شراء الوسيطات = شراء التكنولوجيا؟ تنتظر Changxin وYushu وغيرهم في طابور للإدراج، والوسيطات على موعد مع "عام الاستثمار المصرفي الكبير".

موجة الاكتتاب العام لشركات التكنولوجيا الصلبة تعيد تشكيل منطق استثمار شركات الوساطة. مع تقدم مشاريع بارزة مثل تشانغشين للتكنولوجيا ويوشو للتكنولوجيا ويانغتسي للتخزين في عملية الإدراج، يحدث تحول جذري في سردية تسعير قطاع الوساطة في السوق - من مجرد "راية السوق الصاعدة" إلى "سلة أسهم تكنولوجيا مخفضة" تحمل حصصًا كبيرة في التكنولوجيا الصلبة.

يوم الأربعاء، اندلع قطاع الوساطة في سهم أيه شير مرة أخرى، حيث ارتفعت عدة أسهم مثل تيانفنغ للأوراق المالية وقوهشينغ للأوراق المالية وهوانآن للأوراق المالية إلى الحد الأقصى، وارتفعت الأسهم المالية بشكل عام. هذا ليس حدثًا منعزلًا. وفقًا لتقارير سابقة من صحيفة شنغهاي الاقتصادية، فإن التغيير الأكثر أهمية في هذه الموجة هو انتشار منطق التداول "شراء الوساطة يعادل شراء سلة من أسهم التكنولوجيا المخفضة" بسرعة في السوق.

المحرك الأساسي لهذا التكرار السردي هو نظام الإلزام بالمشاركة في الاستثمار في مجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد (الابتكار) وحقيقة أن شركات الوساطة الرائدة تتعمق في حصص التكنولوجيا الصلبة. أشارت كاييوان للأوراق المالية في تقريرها العميق الأخير عن القطاع إلى أن الخط الرئيسي للبنوك الاستثمارية الكبرى في هذه الجولة ليس مجرد تعافي دورة الاكتتاب العام، بل إعادة تقييم نموذج أعمال الوساطة الناتج عن تسريع تسييل الأصول التكنولوجية. وقدرت قوهشينغ للأوراق المالية أنه منذ عام 2026، استقبلت مجالس الابتكار ونمو الشركات الناشئة في السوق الرئيسي (GEM) معًا 20 سهمًا جديدًا، بإجمالي مبلغ جمع فعلي قدره 30.3 مليار يوان، ورسوم ضمان وتوزيع إجمالية قدرها 1.7 مليار يوان، مع احتلال سيتيك للأوراق المالية وقوهتاي هيتونغ وسي سي بي آي (CICC) المراكز الثلاثة الأولى من حيث الإيرادات.

حاليًا، لا يزال تقييم قطاع الوساطة في مستويات تاريخية منخفضة. وفقًا لبيانات قوهشينغ للأوراق المالية، حتى إغلاق 26 يونيو، بلغ مضاعف القيمة الدفترية (PB) لقطاع الوساطة 1.20 مرة فقط، وهو في نطاق تاريخي منخفض، بينما بلغ متوسط حجم تداول الأسهم اليومي للفئة أ 3.19 تريليون يوان، واستمر رصيد التمويل بالهامش في البقاء فوق 2.5 تريليون يوان، مما يؤدي إلى جذب تدفقات رأسمالية مستمرة بسبب الفجوة بين أساسيات القطاع وتقييمه.

نظام المشاركة في الاستثمار يفتح "خاصية الابتكار الجديدة"، ومنطق البنوك الاستثمارية يتم ترقيته بالكامل

الأساس النظامي الذي يدعم منطق "شراء الوساطة يعادل شراء التكنولوجيا" هو قاعدة الإلزام بالمشاركة في الاستثمار في مجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد. وفقًا للوائح الحالية، تتطلب جميع مشاريع الاكتتاب العام في مجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد إلزام شركات الوساطة الضامنة، عبر شركاتها الفرعية البديلة، بالمشاركة في الاستثمار؛ بينما يفرض مجلس نمو الشركات الناشئة قيودًا متباينة على أربع فئات من الشركات بما في ذلك غير المربحة، حيث يجب على مؤسسات الضمان المشاركة في الاستثمار. تتراوح نسبة المشاركة في الاستثمار من 2% إلى 5% حسب حجم الإصدار، مع فترة حظر مدتها 24 شهرًا.

