جوانغفا ليو تشن مينغ: هل رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي هو ما أدى إلى انفجار فقاعة الإنترنت والتكنولوجيا؟

منذ مارس من هذا العام، ومع تغيرات الوضع بين الولايات المتحدة وإيران وتغيير رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي، تذبذبت توقعات رفع أسعار الفائدة الأمريكية ذهابًا وإيابًا، مما أثار اضطراب الأسواق العالمية.

في الفترة السابقة، ناقشنا كثيرًا تأثير رفع أسعار الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي في عدة تقارير.

لكن، خلال جولات العروض التقديمية الأخيرة، ما زلنا نشعر بقلق كبير من الجميع تجاه رفع أسعار الفائدة الفيدرالية، خاصة التأثير المحتمل على أسهم التكنولوجيا.

من خلال ملاحظتنا، وراء هذا القلق المستمر هو الانطباع الأولي لدى معظم الناس: أن فقاعة الإنترنت السابقة قد انفجرت بفعل رفع أسعار الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي.

هل هذا صحيح بالفعل؟

نعتقد أنه من الضروري جدًا تفكيك التفاصيل الدقيقة لفترة 1999-2000 مرة أخرى.

هذه المراجعة ليست لمقارنة الذكاء الاصطناعي الحالي بتجربة الإنترنت في 99، لأن البيئة الخارجية مختلفة جدًا، ولا يمكن تكرار أي حالة تاريخية بالكامل.

لكن هذه المقالة تأمل في استخدام هذه الحالة الكلاسيكية، من منظور المبادئ الأساسية، لإثباتكيف يؤثر رفع أسعار الفائدة، وتقليص السيولة، وارتفاع أسعار الفائدة على أسهم التكنولوجيا التي تشهد ثورة صناعية.****

أولاً: مسار وخلفية رفع أسعار الفائدة الذي بدأ في عام 1999: بدأ التوجيه الأولي لرفع الأسعار في فبراير 1999

بعد انتهاء الأزمة المالية الآسيوية (قام الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة 3 مرات متتالية بمقدار 75 نقطة أساس بين سبتمبر ونوفمبر 1998)، انعكس دورة الانكماش العالمي، وبدأت أسعار السلع في الانتعاش.

بالإضافة إلى ذلك، في بداية عام 1999، قامت أوبك والدول غير الأعضاء بتخفيض الإنتاج المشترك، وتزامن ذلك مع اندلاع حرب كوسوفو (مارس-يونيو 1999)، حيث هددت الحرب نقل البلقان والبحر الأبيض المتوسط، مما أثار مخاوف من انقطاع الإمدادات، وارتفعت أسعار النفط من 10 دولارات للبرميل إلى أكثر من 30 دولارًا. في ذلك الوقت، بدأ تضخم مؤشر أسعار المستهلك في الولايات المتحدة في الارتفاع بسرعة، وعاد الاحتياطي الفيدرالي إلى دورة رفع أسعار الفائدة في يونيو 1999، حيث رفع سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية من 4.75% إلى 6.5% في مايو 2000.

الجدول الزمني التقريبي كما يلي:

1. في اجتماع فبراير-مارس 1999 للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية، لم يصدر الاحتياطي الفيدرالي إشارة واضحة لرفع الفائدة، لكنه أثار مخاوف بشأن مخاطر التضخم وبدأ مناقشة معقولية السياسة النقدية الحالية المتساهلة.

2. في اجتماع مايو 1999، أكد الاحتياطي الفيدرالي بشكل أساسي أنه سيبدأ رفع الفائدة في المستقبل، وتعديل مؤشر ناسداك بنسبة 8% تقريبًا على المدى القصير، ثم استمر في الاتجاه الصعودي.

3. في يونيو 1999، بدأ الاحتياطي الفيدرالي رسميًا دورة رفع الفائدة، ولم يظهر مؤشر ناسداك أي تعديل كبير، واستمر في الاتجاه الصعودي.

