سيف معلق على رأس السوق الصاعدة للذكاء الاصطناعي: ليس فقط كوريا، بل الرافعة المالية في الأسهم الأمريكية مروعة أيضًا.

تستمر الأسواق العالمية في تسجيل مستويات قياسية جديدة بفضل موجة الذكاء الاصطناعي، لكن الوقود الذي يدعم هذا الصعود أصبح أكثر خطورة - من الولايات المتحدة إلى كوريا الجنوبية، وصلت أرصدة التمويل وحجم صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية إلى حدودها التاريخية، والطبيعة الدورية للرافعة المالية نفسها تضاعف المخاطر الذيلية لتقلبات السوق بأضعاف.

ارتفعت أرصدة التمويل بالهامش في الولايات المتحدة بنسبة 54% في مايو على أساس سنوي، لتصل إلى 1.4 تريليون دولار وهي ذروة تاريخية؛ وفي الوقت نفسه، تضاعف إجمالي أصول صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية تقريبًا في أقل من 70 يومًا، ليصل إلى أكثر من 220 مليار دولار بحلول 3 يونيو (بيانات FactSet). وقد تجلى خطر هذه الموجة من زيادة الرافعة المالية أولاً في السوق الكورية: انخفض مؤشر كوسبي بنسبة 10% الأسبوع الماضي مما أدى إلى إيقاف التداول، ثم ارتفع بسرعة، ثم توقف مرة أخرى، مما أثر على أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية المرتبطة بها وجعلها تضعف.

تبع ذلك إنذار في وول ستريت. حذر المحلل في باركليز ألكسندر ألتمان عملاءه هذا الأسبوع من أن صناديق الرافعة المالية قد اشترت ما يقرب من 300 مليار دولار من المشتقات المرتبطة بالأسهم الفردية والمؤشرات منذ نهاية مارس، وإذا تطلب الأمر تصفية مركزية في فترة قصيرة، فإن "تأثيرها سيكون مرعبًا"، ووصفها بأنها "بلا شك أكبر مصدر للمخاطر غير الإرادية في السوق حاليًا". كما أصدر مورغان ستانلي تحذيرًا في 15 يونيو، مشيرًا إلى أن المشترين الهامشيين في سوق الأسهم الأمريكية يعتمدون على التمويل بالرافعة المالية بشكل غير مسبوق، وهذا التمويل أصبح أكثر تكلفة وأقل توفرًا. وقد قامت شركة تشارلز شواب، أحد أكبر الوسطاء في الولايات المتحدة، بتشديد متطلبات الهامش هذا الشهر وأرسلت إشعارات استدعاء هامش للعملاء الذين تجاوزوا الحدود الجديدة.

كل هذا يشير إلى نفس المنطق: عندما يصل الصعود الذي تقوده الرافعة المالية إلى حده الأقصى، فإن تأثير التخلص من الرافعة المالية سيضاعف الانخفاض بنفس المقدار.

الرافعة المالية للأسهم الأمريكية: حجم وشدة قياسيان

وصلت حماسة المستثمرين الأمريكيين لاقتراض الأموال لشراء الأسهم حاليًا إلى مستوى غير مسبوق.

تظهر بيانات هيئة تنظيم الصناعة المالية (Finra) أن أرصدة التمويل بالهامش للأسهم الأمريكية ارتفعت بنسبة 54% في مايو على أساس سنوي، لتصل إلى 1.4 تريليون دولار وهي ذروة تاريخية. وبالتوازي مع ذلك، حدث توسع انفجاري في سوق صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية - حيث تتبع هذه المنتجات عادةً ضعف أو ثلاثة أضعاف التغير اليومي للأصل الأساسي. وفقًا لبيانات FactSet، بين 30 مارس و3 يونيو، ارتفع إجمالي أصول صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية من حوالي 115 مليار دولار إلى 220 مليار دولار.

تتركز المنتجات الأكثر طلبًا في مؤشرات أسهم التكنولوجيا وأشباه الموصلات، بالإضافة إلى صناديق الرافعة المالية للأسهم الفردية مثل تسلا ونفيديا وحتى سبيس إكس مؤخرًا. صندوق Direxion الذي يتتبع ثلاثة أضعاف مؤشر أشباه الموصلات، ارتفع بنحو 700% بين أواخر مارس وأواخر يونيو - لكنه انخفض بنسبة 31% في يوم واحد فقط في 5 يونيو، مما ضاعف انخفاض المؤشر الأساسي بثلاثة أضعاف.

من صناديق التحوط إلى المستثمرين الأفراد الذين يفتتحون حسابات في Robinhood، يتدفق جميع أنواع المستثمرين. أعرب مارك هاكيت، كبير استراتيجيي السوق في مجموعة Nationwide لإدارة الاستثمار، عن قلقه:

"أخشى أننا نراكم رافعة مالية خفية غير مفهومة بشكل كاف. هناك من يتصرف بعقلية اليانصيب، ويقترض الأموال لشراء خيارات على صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية - وهذا بالفعل تراكب من ثلاث إلى أربع طبقات."

