التهديد المعلق على سوق الذكاء الاصطناعي الصاعدة: ليس فقط كوريا، بل الرفع المالي في الأسهم الأمريكية مروع بنفس القدر.

المؤلف الأصلي: تشانغ ياتشي

المصدر الأصلي: وول ستريت جورنال الصينية

ترتفع الأسواق العالمية للأسهم إلى مستويات تاريخية جديدة بقيادة موجة الذكاء الاصطناعي، لكن الوقود الذي يدعم هذه الموجة الصاعدة أصبح أكثر خطورة – من الولايات المتحدة إلى كوريا الجنوبية، وصلت أرصدة الاقتراض وحجم صناديق الرافعة المالية المتداولة في البورصة إلى حدود تاريخية، بينما تعمل الطبيعة الدورية للرافعة المالية نفسها على تضخيم المخاطر الطرفية لتقلبات السوق بشكل مضاعف.

ارتفع رصيد الاقتراض بالهامش في الولايات المتحدة (margin debt) بنسبة 54% في مايو على أساس سنوي، ليصل إلى ذروة تاريخية تبلغ 1.4 تريليون دولار؛ وفي الوقت نفسه، تضاعف إجمالي أصول صناديق الرافعة المالية المتداولة إلى ما يقرب من الضعف في أقل من 70 يومًا، ليصل إلى أكثر من 220 مليار دولار بحلول 3 يونيو (بيانات FactSet). وقد ظهرت مخاطر هذا الهوس بالرافعة المالية أولاً في السوق الكورية: انخفض مؤشر كوسبي (KOSPI) بنسبة 10% الأسبوع الماضي ثم تسبب في إيقاف التداول، ثم ارتد بسرعة، ثم عاد لإيقاف التداول مرة أخرى، مما أثر على الأسهم الأمريكية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي لتضعف بشكل متزامن.

وانطلق جرس الإنذار في وول ستريت. حذر المحلل في باركليز ألكسندر ألتمان عملاءه هذا الأسبوع من أن صناديق الرافعة المالية اشترت منذ نهاية مارس ما مجموعه حوالي 300 مليار دولار من المشتقات المرتبطة بالأسهم الفردية والمؤشرات، وإذا تم تصفية هذا الحجم في فترة قصيرة، فإن "تأثيره سيكون مرعبًا"، ووصفه بأنه "بلا شك أكبر مصدر خطر غير إرادي في السوق حاليًا". وأصدر مورجان ستانلي تحذيرًا في 15 يونيو أيضًا، مشيرًا إلى أن المشترين الهامشيين للأسهم الأمريكية يعتمدون بشكل غير مسبوق على التمويل بالرافعة المالية، وهذا التمويل أصبح أكثر تكلفة وأكثر ندرة. وقد قامت إحدى أكبر شركات الوساطة الأمريكية، تشارلز شواب (Charles Schwab)، بتشديد متطلبات الهامش هذا الشهر، وأرسلت إشعارات طلب تغطية للعملاء الذين تجاوزوا الحدود الجديدة.

يشير كل هذا إلى نفس المنطق: عندما يصل الارتفاع المدعوم بالرافعة المالية إلى حده الأقصى، فإن التراجع الناتج عن تخفيض الرافعة المالية سيضاعف الانخفاض بنفس المقدار.

رافعة الأسهم الأمريكية: حجم وقوة تاريخيان

وصلت حماسة المستثمرين الأمريكيين لاقتراض الأموال لشراء الأسهم إلى مستويات غير مسبوقة حاليًا.

تظهر بيانات هيئة تنظيم القطاع المالي (Finra) أن رصيد الاقتراض بالهامش في الأسهم الأمريكية ارتفع بنسبة 54% في مايو على أساس سنوي، ليصل إلى ذروة تاريخية تبلغ 1.4 تريليون دولار. وبالتوازي مع ذلك، حدث توسع انفجاري في سوق صناديق الرافعة المالية المتداولة – حيث تتبع هذه المنتجات عادةً ضعف أو ثلاثة أضعاف التغير اليومي للأصل الأساسي. وفقًا لبيانات FactSet، بين 30 مارس و3 يونيو، ارتفع إجمالي أصول صناديق الرافعة المالية المتداولة من حوالي 115 مليار دولار إلى 220 مليار دولار.

وتركّزت المنتجات الأكثر طلبًا في مؤشرات أسهم التكنولوجيا وأشباه الموصلات، بالإضافة إلى صناديق الرافعة المالية الفردية لأسهم مثل تسلا ونفيديا وحتى سبيس إكس مؤخرًا. حقق صندوق Direxion الذي يتتبع مؤشر أشباه الموصلات بثلاثة أضعاف، ارتفاعًا تراكميًا بنحو 700% بين أواخر مارس وأواخر يونيو – لكنه انهار بنسبة 31% في يوم واحد فقط في 5 يونيو، مما ضخّم الانخفاض في المؤشر الأساسي بثلاثة أضعاف.