4. في أغسطس 1999، قام الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة للمرة الثانية، ولم يظهر مؤشر ناسداك أي تعديل كبير، واستمر في الاتجاه الصعودي.

5. في نوفمبر 1999، قام الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة للمرة الثالثة، ولم يظهر مؤشر ناسداك أي تعديل كبير، واستمر في الاتجاه الصعودي.

6. في فبراير 2000، قام الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة للمرة الرابعة، ولم يظهر مؤشر ناسداك أي تعديل كبير، واستمر في الاتجاه الصعودي.

7. في مارس 2000، قام الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة للمرة الخامسة، وقد شهد مؤشر ناسداك قمة دورة الإنترنت قبل هذا الرفع. منذ أول رفع للفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي حتى ذروة الفقاعة، ارتفع مؤشر ناسداك بأكثر من 90٪.

8. في مايو 2000، كانت آخر مرة رفع فيها الاحتياطي الفيدرالي الفائدة، بمقدار 50 نقطة أساس، وبلغ إجمالي رفع الفائدة في هذه الدورة 175 نقطة أساس.

ثانيًا: منذ تأكيد بدء دورة رفع الفائدة في مايو 1999، تم قمع مؤشر داو جونز أولاً، وبفارق كبير قبل ذروة الإنترنت

شهد مؤشر داو جونز الصناعي انخفاضًا في الربع الثالث من عام 1999 تحت ضغط مزدوج من ارتفاع أسعار النفط ورفع الفائدة، ثم ارتفع لفترة وجيزة في الربع الرابع قبل أن يصل إلى ذروته في يناير 2000.

بعبارة أخرى، دخل مؤشر داو جونز في حالة من التقلبات منذ أن أكد اجتماع مايو 1999 للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بشكل أساسي أنه سيتم رفع الفائدة قريبًا.

من منظور التسعير، يوضح هذا نقطتين:

1. بالنسبة للقطاعات ذات الطلب العادي، قد تواجه أساسياتها ضغوطًا أكبر (مقارنة بالصناعات ذات الطلب المتفجر) عند مواجهة ارتفاع أسعار الفائدة (تكلفة التمويل) وارتفاع أسعار النفط.

2. بالنسبة للشركات ذات دورة أرباح مستقرة نسبيًا، غالبًا ما يتم تسعيرها باستخدام نموذج خصم التدفقات النقدية طويلة الأجل، وعندما يرتفع مركز أسعار الفائدة وأسعار النفط، فإن ذلك يشكل ضغطًا على تقييم هذه الشركات.

لذلك، بالنسبة لمؤشر داو جونز الذي كان نموه بطيئًا في ذلك الوقت (بلغ معدل النمو المركب لربحية السهم حوالي 3٪ في 98-99)، حتى لو لم يكن التقييم مرتفعًا، فقد تأثر أولاً بضغوط رفع الفائدة.

ثالثًا: لكن مع أول أربع رفعات للفائدة من الاحتياطي الفيدرالي بدءًا من يونيو 1999، ارتفع مؤشر ناسداك بأكثر من 90٪

منذ أول رفع للفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في يونيو 1999 حتى ذروة فقاعة الإنترنت في مارس 2000، ارتفع مؤشر ناسداك بنسبة 91٪، وتأخرت ذروة المؤشر عن رفع الفائدة بـ 9 أشهر.

يوضح هذا أيضًا عدة نقاط:

1. عندما ينفجر الطلب، على الرغم من أن رفع الفائدة له بعض التأثير، إلا أن الشركات لا تهتم كثيرًا بارتفاع أسعار الفائدة (تكلفة التمويل)، أو على الأقل ليس قرارًا تجاريًا أساسيًا.

