العملات المستقرة تصبح التحدي السياسي التالي لنسخة وارش من الاحتياطي الفيدرالي.

الكاتب: ليام 'أكيبا' رايت

ترجمة: ShenChao TechFlow

مقدمة ShenChao: في اجتماع 22 يونيو، قام عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي والر بترقية العملات المستقرة من أداة سوق التشفير إلى موضوع دراسة سياسة الدولار. هذا يعني أنه عندما يصبح حجم USDT و USDC كبيرًا بما يكفي للتأثير على الطلب على السندات الحكومية قصيرة الأجل، وتمويل البنوك، والسيولة العالمية للدولار، فإنها لم تعد مجرد رموز خاصة، بل أصبحت قنوات نقل دولارية يجب على الاحتياطي الفيدرالي مراقبتها.

في اجتماع الدولار الذي عقده البنك المركزي في 22 يونيو، أدرج عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر العملات المستقرة في جدول أعمال الاحتياطي الفيدرالي لدراسة الدور الدولي للدولار.

هذا مهم لأن رموز الدولار تؤثر على تمويل البنوك، والطلب على السندات الحكومية قصيرة الأجل، وكيفية وصول المستخدمين العالميين إلى سيولة الدولار.

السؤال الآن هو: هل يأتي النمو من الطلب الخارجي أم من استبدال الودائع المصرفية، وهل يمكن لآليات الاحتياطي والاسترداد تحمل الاختبار.

لقد انتقلت العملات المستقرة من هامش سياسة التشفير إلى جدول أعمال سياسة الدولار للاحتياطي الفيدرالي بقيادة كيفن وارش.

استخدم عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر اجتماع الدولار للبنك المركزي في 22 يونيو لإدراج الأصول الرقمية، بما في ذلك العملات المستقرة، في جدول أعمال دراسة الدور الدولي للدولار.

هذا التصريح هو إشارة بحثية وليس سياسة جديدة للعملات المستقرة. لكنه يغير السياق: تدفقات العملات المستقرة أصبحت الآن مرتبطة بتمويل الدولار، وقنوات الدفع، وتدفقات رأس المال عبر الحدود، والطلب على الأصول الآمنة، وكيفية وصول مصدري الرموز الخاصة إلى البنية التحتية العامة للدولار.

عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي والر يقول "لا يوجد ما يخيف في المدفوعات عبر قنوات DeFi"

هذا يعيد تعريف السوق. العملات المستقرة المدعومة بالدولار لا تزال أدوات تداول تشفيرية، ورموز دفع، وأهداف تنظيمية. لكن جدول أعمال الدولار للاحتياطي الفيدرالي يعتبرها الآن قناة نقل محتملة.

خطاب والر وجدول أعمال اجتماع الاحتياطي الفيدرالي يضعان العملات المستقرة في نظام أكبر: سندات الدولار الرقمية الخاصة يمكن أن تتدفق بين البورصات والمحافظ والمصدرين والبنوك ومحافظ الاستثمار الاحتياطية، مع الاعتماد على الدولار والأصول قصيرة الأجل التي تدعمه.

السؤال المعقول هو: ماذا يحدث إذا أصبح هؤلاء المصدرون إحدى القنوات التي يصل من خلالها الطلب العالمي على الدولار إلى النظام المصرفي وسوق السندات الحكومية؟

الاحتياطي الفيدرالي يعامل العملات المستقرة كقنوات دولارية

في كلمته الافتتاحية للمؤتمر الخامس حول الدور الدولي للدولار، وصف والر تقنية دفتر الأستاذ الموزع والأصول المرمزة (بما في ذلك العملات المستقرة) كقنوات للوساطة العالمية للدولار، تعمل بالتوازي أو بالاتصال مع الأنظمة المصرفية التقليدية وأنظمة الدفع.

جدول أعمال المؤتمر أوضح الإطار السياسي. نظم الاحتياطي الفيدرالي وبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك هذا الحدث في 22-23 يونيو حول الابتكار المالي، والأصول الرقمية، ودور الدولار في الاستثمار والدفع، وهيكل السوق، وحالة العملة الاحتياطية، والتجزئة الرقمية، والجغرافيا السياسية.

تقع العملات المستقرة في هذه الخريطة الأوسع لدراسة الدولار الرقمي، جنبًا إلى جنب مع الأصول الرقمية الأخرى وقضايا هيكل السوق.

عادة ما تتم مناقشة دور الدولار من منظور البنوك، وسوق السندات الحكومية، واحتياطيات النقد الأجنبي، وتسعير التجارة، والتمويل الخارجي. العملات المستقرة تضيف طبقة تقنية خاصة إلى هذه الخريطة.

يمكن للمستخدمين خارج الولايات المتحدة الاحتفاظ برموز مقومة بالدولار، ونقلها بين سلاسل الكتل، وتداولها مع أصول أخرى، أو استردادها عبر المصدرين، مع التفاعل مع نظام الدولار بطريقة مختلفة عن المودعين في البنوك أو مستثمري صناديق سوق المال.

