بيتكوين، MSTR و STRC كلها تنخفض، هل "آلة الحركة الدائمة" لبيتكوين الخاصة بـ Strategy لم تعد تعمل؟

null

المؤلف: David Christopher، محلل في Bankless

الترجمة: Yuliya، PANews

ملاحظة المحرر: يتعمق هذا المقال في التحديات المالية الخطيرة التي تواجهها شركة Strategy التابعة لمايكل سايلور حاليًا. يعتمد نظام تشغيل الشركة بشكل كبير على ثلاث ركائز: البيتكوين، والأسهم العادية MSTR، والأسهم الممتازة STRC، ولكن هذه الركائز الثلاث تضعف في وقت واحد. مع تزايد ضغوط دفع أرباح الأسهم الممتازة وتضاؤل الاحتياطيات النقدية، تجد Strategy نفسها في مأزق: هل تستمر في تحمل تكلفة تخفيف الأسهم أم تخرج عن القاعدة وتبيع احتياطيها البيتكوين الذي تفتخر به؟ فيما يلي المحتوى المفصل للترجمة:

الآن، شركة Strategy التي يديرها Michael Saylor تعاني من أسوأ أزمة:

انخفض سهم STRC الممتاز إلى حوالي 80 دولارًا، محققًا أكبر خصم تاريخي مقارنة بقيمته الاسمية البالغة 100 دولار؛

كما أن سعر سهم MSTR يواصل الانخفاض، مخترقًا حاجز 100 دولار لأول مرة منذ مارس 2024؛

وفي الوقت نفسه، انخفض سعر البيتكوين أيضًا إلى ما دون 60,000 دولار.

هذه الأزمة لم تأتِ فجأة، بل بدأت تتشكل منذ أواخر مايو. في ذلك الوقت، قامت Strategy بإعادة شراء الديون وبيع كمية رمزية من البيتكوين لدفع أرباح الأسهم الممتازة، ثم استمرت في شراء البيتكوين على الرغم من ظهور تشققات في ثقة السوق بـ STRC.

يمكن القول إن اليوم هو اللحظة التي تتركز فيها جميع الإشارات التحذيرية.

الركائز الثلاث التي تحافظ على تشغيل هذه الآلة

تتكون بنية Strategy من ثلاثة أجزاء مترابطة:

البيتكوين هو الأصل الاحتياطي: إنه ثالث أكبر أصل في العالم، ونقطة بيعه الأساسية هي "فقط يرتفع ولا ينخفض". ومع ذلك، فإن البيتكوين نفسه لا ينتج أي إنتاج أو أرباح أو فوائد أو عوائد. على الرغم من أن Strategy يمكنها الاحتفاظ به إلى الأبد، إلا أنه نظرًا لأن أرباح الأسهم الممتازة يجب أن تدفع نقدًا، فلا بد من وجود آلية لسد هذه الفجوة التمويلية. الآن، هذا التباين بين الأصول والعوائد يخضع لاختبار صارم.

السهم العادي MSTR هو المحرك الأساسي: عندما يكون سعر سهم MSTR مضخمًا أكثر من البيتكوين الذي يقف وراءه، يمكن لـ Strategy إصدار أسهم إضافية لشراء المزيد من البيتكوين، وهذه العلاوة تجعل عملية الشراء تزيد من قيمة الشركة. ومع ذلك، بمجرد انخفاض سعر سهم MSTR، تزداد تكلفة هذه الاستراتيجية. جمع 500 مليون دولار بسعر سهم 500 دولار يتطلب إصدار مليون سهم فقط؛ أما إذا انخفض السهم إلى 50 دولارًا، فسيلزم إصدار 10 ملايين سهم. نفس المبلغ من الأموال، ولكن تخفيف عشر أضعاف للأسهم، مما يضعف بشكل كبير أسباب احتفاظ المستثمرين بـ MSTR.

