بعد الاكتتاب العام، إصدار سندات ضخم آخر "يغضب" السوق، سندات سبيس إكس تقترب من "مستوى النفايات"، وسرعة الانخفاض تدهش المتداولين.

مباشرة بعد الاكتتاب العام القياسي، واجه إصدار سندات شركة سبيس إكس الضخم بقيمة 25 مليار دولار موجة بيع حادة في السوق الثانوية. سرعان ما أدى إيقاع التمويل العدواني لهذه الشركة الصاروخية والذكاء الاصطناعي التي تعاني من خسائر طويلة الأجل إلى تقويض ثقة المستثمرين، مما تسبب في اتساع كبير لفروق أسعار سنداتها، ليصل مباشرة إلى مستوى المضاربة (أي مستوى "الديون غير المرغوب فيها").

بحلول يوم الجمعة، تحولت سندات شركة سبيس إكس من "طلب مشتعل" في الدفاتر إلى انهيار كامل خلال 48 ساعة فقط بعد التسعير.

أدى ضغط البيع على سندات سبيس إكس بجميع آجالها إلى خسائر دفترية تراكمية تبلغ حوالي 4 مليارات دولار مقارنة بسندات الخزانة الأمريكية، حيث تم محو نتائج تضييق الفارق التي حققها المكتتبون خلال مرحلة الاكتتاب بالكامل بسبب انخفاض السندات الطويلة الأجل.

وفقًا لبيانات ماركت أكسس، ارتفع عائد سندات سبيس إكس لأجل 10 سنوات إلى حوالي 6%، واتسع الفارق مع سندات الخزانة الأمريكية بأكثر من 1.6 نقطة مئوية. كما قفز فارق سنداتها الطويلة الأجل المستحقة في عامي 2046 و2056 إلى 1.93 و2.01 نقطة مئوية على التوالي.

وفقًا لبيانات آيس داتا سيرفيسز، يبلغ متوسط فارق التسعير الحالي للسوق لسندات "الديون غير المرغوب فيها" من فئة BB 1.67 نقطة مئوية، مما يعني أن سبيس إكس، التي تتمتع بتصنيف استثماري Baa1/BBB، يتداول سعرها الفعلي بشكل أسوأ بشكل ملحوظ من بعض مصدري الديون غير المرغوب فيها.

حجم وسرعة الانهيار صدم المتداولين في سوق الدخل الثابت. يشير المشاركون في السوق إلى أنه في الإصدارات الضخمة الأخيرة من السندات، يكاد لا يوجد سابقة لاتساع الفارق بهذا الحجم بهذه السرعة.

"عاصفة مثالية" تضرب السوق الثانوية

بيانات الدفتر الأولية لإصدار سبيس إكس هذا السندات أخفت المخاطر المحتملة لفترة من الوقت.

وفقًا لبلومبرغ، تلقت الصفقة في البداية طلبات اكتتاب بقيمة تقارب 900 مليار دولار، مع تغطية زائدة بحوالي 4 أضعاف، كما توسع حجم الإصدار من 20 مليار دولار إلى 25 مليار دولار.

ومع ذلك، كشف المتداولون أن هذه الحماسة كانت مدفوعة بشكل أساسي بالأموال السريعة التي تسعى إلى المراجحة قصيرة الأجل، وليس من قبل المستثمرين التقليديين من نوع "الشراء والاحتفاظ". عندما حاولت هذه الأموال جني الأرباح بسرعة في السوق الثانوية، زاد ضغط البيع فجأة.

قال توني ترزينكا، مدير المحفظة في شركة إمباكس لإدارة الأصول، إن السوق كان يتوقع بالفعل اتساع فروق أسعار سبيس إكس، لكن المستوى الحالي يعتبر "عاصفة مثالية".

وأشار إلى أن هذا يرجع إلى الانخفاض الكبير في القيمة السوقية للشركة منذ الاكتتاب العام، وضغط البيع الفني الناتج عن توسع حجم الإصدار، بالإضافة إلى أن المستثمرين لا يزالون في حيرة حول كيفية تسعير ملف المخاطر الفريد للشركة.

على سبيل المقارنة، بالنسبة لشركة إنفيديا التي أكملت إصدار سندات بقيمة 25 مليار دولار مؤخرًا، اتسع فارق سنداتها الطويلة الأجل بمقدار 11 إلى 12 نقطة أساس فقط، بينما ضاق فارق سندات ألفابت الطويلة الأجل.

بالإضافة إلى ذلك، اتسعت عقود مبادلة مخاطر الائتمان (CDS) لسبيس إكس بشكل كبير بعد بدء التداول، مما يؤكد الموقف الدفاعي للسوق تجاه وضعها الائتماني.

مخاطر التدفق النقدي والحوكمة تثير مخاوف مباشرة

هناك انقسام جوهري في منطق التقييم بين مستثمري الأسهم والسندات تجاه سبيس إكس.

