بعد الاكتتاب العام الأولي، إصدار ديون ضخم آخر "يغضب" السوق، سندات SpaceX تقترب من "درجة غير مرغوب فيها"، سرعة الانخفاض تثير دهشة المتداولين.

بعد الطرح العام الأولي القياسي، يواجه إصدار سندات سبيس إكس الضخم بقيمة 25 مليار دولار موجة بيع عنيفة في السوق الثانوية. يؤدي إيقاع التمويل العدواني لهذه الشركة الصاروخية والذكاء الاصطناعي التي تعاني من خسائر طويلة الأجل إلى تآكل ثقة المستثمرين بسرعة، مما يؤدي إلى اتساع كبير في فارق سعر السندات، ليقترب مباشرة من مستوى المضاربة (أي "الدرجة غير المرغوب فيها").

حتى يوم الجمعة، تحولت سندات شركة سبيس إكس من "طلب ساخن" في الدفاتر إلى انهيار شامل خلال 48 ساعة فقط من التسعير.

تسبب ضغط البيع على سندات سبيس إكس بجميع آجالها في خسائر دفترية تراكمية تبلغ حوالي 4 مليارات دولار مقارنة بسندات الخزانة الأمريكية، مما أدى إلى محو مكاسب تضييق الفارق التي حققها متعهدو التغطية في مرحلة الاكتتاب تمامًا بانخفاض السندات طويلة الأجل.

وفقًا لبيانات MarketAxess، ارتفع عائد سندات سبيس إكس لأجل 10 سنوات إلى ما يقرب من 6٪، واتسع الفارق مع سندات الخزانة الأمريكية إلى أكثر من 1.6 نقطة مئوية. كما ارتفع فارق سنداتها طويلة الأجل المستحقة في عامي 2046 و2056 إلى 1.93 و2.01 نقطة مئوية على التوالي.

وفقًا لبيانات Ice Data Services، يبلغ متوسط فارق التسعير الحالي لسندات "الدرجة غير المرغوب فيها" من فئة BB 1.67 نقطة مئوية، مما يعني أن سبيس إكس، التي تتمتع بتصنيف استثماري Baa1/BBB، تتداول فعليًا بسعر أدنى بشكل ملحوظ من بعض مصدري الدرجة غير المرغوب فيها.

أذهل حجم وسرعة الانهيار المتداولين في سوق الدخل الثابت. ويشير المشاركون في السوق إلى أنه في الإصدارات الضخمة الأخيرة من السندات، لا يمكن العثور على سابقة لاتساع الفارق بهذا القدر.

"العاصفة المثالية" تضرب السوق الثانوية

كانت البيانات الدفترية الأولية لإصدار سندات سبيس إكس قد أخفت المخاطر المحتملة.

وفقًا لتقرير بلومبرج، حصلت الصفقة في البداية على أوامر اكتتاب بقيمة 900 مليار دولار تقريبًا، مع تغطية زائدة بنحو 4 مرات، مما دفع حجم الإصدار إلى التوسع من 20 مليار دولار إلى 25 مليار دولار.

ومع ذلك، كشف المتداولون أن هذه الحماسة كانت مدفوعة بشكل أساسي بأموال سريعة تبحث عن المراجحة قصيرة الأجل، وليس المستثمرين التقليديين من نوع "الشراء والاحتفاظ". وعندما حاولت هذه الأموال جني الأرباح بسرعة في السوق الثانوية، زاد ضغط البيع فجأة.

قال توني ترزينكا، مدير المحفظة في Impax Asset Management، إن السوق كانت تتوقع بالفعل اتساع فارق سندات سبيس إكس، لكن المستوى الحالي يمكن وصفه بأنه "عاصفة مثالية".

وأشار إلى أن هذا يعود إلى الانخفاض الكبير في القيمة السوقية للشركة منذ الطرح العام الأولي، وضغط البيع الفني الناتج عن زيادة حجم الإصدار، بالإضافة إلى استمرار حيرة المستثمرين في كيفية تسعير مخاطرها الفريدة.

على سبيل المقارنة، بالنسبة لإصدار سندات Nvidia الأخير بقيمة 25 مليار دولار، اتسع فارق سنداتها طويلة الأجل بمقدار 11 إلى 12 نقطة أساس فقط، بينما حتى انخفض فارق سندات Alphabet طويلة الأجل.

بالإضافة إلى ذلك، اتسعت مقايضات العجز الائتماني لسبيس إكس بشكل كبير بعد بدء التداول، مما يؤكد الموقف الدفاعي للسوق تجاه وضعها الائتماني.

المخاوف المباشرة من التدفق النقدي ومخاطر الحوكمة

هناك خلاف جوهري بين مستثمري الأسهم والسندات في تقييم سبيس إكس.

