كسر سعر الفائدة 5%، انهيار الذهب؟ تريد شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية إثبات أن رفع أسعار الفائدة ليس بالضرورة سلبياً للذهب.

"عندما يتجاوز سعر الفائدة 5%، لا بد أن ينهار الذهب" - قد يكون هذا الحدس السوقي تحيزًا تاريخيًا يحتاج إلى اختبار. يشير أحدث تقرير بحثي من شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية إلى أن هذا الحكم يستند إلى تجارب استثمارية من عصر أسعار الفائدة المنخفضة على مدى العشرين عامًا الماضية. في ظل التركيبة التاريخية الجديدة من الديون المرتفعة وأسعار الفائدة المرتفعة، قد لا يكون ارتفاع أسعار الفائدة سلبيًا للذهب فحسب، بل قد يعزز بشكل منهجي القيمة الاستثمارية للذهب من خلال تآكل مستمر للائتمان المالي للدولار. يتحول منطق تسعير الذهب من "تكلفة الفرصة البديلة" إلى "بديل الائتمان".

على مستوى البيانات، بلغت مصروفات الفوائد الفيدرالية الصافية للولايات المتحدة في عام 2025 حوالي 970.1 مليار دولار، متجاوزة ميزانية الدفاع البالغة حوالي 900 مليار دولار، وترتفع نسبة الإنفاق إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى 3.2%، ونسبة الإنفاق إلى الإيرادات المالية إلى 18.5%، وكلاهما أعلى مستوى تاريخي منذ الحرب العالمية الثانية. يشير المحللان في شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية، وانغ هيتاو ويي رو تشن، في التقرير إلى أن هذا المستوى لم يتجاوز فقط الذروة التاريخية في نهاية الحرب الباردة عام 1991، بل إن هيكل الديون ومسار أسعار الفائدة يؤكدان وجود ظروف داخلية لمزيد من التدهور، مما يمثل أن الولايات المتحدة قد دخلت منطقة حرجة لتعرض مخاطر الائتمان السيادي.

على مستوى تأثير السوق، يستشهد البحث ببيانات على مدى 60 عامًا لتأكيد حدوث تحول في منطق التسعير: عندما يكون عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات أقل من 4.5%، فإن ارتفاع أسعار الفائدة يؤثر سلبًا على أسعار الذهب؛ ولكن بمجرد أن يتجاوز العائد ويستقر في نطاق مرتفع، تنعكس العلاقة بينهما بشكل أساسي. بين عامي 2022 و2025، ارتفع عائد سندات الخزانة من أقل من 2% إلى نطاق 5%، وفي نفس الفترة حقق الذهب مكاسب تراكمية تجاوزت 100%، ووصل في النهاية إلى أعلى مستوى تاريخي عند 3300 دولار - لقد فشل الإطار التقليدي القائل بأن "رفع أسعار الفائدة يضر بالذهب" تمامًا خلال هذه الدورة.

تظل شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية على رؤيتها الرئيسية بأن الذهب صعودي على المدى المتوسط، مع زيادة الاستثمار عند الانخفاضات، مع الإشارة إلى أن تقلبات توقعات أسعار الفائدة التي تضغط على أسعار الذهب على المدى القصير لا تزال مجرد اضطرابات مرحلية، في حين تستمر المنطق الوسيط في التعزيز.

المغالطة الاعتيادية: حدود تطبيق "إطار سعر الفائدة الحقيقي"

سردية "ارتفاع أسعار الفائدة يضر بالذهب" ليست وليدة الصدفة، بل لها أساس تاريخي قوي، لكن الإطار الزمني لهذا الأساس ضيق جدًا.

في عصر أسعار الفائدة المنخفضة بين عامي 2008 و2021، تقلب عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في الغالب بين 0.5% و3.5%، وكان "سعر الفائدة الحقيقي" هو المتغير الرئيسي في تسعير الذهب. خلال فترة "التقليص التدريجي" (Taper Tantrum) في عام 2013، ارتفع العائد من 1.6% إلى 3.0%، وانخفض الذهب من 1700 دولار إلى 1200 دولار؛ خلال دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2018، ارتفع العائد من 2.3% إلى 3.2%، وانخفض الذهب من 1350 دولارًا إلى 1160 دولارًا. في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة، كانت تكلفة الفرصة البديلة لامتلاك الذهب غير المدر للفوائد واضحة - فالعائد على السندات الأمريكية الخالية من المخاطر بنسبة 3% يمثل بديلًا واضحًا مقارنة بعائد الذهب بنسبة 0%.