جمعت الشركة 86 مليار دولار من خلال الاكتتاب العام في وقت سابق من هذا الشهر، وبلغت قيمتها السوقية ذروتها عند حوالي 3 تريليونات دولار، ثم انخفضت إلى 2 تريليون دولار، ويعتمد هذا التقييم بشكل أساسي على توقعات ارتفاع إيراداتها من الذكاء الاصطناعي بشكل كبير في المستقبل.

ومع ذلك، بالنسبة للدائنين، فإن الحقيقة الأساسية هي أن سبيس إكس حققت إيرادات بقيمة 18.7 مليار دولار في عام 2025، بينما بلغ صافي خسارتها 4.9 مليار دولار. قال مايكل كامبيون، مدير المحفظة في بي جي آي إم:

في سوق السندات الاستثمارية، نركز على ما إذا كانت الشركة قادرة على سداد ديونها، ونحن معتادون على الإقراض بناءً على التدفقات النقدية الفعلية وليس التوقعات.

وصرح لودوفيك سوبران، كبير مسؤولي الاستثمار في أليانز، بشكل مباشر:

يختلف مستثمرو السندات عن مستثمري الأسهم. يمكن لمستثمري الأسهم الذهاب معك إلى المريخ، لكن مستثمري السندات سيسألون فقط "أين كوبوني؟"

بالإضافة إلى ذلك، أصبح الاعتماد المفرط على القيادة الشخصية لإيلون ماسك مصدر قلق رئيسي لوكالات التصنيف والمستثمرين. تعتبر وكالة فيتش هذا "عامل تقييد رئيسي للتصنيف".

أشار جيمس داو، أستاذ في كلية لندن للأعمال، إلى أن سبيس إكس تعتمد حاليًا بشكل كبير على ماسك وتفتقر إلى خطة خلافة، كما أن حوكمة الشركة ضعيفة بشكل غير طبيعي، مما يقلل بشكل كبير من جاذبية ديونها طويلة الأجل.

موجة إصدار الديون لعمالقة التكنولوجيا تقترب من حدود "الفقاعة"

لم تكن المعاملة الباردة التي تلقتها سبيس إكس حدثًا معزولًا، بل تكشف عن مخاطر نظامية في تضخم ديون عمالقة التكنولوجيا الحالي.

مع تنافس شركات التكنولوجيا على جمع أموال ضخمة لتمويل مشاريع الذكاء الاصطناعي، يواجه المستثمرون صدمة عرض كبيرة في سوق السندات.

وفقًا لبيانات مورغان ستانلي، بلغ حجم إصدار الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي منذ بداية العام 236 مليار دولار، بزيادة 357% على أساس سنوي، ومن المتوقع أن يتضاعف إلى 570 مليار دولار بحلول نهاية العام.

موجة الاقتراض هذه ترفع بسرعة نسبة الرفع المالي للقطاع. تظهر البيانات أن إجمالي نسبة الرفع المالي لشركات التكنولوجيا فائقة الحجم تضاعفت في غضون ما يزيد قليلاً عن ربعين اثنين، من 0.9 مرة إلى 1.8 مرة، متجاوزة إجمالي نسبة الرفع المالي لقطاع الطاقة بأكمله.

هذا العرض الهائل يضغط على هيكل السوق، وفقًا لحسابات بلومبرغ، بلغ عرض سندات الدرجة الاستثمارية في الولايات المتحدة لشهر يونيو حتى يوم الأربعاء 180 مليار دولار، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي.

بدأ فائض العرض في التأثير على فروق الائتمان الأوسع. يشير مورغان ستانلي إلى أن فروق أسعار المصدرين فائقي الحجم تتسع بشكل عام، وقد أكد أداء سندات أوراكل وميتا هذا الاتجاه.

كتب مارك دودينغ، كبير مسؤولي الاستثمار في الدخل الثابت في شركة آر بي سي بلو باي لإدارة الأصول، في تقرير، من الواضح أن حاملي السندات استنتجوا أنه مع تمويل هذه الشركة الخاسرة لطريقها نحو الربحية، قد يكون هناك المزيد من إصدارات الديون الضخمة في المستقبل.

يرى التحليل أنه إذا استمر هذا الإيقاع في توسع الديون، فستنفجر فروق الائتمان في النهاية بشكل أكبر، مما يشكل قيدًا ملموسًا على دورة الإنفاق الرأسمالي لشركات التكنولوجيا.

بيان المخاطر وإخلاء المسؤولية

        السوق ينطوي على مخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. هذه المقالة لا تشكل نصيحة استثمارية شخصية، كما أنها لا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار أو الوضع المالي أو الاحتياجات الخاصة للمستخدمين الفرديين. يجب على المستخدمين النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة مناسبة لظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على ذلك هو على مسؤوليتك الخاصة.