الارتفاع التكنولوجي في السوق الصاعدة تحت تأثير الرافعة المالية: سلسلة الرافعة المالية تقترب من الحد الأقصى، وقد تصبح كوريا مصدرًا جديدًا للمخاطر النظامية في السوق

تراكم غير مسبوق للرافعة المالية يتسارع تحت سطح السوق الهادئ. من الاقتراض متعدد الطبقات الذي يبنيه المستثمرون الأفراد عبر صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية والخيارات، إلى توسع الميزانيات العمومية للمؤسسات عبر عقود المؤشرات الآجلة ومقايضات العائد الإجمالي (TRS)، وصولاً إلى "حلقة ردود فعل ذاتية التعزيز" لطلب رأس المال الآسيوي المتمركز حول السوق الكورية - هذه السلسلة من الرافعة المالية تقترب من الحد الأقصى. بمجرد انهيار حلقة واحدة، قد تنعكس السلسلة بأكملها بسرعة، مما يؤدي إلى انهيار منهجي لأسعار الأصول.

وفقاً لتحذير خبير العقود الآجلة في غولدمان ساكس، روبرت كوين، في أحدث إصدار من "النشرة الأسبوعية لغولدمان ساكس"، بلغ سعر تمويل عقود العائد الإجمالي لمؤشر S&P 500 (SPX TRF) المستحقة في سبتمبر أعلى مستوى له يوم الجمعة الماضي عند سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية زائد 127.5 نقطة أساس، وارتفعت رافعة الموزعين إلى أعلى مستوياتها التاريخية في منتصف العام. يشير كوين إلى أن المحرك الأساسي لهذا الارتفاع غير العادي هو الطلب "شبه اللامتناهي" على الرافعة المالية من آسيا - وخاصة كوريا. كما يصف تقرير غولدمان ساكس في نهاية هذا الأسبوع حركة مؤشر كوسبي (KOSPI) بأنها "حلقة ردود فعل ضخمة ذاتية التعزيز".

تابعت بلومبرغ التقرير، مشيرة إلى أن النمو الهائل لصناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية، وتوسع حسابات الهامش للأفراد، والزيادة الكبيرة في ودائع صناديق التحوط لدى الوسطاء الرئيسيين، كلها عوامل ساهمت في ارتفاع غير معتاد في تكاليف التمويل في منتصف العام، ليصل إلى أعلى مستوى له منذ ديسمبر 2024. قال آندي كينت من شركة Kyte للسمسرة، "أصبحت الرافعة المالية واحدة من أكثر المواضيع جوهرية للمستثمرين حالياً، حيث وصلت ديون الهامش إلى مستويات مرتفعة، ولا يزال الاقتراض في جميع قطاعات النظام المصرفي الظلي مستمراً في التوسع."

القلق الخفي في السوق هو: عندما يصبح فرق سعر تمويل الموزعين - الذي هو بالفعل عند مستويات تاريخية مرتفعة - لا يحتمل لواحد أو أكثر من الأطراف المقابلة، وعندما يحدث تشديد مفاجئ في السيولة، فإن سلسلة الرافعة المالية بأكملها ستنعكس بسرعة، مما يعرض أسعار الأصول لخطر انهيار حاد.

التداخل الثلاثي للرافعة المالية: المستثمرون الأفراد والمؤسسات والموزعون جميعهم ممتلئون

يظهر تراكم الرافعة المالية في هذه الجولة من السوق خصائص التداخل متعدد الطبقات، حيث يشكل جانبي التجزئة والمؤسسات علاقة نقل مترابطة.

على مستوى المستثمرين الأفراد، يبلغ إجمالي الأصول المدارة لصناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية والعكسية حالياً حوالي 200 مليار دولار، ونظراً لأن المنتجات نفسها تحمل مضاعفات رافعة، فإن صافي التعرض الفعلي يصل إلى حوالي 400 مليار دولار. وفي الوقت نفسه، شهد حجم تداول صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية نمواً هائلاً.

وفقاً لغولدمان ساكس، فإن التدفق المستمر للمستثمرين الأفراد إلى صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية قد دفع قدرة الموزعين على تقديم تعرض للأسهم الأكثر طلباً (بما في ذلك SK Hynix وسامسونج وTSMC) إلى الحد الأقصى، وتعتبر مقايضات العائد الإجمالي (TRS) الأداة الأساسية في هذه العملية. الجدير بالملاحظة أن القيود التي فرضتها الجهات التنظيمية الكورية على مقايضات العائد الإجمالي تعتبر "قد جاءت متأخرة جداً وغير كافية"، ولم تنجح في احتواء التوسع غير المنضبط للرافعة المالية في السوق.