تم تأكيد تأثير السوق لهذه الآلية بالبيانات. تُظهر بيانات تشويس أنه منذ عام 2025، تم إدراج 30 شركة في مجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد، ووفقًا لسعر الإغلاق في 26 يونيو، تجاوزت الأرباح غير المحققة من المشاركة في الاستثمار لأكثر من 70٪ منها رسوم ضمان وتوزيع الاكتتاب العام. وفقًا لتقديرات قوهتاي هيتونغ للأوراق المالية، بلغ متوسط نمو أسهم الإصدار الجديد في مجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد في عام 2025 ما بين 200% و260%؛ وإذا بلغ إجمالي حجم الاكتتاب العام لمجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد في عام 2026 60 مليار يوان، ونسبة المشاركة المتوسطة للوساطة 3%، فإن إجمالي أموال المشاركة في الاستثمار على مستوى القطاع سيكون حوالي 1.8 مليار يوان، وبالرجوع إلى النمو التاريخي، يمكن أن تصل الأرباح غير المحققة المتوقعة للوساطة إلى 4.5 مليار يوان، وقد يتجاوز ذروة الأرباح غير المحققة من المشاركة في الاستثمار لشركات الوساطة الرائدة في ربع واحد 7 مليارات يوان.

نقلت صحيفة شنغهاي الاقتصادية عن صن تينغ، المحلل الرئيسي الأول للقطاع غير المصرفي في دونغوو للأوراق المالية، قوله إنه في ظل نظام المشاركة في الاستثمار لمجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد ومجلس نمو الشركات الناشئة، تحول منطق أعمال البنوك الاستثمارية من نموذج رسوم الضمان والتوزيع التقليدي إلى نموذج خدمة دورة الحياة الكاملة "الإدراك الصناعي - الحصول على المشاريع - تمكين رأس المال - تحقيق القيمة". وأشار قوه جيان تشونغ، نائب المدير العام لرأس المال كايتونغ، أيضًا إلى أن شركات الوساطة تستفيد من قطاع الاستثمار لربط نفسها عميقًا بشركات التكنولوجيا الصلبة عالية الجودة في جولات التمويل المبكرة مثل الجولة ب وما قبلها، ثم تنفيذ أعمال البنوك الاستثمارية مثل الضمان، وأصبح نموذج الارتباط الأساسي "الاستثمار + البنوك الاستثمارية" أسلوبًا قياسيًا في القطاع.

دورة البنوك الاستثمارية لا تزال في القاع، واتجاه التركيز على الشركات الرائدة يتسارع

على الرغم من ارتفاع معنويات السوق، فإن أعمال البنوك الاستثمارية الحالية لا تزال في مرحلة تعافي منخفضة من حيث موضع الدورة، مع وجود مجال كبير للارتفاع. تظهر بيانات كاييوان للأوراق المالية أن حجم الاكتتاب العام في السوق بأكمله في عام 2025 بلغ 131.8 مليار يوان، وهو فقط 22% من ذروة عام 2022 البالغة 586.9 مليار يوان؛ ومن المتوقع أن يصل حجم الاكتتاب العام للفئة أ في عام 2026 إلى حوالي 200 مليار يوان، أي 37% من عام 2021، ولا يزال في نطاق منخفض بعد دورة الازدهار العالية السابقة.

في الوقت نفسه، يستمر تعزيز اتجاه تركز أعمال الاكتتاب العام نحو المؤسسات الرائدة. ارتفعت حصة السوق لأعمال الاكتتاب العام لشركات "الثلاثة الكبار وواحد رئيسي وقوهتاي هيتونغ" من 52% إلى 55% في الفترة 2020-2022 إلى 73% في عام 2025 و58% في النصف الأول من عام 2026. من حيث الربحية، ارتفعت نسبة الربح التشغيلي لأعمال البنوك الاستثمارية لشركات الوساطة الرائدة من 19% في عام 2024 إلى 37% في عام 2025، ولكن لا يزال هناك مجال للتعافي إلى مستوى الازدهار العالي الذي كان حوالي 50% في الفترة 2020-2021.

من حيث هيكل الإيرادات، بلغت حصة إيرادات أعمال البنوك الاستثمارية الكبرى في عام 2025 لشركتي سي سي بي آي (CICC) وسيتيك جيانتري 22% و18% على التوالي، وحوالي 15% لشركات الوساطة الرائدة الأخرى. من حيث مساهمة الأرباح، بلغت مساهمة أرباح أعمال البنوك الاستثمارية الكبرى لسي سي بي آي حوالي 19%، بزيادة 3 نقاط مئوية على أساس سنوي؛ وبلغت مساهمة أرباح سيتيك جيانتري وقوهتاي هيتونغ وسيتيك للأوراق المالية وهواتاي للأوراق المالية حوالي 15%، مع تحقيق نمو كبير مقارنة بعام 2024، ويرجع ذلك أساسًا إلى تعافي مساهمة أرباح الاستثمار المباشر والمشاركة في الاستثمار من الخسارة إلى الربح.

