بعد طرح SpaceX للاكتتاب العام، أصدرت سندات بكميات ضخمة مما أثار حفيظة السوق، ليواجه بيعًا عنيفًا.

تأليف: باو ييلونغ

بعد فترة وجيزة من الطرح العام الأولي القياسي، واجه إصدار سندات سبيس إكس الضخم بقيمة 25 مليار دولار موجة بيع حادة في السوق الثانوية. سرعان ما أدى إيقاع التمويل العدواني لشركة الصواريخ والذكاء الاصطناعي التي تعاني من خسائر طويلة الأجل إلى رد فعل عكسي على ثقة المستثمرين، مما تسبب في اتساع كبير في فروق أسعار سنداتها، واقتربت مباشرة من مستويات المضاربة (أي "درجة القمامة").

بحلول يوم الجمعة، انهارت سندات شركة سبيس إكس بالكامل من "طلب قوي" على الورق خلال 48 ساعة فقط بعد التسعير.

أدى ضغط البيع على سندات سبيس إكس بآجال مختلفة إلى خسائر دفترية تراكمية تبلغ حوالي 4 مليارات دولار مقارنة بسندات الخزانة الأمريكية، وتم محو مكاسب تضييق الفروق التي حققها المكتتبون خلال مرحلة الاكتتاب بالكامل بفعل انخفاض السندات طويلة الأجل.

وفقًا لبيانات ماركت أكسس، ارتفع عائد سندات سبيس إكس لأجل 10 سنوات إلى ما يقرب من 6٪، واتسع الفارق مع سندات الخزانة الأمريكية إلى أكثر من 1.6 نقطة مئوية. وارتفعت فروق أسعار سنداتها طويلة الأجل المستحقة في 2046 و 2056 إلى 1.93 و 2.01 نقطة مئوية على التوالي.

وفقًا لبيانات آيس داتا سيرفيسز، يبلغ متوسط فارق التسعير الحالي لسندات "القمامة" من الدرجة BB 1.67 نقطة مئوية، مما يعني أن سبيس إكس، التي تتمتع بتصنيف استثماري Baa1 / BBB، يتم تداولها حاليًا بسعر أقل بشكل ملحوظ من بعض جهات الإصدار من الدرجة المضاربة.

صدم حجم وسرعة الانخفاض متداولي سوق الدخل الثابت. أشار المشاركون في السوق إلى أنه في عمليات إصدار السندات العملاقة الأخيرة، يصعب العثور على سابقة لاتساع الفروق بهذا الشكل السريع.

"العاصفة المثالية" تضرب السوق الثانوية

أخفى البيانات الدفترية الأولية لسبيس إكس لهذا الإصدار المخاطر المحتملة.

وفقًا لتقرير بلومبرغ، حصلت الصفقة في البداية على طلبات اكتتاب بقيمة 900 مليار دولار تقريبًا، مع تجاوز الطلب بنحو 4 أضعاف، وتم توسيع حجم الإصدار من 20 مليار دولار إلى 25 مليار دولار.

ومع ذلك، كشف المتداولون أن هذه الحماسة كانت مدفوعة بشكل رئيسي بأموال سريعة تبحث عن أرباح المراجحة قصيرة الأجل، وليس من قبل المستثمرين التقليديين من نوع "الشراء والاحتفاظ". عندما حاولت هذه الأموال جني الأرباح بسرعة في السوق الثانوية، ارتفع ضغط البيع بشكل حاد.

وقال توني ترزسينكا، مدير المحفظة في شركة إمباكس لإدارة الأصول، إن السوق كانت تتوقع اتساع فروق سبيس إكس، لكن النطاق الحالي يعد بمثابة "عاصفة مثالية".

وأشار إلى أن هذا يرجع إلى الانخفاض الكبير في القيمة السوقية للشركة منذ الطرح العام الأولي، وضغط البيع الفني الناجم عن توسع حجم الإصدار، فضلاً عن استمرار حيرة المستثمرين في كيفية تسعير ملف المخاطر الفريد للشركة.

على سبيل المقارنة، بالنسبة لسندات إنفيديا التي أصدرت مؤخرًا 25 مليار دولار، اتسعت فروق السندات طويلة الأجل بمقدار 11 إلى 12 نقطة أساس فقط، بينما تضاءلت فروق سندات ألفابت طويلة الأجل.

بالإضافة إلى ذلك، اتسعت مقايضات العجز الائتماني (CDS) لسبيس إكس بشكل كبير أيضًا بعد بدء التداول، مما يؤكد موقف السوق الدفاعي تجاه وضعها الائتماني.