آلية المشتقات: مكبر للدورية الاقتصادية

لا يكمن خطر صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية فقط في آلية تضخيم الأرباح والخسائر الذاتية، بل أيضًا في قدرتها على عكس اتجاه أسعار الأصول الأساسية التي تتبعها - وهو ما يسميه المحللون تأثير "الذيل يهز الكلب".

تقدر باركليز أنه لاستيعاب التدفقات المستمرة من الأموال الجديدة، قامت صناديق الرافعة المالية منذ نهاية مارس بشراء ما يقرب من 300 مليار دولار من عقود المشتقات المرتبطة بالأسهم الفردية والمؤشرات. بعد أن يتولى صناع السوق هذه العقود، وللتحوط من تعرضاتهم، يحتاجون إلى شراء الأسهم الفورية المقابلة، مما يعزز ارتفاع أسهم التكنولوجيا وأشباه الموصلات هذا العام.

المشكلة هي أن هذه الآلية تعمل أيضًا في الاتجاه المعاكس، ولها طابع التعزيز الذاتي. بمجرد أن تنخفض الأسهم الأساسية، تتقلص أصول صناديق الرافعة المالية، مما يجبرها على تقليل المراكز، مما يخفض أسعار الأسهم، مما يؤدي إلى المزيد من عمليات الاسترداد وتقليل المراكز، مما يشكل دوامة سلبية.

حذر ديف ناديج، مدير الأبحاث في ETF.com، من ذلك:

"أي سوق يوجد فيه مشترون وبائعون معروفون وغير حساسين للسعر سيسبب مشاكل. أنا قلق حقًا من أن المزيد والمزيد من الأموال تتدفق إلى نظام منتجات الرافعة المالية للأسهم الفردية هذا، لأنه كلما زادت الأموال التي تدخل، زادت قوة تأثير التجارة الدورية هذه."

تحذير كوريا: تركيز شديد مع رافعة مالية عالية

اعتبر المشاركون في السوق ما حدث في السوق الكورية هذا الأسبوع بمثابة اختبار إجهاد مرجعي.

وفقًا لتقرير من CICC، ارتفع مؤشر كوسبي بنسبة 87% منذ بداية العام حتى الآن، ليقود الأسواق العالمية، بقيادة عمالقة الذاكرة مثل سامسونج إلكترونيكس وSK هاينكس. ومع ذلك، أدى هيكل الحيازات شديد التركيز مع الرافعة المالية القصوى إلى زيادة حادة في هشاشة السوق: يوم الثلاثاء، بسبب مخاوف السوق من خطط توسيع إنتاج الذاكرة ومناقشة فرض ضريبة على الأرباح غير المحققة في كوريا، انخفض مؤشر كوسبي بنسبة 10% في يوم واحد مما أدى إلى إيقاف التداول؛ ثم تعافى بقوة في اليومين التاليين ليعود إلى 9000 نقطة، ثم توقف مرة أخرى يوم الجمعة.

تقدر CICC أن مضاعف الرافعة المالية داخل السوق الكوري حاليًا يتراوح بين 2 و 5 أضعاف، ويبلغ حجم الرافعة المالية الواسع 271 تريليون وون كوري، وهو مستوى تاريخي مرتفع مطلقًا - من الناحية النظرية، يمكن أن يؤدي انخفاض الأصول الأساسية بنسبة 16% إلى 36% إلى استدعاء الهامش. وفقًا لتقرير وول ستريت جورنال، فإن التداولات المرتبطة بصناديق الرافعة المالية التي تتبع سامسونج وSK هاينكس شكلت مؤخرًا ما يصل إلى 50% من متوسط حجم التداول اليومي للسهمين، مما تسبب في اضطراب كبير في أسعار الأسهم في كلا الاتجاهين الصاعد والهابط.

أعرب لي تشان جين، رئيس هيئة الرقابة المالية الكورية، في مؤتمر صحفي الأسبوع الماضي عن أسفه لعدم منع إصدار صناديق الرافعة المالية للأسهم الفردية: "هذه منتجات عالية المخاطر، وحوالي 92% من حامليها هم مستثمرون أفراد. على الرغم من إصدار تحذيرات للمستهلكين، لم ينخفض حماس التداول بعد."

ارتفاع تكاليف التمويل: الاقتراض لشراء الأسهم أصبح أكثر تكلفة

وفقًا لمقال سابق من Wall Street News، كشف تحليل مورغان ستانلي عن تراكم الضغوط من بُعد آخر.

المؤشر الأساسي لقياس تكاليف تمويل الأسهم - عقود AXW الآجلة (التي تتبع الفارق بين سعر التمويل الضمني لعقود مستقبلية لمؤشر S&P 500 مع توزيعات الأرباح ومعدل SOFR القياسي) - ارتفع عقد الشهر الواحد المستحق في يونيو الأسبوع الماضي إلى +140 نقطة أساس، وحتى بعد أن تراجع S&P 500 من ذروته التاريخية، لا يزال المؤشر عند مستويات مرتفعة للغاية، مسجلاً أعلى مستوى منذ ديسمبر 2020 (باستثناء الفترات الخاصة في نهاية العام).