السهم الممتاز STRC هو ركيزة الائتمان: هذا سهم ممتاز بقيمة اسمية 100 دولار ويدفع أرباحًا نقدية بنسبة 11.5%. عندما ينخفض السعر، يمكن لـ Strategy جذب المشترين عن طريق زيادة معدل الأرباح. ولكن لكي تعمل هذه الآلية، يجب أن يعتقد المستثمرون أن الأرباح ستستمر في التدفق، وهذا "تاريخ صلاحية" الثقة يتقلص الآن. سعر STRC حاليًا يتأرجح حول 80 دولارًا، وهذا بمثابة رسالة من السوق: "تريد منا أن نعتبره أصلًا بقيمة 100 دولار؟ إذن عليك تقديم عوائد أعلى بكثير."

هذه الأجزاء الثلاثة تدعم بعضها البعض، وإذا تدهور أحدها، تدهورت جميعها. عندما تضعف الثلاثة معًا، يتحول تركيز الناس من "كم عدد البيتكوين الذي تملكه Strategy" إلى "هل لديها ما يكفي من الدولارات للوفاء بتعهداتها بدفع الأرباح".

المأزق الحالي

الآن، Strategy تفقد "الثقة" و"السيولة" في نفس الوقت، وهما يتضاربان بعنف.

مع انخفاض البيتكوين، غالبًا ما يكون انخفاض MSTR أكثر حدة، لأن السوق يعتبره بيتكوين برافعة مالية. وانخفاض سعر سهم MSTR يجعل جمع النقد عن طريق بيع الأسهم أكثر إشكالية، مما يدفع كل ضغوط التمويل إلى الأصل الاحتياطي.

وفقًا للتقارير، ارتفعت فاتورة الأرباح السنوية لـ STRC من حوالي 300 مليون دولار في يناير إلى حوالي 1.2 مليار دولار الآن، وفي الوقت نفسه، تقلصت الاحتياطيات النقدية للشركة بشكل كبير بسبب إعادة شراء الديون وشراء البيتكوين. انخفضت فترة دوران الأموال اللازمة للحفاظ على هذه الأرباح من أكثر من سبع سنوات إلى حوالي 14 شهرًا.

هذه هي الأزمة التي تعاني منها الشركة حاليًا. على الرغم من وجود مخارج، إلا أن كل مخرج يأتي بتكلفة باهظة:

الاستمرار في شراء البيتكوين: سيؤدي إلى مزيد من استنزاف الاحتياطيات النقدية، مما يضعف ثقة السوق في STRC.

إصدار أسهم عادية إضافية MSTR: يعني تخفيفًا أكثر حدة للأسهم، مما يجعل المستثمرين يفقدون الحافز للاحتفاظ بـ MSTR.

إصدار المزيد من الأسهم الممتازة: سيضيف المزيد من التزامات دفع الأرباح، وزيادة معدل أرباح STRC لن يؤدي إلا إلى تسريع تدفق النقد إلى الخارج.

التوقف عن دفع الأرباح: غير ممكن على الإطلاق، لأن ذلك سيدمر الثقة تمامًا ويؤدي إلى انهيار النظام بأكمله. نظرًا لأن البنية بأكملها تعتمد على ذلك، فعند العد والحساب، لا يتبقى سوى طريق واحد: بيع البيتكوين.

لماذا يعتبر بيع البيتكوين سيفًا ذو حدين؟

بيع البيتكوين يمكن أن يعيد بسرعة تعزيز الاحتياطيات النقدية. يمكن لـ Strategy استخدام هذه الأموال لدفع الأرباح، وحتى إعادة شراء STRC بأقل من قيمتها الاسمية، واسترداد ديون بقيمة 100 دولار بسعر حوالي 82 دولارًا. من منظور البيانات المالية وحدها، هذا معقول جدًا. تشير شركة التحليلات CryptoQuant إلى أنه لاستعادة فترة دوران أموال مدتها 24 شهرًا، تحتاج Strategy إلى حوالي 2.8 مليار دولار، وهو ما يزيد بحوالي 1.4 مليار دولار عن احتياطيها الحالي.

ومع ذلك، هذا يعني بيع كمية هائلة من البيتكوين.