ومع ذلك، منذ عام 2022، تم تقويض هذا المنطق بشكل منهجي. بدأ الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة بقوة، وصعد عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من أقل من 2% إلى ذروة 5.02% في أكتوبر 2023، وهو ما كان من المفترض أن يكون أحلك فترة للذهب وفقًا للإطار التقليدي. لكن النتيجة الفعلية كانت عكس ذلك تمامًا: استمر الذهب في الارتداد من أدنى مستوى له عند 1620 دولارًا في نوفمبر 2022 حتى وصل إلى أعلى مستوى تاريخي عند 3300 دولار في عام 2025.

قامت شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية بتمديد نافذة المراقبة إلى ما يقرب من 60 عامًا، مما وفر أدلة أكثر اكتمالًا.

خلال الفترة من السبعينيات إلى أوائل الثمانينيات (فترة فولكر)، حيث كانت العوائد في نطاق مرتفع بين 8% و15%، أظهر الارتباط المتداول لمدة 5 سنوات أن الذهب وعلاقة أسعار الفائدة كانت موجبة بشكل رئيسي، مما يعكس تآكل أسعار الفائدة المرتفعة للاستدامة المالية؛ من منتصف الثمانينيات حتى عام 2021، دخلت أسعار الفائدة في مسار هبوطي طويل الأجل، وتحول الارتباط بشكل منهجي إلى علاقة سلبية؛ ومنذ عام 2022، مع تجاوز العوائد 4% مرة أخرى واستقرارها في نطاق مرتفع، أصبح الارتباط موجبًا مرة أخرى. بناءً على ذلك، تستنتج الدراسة: أن نطاق أسعار الفائدة بين 4% و5% هو نقطة التحول بين منطقَي تسعير الذهب - أقل من ذلك، تسود تكلفة الفرصة البديلة؛ وأعلى من ذلك، يتولى منطق الارتداد الائتماني القيادة.

الدورة الديونية ثلاثية المراحل: مزيج غير مسبوق من الديون المرتفعة وأسعار الفائدة المرتفعة

لفهم المنطق الأساسي الكامن وراء التغير في العلاقة بين الذهب وأسعار الفائدة في نطاقات الفائدة المختلفة، تعتبر الديون المفتاح الرئيسي. قسمت شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية دورة الديون الأمريكية منذ الحرب العالمية الثانية إلى ثلاث مراحل.

المرحلة الأولى (1950-1980) هي أسعار فائدة مرتفعة + ديون منخفضة: كانت أسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة ولكن حجم الديون قابل للتحكم نسبيًا، وبقيت نفقات الفوائد كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي في نطاق معقول بين 2% و3%، وكان معنى أسعار الفائدة المرتفعة هو تشديد السياسة النقدية وليس إشارة لأزمة ديون.

المرحلة الثانية (1990-2021) هي ديون مرتفعة + أسعار فائدة منخفضة: استمر حجم الديون في الارتفاع، لكن أسعار الفائدة كانت في مسار هابط طويل الأجل، وخففت أسعار الفائدة المنخفضة جزئيًا من ضغط الفوائد الناتج عن التوسع في الديون، وتم كبح نسبة نفقات الفوائد إلى الناتج المحلي الإجمالي مرة واحدة عند حوالي 1.5%. هذه المرحلة أسست لعادة الاستثمار في "إطار سعر الفائدة الحقيقي" في السوق.

المرحلة الثالثة الحالية (منذ 2022) هي ديون مرتفعة + أسعار فائدة مرتفعة: تجاوز حجم الديون 100% من الناتج المحلي الإجمالي، وارتفع سعر الفائدة الفعلي بسرعة منذ عام 2022 إلى أكثر من 4.5%، مما خلق أول رنين إيجابي بين الديون المرتفعة وأسعار الفائدة المرتفعة.

تشير شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية إلى أن هذا وضع غير مسبوق تاريخيًا - حيث يضغط البعدان معًا، مما يضخم ضغوط نفقات الفوائد بشكل هائل. في هذا الوضع، كل وحدة زيادة في أسعار الفائدة تعزز ضغوط الائتمان، بدلاً من مجرد عكس موقف السياسة النقدية. وبالتالي يتغير سلسلة نقل آثار ارتفاع أسعار الفائدة: ارتفاع أسعار الفائدة → زيادة حادة في نفقات الفوائد → توسع العجز المالي → تسارع نمو رصيد الديون → خفض تصنيفات وكالات التصنيف الائتماني → ضعف الطلب على مزادات سندات الخزانة الأمريكية → تقليص حيازات المستثمرين الأجانب → اهتزاز أساس الائتمان الدولاري → ترقية الذهب من أصل ملاذ آمن إلى بديل ائتماني.