2. بالنسبة للشركات التي تشهد نموًا قصير الأجل في الأرباح، يعرف المستثمرون أن هذا النمو من المرجح أن يكون قصير الأجل (2-3 سنوات) وليس طويل الأجل (5-10 سنوات)، لذلك لا يمكن خصم هذه الأرباح والتدفقات النقدية قصيرة الأجل باستخدام معدل الخصم، وبالتالي من منظور التسعير، لا علاقة لها بارتفاع مركز أسعار الفائدة.

3. عندما يؤدي رفع الفائدة إلى بدء تقلص السيولة، قد يبيع المستثمرون أولاً الأسهم ذات النمو البطيء أو غير النامية، ويتجهون إلى الصناعات القليلة التي تشهد ازدهارًا في الطلب.

لذلك، عندما ارتفع معدل نمو ربحية السهم لمؤشر ناسداك 100 من 15٪ في 98 إلى 60٪ في 99، حتى لو كان تقييم المؤشر (PE) عند 55 مرة ثابت و 45 مرة متغير في 98، فقد زاد التقييم بشكل كبير في مواجهة سلسلة رفع الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي.

رابعًا: ما الذي دفع انفجار أرباح ناسداك في عام 99؟

في حوالي عام 95 عندما بدأت موجة الإنترنت، تسارع نمو مؤشر ناسداك 100 تدريجيًا، لكنه ظل في نطاق 20-30٪.

خلال 1997-1998، كانت أساسيات عمالقة التكنولوجيا قد تراجعت بالفعل إلى حد ما، لكن توقعات الطفرة في الطلبات الناتجة عن Y2K خلقت "ازدهارًا قصيرًا" لقادة الإنترنت في 1998-1999.

Y2K هو موجة استبدال أجهزة "حشرة الألفية"، حيث قادت الأوساط العلمية والإعلامية وحتى الحكومة في الولايات المتحدة إلى توجيه احتمال وجود خطر شبكي كبير، وهو أنه إذا لم يقم الجميع بتحديث الخوادم والأنظمة وأجهزة الكمبيوتر إلى أحدث الإصدارات بحلول عام 2000، فإن ذلك سيؤدي إلى انهيار الكود والأنظمة.

تحت التوجيهات السياسية من مؤسسات مثل OCC و FDA ووزارة الدفاع التي طلبت إصلاح أخطاء النظام على وجه السرعة، بدأت الحكومات والشركات العالمية في 1998-1999 "شراء مذعورًا" للخوادم القديمة والحواسيب الكبيرة وأجهزة الكمبيوتر الشخصية وأنظمة التشغيل، مما أشعل فتيل الإنفاق الرأسمالي لموجة الاستبدال.

وبالتالي، انفجرت أرباح العديد من شركات البرمجيات والأجهزة مرة أخرى، مما رفع نمو ربحية السهم لمؤشر ناسداك 100 في 99 إلى أسرع مستوى في التسعينيات: 60٪.

خامسًا: إذا لم يكن رفع الفائدة، فمن الذي ثقب الفقاعة؟

لم يقم إنفاق رأس المال الناتج عن Y2K بحماية ناسداك من سلسلة رفع الفائدة التي بدأت في 99 فحسب، بل شكل أيضًا أكبر فقاعة تكنولوجية في التاريخ.

لكن، النجاح والفشل من نفس السبب.

لم تحدث أزمة "حشرة الألفية" Y2K في عام 2000، واستنفدت مشتريات الأجهزة المسبقة الطلب المستقبلي، مما جعل الإنفاق الرأسمالي على الأجهزة في المرحلة التالية غير قابل للاستمرار، وواجهت سلسلة التوريد ضغوطًا من المخزون المرتفع.

خلال 1998-1999، قامت الشركات العالمية بتسريع إنفاق رأس المال في أقسام تكنولوجيا المعلومات بشكل كبير لمنع "حشرة الألفية" التي قد تسبب شللًا واسعًا في الأنظمة بسبب مشكلة ترميز التاريخ. لكن عندما جاء عام 2000 بالفعل، وجد الجميع أن Y2K لم يكن خطيرًا كما كان متوقعًا، حتى بدون استبدال البرامج والأجهزة، فقط بتعديل الكود، يمكن تجنب المخاطر الشبكية بنجاح.