أشارت قوهشينغ للأوراق المالية إلى أنه منذ عام 2026، استقبلت مجالس الابتكار ونمو الشركات الناشئة معًا 20 سهمًا جديدًا خلال العام، بإجمالي أموال مجمعة تمثل 43.12% من إجمالي أموال الاكتتاب العام للفئة أ خلال العام، وتركزت هذه الأسهم الجديدة بشكل أساسي في مجالات التصنيع الراقية مثل المعدات الإلكترونية والمكونات والدوائر المتكاملة. من بينها، تولت سيتيك للأوراق المالية 7 مشاريع، محققة 664 مليون يوان من رسوم الضمان والتوزيع؛ وقامت قوهتاي هيتونغ بضمان 6 شركات، محققة 436 مليون يوان؛ وضمت سي سي بي آي 4 شركات للاكتتاب، محققة 234 مليون يوان.

تشانغشين للتكنولوجيا: تشريح عينة من "سلسلة البنوك الاستثمارية الكبرى"

الاكتتاب العام لشركة تشانغشين للتكنولوجيا هو أفضل عينة لمراقبة كيف يمكن لتسييل الأصول التكنولوجية أن يدعم أعمال البنوك الاستثمارية الكبرى للوساطة. هذه الشركة الرائدة محليًا في البحث والتطوير والتصميم والتصنيع المتكامل لرقائق ذاكرة الدي رام، أصبحت الأولى محليًا والرابعة عالميًا في مجال الدي رام من حيث الطاقة الإنتاجية وحجم الشحنات والمبيعات، وتعتزم جمع 29.5 مليار يوان، مما يجعل حجم جمع الأموال ثاني أكبر حجم منذ إنشاء مجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد، بعد شركة SMIC. في 17 مايو 2026، قامت الشركة بتحديث نشرة الاكتتاب، مسجلةً أرباحًا صافية تعود لحملة الأسهم الأم في الربع الأول من عام 2026 بقيمة 24.76 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 1688%، وتوقعت أن يتجاوز صافي الربح في تقرير نصف العام 50 مليار يوان.

قامت كاييوان للأوراق المالية بحساب مفصل لسلسلة استفادة شركات الوساطة من اكتتاب تشانغشين للتكنولوجيا، والتي تشمل ثلاثة مستويات: التوزيع والمشاركة في الاستثمار والاستثمار المباشر:

في جانب التوزيع، وفقًا لنسبة رسوم توزيع قدرها 1.5%، تبلغ رسوم ضمان وتوزيع تشانغشين للتكنولوجيا الإجمالية حوالي 440 مليون يوان، وتتلقى كل من سي سي بي آي وسيتيك جيانتري كضامنين مشاركين حوالي 220 مليون يوان من رسوم التوزيع. رسوم التوزيع مؤكدة نسبيًا، لكن بالمقارنة مع الاستثمار المباشر والمشاركة في الاستثمار، فإن مساهمتها في مرونة الربح الحالية أكثر استقرارًا، وتكمن قيمتها الأساسية في توفير مدخل للأصول عالية الجودة وولاء العملاء الصناعيين.

في جانب المشاركة في الاستثمار، بافتراض سعر إصدار قدره 3.5 يوان/سهم، يبلغ مبلغ المشاركة لكل مؤسسة بنسبة 2% حوالي 744 مليون يوان. في سيناريو قيمة سوقية قدرها 2 تريليون يوان، تبلغ الأرباح غير المحققة لكل مؤسسة حوالي 5.3 مليار يوان؛ وفي سيناريو 3 تريليون يوان، تصل الأرباح غير المحققة إلى 8.3 مليار يوان. تجدر الإشارة إلى أن أرباح المشاركة في الاستثمار تخضع لفترة حظر مدتها 24 شهرًا، مما يجعل وتيرة المساهمة النهائية في الأرباح غير مؤكدة.