في الواقع، لقد اختبرت Strategy هذه الحافة الخطيرة بالفعل. في 1 يونيو، أعلنت الشركة أنها باعت 32 بيتكوين فقط (بقيمة حوالي 2.5 مليون دولار)، وهو مجرد جزء ضئيل من إجمالي حيازاتها التي تزيد عن 840,000 بيتكوين. ولكن منذ ذلك الحين، انخفض سهم MSTR بحوالي 38%.

المستثمرون على استعداد للاحتفاظ بـ MSTR لأن الشركة لا تبيع أصولها أبدًا. كان من المفترض أن تكون هذه رهانًا طويل الأمد برافعة مالية، حيث يتم تخزين البيتكوين إلى الأبد في الخزينة. ومع ذلك، بمجرد أن بدأت Strategy في بيع البيتكوين لدفع أرباح أسهمها الممتازة، لم تعد خزينتها محصنة، بل أصبحت مصدرًا لتمويل تشغيل البنية العليا. هذا غير توقعات الناس حول نقص التمويل في المستقبل: بما أن بيع 2.5 مليون دولار مقبول، فإن بيع كميات أكبر لم يعد خيالًا.

بالإضافة إلى ذلك، بيع البيتكوين الآن سيحول الخسائر الورقية إلى خسائر فعلية. تقدر CryptoQuant أن Strategy تعاني حاليًا من خسائر غير محققة تبلغ حوالي 10.6 مليار دولار على البيتكوين الذي تم شراؤه بين عامي 2024 و2026. إذا استمرت في الاحتفاظ بها، فهذه الخسائر نظرية فقط؛ ولكن إذا باعت بالقرب من المستويات الحالية، فسيتم تثبيت الخسائر بالكامل. ومع ذلك، هذا الحل الأكثر وضوحًا هو بالضبط الإجراء الذي يؤكد ذعر السوق.

يجب توضيح أن هذا لا يعني أن Saylor سيفرغ جميع أوراقه المالية غدًا.

لا تزال Strategy تملك نقدًا في الصندوق، ويمكنها إصدار أسهم إضافية أو زيادة أرباح STRC، ولا يزال البيتكوين لديه إمكانية للارتداد. لذا، هذه الآلة ليست محطمة بالكامل اليوم.

لكن الطريق أصبح أكثر ظلمة. بالنظر إلى سلسلة العمليات منذ أواخر مايو: إعادة شراء الديون، البيع الرمزي، إصدار الأسهم، الاستمرار في شراء البيتكوين، بينما استمر STRC في الانخفاض. كل المؤشرات تشير إلى أن هذه البنية استنفدت الوسائل السهلة لمواجهة الأزمة.

من الناحية المتفائلة: إذا ارتفع البيتكوين بشكل كبير، سيرتفع سهم MSTR معه، وسيعود عائد STRC لجذب المشترين، وستدور العجلة مرة أخرى بسرعة. ولكن إذا كانت البنية بحاجة إلى تخفيف الأسهم أو زيادة الأرباح أو بيع البيتكوين للحفاظ على ثقة المستثمرين، فإنها في الواقع فقدت بريقها السابق.

من الناحية المتشائمة: على الرغم من أن Strategy اشترت بعض الوقت من خلال إصدار الأسهم وشراء المزيد من البيتكوين، إلا أن فاتورة الأرباح تتراكم بفائدة مركبة. الطريقة الأكثر وضوحًا للإنقاذ هي "توقف عن الشراء، واجمع النقد"، لكن هذا سيقتل بالتأكيد المحرك الوحيد الذي يدعم قصة الشركة بأكملها.

هذا هو المأزق الذي وقع فيه Saylor:

إذا باع البيتكوين، فسيدمر بيديه السردية العظيمة "التخزين الدائم" التي جعلت MSTR تحقق ما هي عليه اليوم؛

إذا رفض البيع، فستتركز كل الضغوط على تخفيف الأسهم ودفع الأرباح والاحتياطيات النقدية.

كلا الطريقين صعبان، وكلاهما قد يوجه ضربة قوية لثقة السوق في Strategy، وقد يمتد التأثير ليشمل شركات الخزينة التي بنيت على نفس المبدأ.

ومع ذلك، في بعض الأحيان، يجب السير في الطريق الأكثر إيلامًا. نأمل أن تأتي أوضاع أفضل في النهاية.