من صناديق التحوط إلى المستثمرين الأفراد الذين يفتحون حسابات في Robinhood، تدفّق جميع أنواع المستثمرين. أعرب مارك هاكيت، كبير استراتيجيي السوق في مجموعة Nationwide لإدارة الاستثمارات، عن قلقه إزاء ذلك:

"أنا قلق من أننا نراكم رافعة مالية خفية لم تُفهم بشكل كافٍ. هناك من لديهم عقلية اليانصيب، يقترضون المال لشراء خيارات صناديق الرافعة المالية – وهذا بالفعل تراكم من ثلاث إلى أربع طبقات."

آلية المشتقات: مضخم الدورية

لا يكمن خطر صناديق الرافعة المالية فقط في آلية تضخيم الأرباح والخسائر الذاتية، بل في أنها قد تعكس مسار سعر السهم الأساسي الذي تتبعه – أي ما يسميه خبراء السوق "تأثير الذبابة التي تهز الكلب".

تقدر باركليز أن صناديق الرافعة المالية، لاستيعاب التدفق المستمر للأموال الجديدة، قد اشترت منذ نهاية مارس حوالي 300 مليار دولار من عقود المشتقات المرتبطة بالأسهم الفردية والمؤشرات. بعد أن يتولى صناع السوق هذه العقود، يحتاجون إلى شراء الأسهم الفعلية المقابلة للتحوط من تعرضهم، مما يعزز بدوره مكاسب أسهم التكنولوجيا وأشباه الموصلات هذا العام.

تكمن المشكلة في أن هذه الآلية تنطبق أيضًا عند عكس الاتجاه، ولها خاصية التعزيز الذاتي. بمجرد انخفاض السهم الأساسي، تنكمش أصول صندوق الرافعة المالية، مما يجبره على تقليص المراكز، ثم يدفع السهم إلى الانخفاض، مما يؤدي إلى المزيد من الاستردادات وتقليص المراكز، مما يشكل دوامة سلبية.

يحذر ديف ناديج، مدير الأبحاث في ETF.com، من ذلك:

"أي سوق يوجد فيه مشترون وبائعون معروفون غير حساسين للسعر سيخلق مشاكل. أنا قلق حقًا من تدفق المزيد من الأموال إلى نظام منتجات الرافعة المالية الفردية هذه، لأنه كلما زادت الأموال الداخلة، زاد تأثير هذه الصفقة الدورية."

تحذير كوريا: التركيز الشديد مع الرافعة المالية العالية

ما حدث في السوق الكورية هذا الأسبوع، يعتبره خبراء السوق عينة اختبار ضغط يمكن الرجوع إليها.

وفقًا لتقرير من CICC، ارتفع مؤشر كوسبي بنسبة 87% منذ بداية العام حتى الآن، متصدرًا الأسواق العالمية، بقيادة عمالقة أشباه الموصلات مثل سامسونج إلكترونيكس وسك هاينكس. لكن التركيز العالي للحيازات مع الرافعة المالية المتطرفة جعل السوق أكثر هشاشة بشكل حاد: يوم الثلاثاء، بسبب المخاوف من خطط توسيع إنتاج أشباه الموصلات والأنباء عن مناقشة داخلية في كوريا حول فرض ضريبة على الأرباح غير المحققة، انخفض مؤشر كوسبي بنسبة 10% في يوم واحد وأوقف التداول؛ ثم ارتد بقوة في اليومين التاليين ليعود فوق 9000 نقطة، ثم عاد لإيقاف التداول مرة أخرى يوم الجمعة.

تقدر CICC أن مضاعف الرافعة المالية داخل السوق الكورية حاليًا يتراوح بين 2 و5 أضعاف، وأن الحجم الإجمالي للرافعة بالمعنى الواسع يبلغ 271 تريليون وون كوري، وهو مستوى تاريخي مطلق – مما يعني نظريًا أن انخفاض الأصول الأساسية بنسبة 16% إلى 36% يمكن أن يؤدي إلى طلبات تغطية الهامش. وفقًا لتقرير وول ستريت جورنال، شكلت المعاملات ذات الصلة بصناديق الرافعة المالية التي تتبع سامسونج وسك هاينكس مؤخرًا حوالي 50% من متوسط حجم التداول اليومي لهذين السهمين، مما تسبب في اضطرابات كبيرة في اتجاهي الصعود والهبوط.

أعرب لي تشان جين، رئيس هيئة الرقابة المالية الكورية، في مؤتمر صحفي الأسبوع الماضي عن أسفه لعدم تمكنه من منع إصدار صناديق الرافعة المالية الفردية: "هذه منتجات عالية المخاطر، حوالي 92% من حامليها هم مستثمرون أفراد. على الرغم من التحذيرات الاستهلاكية الصادرة، لم يبرد حماس التداول بعد."

ارتفاع تكاليف التمويل بالرافعة: الاقتراض لشراء الأسهم أصبح أغلى

وفقًا لمقال سابق من وول ستريت جورنال الصينية، يكشف تحليل مورجان ستانلي عن تراكم الضغط من بُعد آخر.

