استراتيجية عدم بيع العملات أبدًا، فتحت قناة بيع دائمة للعملات.

العنوان الأصلي: استراتيجية لا تبيع أبدًا، فتحت أنبوب بيع دائم

الكاتب الأصلي: Rhythm BlockBeats

المصدر الأصلي:

إعادة نشر: Mars Finance

قضى سيلر أربع سنوات يقول للجميع إن استراتيجية لن تبيع البيتكوين أبدًا. في 29 يونيو، كشفت شركته عن وثيقة تحت اسم "إطار عمل رأس المال الائتماني الرقمي"، وتتمحور حول السماح لاستراتيجية ببيع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار من البيتكوين. بعد الإعلان، ارتفعت أسهم MSTR بنسبة 7٪ تقريبًا في التداولات السابقة.

شركة تؤمن بـ"عدم البيع أبدًا" أعلنت عن خطة بيع، لكن السوق اعتبرها إيجابية. هذا الأمر يستحق التحليل.

من 32 عملة إلى 1.25 مليار دولار

في نهاية مايو من هذا العام، وفقًا لتقرير CoinDesk، قامت استراتيجية ببيع 32 بيتكوين بهدوء، بقيمة حوالي 2.5 مليون دولار. كانت هذه أول عملية بيع منذ 2022، وكان الهدف مباشرًا وهو دفع أرباح الأسهم الممتازة. في ذلك الوقت، انخفض سهم MSTR، وشعر المستثمرون أن وعد سيلر بـ"عدم البيع أبدًا" قد تم كسره.

بعد شهر، رفع إطار العمل حد البيع مباشرة بمقدار 500 مرة.

بالأسعار الحالية، هذا الحد يعادل حوالي 20 ألف بيتكوين، ما يمثل 2.5٪ من إجمالي حيازة استراتيجية.

لكن التغير في الحجم هو مجرد سطح. التحول الحقيقي يكمن في الجوهر. وفقًا لوثائق 8-K المقدمة من استراتيجية، تم تصنيف عملية البيع في مايو على أنها "ad-hoc"، أي مؤقتة وعرضية. بينما الإطار الجديد هو نظام مؤسسي، يحدد أربعة استخدامات واضحة، بما في ذلك تعزيز احتياطي الدولار، ودفع أرباح وفوائد الأسهم الممتازة، وإعادة شراء الأسهم الممتازة التابعة، وإعادة شراء أسهم MSTR العادية.

لم يعد البيع مجرد إجراء طارئ، بل أصبح جزءًا من أدوات التشغيل. كان تصريح الرئيس التنفيذي لشركة استراتيجية، Phong Le، في البيان واضحًا، قائلاً إن الشركة "تنتقل من إصدار رأس المال الأحادي الاتجاه إلى إدارة رأس المال النشطة". من الاستثناء إلى النظام، مر شهر واحد فقط. السؤال هو، ما الذي يدفع هذا التحول؟

كلما انخفض السعر، زاد سعر الفائدة

الإجابة مخبأة في أكبر سهم ممتاز لاستراتيجية، STRC.

STRC هو سهم ممتاز دائم صدر في يوليو 2025 بقيمة اسمية 100 دولار. وفقًا لبيان BusinessWire، يبلغ حجم الإصدار حوالي 8.5 مليار دولار، وهو أكبر سهم ممتاز فردي حاليًا في العالم. STRC له آلية فريدة، حيث أن سعر الفائدة ليس ثابتًا، بل يتم إعادة تعيينه شهريًا. نظريًا، يمكن لرفع سعر الفائدة جذب المشترين وتثبيت السعر.

في الواقع، تم تعديله باستمرار. وفقًا لسجلات أرباح strcincome.com، ارتفع سعر فائدة STRC من 9٪ إلى 12٪ خلال عام. تم تعديله 8 مرات في عام، بمعدل مرة كل ستة أسابيع، مما يعني أن استراتيجية تدفع المزيد مقابل هذا السهم الممتاز الأكبر في العالم.

لكن رفع أسعار الفائدة لم يثبت السعر، بل جعله ينخفض أكثر. وفقًا لبيانات stockanalysis.com، انخفض STRC من القيمة الاسمية إلى 74.57 دولار، مع انحراف عن القيمة الاسمية بأكثر من 25٪.

قراءة ذات صلة: "STRC ينخفض إلى أقل من 80 دولارًا، هل يمكن للمستثمرين في الدخل الثابت شراء القاع؟"

بدأ الفارق في الرسم البياني في التسارع من بداية 2026. كل زيادة في سعر الفائدة تعني أن استراتيجية تدفع المزيد لكل سهم، وكل انخفاض في السعر يعني أن السوق لا يثق في قدرتها على الدفع. كان من المفترض أن يكون رفع سعر الفائدة عامل استقرار، لكنه تحول إلى معجل. كم تكلف هذه المقصات؟ حجم رأس مال STRC هو 8.5 مليار دولار، وسعر الفائدة الحالي 12٪.