النتيجة هي شكل أكثر تعقيدًا من الوصول إلى الدولار. يمكن للعملات المستقرة توسيع نطاق الدولار من خلال جعل سندات الدولار أسهل في الاحتفاظ بها ونقلها.

بمجرد أن تصبح إدارة الاحتياطي، والاسترداد، وصدمات السيولة، أو الطلب الخارجي كبيرة بما يكفي للتأثير على الأسواق الأخرى، فإنها تسحب المصدرين الخاصين إلى النقاش السياسي.

لهذا السبب يغير الحجم السؤال السياسي. مقارنة بسوق السندات الحكومية بأكمله، لا تزال العملات المستقرة صغيرة، لكنها كبيرة في مجال التشفير.

تظهر بيانات سوق CryptoSlate أن Tether و USDC في 25 يونيو كانتا من بين أكبر خمس أصول تشفير من حيث القيمة السوقية، مع اقتراب USDT من 186 مليار دولار و USDC من 73.8 مليار دولار.

حجم تداول Tether خلال 24 ساعة وحده يبلغ حوالي 81 مليار دولار، أي ما يقرب من ضعف حجم تداول البيتكوين في نفس الفترة والذي يبلغ حوالي 43 مليار دولار.

هذه الأرقام هي مجرد نقطة زمنية. الأهم من ذلك، أن رموز الدولار لديها الآن حجم ودوران كافيان لدفع الباحثين في البنوك المركزية إلى التساؤل عن مصدر الدولار الذي يدعمها، وأين يتم تخزين الاحتياطيات، وماذا يحدث عند الاسترداد، وما إذا كانت هذه التدفقات ستخلق ضغوطًا في الأماكن التي كانت تدرس فيها البنوك وصناديق النقد سابقًا.

تظهر مواد Circle الخاصة أنه اعتبارًا من 22 يونيو، كان حجم USDC المتداول 74.3 مليار دولار، وتقول إن الرمز مدعوم بالنقد السائل عالي السيولة ومعادلات النقد. كما تقول Circle إن معظم الاحتياطيات محتفظ بها في صندوق احتياطي Circle، وهو صندوق سوق مال حكومي مسجل لدى SEC ويديره BlackRock.

هذا الهيكل يحول رمز الدفع إلى قناة لإدارة الاحتياطي. يمكن للتغيرات في الطلب على العملات المستقرة أن تغير الطلب على الودائع المصرفية، أو إعادة شراء السندات الحكومية، أو السندات الحكومية قصيرة الأجل، اعتمادًا على كيفية إدارة المصدر للأصول الداعمة.

لذا، يتجاوز سرد سياسة الدولار الاسترداد الفردي. السؤال السياسي هو: هل يمكن دمج عدد كافٍ من الرموز الخاصة، المدعومة بما يكفي من الأصول الدولارية قصيرة الأجل، في توزيع وامتصاص سيولة الدولار؟

العملات المستقرة تنافس المدفوعات والأرصدة في وقت واحد

بدأت أبحاث موظفي الاحتياطي الفيدرالي في التمييز بين التأثير المصرفي المحتمل والرواية البسيطة لسحب العملات المستقرة للودائع. تقول مذكرة FEDS الصادرة في مايو إن العملات المستقرة جديرة بالملاحظة لأنها تجمع بين الاحتفاظ بالأرصدة ووظائف الدفع على القنوات الرقمية، مما يعني أنها تنافس على أرصدة المعاملات وتدفقات الدفع في نفس الوقت.

تصف مذكرة أخرى للاحتياطي الفيدرالي صدرت في ديسمبر التأثير على الودائع بأنه مشروط. قد يؤدي نمو العملات المستقرة إلى تقليل أو إعادة تدوير أو إعادة هيكلة الودائع المصرفية، اعتمادًا على من يحتاج إلى الرموز، وما الأصول التي يحولونها، وكيف يحتفظ المصدر بالاحتياطيات.

المستخدمون المحليون الذين يسحبون أرصدة المعاملات من البنوك ينتجون تأثيرًا واحدًا. المستخدمون الخارجيون الباحثون عن دولار رقمي قد ينتجون تأثيرًا آخر.

المصدرون الذين يحتفظون بالاحتياطيات في البنوك، أو صناديق النقد، أو إعادة الشراء، أو السندات، ينقلون النمو عبر أجزاء مختلفة من النظام المالي.

البنوك الآن جزء من الإجراءات المضادة. أعلنت غرفة المقاصة في 5 يونيو أن المؤسسات المالية الكبرى تدعم خطة النقود المصرفية التجارية على السلسلة لدعم مقاصة وتسوية الودائع المرمزة، مع ربط نشاط البلوكشين بـ RTP و CHIPS.

قد تجد البنوك الكبرى إجابة لتحدي العملات المستقرة من قانون CLARITY

يظهر هذا الإعلان اتجاه استجابة البنوك: إبقاء التدفقات النقدية الرقمية داخل النقود المصرفية التجارية الخاضعة للتنظيم بينما تبني العملات المستقرة قنوات دولارية على مدار الساعة.