المؤشر الأساسي لتكلفة تمويل الأسهم – عقود AXW الآجلة (التي تتبع الفارق بين سعر الفائدة الضمني لعقود S&P 500 الكاملة الآجلة وسعر الفائدة الأساسي SOFR) – ارتفع عقد الشهر الواحد المستحق في يونيو إلى +140 نقطة أساس الأسبوع الماضي، وحتى بعد انخفاض S&P 500 من قمته التاريخية، لا يزال هذا المؤشر مرتفعًا جدًا، وهو أعلى مستوى منذ ديسمبر 2020 (باستثناء الفترة الخاصة في نهاية العام).

في الوقت نفسه، تظهر بيانات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أنه حتى الأسبوع المنتهي في 3 يونيو 2026، بلغت تعرضات المتعاملين الأساسيين في الولايات المتحدة لأصول الأسهم من خلال التمويل بأوراق مالية مثل اتفاقيات إعادة الشراء 223 مليار دولار، وهو مستوى تاريخي. مؤشر "اعتماد تمويل الأسهم" الذي بناه مورجان ستانلي – والذي يقيس حجم إعادة شراء الأسهم من قبل المتعاملين الأساسيين مقسومًا على القيمة السوقية الحرة لـ S&P 500 – ارتفع بنحو 50% خلال العام الماضي، مقتربًا من ذروته التاريخية في منتصف مارس، مما يعني تراكمًا متزايدًا للأموال المقترضة خلف كل دولار من القيمة السوقية.

يتركز هذا الطلب على التمويل بشدة في قطاعات قليلة. تظهر بيانات اتساع القطاعات من مورجان ستانلي أنه على مدى الأشهر الثلاثة الماضية، كان قطاع تكنولوجيا المعلومات فقط من بين قطاعات GICS الـ 11 متفوقًا على S&P 500، بارتفاع قدره 24.2%، وبفائض عائد قدره 13.3%؛ وعلى مدى العام الماضي، في حوالي 70% من أيام التداول، لم يتجاوز عدد القطاعات المتفوقة على السوق 5 قطاعات. وهذا يعني أن الصعود العام للسوق مدعوم في الواقع من أموال الرافعة المالية من قطاعات قليلة جدًا، وبمجرد أن تبدأ هذه الأموال في الانسحاب، سيتم تضخيم التأثير على السوق بشكل متزامن.

بمجرد بدء تخفيض الرافعة المالية، سيتم تضخيم التأثير بشكل مضاعف

يحذر مورجان ستانلي من أن الوضع الحالي يشكل خطرًا غير خطي محتملاً: ارتفاع تكاليف التمويل يجبر مشتري الرافعة المالية على عدم القدرة على مواصلة الشراء، واختفاء المشترين الهامشيين يجعل السوق يفقد قوة الصعود، ثم يؤدي التراجع اللاحق في الأسعار إلى بدء تخفيض الرافعة المالية، ويتم تضخيم ضغط البيع مرة أخرى بواسطة الرافعة، مما يؤدي في النهاية إلى انخفاض أكبر من المتوقع. تظهر البيانات التاريخية أن القمم المؤقتة لعقود AXW الآجلة غالبًا ما تتزامن بشكل كبير مع القمم المؤقتة لمؤشر S&P 500.

والأكثر جديرًا بالانتباه هو أن مؤشر الظروف المالية لمورجان ستانلي يظهر أنه منذ اندلاع الصراع الإيراني حتى 11 يونيو، تشددت الظروف المالية بما يعادل رفع أسعار الفائدة بمقدار 31 نقطة أساس، مدفوعة بشكل رئيسي بارتفاع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وارتفاع الدولار. لكن نظرًا لأن سوق الأسهم لا يزال في ارتفاع، فإن معظم المستثمرين غير واعين لهذا التشديد – فارتفاع سوق الأسهم نفسه يساهم بحوالي -21 نقطة أساس في تخفيف الظروف المالية، مما يخفي إلى حد ما الضغط الناتج عن العوامل الأخرى.

التوقعات الأساسية لمورجان ستانلي هي أن الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في مارس ويونيو 2027، ليصل نطاق سعر الفائدة المستهدف النهائي إلى 3.00% إلى 3.25%. لكن البنك يحذر من أنه بمجرد أن يؤدي تخفيض الرافعة المالية إلى انخفاض سوق الأسهم، سيضطر المستثمرون إلى إعادة تقييم الظروف المالية، وبالتالي إعادة تسعير مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي، وستنهار أولاً أوزان التسعير السابقة لمخاطر الذيل لارتفاع أسعار الفائدة.

كتب ألكسندر ألتمان في تقريره للعملاء: "القوى التقنية التي وسّعت في السابق زخم الصعود من خلال توسع الرافعة المالية قد تبدأ في القطع في الاتجاه المعاكس."