وبهذا فقط، تبلغ الأرباح السنوية أكثر من مليار دولار.

لدى استراتيجية أيضًا ثلاثة أسهم ممتازة أخرى: STRK وSTRF وSTRD، بالإضافة إلى سندات قابلة للتحويل بقيمة حوالي 6.7 مليار دولار. وفقًا لبيان الشركة، يصل الالتزام الثابت السنوي لهيكل رأس المال بأكمله إلى 1.76 مليار دولار.

ما هو حجم 1.76 مليار دولار؟ يعادل حرق حوالي 4.8 مليون دولار يوميًا.

وفقًا لنفس البيان، لدى استراتيجية احتياطي دولار بقيمة 2.55 مليار دولار، والذي يمكن أن يدوم حوالي عام ونصف بهذا المعدل. وبإضافة حد بيع البيتكوين من الإطار، يمكن تمديد فترة التغطية إلى أكثر من عامين.

هذا هو سبب وجود الإطار. إنه ليس بيع بيتكوين في السوق، بل هو إعطاء أنبوب أكسجين لهيكل رأس المال الذي أصبح مكلفًا بشكل متزايد.

ماذا لو انخفض السعر أكثر؟

مدة صلاحية الإطار تعتمد على سعر البيتكوين. هذه معادلة بسيطة لكنها قاسية.

بالأسعار الحالية، يحتاج الإطار إلى بيع حوالي 20 ألف بيتكوين، ما يمثل 2.5٪ من إجمالي الحيازة. هذه النسبة تبدو قابلة للتحكم. ولكن كما يوضح الرسم البياني أدناه، مع انخفاض السعر، يرتفع عدد البيتكوين المطلوب بيعه بسرعة. إذا انخفض البيتكوين بنسبة 40٪، فإن نفس المبلغ يتطلب ضعف الكمية تقريبًا.

والأكثر أهمية هو السيناريوهات خارج الإطار. وفقًا لتحليل VanEck، إذا تم تغطية جميع الالتزامات السنوية عن طريق بيع البيتكوين، في أسوأ تقدير للسعر، ستحتاج استراتيجية إلى بيع حوالي 50 ألف بيتكوين في السنة، ما يمثل 5.8٪ من الحيازة.

هناك حلقة تعزيز ذاتية مخفية هنا. انخفاض سعر البيتكوين سيؤدي إلى انخفاض مضاعف قيمة الأصول الصافية لـ MSTR. وفقًا لتحليل Trefis، يبلغ mNAV لـ MSTR حاليًا حوالي 0.64 مرة، مما يعني أن السوق يقدر كل دولار من البيتكوين في استراتيجية بـ 64 سنتًا فقط.

ماذا يعني mNAV أقل من 1؟ عند هذا المستوى من الخصم، فإن إصدار أسهم إضافية بسعر السوق (ATM) يعادل بيع البيتكوين بسعر مخفض. وفقًا لتحليل العديد من المؤسسات، تم تجميد هذه القناة التي كانت الأهم لتمويل استراتيجية عمليًا.

الخيارات المتبقية قليلة. إذا استمر احتياطي الدولار في النضوب، واستمر انحراف STRC في التفاقم، فسيكون هناك ضغط لرفع سعر الفائدة. رفع سعر الفائدة يزيد الالتزام السنوي، مما يدفع استراتيجية لبيع المزيد من البيتكوين، والضغط البيعي الإضافي يخفض سعر البيتكوين أكثر. البيع نفسه لا يمكن بالضرورة كسر هذه الحلقة، بل قد يجعلها تدور بشكل أسرع.

ومع ذلك، فإن الاستهلاك السنوي بنسبة 5.8٪ هو أسوأ تقدير. وفقًا للبيان، لدى استراتيجية احتياطي بالإضافة إلى حد الإطار بقيمة 3.8 مليار دولار، وهو ما يكفي لتغطية الالتزامات لأكثر من عامين. على المدى القصير، لا حاجة لبيع كميات كبيرة.

ربما يكمن منطق ارتفاع السوق بنسبة 7٪ هنا. قبل الإعلان عن الإطار، كان المستثمرون يقيمون سيناريو أسوأ، حيث قد تضطر استراتيجية إلى بيع البيتكوين بشكل غير منظم، أو حتى عدم دفع أرباح الأسهم الممتازة. الإطار استبدل الذعر بحل مؤسسي. وفقًا لتحليل متداول المشتقات في FalconX، Bohan Jiang، فإن الإطار "إيجابي لكل من حاملي الأسهم العادية والممتازة".

لكن تخفيف قلق السيولة لا يعني حل المشكلات الهيكلية. الالتزام السنوي البالغ 1.76 مليار دولار لن ينخفض بسبب وجود الإطار، وسعر فائدة STRC لا يزال 12٪. إذا لم يرتفع سعر البيتكوين، فإن طول أنبوب الأكسجين يمكن حسابه.