المنطقة الحرجة لمخاطر الائتمان: الإحداثي التاريخي عند 3.2%

من خلال مراجعة منهجية للبيانات التاريخية للاقتصادات المتقدمة الرئيسية منذ الحرب العالمية الثانية، حددت شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية حدًا رئيسيًا لنفقات الفوائد كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي: عند تجاوز 2.5%، يبدأ السوق في الشك في استدامة المالية العامة؛ عند الوصول إلى 3.0%، تقوم وكالات التصنيف عادةً بخفض التصنيف أو إصدار نظرة مستقبلية سلبية؛ وتجاوز 3.5% غالبًا ما يصاحبه تقشف مالي كبير أو إعادة هيكلة الائتمان النقدي.

مقارنة بالنقاط الرئيسية التاريخية، فإن موقف عام 2025 فريد للغاية. في عام 1945 في نهاية الحرب العالمية الثانية، كانت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي 104% قريبة من اليوم، لكن الاحتياطي الفيدرالي استخدم التحكم في منحنى العائد لفرض سعر فائدة طويل الأجل عند حوالي 1.3%، مما جعل نسبة الفوائد إلى الناتج المحلي الإجمالي فقط 1.36% - بينما لا يستطيع الاحتياطي الفيدرالي حاليًا تكرار هذه العملية.

في ذروة فترة فولكر عام 1981، كان سعر الفائدة الفعلي مرتفعًا عند 7.2%، لكن الديون العامة كانت فقط 25% من الناتج المحلي الإجمالي. بعد حل التضخم، انخفضت أسعار الفائدة بشكل طبيعي، مما خفف بسرعة من عبء الفوائد. في عام 1991، وصلت نسبة الفوائد إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى 3.16%، مساوية لعام 2025، لكن الديون كانت فقط 44% من الناتج المحلي الإجمالي، وساعد "أرباح السلام" الناتجة عن نهاية الحرب الباردة في خفض نسبة الفوائد إلى الإيرادات من 18% إلى أقل من 10% خلال العقد التالي.

يواجه عام 2025 مجموعة مختلفة تمامًا: سعر فائدة فعلي بنسبة 3.2% (متوسطة) مع ديون كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي حوالي 120% (ضخمة)، وتبلغ نسبة الفوائد إلى الناتج المحلي الإجمالي 3.15% ونسبة الفوائد إلى الإيرادات 18.53%، وكلاهما أعلى مستوى منذ الحرب العالمية الثانية. والأهم من ذلك، أن هذا الوضع يفتقر إلى مخارج كانت فعالة تاريخيًا: لا يوجد تحكم في منحنى العائد لكبح أسعار الفائدة، ولا يوجد نمو اقتصادي فائق الارتفاع لخفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي بسرعة، ولا "أرباح سلام" توفر مجالًا للانضباط المالي. النمو التلقائي لنفقات الضمان الاجتماعي والرعاية الطبية يجعل خفض العجز شبه مستحيل، ولا يمكن خفض رصيد الديون تقريبًا.

تكشف المقارنات الدولية عن ضعف خاص للولايات المتحدة. من الناحية الثابتة، فإن نسبة الفوائد إلى الناتج المحلي الإجمالي في إيطاليا (3.8%) أعلى منها في الولايات المتحدة (3.15%)، لذا فإن الولايات المتحدة ليست الدولة الأعلى في عبء الفوائد.

لكن شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية تشير إلى أن الولايات المتحدة تتمتع بمخاطر فريدة في أربعة أبعاد: في بُعد النمو، تضاعفت نسبة الفوائد إلى الناتج المحلي الإجمالي في الولايات المتحدة في غضون خمس سنوات تقريبًا، وهو أسرع بكثير من الاقتصادات الأخرى المماثلة؛ في بُعد هيكل الديون، حوالي 24% من الديون مملوكة من قبل مستثمرين أجانب، وقد قامت الصين ببيع حوالي 400 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية بشكل هيكلي خلال السنوات الخمس الماضية، بانخفاض قدره 36.6% ولا توجد علامات على الانعكاس؛ في بُعد مجال السياسة النقدية، وقع الاحتياطي الفيدرالي في فخ الهيمنة المالية حيث "كلما ارتفعت أسعار الفائدة، كلما تدهورت المالية العامة؛ وكلما تدهورت المالية العامة، كلما زاد التردد في رفع أسعار الفائدة"؛ في بُعد التصنيف الائتماني، قامت ستاندرد آند بورز وفيتش بخفض التصنيف بالفعل، وغيرت موديز نظرتها إلى سلبية في عام 2024، مما يواجه الولايات المتحدة أزمة تاريخية في فقدان جميع التصنيفات الائتمانية العليا بالكامل.