وفي الوقت نفسه، تظهر بيانات الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أنه حتى 3 يونيو 2026، بلغت تعرضات الوسطاء الأساسيين لفئة أصول الأسهم من خلال تمويل الأوراق المالية مثل إعادة الشراء 223 مليار دولار، وهو رقم قياسي تاريخي. مؤشر "الاعتماد على تمويل الأسهم" الذي أنشأه مورغان ستانلي - والذي يقيس حجم إعادة الشراء من قبل الوسطاء الأساسيين مقسومًا على القيمة السوقية الحرة للأسهم في S&P 500 - ارتفع بنحو 50% خلال العام الماضي، مقتربًا من ذروته التاريخية في منتصف مارس، مما يعني أن كل دولار من القيمة السوقية يرافقه تمويل اقتراض متراكم بشكل أكثر كثافة.

يتركز هذا الطلب على التمويل بشكل كبير في عدد قليل من القطاعات. تظهر بيانات اتساع القطاع من مورغان ستانلي أنه خلال الأشهر الثلاثة الماضية، من بين 11 قطاعًا من GICS، كان قطاع تكنولوجيا المعلومات فقط هو الذي تفوق على S&P 500، بارتفاع 24.2% وعائد زائد 13.3%؛ في حوالي 70% من أيام التداول خلال العام الماضي، لم يتجاوز عدد القطاعات التي تفوقت على المؤشر 5 قطاعات. وهذا يعني أن صعود السوق الإجمالي مدعوم فعليًا بأموال ذات رافعة مالية من قطاعات قليلة جدًا، وبمجرد أن تبدأ هذه الأموال في الانسحاب، سيتم مضاعفة التأثير على السوق الإجمالي في وقت واحد.

بمجرد بدء التخلص من الرافعة المالية، سيتم تضخيم التأثير بأضعاف

يحذر مورغان ستانلي من أن الوضع الحالي يشكل خطرًا غير خطي محتمل: ارتفاع تكاليف التمويل يجبر المشترين ذوي الرافعة المالية على عدم القدرة على مواصلة الشراء، ويختفي المشترون الهامشيون مما يفقد السوق زخم الصعود، ثم يؤدي تراجع الأسعار اللاحق إلى التخلص من الرافعة المالية، ويتم تضخيم ضغط البيع مرة أخرى بواسطة الرافعة المالية، مما يؤدي في النهاية إلى انخفاض يتجاوز التوقعات. تُظهر البيانات التاريخية أن النقاط العالية الدورية لعقود AXW الآجلة غالبًا ما تتزامن مع القمم الدورية لمؤشر S&P 500.

والأكثر إثارة للقلق هو أن مؤشر الظروف المالية لمورغان ستانلي يظهر أنه منذ اندلاع الصراع الإيراني وحتى 11 يونيو، تشددت الظروف المالية بما يعادل رفع سعر الفائدة بمقدار 31 نقطة أساس، مدفوعة بشكل رئيسي بارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات وارتفاع الدولار. ومع ذلك، نظرًا لأن مؤشرات الأسهم لا تزال في ارتفاع، فإن معظم المستثمرين لا يلاحظون هذا التشدد - فارتفاع سوق الأسهم نفسه يساهم بحوالي -21 نقطة أساس من التأثير التوسعي على الظروف المالية، مما يخفي إلى حد ما الضغوط من العوامل الأخرى.

التوقع الأساسي لمورغان ستانلي هو أن الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في مارس ويونيو 2027، ليصل نطاق سعر الفائدة المستهدف النهائي إلى 3.00% إلى 3.25%. لكن البنك يحذر من أنه بمجرد أن يؤدي التخلص من الرافعة المالية إلى انخفاض سوق الأسهم، سيضطر المستثمرون إلى إعادة تقييم الظروف المالية، ومن ثم إعادة تسعير مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي، وسيتم أولاً تفكيك الوزن السعري لمخاطر الذيل المرتبطة برفع أسعار الفائدة.

كتب ألكسندر ألتمان في تقرير للعملاء: "القوى التقنية التي كانت تضخم الزخم الصاعد من خلال توسع الرافعة المالية قد تبدأ في العمل في الاتجاه المعاكس."

إخلاء مسؤولية المخاطر وشروط الإخلاء

السوق محفوف بالمخاطر، ويجب توخي الحذر عند الاستثمار. لا تشكل هذه المقالة توصية استثمارية شخصية، ولا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الفردية أو الوضع المالي أو احتياجات مستخدم معين. يجب على المستخدم النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة تتناسب مع وضعه الخاص. الاستثمار بناءً على ذلك يكون على مسؤوليته الخاصة.