على مستوى العقود الآجلة للمؤشرات، لاحظ غولدمان ساكس أيضاً حالة شاذة هيكلية: نظراً لأن الطلب على تمويل أسهم تكنولوجيا المعلومات يتجاوز بكثير طلب الأسهم الصغيرة، فقد ارتفع الفرق في أسعار التمويل الضمنية بين مؤشر S&P 500 ومؤشر راسل 2000 (RTY) إلى مستويات مرتفعة منذ سنوات، مما يعكس تركيز الطلب الحالي للرافعة المالية بشكل كبير على أسماء قليلة في قطاعي التكنولوجيا والتخزين الرائدين.

السوق الكورية: بؤرة الطلب الآسيوي على الرافعة المالية

في إطار تحليل غولدمان ساكس، تعتبر كوريا أهم موقع جغرافي في هذه الموجة من الرافعة المالية.

يصف كوين آسيا - وخاصة كوريا - بأنها المصدر الرئيسي للطلب "شبه اللامتناهي" على الرافعة المالية في السوق الحالية. وقد أدى الأداء القوي لأسهم التخزين الرائدة مثل SK Hynix وسامسونج إلى نمو عضوي كبير في صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية المرتبطة بها خلال الأشهر القليلة الماضية. وتتميز هذه المنتجات نفسها بخاصية "جاما السلبية" - أي زيادة المراكز في أيام الصعود وتقليلها في أيام الهبوط للحفاظ على نسبة الرافعة المالية - مما يعني أنه كلما ارتفع السوق، زاد ضغط البيع العكسي المحتمل.

بسبب تركيز الأصول الأساسية التي تحتفظ بها صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية بشكل كبير على أسماء قليلة مثل SK Hynix وسامسونج وTSMC، فإن قدرة الموزعين على استيعاب مقايضات العائد الإجمالي في هذه الأسهم قد اقتربت من الحد الأقصى. هذا الهيكل المركّز للتعرض يعني أنه في حالة حدوث انعكاس في الاتجاه، ستواجه هذه الأسهم ضغط تصفية إجباري مضاعف، وليس تعديلاً في السوق موزعاً.

يصنف غولدمان ساكس بوضوح حركة مؤشر كوسبي الحالية على أنها "حلقة ردود فعل ذاتية التعزيز": ارتفاع الأسعار يجذب المزيد من أموال الرافعة المالية، وتدفق الأموال يرفع الأسعار أكثر، مما يشكل آلية تغذية مرتدة إيجابية يصعب تصحيحها ذاتياً. تاريخياً، كان انهيار مثل هذه الهياكل مفاجئاً وعنيفاً.

ارتفاع غير طبيعي في تكاليف التمويل: إشارة إنذار في منتصف العام

يعتبر الارتفاع الحاد في تكاليف تمويل السوق الإشارة الكمية الأكثر وضوحاً على ضغط نظام الرافعة المالية الحالي.

وفقاً لبلومبرغ، ارتفعت عقود العائد الإجمالي المعدلة لسعر الفائدة لمؤشر S&P 500 (AIT TRF) في بورصة شيكاغو التجارية إلى أعلى مستوى لها منذ نهاية عام 2024 - وفي ذلك الوقت، كانت مراكز العقود الآجلة الطويلة الكبيرة إلى جانب استمرار ارتفاع السوق وقيود الميزانية العمومية للبنوك في نهاية العام، مما أدى إلى رفع تكاليف التمويل. بالنظر إلى التاريخ، بعد انفجار فقاعة الرافعة المالية لـ AIT TRF في بداية عام 2025، كان أداء سوق الأسهم قاسياً جداً.

يلخص آندي كينت ذلك بقوله، "يعكس الارتفاع الهائل في تكاليف التمويل في السوق الأمريكية عاصفة مثالية تتشكل من عوامل متعددة بما في ذلك نمو صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية، وتمديد مراكز العقود الآجلة الطويلة، واستهلاك رأس مال البنوك من قبل مشاريع الاكتتاب العام/الإيداع الدولي، وتوسع أعمال الوسطاء الرئيسيين."

