتوايز كبير مسؤولي الاستثمار: انخفاض STRC الكبير هو إشارة قاع، وسيبدأ السوق الصاعد في الخريف.

撰文: مات هوغان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise

ترجمة: تشوبر، Foresight News

انخفض سعر البيتكوين الأسبوع الماضي إلى ما دون 60,000 دولار، مسجلاً أدنى مستوى له منذ عام 2024. أسباب هذا الانخفاض متعددة، لكن المحرك الأساسي هو الأسهم الممتازة الدائمة STRC التي أصدرتها شركة Strategy.

تلقيت العديد من الأسئلة من العملاء حول STRC و MSTR. نظرًا لأنها تعكس المرحلة الحالية من الدورة التي نمر بها، أود توضيحها هنا.

ما هو STRC؟

STRC هو منتج أسهم ممتازة أصدرته Strategy العام الماضي، مصمم لتوفير عائد مرتفع للمستثمرين مع الحفاظ على استقرار السعر عند أو قريب من القيمة الاسمية البالغة 100 دولار.

في بداية إصدار المنتج، كان العائد السنوي لـ STRC 9%. للحفاظ على السعر المستهدف البالغ 100 دولار، أعلنت الشركة: إذا انخفض سعر السوق عن 100 دولار، فسيتم رفع توزيعات الأرباح بنسبة 0.25%–0.5%. العائد الأعلى يجذب المشترين، مما يدفع السعر للعودة إلى القيمة الاسمية 100 دولار.

نجحت هذه الآلية في البداية. رفعت Strategy تدريجياً توزيعات الأرباح إلى 11.5%، وبقي سعر STRC لفترة طويلة حول 100 دولار. حظي المنتج ذو العائد المرتفع والمخاطر المنخفضة ظاهرياً بإقبال واسع، واستثمر المستثمرون ما مجموعه 10.5 مليار دولار في STRC، واستخدمت الشركة جميع الأموال لشراء البيتكوين.

في الأسابيع القليلة الماضية، ضعف سعر البيتكوين بالتزامن مع سهم MSTR، وبدأت السوق في القلق بشأن قدرة Strategy واستعدادها لدفع أرباح STRC، مما تسبب في انخفاض حاد في سعر STRC إلى أدنى مستوى 75 دولاراً.

هل ذعر المستثمرين مبرر؟

نعم ولا.

من منظور الميزانية العمومية الإجمالية، فإن أساسيات الشركة قوية جداً: تمتلك بيتكوين بقيمة 49.6 مليار دولار، ونقداً بقيمة 2.6 مليار دولار، وإجمالي ديون 6.8 مليار دولار، وأسهم ممتازة بقيمة 15.5 مليار دولار. إذا بيعت جميع البيتكوين حالياً، فسيكون المبلغ كافياً لتغطية جميع مدفوعات الأرباح على مدى 28 عاماً قادمة.

لكن الخلاف الأساسي هو: هل ستقرر الشركة وقف توزيعات الأرباح؟ تمتلك Strategy الحق في تعليق توزيعات أرباح STRC طواعية؛ الأرباح تتراكم فقط في الدفاتر، ولا يوجد التزام إجباري بالسداد الفوري. مع استمرار انخفاض البيتكوين، تخشى السوق من ضغط التدفق النقدي للشركة وإمكانية وقف توزيعات الأرباح في أي وقت، مما أدى إلى تفاقم حالة الذعر.

هل أوقفت الشركة توزيعات الأرباح في النهاية؟

لا.

يوم الاثنين، أعلنت Strategy إطار عمل تشغيلي جديد: ستقوم الشركة ببيع جزء من البيتكوين في الوقت المناسب خصيصاً لدفع أرباح الأسهم. في الوقت نفسه، لم تعد الشركة ترفع توزيعات الأرباح للحفاظ على سعر السهم عند 100 دولار، مما يسمح لـ STRC بالتداول بحرية؛ بالإضافة إلى ذلك، قد تقوم الشركة بإعادة شراء STRC في السوق الثانوية.

بعد الإعلان، ارتفعت أسعار MSTR و STRC بشكل كبير.

لماذا لا تقوم Strategy ببساطة برفع توزيعات الأرباح لدعم السعر؟

لإعادة السعر إلى القيمة الاسمية 100 دولار، سيكون حجم الزيادة في توزيعات الأرباح كبيراً جداً بحيث لا يمكن تحمله.