مخاطر التدفق النقدي والحوكمة تثير قلقًا مباشرًا

هناك انقسام أساسي في منطق تقييم مستثمري الأسهم والسندات لسبيس إكس.

جمعت الشركة 86 مليار دولار من خلال الطرح العام الأولي في وقت سابق من هذا الشهر، وبلغت قيمتها السوقية ذروتها عند ما يقرب من 3 تريليونات دولار، ثم تراجعت إلى 2 تريليون دولار، وقد استند هذا التقييم بشكل أساسي إلى توقعات ارتفاع إيراداتها من الذكاء الاصطناعي في المستقبل.

ومع ذلك، بالنسبة للدائنين، فإن الحقيقة الأساسية هي أن سبيس إكس حققت إيرادات بقيمة 18.7 مليار دولار في عام 2025 بينما تكبدت خسارة صافية قدرها 4.9 مليار دولار. قال مايكل كامبيون، مدير المحفظة في بي جي آي إم:

في سوق السندات ذات الدرجة الاستثمارية، نهتم بما إذا كانت الشركة قادرة على سداد ديونها، ونحن معتادون على الإقراض بناءً على التدفقات النقدية الفعلية وليس التوقعات.

كما صرح لودوفيك سوبران، كبير مسؤولي الاستثمار في أليانز، بصراحة:

مستثمرو السندات يختلفون عن مستثمري الأسهم. يمكن لمستثمري الأسهم الذهاب معك إلى المريخ، لكن مستثمري السندات سيسألون فقط "أين قسيمتي؟"

بالإضافة إلى ذلك، أصبح الاعتماد المفرط على القيادة الفردية لإيلون ماسك مصدر قلق رئيسي لوكالات التصنيف والمستثمرين. تعتبر وكالة فيتش للتصنيف الائتماني هذا بمثابة "عامل تقييد رئيسي".

وأشار جيمس داو، أستاذ في كلية لندن للأعمال، إلى أن سبيس إكس تعتمد حاليًا بشكل كبير على ماسك وتفتقر إلى خطة للخلافة، وأن حوكمة الشركة ضعيفة بشكل غير عادي، مما يقلل بشكل كبير من جاذبية ديونها طويلة الأجل.

موجة إصدار الديون لعمالقة التكنولوجيا تقترب من حدود "الفقاعة"

لم تكن برودة سبيس إكس حادثة منعزلة، بل كشفت عن مخاطر جهازية لتضخم ديون عمالقة التكنولوجيا الحاليين.

مع تنافس شركات التكنولوجيا لجمع أموال ضخمة لتمويل مشاريع الذكاء الاصطناعي، يواجه المستثمرون صدمة في عرض السندات على نطاق واسع.

وفقًا لبيانات مورجان ستانلي، بلغ إصدار الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي منذ بداية العام 236 مليار دولار، بزيادة قدرها 357٪ على أساس سنوي، ومن المتوقع أن يتضاعف إلى 570 مليار دولار بحلول نهاية العام.

تعمل موجة الاقتراض على رفع مستوى الرافعة المالية في القطاع بسرعة. تظهر البيانات أن إجمالي نسبة الرافعة المالية لشركات التكنولوجيا العملاقة تضاعف في ما يزيد قليلاً عن ربعين، من 0.9 مرة إلى 1.8 مرة، متجاوزًا إجمالي نسبة الرافعة المالية لقطاع الطاقة بأكمله.

هذا العرض الهائل يضغط على هيكل السوق. أظهرت حسابات بلومبرغ أنه حتى يوم الأربعاء، بلغ عرض سندات الدرجة الاستثمارية في الولايات المتحدة لشهر يونيو 180 مليار دولار، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي.

بدأ فائض العرض يسحب فروق الائتمان على نطاق أوسع. تشير مورجان ستانلي إلى أن فروق أسعار الجهات المصدرة فائقة الحجم تتسع بشكل عام، وقد أثبت أداء سندات أوراكل وميتا هذا الاتجاه.

كتب مارك دودينغ، كبير مسؤولي الاستثمار في الدخل الثابت في آر بي سي بلوباي لإدارة الأصول، في تقرير له أن حاملي السندات قد استنتجوا بوضوح أنه مع قيام هذه الشركة الخاسرة بتمويل طريقها نحو الربحية المستقبلية، قد يكون هناك المزيد من إصدارات الديون في المستقبل.

يرى المحللون أنه إذا استمر هذا الإيقاع في توسع الديون، فإن فروق الائتمان ستنفجر في النهاية بشكل أكبر، مما يشكل قيدًا جوهريًا على دورة الإنفاق الرأسمالي لشركات التكنولوجيا.