يحذر غولدمان ساكس في ختام التقرير أنه مع اقتراب نهاية الربع، إذا كان مايو يمكن أن يكون مرجعاً، فقد تشهد تكاليف التمويل قفزة أخرى، ويقول "جميع الأنظار ستتجه إلى ذلك".

ارتفاع الطلب على التحوط: بدأ المستثمرون في تسعير المخاطر الذيلية

في مواجهة مخاطر الرافعة المالية العالية، بدأ بعض المستثمرين في البحث عن أدوات تحوط منخفضة التكلفة للمخاطر الذيلية.

أثار ارتفاع التضخم مخاوف من أن أسعار الفائدة المرتفعة قد تخنق الارتفاع التاريخي لأسهم التكنولوجيا، مما دفع بعض المستثمرين إلى التوجه نحو "الخيارات الثنائية المزدوجة" وخيارات غريبة خفيفة أخرى. تشهد البنوك حالياً تدفقات عملاء صحية في كلا الاتجاهين على العديد من الموضوعات الكلية الرئيسية.

يقول رافائيل سينا، رئيس أعمال الهياكل العالمية للإيرادات في بنك أوف أميركا، "في البداية، راهن المستثمرون على سيناريو الركود التضخمي، أي انخفاض الأسهم وارتفاع أسعار الفائدة، مما ضغط على علاقة الارتباط بين الأسهم والسندات." ثم تحول بعض المتداولين إلى الرهانات العكسية، أي استخدام "انخفاض الأسهم وانخفاض أسعار الفائدة" كتحوط منخفض التكلفة للركود، حيث تعود السندات في هذا السيناريو إلى دورها التقليدي كأصول ملاذ آمن.

في الوقت نفسه، أوصى فريق المحللين في جي بي مورغان بقيادة برام كابلان مؤخراً بخيارات شراء على مؤشر S&P 500 مرتبطة بارتفاع أسعار الفائدة - تهدف هذه الاستراتيجية إلى استغلال العلاقة بين مؤشر S&P 500 وأسعار الفائدة التي تقترب من أدنى مستوياتها منذ سنوات عدة.

منطق التصفية: بمجرد تشديد السيولة، تنعكس السلسلة

ما يقلق السوق حقاً ليس الازدهار الحالي بحد ذاته، بل آلية الخروج من هذا الازدهار.

يوضح غولدمان ساكس بوضوح مسار انتقال الرافعة المالية: من المضاربة على الأسهم الفردية على مستوى المستثمرين الأفراد، إلى الاستخدام المتداخل للخيارات، ثم إلى صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية (مع زيادة تأثير جاما السالبة في كل مرحلة)، وأخيراً الوصول إلى طبقة رافعة الموزعين التي وصلت بالفعل إلى الحد الأقصى. كل مستوى من مستويات التضخيم في هذه السلسلة يعني تأثير تضخيم مماثل أو أكبر عند الانعكاس.

المنطق الأساسي للتصفية هو: عندما يرتفع فرق سعر تمويل الموزعين، الذي هو بالفعل عند مستويات تاريخية مرتفعة، خطوة أخرى ويصل إلى نقطة حرجة لا يستطيع أحد الأطراف المقابلة تحملها، يحدث تشديد مفاجئ في السيولة - مما يؤدي على الفور إلى إزالة الرافعة المالية الإجبارية لسلسلة الرافعة المالية بأكملها، ويتحول في النهاية إلى انهيار منهجي لأسعار الأصول.

وهذا يعني أن "بيت الورق" بأكمله، الذي يقوده شغف تخزين DRAM، ويتم تضخيمه طبقة بعد طبقة من خلال صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية، وينتقل في النهاية إلى الميزانيات العمومية للموزعين، تزداد هشاشته الهيكلية مع كل نقطة أساس ترتفع فيها تكاليف التمويل.

إخلاء المسؤولية عن المخاطر وشروط الإخلاء

السوق يحمل مخاطر، الاستثمار يتطلب الحذر. هذا المقال لا يشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولا يأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية الخاصة أو الأوضاع المالية أو احتياجات المستخدمين الفرديين. يجب على المستخدمين النظر في ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذا المقال تتوافق مع ظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على هذا المقال يكون على مسؤوليتهم الخاصة.