جمعت الشركة 86 مليار دولار من خلال الطرح العام الأولي في وقت سابق من هذا الشهر، وبلغت قيمتها السوقية ذروتها عند ما يقرب من 3 تريليونات دولار، ثم تراجعت إلى 2 تريليون دولار، ويعتمد هذا التقييم بشكل أساسي على توقعات ارتفاع إيراداتها من الذكاء الاصطناعي في المستقبل.

ومع ذلك، بالنسبة للدائنين، فإن الحقيقة الأساسية هي أن سبيس إكس حققت إيرادات بقيمة 18.7 مليار دولار في عام 2025، بينما بلغ صافي خسائرها 4.9 مليار دولار. قال مايكل كامبيون، مدير المحفظة في PGIM:

في سوق السندات الاستثمارية، نركز على ما إذا كانت الشركة قادرة على سداد ديونها، ونحن معتادون على الإقراض بناءً على التدفق النقدي الفعلي وليس التوقعات.

كما قال لودوفيك سوبران، كبير مسؤولي الاستثمار في Allianz، بصراحة:

يختلف مستثمرو السندات عن مستثمري الأسهم. يمكن لمستثمري الأسهم مرافقتك إلى المريخ، لكن مستثمري السندات سيسألون فقط "أين قسيمتي؟"

بالإضافة إلى ذلك، أصبح الاعتماد الشديد على القيادة الفردية لإيلون ماسك مصدر قلق رئيسي لوكالات التصنيف والمستثمرين. تعتبر فيتش للتصنيف الائتماني ذلك "عامل تقييد رئيسي للتصنيف".

أشار جيمس داو، أستاذ في كلية لندن للأعمال، إلى أن سبيس إكس تعتمد حاليًا بشكل كبير على ماسك، وتفتقر إلى خطة خلافة، وحوكمة الشركة ضعيفة بشكل غير طبيعي، مما يقلل بشكل كبير من جاذبية ديونها طويلة الأجل.

موجة إصدار ديون عمالقة التكنولوجيا تقترب من حدود "الفقاعة"

لا يمثل الفتور الذي واجهته سبيس إكس حادثة منعزلة، بل يكشف عن مخاطر جهازية متزايدة في ديون عمالقة التكنولوجيا الحالية.

مع تسابق شركات التكنولوجيا لجمع أموال ضخمة لتمويل مشاريع الذكاء الاصطناعي، يواجه المستثمرون صدمة في عرض السندات على نطاق واسع.

وفقًا لبيانات مورجان ستانلي، بلغ حجم إصدار الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي منذ بداية العام 236 مليار دولار، بزيادة 357٪ على أساس سنوي، ومن المتوقع أن يتضاعف إلى 570 مليار دولار بحلول نهاية العام.

يقوم طفرة الاقتراض برفع مستوى الرفع المالي للقطاع بسرعة. تظهر البيانات أن إجمالي الرفع المالي لشركات التكنولوجيا العملاقة تضاعف في غضون ربعين فقط، من 0.9 مرة إلى 1.8 مرة، متجاوزًا إجمالي الرفع المالي لقطاع الطاقة بأكمله.

يؤدي هذا العرض الضخم إلى ضغط هيكل السوق، وتظهر حسابات بلومبرج أنه حتى يوم الأربعاء، بلغ المعروض من السندات الاستثمارية في الولايات المتحدة لشهر يونيو 180 مليار دولار، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي.

بدأ فائض العرض في التأثير على فروق الائتمان الأوسع. يشير مورجان ستانلي إلى أن فروق أسعار المصدرين الكبار تتسع بشكل عام، وقد أثبت أداء سندات أوراكل وميتا هذا الاتجاه.

كتب مارك دودينغ، كبير مسؤولي الاستثمار في الدخل الثابت في RBC BlueBay Asset Management، في تقريره، من الواضح أن حاملي السندات خلصوا إلى أنه مع سعي هذه الشركة الخاسرة لتمويل طريقها نحو الربحية، قد يكون هناك المزيد من إصدارات الديون الضخمة في المستقبل.

يرى التحليل أنه إذا استمر هذا الإيقاع في توسع الديون، فإن فروق الائتمان ستنفجر في النهاية بشكل أكبر، مما يشكل قيدًا جوهريًا على دورة الإنفاق الرأسمالي لشركات التكنولوجيا.

بيان المخاطر وشروط إخلاء المسؤولية

        السوق ينطوي على مخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. هذه المقالة لا تشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولا تأخذ في الاعتبار أهداف الاستثمار الخاصة، أو الظروف المالية، أو احتياجات المستخدمين الفرديين. يجب على المستخدمين النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذه المقالة تتوافق مع وضعهم الخاص. الاستثمار بناءً على ذلك يكون على مسؤوليتهم الخاصة.