كانت الخطة الأولية للشركة هي تعديل بسيط في أسعار الفائدة لتثبيت السعر، ولكن عندما انخفض STRC إلى 75 دولاراً، كان العائد الفعلي للسوق قد وصل إلى 15.4%. لإصلاح السعر إلى قيمته الاسمية، ستحتاج نسبة توزيعات الأرباح الاسمية إلى الزيادة من 11.5% بنحو 4 نقاط مئوية إلى 15.4%.

حتى مع زيادة توزيعات الأرباح، قد لا تكون النتائج مثالية. رفع توزيعات الأرباح بشكل كبير يزيد من شكوك السوق: كيف ستستمر الشركة في دفع أرباح مرتفعة، مما قد يؤدي إلى موجة بيع جديدة.

سعر 75 دولاراً بعيد جداً عن القيمة الاسمية 100 دولار، ولا يمكن استعادته على المدى القصير من خلال زيادة توزيعات الأرباح.

في ظل الإطار الجديد، هل يمكن لـ STRC العودة إلى 100 دولار؟

ليس بالضرورة. لم تعد الشركة تعتمد على آليات إلزامية لتثبيت سعر السهم عند 100 دولار؛ على الرغم من أن توزيعات الأرباح الرسمية رُفعت إلى 12%، إلا أن عودة STRC إلى 100 دولار ممكنة فقط إذا ارتفع سعر البيتكوين بشكل كبير.

ماذا تعني هذه التغييرات؟

الآراء في السوق منقسمة، لكن في رأيي، دور Strategy في سوق البيتكوين قد تغير تماماً.

لسنوات، كانت أكبر مشترٍ للبيتكوين في العالم، مما وفر طلباً أحادي الاتجاه للسوق. من المحتمل أن هذه المرحلة قد انتهت. في المستقبل، ستشتري الشركة وتبيع البيتكوين ديناميكياً بناءً على ظروف السوق، ولن تشتري فقط.

من المهم توضيح: لا أعتقد أن Strategy ستبيع بكميات كبيرة. لا توجد شروط إلزامية تجبر الشركة على تصفية مليارات الدولارات من البيتكوين سنوياً؛ بمجرد عودة سوق صاعدة للبيتكوين، من المرجح أن تتحول Strategy مرة أخرى إلى مشترٍ صافٍ.

فقط في الدورة القادمة، سيكون تأثير Strategy على سوق البيتكوين أقل بكثير من الدورة السابقة.

من سيحل محل Strategy كأكبر مشترٍ جديد للبيتكوين؟

الأموال المؤسسية.

على مر تطور البيتكوين، استمر تداول المشترين الرئيسيين في السوق: القراصنة الرقميون، المستثمرون الآسيويون، المستثمرون الأفراد الأمريكيون، صندوق GBTC، MSTR بالتناوب. المحرك الرئيسي للدورة القادمة، في رأيي، سيكون أنواعاً مختلفة من الأموال المؤسسية – البنوك العالمية، مديري الأصول، صناديق التقاعد، الصناديق الوقفية، صناديق الثروة السيادية، المستشارون الماليون المستقلون، الذين يمتلكون أكبر مجموعة من الأموال في العالم.

هناك العديد من الإشارات التي تؤكد هذا الاتجاه. أطلقت مورغان ستانلي مؤخراً صندوق بيتكوين متداول خاص بها، وأدرجت ويلز فارغو البيتكوين في نموذج توزيع الأصول القياسي؛ في العام الماضي، أصبحت تكساس أول ولاية أمريكية تنشئ احتياطياً استراتيجياً للبيتكوين؛ العديد من صناديق الثروة السيادية والبنوك الوطنية قامت بتخصيص البيتكوين أو بدأت مشاريع بحثية ذات صلة. على الرغم من تدفقات خارجة من صناديق البيتكوين المتداولة في 2026، إلا أن صافي التدفقات الداخلة منذ إطلاقها في 2024 تجاوزت 50 مليار دولار، وتم إدراج المنتجات ذات الصلة على جميع منصات الاستثمار الرئيسية.

هل هناك خطر تصفية وانهيار Strategy؟

من البيانات الحالية، لا يوجد أي خطر، وجميع نظريات التصفية والانهيار لا تتوافق مع المنطق المالي. كما ذكرنا سابقاً، تبلغ أصول الشركة السائلة 52 مليار دولار، بينما يبلغ إجمالي ديونها 7 مليارات دولار فقط. يحتاج البيتكوين إلى الانخفاض بأكثر من 70% والبقاء منخفضاً لفترة طويلة حتى تتعرض الشركة لأزمة بقاء.