كل زيادة بمقدار 50 نقطة أساس في أسعار الفائدة: فاتورة مالية تتصاعد بسرعة

مع رصيد ديون عامة يبلغ 30.3 تريليون دولار في عام 2025، كل زيادة بمقدار 50 نقطة أساس في سعر الفائدة الفعلي تؤدي إلى زيادة في نفقات الفوائد السنوية بحوالي 150 مليار دولار. تظهر حسابات الحساسية من شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية أنه إذا ارتفع سعر الفائدة الفعلي من 3.2% الحالي إلى 4.3% (فقط 100 نقطة أساس)، فإن نفقات الفوائد سترتفع من 970.1 مليار دولار إلى حوالي 1.3 تريليون دولار، وهو ما يعادل الناتج المحلي الإجمالي السنوي لاقتصاد متوسط الحجم. إذا اقترب سعر الفائدة الفعلي من متوسط التسعينيات عند 6%، فإن نفقات الفوائد ستقترب من 1.82 تريليون دولار، بزيادة حوالي 87% عن المستوى الحالي.

وهذا مجرد حساب ثابت. على المستوى الديناميكي، يؤدي تأثير تمديد آجال الدين الحالي إلى ضغوط صعودية داخلية على سعر الفائدة الفعلي. في عام 2025، كانت أسعار الفائدة على السندات الجديدة المصدرة بالفعل بين 4.5% و5%، بينما حوالي 30% من الديون الحالية تنضج سنويًا وتحتاج إلى إعادة تمويل، ويتم استبدال السندات القديمة ذات الفائدة المنخفضة تدريجيًا بسندات جديدة ذات فائدة مرتفعة، مما يرفع متوسط سعر الفائدة المرجح باستمرار. تقدر شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية أنه بافتراض بقاء سعر الفائدة على السندات الجديدة عند 4.5%، حتى بدون رفع الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة، سيرتفع سعر الفائدة الفعلي تلقائيًا إلى حوالي 4.1% في غضون ثلاث سنوات، وستقترب نفقات الفوائد من 1.3 تريليون دولار.

من منظور هيكل الميزانية الفيدرالية لعام 2025، تشكل نفقات الفوائد الصافية 13.8% من إجمالي الإنفاق، متجاوزة الإنفاق الدفاعي (حوالي 12.9%)، وجاءت في المرتبة الثانية بعد الإنفاق الإلزامي (الضمان الاجتماعي والرعاية الطبية وغيرها، والتي تشكل حوالي 58.5%). كل من الإنفاق الإلزامي ونفقات الفوائد هما "إنفاق صارم"، ويشكلان معًا أكثر من 70% من الميزانية، مما يترك مجالًا محدودًا للسياسة المالية لصانعي القرار.

تحول النموذج: صعودي على المدى المتوسط، زيادة الاستثمار عند الانخفاضات

بناءً على التحليل أعلاه، ترى شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية أن استقراء السوق الحالي لتجارب عصر أسعار الفائدة المنخفضة بشكل خطي هو في جوهره تجاهل انتقائي للدورة التاريخية الكاملة.

بالنسبة للضغوط قصيرة الأجل، فإن موقف المؤسسة واضح: تقلبات توقعات أسعار الفائدة وعدم اليقين في مسار سياسات الاحتياطي الفيدرالي تمثل ضغوطًا مرحلية على أسعار الذهب، ولا تغير الاتجاه الوسيط. خفض التصنيف المتتالي بين عامي 2023 و2025، وتقليص حيازات البنوك المركزية الأجنبية من سندات الخزانة الأمريكية منذ عام 2024، وانخفاض سعر صرف الدولار الموزون تجاريًا بنسبة 8.8% منذ بداية عام 2025، كلها إشارات ملموسة على سلسلة انتقال تراخي الائتمان، وليست أحداثًا منعزلة.

بالنسبة للمنطق الوسيط، تكتب شركة تشانغجيانغ للأوراق المالية في التقرير: "هيكل الديون هو نتيجة تراكمية لعقود من التوسع المالي، وصرف الإعانات الاجتماعية الصارم، والتيسير النقدي، والإنفاق الجيوسياسي، ويتمتع باعتماد قوي على المسار ولا رجعة فيه، والفجوة المالية ضيقة جدًا. كلما طالت مدة بقاء أسعار الفائدة المرتفعة، زادت تكلفة تمديد آجال الديون الحالية، وزادت سرعة ارتفاع نسبة نفقات الفوائد إلى الناتج المحلي الإجمالي، وزادت علامات تراخي الائتمان السيادي، وأصبحت القيمة الاستراتيجية للذهب كتحوط ضد انخفاض قيمة الائتمان أكثر بروزًا."

بيان المخاطر وإخلاء المسؤولية

        السوق يحمل مخاطر، والاستثمار يتطلب حذرًا. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية شخصية، ولا تأخذ في الاعتبار أهدافًا استثمارية خاصة أو أوضاعًا مالية أو احتياجات محددة للمستخدمين. يجب على المستخدمين النظر في مدى توافق أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة مع وضعهم الخاص. الاستثمار بناءً على ذلك يكون على مسؤوليتهم الخاصة.