#CirclePlunges17%

تخيل أن تستيقظ لتكتشف أن فيزا وماستركارد وسترايب وبلاك روك وبي إن واي ميلون وكوين بيس وأكثر من 140 عملاقًا مؤسسيًا آخر قد شكلوا تحالفًا مصممًا خصيصًا لتقويض نموذج عملك بالكامل. هذا بالضبط ما حدث لـ Circle عندما كشفت Open Standard عن Open USD، وهي بنية مستقرة جديدة لا تمثل أقل من إعلان حرب ضد مؤسسة العملات المستقرة القائمة.

يبدو التحالف كدليل على أبرز الأسماء في التمويل العالمي. نحن نتحدث عن معالجات دفع تتعامل مع تريليونات في الحجم السنوي، وأكبر مدير أصول في العالم، ومؤسسات مصرفية كبرى، وحتى عمالقة التكنولوجيا مثل Alphabet. هذه ليست شركات ناشئة مشفرة تحلم بتعطيل النظام—بل هي *النظام* نفسه. وقد قرروا أن النموذج الحالي للعملات المستقرة، حيث يحتفظ مصدرو العملات مثل Circle بفوائد الأصول الاحتياطية بينما لا يحصل المستخدمون على شيء، هو نموذج معطل بشكل أساسي.

لفهم سبب انهيار سهم Circle بشكل كبير، عليك فهم الرياضيات القاسية لنموذج أعمالهم. في عام 2024، حققت Circle ما يقرب من 99% من إيراداتها من الفوائد المكتسبة على الاحتياطيات الداعمة لـ USDC. عندما تحتفظ بـ 73 مليار دولار متداولة، وتوضع هذه الأموال في سندات خزانة قصيرة الأجل بعائد 4-5%، فأنت تنظر إلى مليارات الدولارات من الدخل الخالي من المخاطر تقريبًا. إنه عمل جميل—حتى يقرر شخص ما إعادة هذه الأموال إلى المستخدمين.

اقتراح Open USD الثوري بسيط بأناقة: بدلاً من احتفاظ المصدر بكل عائد الاحتياطي، يشارك الشركاء في الشبكة في ذلك الدخل. بالنسبة للمؤسسات التي تحتفظ بملايين أو مليارات الدولارات من العملات المستقرة، هذه ليست ميزة بسيطة—إنها تغيير كامل لقواعد اللعبة. لماذا تحتفظ شركة متعددة الجنسيات بـ USDC وتترك Circle تحتفظ بالعائد بينما يمكنها الاحتفاظ بـ Open USD والحصول على ذلك العائد بنفسها؟

التوقيت لا يمكن أن يكون أسوأ بالنسبة لـ Circle. في الوقت الذي كانت فيه الشركة تستمتع بإدراجها الناجح في بورصة نيويورك وتأسيس USDC كعملة مستقرة مفضلة للتبني المؤسسي، يظهر هذا التحالف بمنتج مصمم خصيصًا لتآكل الميزة المؤسسية لـ Circle. أدرك السوق الآثار فورًا: إذا اكتسب Open USD زخمًا، فقد يتبخر مصدر الإيرادات الأساسي لـ Circle.

وزيادة الطين بلة، تتبع المشاركون في السوق نمطًا مقلقًا في نشاط التداول الداخلي لـ Circle. على مدى العام الماضي، باع من الداخليين في الشركة ما يقرب من 225 مليون دولار من الأسهم أكثر مما اشتروه. في حين أن البيع من الداخليين ليس شائنًا بطبيعته—فالمدراء يتنوعون ممتلكاتهم، ويمارسون الخيارات، ويخططون للضرائب—إلا أن حجم وتناسق هذه التدفقات الخارجة أرسل إشارة إلى المستثمرين المتطورين بأن الأقربين للشركة قد لا يشاركون السوق في تفاؤله بشأن آفاقها طويلة الأجل.

عندما تجمع هذا مع إعلان Open USD، يصبح السرد سامًا. هل يبيع الداخليون لأنهم رأوا هذا التهديد التنافسي قادمًا؟ هل فهموا أن "ميزة المتحرك الأول" لـ Circle في العملات المستقرة المؤسسية كانت أكثر هشاشة مما يعتقده السوق؟ كانت هذه الأسئلة تطارد مكاتب التداول مع تسارع البيع.

لتعقيد محنة Circle أكثر، كان الاحتياطي الفيدرالي يشير إلى نيته فرض لوائح مصرفية على مصدري العملات المستقرة. ستتطلب القواعد المقترحة برامج تعريف العملاء مماثلة للبنوك التقليدية، مما يزيد بشكل كبير من تكاليف الامتثال والتعقيد التشغيلي. بالنسبة لشركة تواجه بالفعل ضغوطًا تنافسية وجودية، فإن احتمال تنظيم أثقل يضيف طبقة أخرى من عدم اليقين.