هذا يشير إلى أن الطلب على مشتريات المعدات التكنولوجية سينخفض قريبًا، مما يؤدي إلى تراجع الطلبات وزيادة ضغوط المخزون لشركات مثل Dell و HP و IBM، ووصل مستوى مخزون صناعة أشباه الموصلات العالمية إلى أعلى مستوياته التاريخية في نهاية عام 2000.

بالإضافة إلى ذلك، في الربع الأول من عام 2000، توالت الإشارات السلبية من صناعة الإنترنت والشركات الأساسية:

في فبراير-مارس 2000، نشرت وسائل الإعلام الأمريكية بشكل كبير أن قضية مكافحة الاحتكار التي رفعتها وزارة العدل ضد Microsoft ستصل إلى حكمها، وأن هناك أدلة كثيرة تثبت صحة اتهامات الاحتكار ضد Microsoft، مما أثر سلبًا على معنويات السوق.

أظهرت بيانات الأرباح الصادرة منذ مارس 2000 أن مبيعات منتجات الإنترنت في موسم عيد الميلاد 99 كانت ضعيفة.

أظهرت بيانات أرباح Microsoft في أبريل أن الإيرادات أقل من التوقعات، وتوقعت تباطؤ نمو سوق أجهزة الكمبيوتر الشخصية، كما أظهرت أرباح IBM في الربع الأول من أبريل أن الإيرادات أقل من التوقعات. توالى إفلاس شركات الإنترنت الجديدة التي كانت لامعة في السابق (مثل Boo.com لتجارة الأزياء الفاخرة، و APB online لمنصة الأخبار عبر الإنترنت، و Value America للتجزئة عبر الإنترنت، إلخ).

في النهاية، انخفض معدل نمو ربحية السهم لمؤشر ناسداك 100 في عام 2000 من 60٪ في 99 إلى 12٪ فقط.

سادسًا: العودة إلى الوقت الحالي، إذا أثارت توقعات رفع الفائدة مخاوف من ركود أمريكي، فإن الذكاء الاصطناعي لن ينجو أيضًا

بالعودة إلى حالة الذكاء الاصطناعي الحالية، بالإضافة إلى التغيرات في الطلب على الذكاء الاصطناعي نفسه، إذا ظهرت مخاوف من ركود في الولايات المتحدة بسبب توقعات رفع الفائدة، فسيزيد القلق من أن الركود سيؤثر على الأعمال التقليدية لشركات السحابة الكبرى (CSP) في الولايات المتحدة، مما يؤثر على التدفقات النقدية والإنفاق الرأسمالي المستقبلي، ويؤثر في النهاية على الطلب على الطاقة الحاسوبية بأكملها.

في حوالي أبريل 2025، بينما كانت الأسواق العالمية تتداول على توقعات الركود الأمريكي، شهدت قطاعات مثل وحدات معالجة الرسوميات ووحدات الضوء ولوحات الدوائر المطبوعة أكبر انخفاض لها في السنوات الأخيرة.

لكن هل تؤدي توقعات رفع الفائدة بالضرورة إلى مخاوف من الركود؟

أكثر الأمثلة نموذجية هي 22-23، حيث واجهت الولايات المتحدة أسعار نفط مرتفعة (حرب روسيا-أوكرانيا) وتضخمًا مرتفعًا، وقام الاحتياطي الفيدرالي بأسرع سلسلة رفع في التاريخ.

في ذلك الوقت، اعتقد معظم المستثمرين أن الولايات المتحدة ستشهد ركودًا في 22-24. لكن في النهاية، عوضت سياسات التوسع المالي مثل القوانين الثلاثة الرئيسية أثر ارتفاع أسعار الفائدة.