تعتقد دراسة بحثية لموظفي بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك لعام 2026 أن نشاط العملات المستقرة يمكن أن ينقل ضغوط السيولة إلى البنوك ويؤدي إلى تعقيد تنفيذ السياسة النقدية.

هذا ليس بيان سياسة رسمي، لكنه يشير إلى نفس السؤال الذي يطرحه إطار اجتماع والر: بمجرد أن تتفاعل العملات المستقرة مع البنوك والاحتياطيات والمدفوعات بالجملة، يتسرب تأثيرها خارج أسواق التشفير.

أقوى صلة كلية هي الطلب على الأصول الآمنة قصيرة الأجل. وجدت ورقة عمل صادرة عن BIS في يونيو أن تدفقات العملات المستقرة المدعومة بالدولار يمكن أن تخفض عوائد السندات الحكومية قصيرة الأجل، ويشتد هذا التأثير خلال فترات ضغط سوق السندات الحكومية ومع نمو القطاع.

نتائج الورقة محددة إلى حد ما: تصف ضغط العوائد الناتج عن التدفقات قصيرة الأجل، دون ادعاء التأثير على منحنى العوائد بأكمله.

تضيف مواد استشارية من وزارة الخزانة فحصًا للحجم. وجد تقرير لجنة الاستشارات الاقتراضية بوزارة الخزانة لعام 2026 أن السندات الحكومية التي يحتفظ بها مصدرو العملات المستقرة الرئيسيون تشكل أقل من 1% من السندات الحكومية القائمة.

يكشف احتياطي Tether البالغ 1.41 تريليون دولار من السندات الحكومية عن مخاطر العملات المستقرة المضمنة الآن في الديون الأمريكية

ويقول نفس التقرير أيضًا أنه إذا جاء النمو المستقبلي من الطلب الخارجي الجديد على الدولار، فقد تزيد العملات المستقرة من الطلب على إصدار السندات الحكومية قصيرة الأجل. هذا المزيج هو التوتر الذي يجب على صانعي السياسة تتبعه.

اليوم، مقارنة بسوق السندات الحكومية بأكمله، يمكن أن تكون العملات المستقرة صغيرة، لكنها لا تزال تؤثر على السندات وإعادة الشراء عند الهامش.

على نطاق أوسع، قد تصبح محافظها الاستثمارية الاحتياطية مصدرًا آخر للطلب على الأصول الدولارية الأكثر أمانًا وسيولة. خلال فترات الضغط، قد يعمل الاسترداد في الاتجاه المعاكس.

تعتمد حجة تعزيز الدولار على هذه القناة. إذا استمرت العملات المستقرة المدعومة بالدولار في الانتشار خارجيًا، يمكنها توسيع الوصول إلى أدوات الدولار دون حاجة المستخدمين الأجانب إلى حسابات بنكية أمريكية.

لكن هذا يعني أيضًا أن المصدرين الخاصين ومديري الاحتياطيات يصبحون جزءًا من نظام توزيع سيولة الدولار. كلما كان النموذج أكثر نجاحًا، زادت صعوبة اعتباره سوقًا هامشيًا للتشفير.

الإشارة التالية هي كيف يستوعبها النظام

ترك اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في يونيو سؤالًا مفتوحًا: هل ستستمر العملات المستقرة كامتداد خاص متحمل لهيمنة الدولار، أم ستصبح طبقة بنية تحتية دولارية أكثر تنظيمًا بشكل صريح. يشير إلى أن هذه القضية دخلت جدول أبحاث الدولار الرئيسي.

تشير الإشارات الأخيرة إلى أن صانعي السياسات سيراقبون ما إذا كان نمو العملات المستقرة مدفوعًا بالطلب الخارجي على الدولار أم باستبدال الودائع المصرفية المحلية.

ستختبر البنوك ما إذا كان بإمكان الودائع المرمزة مطابقة سرعة وقابلية برمجة العملات المستقرة مع إبقاء الأرصدة داخل النظام المصرفي. سيتعين على المصدرين إثبات أن مخاطر الاحتياطي والاسترداد والتركيز يمكن أن تتحمل التوسع أو الانكماش السريع في عرض العملات المستقرة.

هذا هو التغيير الذي يحدث عندما يعامل الاحتياطي الفيدرالي العملات المستقرة كجزء من نقل الدولار العالمي. الرموز التي كانت تبدو كأصول تسوية تشفيرية تصبح قنوات دولارية خاصة ذات عواقب عامة.

يمكن لنموها دعم نطاق الدولار، لكنه يمكن أيضًا أن يثير أسئلة حول تمويل البنوك والطلب على السندات الحكومية قصيرة الأجل وضغوط السيولة في نفس الإطار.

العتبة أقل من استبدال البنوك أو السيطرة على سوق السندات الحكومية. بمجرد أن تصبح العملات المستقرة كبيرة بما يكفي، ومفيدة بما يكفي، ومتصلة بما يكفي بحيث يمر المزيد من الطلب على الدولار من خلالها، فإنها تصبح مشكلة سياسية.