يرى بعض المحللين أن هذا العبء التنظيمي ساهم في شدة الانخفاض. إذا كان على Circle استثمار بكثافة في البنية التحتية للامتثال بينما تحارب في نفس الوقت حرب أسعار ضد منافس مدعوم من اتحاد بموارد غير محدودة فعليًا، يصبح الطريق إلى الربحية أكثر غموضًا بشكل كبير.

تعكس سرعة وحجم انخفاض Circle—17% في جلسة واحدة، مما يمثل مليارات الدولارات من القيمة السوقية المدمرة—إعادة تقييم جوهري لعرض قيمة الشركة. كانت وول ستريت تسعر Circle كمفضلة في التكنولوجيا المالية عالية النمو، وتعرضًا خالصًا لترميز التمويل التقليدي الحتمي. أجبر إعلان Open USD المستثمرين على مواجهة حقيقة غير مريحة: في عالم العملات المستقرة، قد لا تكون تأثيرات الشبكة والاعتراف بالعلامة التجارية بنفس الأهمية التي افترضوها.

إذا قررت أكبر شبكات الدفع في العالم توجيه المعاملات من خلال بنيتها التحتية الخاصة للعملات المستقرة، يصبح موقف Circle كـ "المعيار المؤسسي" هشًا. لماذا ستواصل Stripe دمج USDC بينما هم جزء من اتحاد يطلق منتجًا منافسًا؟ لماذا ستحافظ Visa على شراكاتها مع USDC عندما يقدم Open USD اقتصاديات أفضل لشبكة تجارهم؟

لا يعتقد الجميع أن Circle محكوم عليها بالفشل. اقترح العديد من المحللين، بما في ذلك فرق في Clear Street، أن رد فعل السوق قد يكون مبالغًا فيه. تعتمد حجتهم على عدة ركائز من السوابق التاريخية والواقع الهيكلي.

أولاً، العملات المستقرة المدعومة من اتحادات لها سجل حافل بالنتائج المتقلبة. شهدت الصناعة العديد من مبادرات "المعيار الصناعي" التي أطلقت بضجة كبيرة فقط لتخبو في التنفيذ. تنسيق أكثر من 140 شركة ذات مصالح متضاربة ومتطلبات تقنية مختلفة ورغبات متفاوتة في المخاطرة هو أمر صعب للغاية. قد يبدو Open USD هائلاً على الورق، لكن التنفيذ هو كل شيء.

ثانيًا، تمثل التداولات البالغة 73 مليار دولار لـ USDC تأثيرات شبكة حقيقية. بنى المطورون تطبيقات حول USDC، وتحتفظ بها الخزائن، وتدعمها خطوط الدفع. تكاليف التحول في البنية التحتية المالية حقيقية، والتبني المؤسسي يتحرك ببطء. سيحتاج Open USD إلى تقديم ليس فقط اقتصاديات أفضل بشكل هامشي، بل اقتصاديات أفضل بشكل كبير للتغلب على هذا الجمود.

ثالثًا، سوق العملات المستقرة يتسع لعدة لاعبين. تمامًا كما يدعم التمويل التقليدي شبكات دفع وعملات متعددة، قد يستوعب النظام البيئي للأصول الرقمية كلاً من USDC وOpen USD لخدمة حالات استخدام وشرائح عملاء مختلفة.

ربما تكون الحبكة الفرعية الأكثر إثارة في هذه الدراما تتعلق بـ Coinbase، شريك Circle الطويل الأمد في توزيع USDC. Coinbase هي في نفس الوقت عضو مؤسس في اتحاد Open USD وقناة التوزيع الأساسية لـ USDC. هذا يخلق تضارب مصالح مثير للمصالح يراقبه المراقبون في الصناعة عن كثب.

وفقًا لبعض التقارير، تكسب Coinbase من USDC أكثر مما تكسبه Circle من خلال ترتيب تقاسم الإيرادات. إذا نجح Open USD، قد تلتقط Coinbase قيمة أكبر بالمشاركة في اقتصاديات الاتحاد الجديد. هذا يضع Coinbase في موقف قد تربح فيه من تراجع USDC مع الحفاظ على شراكتها مع Circle—وهو توازن دقيق يجسد التحالفات المتغيرة في العملات المشفرة.

ستحدد الأشهر القادمة ما إذا كان انخفاض Circle بنسبة 17% يمثل فرصة شراء أم بداية انخفاض أطول. ستشكل العديد من التطورات الرئيسية السرد:

**الجدول الزمني للتكامل التقني**: من المتوقع إطلاق Open USD في وقت لاحق من هذا العام، في البداية على شبكة بلوكتشين Tempo التابعة لـ Stripe قبل التوسع إلى سلاسل أخرى. ستبشر سرعة وسلاسة هذا الإطلاق بقدرة الاتحاد على التنفيذ.

**أنماط الهجرة المؤسسية**: ترقب الإعلانات من حاملي USDC الرئيسيين حول استراتيجية العملات المستقرة. إذا بدأ مستخدمو المؤسسات الكبار في التنويع نحو Open USD أو التحول بالكامل، فستحتاج توقعات إيرادات Circle إلى مراجعة جذرية.