في جانب الاستثمار المباشر، تكون المرونة أكبر. بعد التتبع، تمتلك شركتي تشاوشانغ للأوراق المالية وهوانآن للأوراق المالية أكبر عدد من أسهم تشانغشين للتكنولوجيا بين شركات الوساطة. في سيناريو قيمة سوقية قدرها 2 تريليون يوان، ودمج الاستثمار المباشر والمشاركة، تبلغ الأرباح النظرية لتشاوشانغ للأوراق المالية حوالي 13.2 مليار يوان، وسيتيك جيانتري حوالي 7.6 مليار يوان، وهوانآن للأوراق المالية حوالي 6.9 مليار يوان، وسي سي بي آي حوالي 5.4 مليار يوان، وغوانغفا للأوراق المالية حوالي 1.6 مليار يوان، وقوهتاي هيتونغ حوالي 1.5 مليار يوان، وفانغجينغ للأوراق المالية حوالي 1.1 مليار يوان.

أشارت كاييوان للأوراق المالية إلى أن الأرباح المذكورة أعلاه من الاستثمار المباشر والمشاركة لا تظهر بالكامل في بيان الدخل للفترة الحالية، وبسبب فترة حظر الأسهم، ستكون هناك خصومات معينة في الفترة الحالية، وهذا مجرد مرجع.

احتياطي قوي من الاكتتابات العامة للتكنولوجيا الصلبة، ومن المتوقع استمرار الازدهار

بالإضافة إلى تشانغشين للتكنولوجيا، فإن خط الأنابيب الاحتياطي للاكتتابات العامة للتكنولوجيا الصلبة يستحق الاهتمام أيضًا. تعتزم يوشو للتكنولوجيا جمع 4.2 مليار يوان، وقد تم تقديمه إلى لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية، ويقوم بالضمان سيتيك للأوراق المالية؛ واكتمل تسجيل وموافقة دليل الإرشاد ليانغتسي للتخزين في 19 مايو 2026، مع ضمان مشترك من سيتيك للأوراق المالية وسيتيك جيانتري؛ وتعتزم تشاو جوبيان للتكنولوجيا الرقمية جمع 8 مليارات يوان، وقد دخلت مرحلة الاستفسار؛ وتعتزم سوين يوان للتكنولوجيا جمع 6 مليارات يوان، وقد تم تقديمها إلى لجنة تنظيم الأوراق المالية.

من حيث احتياطي المشاريع، تتمتع شركات الوساطة الرائدة بميزة واضحة. تُظهر بيانات كاييوان للأوراق المالية أنه من عام 2025 إلى مايو 2026، نفذت سيتيك للأوراق المالية وقوهتاي هيتونغ 23 مشروعًا للاكتتاب العام غير التابع لبورصة بكين (New Third Board) لكل منهما، مما يجعلهما في المرتبتين الأوليين في القطاع؛ ومن حيث حجم جمع الأموال لمشاريع مجلس العلوم والتكنولوجيا الجديد، احتلت سيتيك للأوراق المالية المرتبة الأولى بمبلغ 23.4 مليار يوان، بينما جاءت قوهتاي هيتونغ وسي سي بي آي وسيتيك جيانتري وهواتاي للأوراق المالية في المقدمة.

من حيث الأرباح غير المحققة من المشاركة في الاستثمار، خلال الفترة من يونيو 2024 إلى يونيو 2026، حققت سيتيك للأوراق المالية أرباحًا غير محققة تراكمية قدرها 3.17 مليار يوان، وقوهتاي هيتونغ 1.88 مليار يوان، وسيتيك جيانتري 1.33 مليار يوان، وسي سي بي آي 1.22 مليار يوان، وهواتاي للأوراق المالية 790 مليون يوان. أشارت كاييوان للأوراق المالية إلى أنه في مرحلة ارتفاع أسهم التكنولوجيا والكثافة في الاكتتابات العامة للتكنولوجيا الصلبة، يكون التأثير الهامشي لهذه الأرباح غير المحققة على مرونة أرباح شركات الوساطة أكثر وضوحًا.

تعتقد كاييوان للأوراق المالية أن الخط الرئيسي للبنوك الاستثمارية الكبرى في هذه الجولة يتمتع بمنطق ثلاثي: مرونة الأرباح على المدى القصير، واحتياطي المشاريع على المدى المتوسط، وارتفاع متوسط العائد على حقوق الملكية (ROE) على المدى الطويل.

إخلاء المسؤولية وبيان المخاطر

        السوق يحمل مخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية فردية، كما أنها لا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الفردية الخاصة أو الظروف المالية أو الاحتياجات. يجب على المستخدمين النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة مناسبة لوضعهم الخاص. الاستثمار بناءً على ذلك يكون على مسؤوليتهم الخاصة.