يرى المشككون في السوق أن ضغط سداد الأسهم الممتازة التي تزيد عن 15 مليار دولار هو عامل سلبي طويل الأجل، لكن في الحالات القصوى، يمكن للشركة اختيار تعليق توزيعات أرباح الأسهم الممتازة، مما يجعل المخاطر قابلة للتحكم.

ماذا يشير هذا عن المرحلة الحالية من السوق؟

التقلبات الحادة في STRC إلى جانب تراجع سهم MSTR هي سمات نموذجية لنهاية الدورة. جميع الأسواق المالية، بما في ذلك سوق العملات الرقمية، تتبع نفس المنطق في دورات الصعود والهبوط: أولاً، سوق صاعدة؛ ثم، يضيف المستثمرون الجشعون الرافعة المالية، مما يؤدي إلى ظهور العديد من الأدوات المالية المشتقة؛ تظهر نقطة خطر، وينعكس الاتجاه؛ بعد تنظيف السوق وإزالة جميع الرافعة المالية الزائدة، يظهر القاع الحقيقي.

STRC هو منتج نموذجي للرافعة المالية في هذه الدورة: تتدفق الأموال التي تسعى إلى عوائد مستقرة وعالية إلى STRC، ثم تستخدم الشركة هذه الأموال لشراء البيتكوين. ببساطة، مجموعة من الأموال التي تسعى إلى عوائد منخفضة التقلب ومستقرة تنتهي في نهاية المطاف في أصل شديد التقلب مثل البيتكوين.

هذه الأموال بطبيعتها غير متوافقة مع خصائص البيتكوين، ويجب أن تخرج من السوق ليتم اكتشاف القاع، وهذه هي العملية التي نشهدها حالياً.

شهد سوق العملات الرقمية نفس السيناريو تماماً في الماضي. خلال السوق الصاعدة 2019-2021، تداول صندوق GBTC بعلاوة كبيرة على صافي قيمة البيتكوين الأساسية. يمكن للمؤسسات شراء GBTC بالقيمة الاسمية، وحجزها لمدة ستة أشهر ثم بيعها بعلاوة 20%-50% في السوق الثانوية، مما جذب تدفقاً هائلاً من الأموال إلى البيتكوين وأدى إلى ظهور أدوات مالية معقدة مختلفة. في عام 2021، اختفت علاوة الصندوق بسرعة، وتراجعت أدوات الرافعة المالية المختلفة بشكل مركز، مما أدى إلى وصول السوق إلى القاع.

من المحتمل أن تكرر هذه الدورة نفس المسار.

متى سيأتي قاع السوق؟

لا أستطيع إعطاء وقت دقيق، ولا أحد يستطيع التنبؤ بالقاع بدقة، فقط بعد التحليل اللاحق يمكن تأكيده بوضوح.

لكن يمكن متابعة بعض الإشارات المسبقة للوصول إلى القاع: أولاً، انخفاض سهم MSTR إلى ما دون صافي قيمة الأصول (NAV) للتداول بخصم، مما يشير إلى تحول معنويات السوق من الجشع إلى الخوف الشديد، وهو إشارة واضحة على اقتراب القاع؛ ثانياً، انخفاض مؤشر الخوف والجشع في العملات الرقمية إلى أدنى مستوياته التاريخية، مما يدخل في منطقة الخوف الشديد، وفي هذه المرحلة يكون من المناسب التمركز؛ ثالثاً، استمرار معدل تمويل العقود الآجلة للبيتكوين في السالب، مما يشير إلى أن رغبة المستثمرين الأفراد في البيع على المكشوف تفوق بكثير رغبتهم في الشراء، وأن معنويات السوق متشائمة تماماً.

باختصار: عندما يصل السوق إلى أقصى درجات التشاؤم، تظهر فرصة الانعكاس.

حالياً، السوق في عملية تنظيف، والتقلبات المتسلسلة الناتجة عن STRC هي مرحلة ضرورية في الدورة. كل دورة من دورات العملات الرقمية تمر بمرحلة تخفيض الرافعة المالية المؤلمة والضرورية.

مع استمرار تنظيف السوق وتعديلاته، أنا واثق من أن القاع أصبح قريباً جداً، وأن سوقاً صاعدة جديدة ستبدأ في خريف هذا العام.