سيكون لإطار العملات المستقرة للاحتياطي الفيدرالي تأثير كبير على كل من Circle وOpen USD. إذا فضلت اللوائح المصدرين القائمين مع بنية تحتية امتثالية موجودة، قد تستفيد Circle. إذا خلقت حواجز دخول تحمي القائمين، تتغير الديناميكيات التنافسية.

تمتلك الشركة عدة خيارات استراتيجية. يمكنها مطابقة نموذج تقاسم الأرباح لـ Open USD، بقبول هوامش أقل للحفاظ على حصتها السوقية. يمكنها مضاعفة التركيز على الامتثال التنظيمي والمصداقية المؤسسية كمميزات. يمكنها متابعة عمليات الاستحواذ أو الشراكات لتعزيز نظامها البيئي. أو يمكنها التركيز على التوسع الجغرافي حيث يكون لاتحاد Open USD حضور أقل.

**الآثار الأوسع**

إلى جانب ظروف Circle المحددة، توضح هذه الحلقة عدة اتجاهات مهمة في الأصول الرقمية. أولاً، تظهر أن حروب العملات المستقرة تدخل مرحلة جديدة. قد ينتهي عصر هيمنة الشركات المشفرة الأصلية على هذا المجال مع إدراك التمويل التقليدي الأهمية الاستراتيجية للعملات الرقمية المقومة بالدولار.

ثانيًا، تسلط الضوء على ضعف نماذج الأعمال المعتمدة على فروق أسعار الفائدة. في عالم من المعدلات الطبيعية، كسب العائد على الاحتياطيات جذاب. لكن عندما يكون المنافسون على استعداد لتقديم هذا العائد للمستخدمين، يتحول الأساس الاقتصادي بأكمله. هذا درس ينطبق إلى ما بعد العملات المستقرة على أي شركة تكنولوجيا مالية مبنية على إيرادات قائمة على "الطفو".

ثالثًا، يظهر كيف يمكن أن تتغير المعنويات بسرعة في فئات الأصول الناشئة. كانت Circle مفضلة لوول ستريت قبل أسابيع. اليوم، يشكك المستثمرون في جدواها الأساسية. في التمويل التقليدي، تحدث إعادة التقييم الدراماتيكية هذه على مدى أرباع أو سنوات. في العملات المشفرة، تحدث في ساعات.

وراء مخططات الأسهم وحسابات القيمة السوقية، هناك آلاف القصص الفردية. موظفو Circle يشاهدون تعويضاتهم من الأسهم تتبخر. مؤمنون طويلو الأجل بـ USDC يتساءلون عما إذا كانوا راهنوا على الحصان الخطأ. متداولون اشتروا الانخفاض مبكرًا جدًا وأصبحوا تحت الماء. مخصصون مؤسسيون أدرجوا Circle في فئة "التعرض للعملات المشفرة" ويشرحون الآن للجان الاستثمارية لماذا انخفض هذا التخصيص بنسبة 17% في يوم واحد.

هناك أيضًا المجتمع الأوسع من المطورين ورجال الأعمال والمستخدمين الذين بنوا حول USDC. لم يختاروا سهم Circle؛ اختاروا عملة مستقرة يعتقدون أنها ستكون أساسًا موثوقًا لمشاريعهم. بالنسبة لهم، انخفاض الأسهم أقل أهمية من استقرار الرمز نفسه—والذي، بشكل مهم، ظل مرتبطًا بـ 1 دولار طوال هذه الاضطرابات.

**النظر إلى الأمام**

يقترب سوق العملات المستقرة من نقطة انعطاف. مع أكثر من 150 مليار دولار في التداول الإجمالي وتكامل متزايد في التمويل التقليدي، تصبح هذه الدولارات الرقمية ذات أهمية نظامية. ستشكل المنافسة بين USDC وOpen USD وUSDT والبدائل الناشئة كيفية تحرك القيمة حول العالم لعقود قادمة.

انخفاض Circle بنسبة 17% هو تذكير بأنه في التكنولوجيا والمال، لا توفر المكانة الحالية ضمانات. الشركة التي ساعدت في إضفاء الشرعية على العملات المستقرة للاستخدام المؤسسي تواجه الآن تحديًا وجوديًا من نفس المؤسسات التي سعت لخدمتها. ما إذا كانت Circle تستطيع التكيف والمنافسة والبقاء ستكون واحدة من أهم القصص في العملات المشفرة خلال العام القادم.

في الوقت الحالي، أصدر السوق حكمه: أصبحت تجارة العملات المستقرة أكثر تنافسية بكثير، ولم يعد موقع Circle المريح في قمة الهرم مضمونًا. الإمبراطورية تحت الحصار، والبرابرة ليسوا عند البوابات—لقد شكلوا بالفعل اتحادًا، واستأجروا أفضل المحامين، وأعلنوا عن منتجهم المنافس للعالم.