في البيئة الحالية، العديد من الاقتصادات العالمية تشهد هذا، حيث تظهر السياسات النقدية علامات على التشديد أو بدأت بالفعل في التشديد، لكن الاقتصادات الكبرى لا تزال تستخدم سياسات مالية نشطة للغاية، مما يضمن استقرارًا نسبيًا في الطلب التقليدي.

في الأزمات الحربية التاريخية، لا تحدث حالات الركود الرسمية إلا عندما تؤدي الحرب إلى ارتفاع مستمر وكبير في أسعار النفط، مع وجود الاقتصاد الأمريكي في حالة ضعيفة في نهاية دورة التوسع، وتضخم مرتفع، وانتقال إلى دورة رفع الفائدة؛ إذا كان تأثير الحرب على أسعار النفط قصيرًا، وكانت هناك عوامل أساسية متعددة تدفع الاقتصاد، فقد لا يؤدي ذلك إلى ركود حتى في دورة رفع الفائدة.

في الوقت نفسه، تتميز الأساسيات الأمريكية منذ الجائحة بـ "لا ركود واضح في الانخفاض، ولا انتعاش قوي في الارتفاع"، حيث شهدت الدعامات تحولات في عدة مراحل، لكنها لم تصل إلى حالة من السخونة الشاملة.

بدون ارتفاع حاد، لا يوجد انخفاض حاد، إذا كان الاقتصاد الأمريكي في ذروة دورة وكانت جميع المؤشرات ساخنة بشكل شامل، فإن مواجهة ارتفاع أسعار النفط والتضخم وتوقعات رفع الفائدة قد تكون خطيرة.

حاليًا، تأتي دعم الأساسيات الأمريكية من مرونة الاستهلاك وارتفاع الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، بالإضافة إلى التحفيز المالي المحتمل في ظل الدورة السياسية. قد يتباطأ زخم النمو في المستقبل، لكن مخاوف الركود لا تزال مبكرة.

سابعًا: بخلاف ذلك، رفع الفائدة ليس مخيفًا، والعودة إلى أساسيات صناعة الذكاء الاصطناعي نفسها

في الواقع، أفضل طريقة لمقاومة رفع الفائدة وارتفاع أسعار الفائدة وتقلص السيولة هي الانفجار السريع في الطلب.

في الرسم البياني أدناه، أثبتت حالات انفجار الصناعة مع تقلص السيولة في أسهم A والأسهم الأمريكية تاريخيًا هذه النقطة.

أخيرًا، هناك سؤال حاد: هل يؤثر ارتفاع تكلفة التمويل بسبب رفع الفائدة على الإنفاق الرأسمالي لشركات السحابة الكبرى (CSP)؟

يبدو أن هذا يعتمد أيضًا على الطلب في صناعة الذكاء الاصطناعي نفسه.

إذا كان الإنفاق الرأسمالي مدفوعًا فقط بـ FOMO، فإن ارتفاع تكلفة التمويل سيجعل الشركات الكبرى تفكر مليًا.

لكن إذا كانت هناك طلبات وخدمات سحابية متزايدة باستمرار، فهل ستؤدي زيادة 25 نقطة أساس في سعر الفائدة إلى إبطاء الإنفاق الرأسمالي؟

في العقدين الأولين من القرن الحادي والعشرين، هل امتنع الصينيون عن شراء المنازل بسبب ارتفاع أسعار الفائدة؟

مصدر هذه المقالة: تفكير استراتيجي عميق من Chenming

إخلاء المسؤولية عن المخاطر وشروط المسؤولية

        السوق محفوف بالمخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. هذه المقالة لا تشكل نصيحة استثمارية فردية، كما أنها لا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الخاصة أو الوضع المالي أو احتياجات المستخدمين الفرديين. يجب على المستخدمين النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة تتوافق مع ظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على ذلك يتحمل المستخدم مسؤولية نتائجه.