ترجمة تقرير أرباح ميكرون (MU): إيرادات قياسية بلغت 41.4 مليار دولار، واستراتيجية SCA تعيد تشكيل منطق تقييم صناعة التخزين.

كتابة: شياو بينغ

في ربع واحد، 41.4 مليار دولار من الإيرادات، بزيادة سنوية هائلة بلغت 346%. هامش الربح الإجمالي 84.9%، وصافي الربح 28 مليار دولار.

هذه الأرقام كافية لتكون مروعة لأي شركة تقنية، وهي شبه سخيفة بالنسبة لشركة ميكرون. في نفس الربع قبل عامين، كانت إيرادات هذه الشركة 9.3 مليار دولار، بهامش ربح إجمالي 39%، وصافي ربح أقل من 1.9 مليار.

لكن ارتفاع سعر السهم بنسبة 15% بعد الإغلاق يشير إلى أن تركيز السوق لم يعد على الربع الثالث نفسه. ما أشعل المشاعر حقًا هو توجيه الربع الرابع: إيرادات 50 مليار دولار (القيمة المتوسطة)، هامش ربح إجمالي حوالي 86%، وربح للسهم 31 دولارًا.

الدورة الفائقة للتخزين تجري الآن.

وراء الأرقام: تشريح آلة طباعة النقود

عند تفكيك تقرير أرباح ميكرون، كل قطاع أعمال يتحدث بلغة النمو المضاعف.

ساهمت DRAM بمبلغ 31.3 مليار دولار من الإيرادات، أي 76% من إجمالي الإيرادات، مع ارتفاع متوسط سعر البيع بأكثر من 60% على أساس ربع سنوي. سجلت NAND 9.9 مليار دولار، وهو أيضًا أعلى بكثير من التوقعات. لكن النمو الأكثر عنفًا يكمن في وحدات الأعمال: تجاوزت إيرادات أعمال مراكز البيانات الأساسية 25 مليار دولار في الربع الواحد، متجاوزة 100 مليار دولار سنويًا، أي أكثر من 7 أضعاف مقارنة بـ 1.53 مليار دولار في نفس الربع من العام الماضي. تجاوزت إيرادات SSD لمراكز البيانات 5 مليارات دولار، متضاعفة على أساس ربع سنوي. كما سجلت أعمال السيارات والتضمين 4.63 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 3 أضعاف على أساس سنوي.

بلغ التدفق النقدي التشغيلي 25.39 مليار دولار، والتدفق النقدي الحر المعدل 18.3 مليار دولار. إجمالي النقد والاستثمارات في الميزانية العمومية 30.2 مليار دولار، وصافي النقد 24.4 مليار دولار. تم تخفيض الديون بمقدار 4.4 مليار دولار في هذا الربع، ورفعت وكالات التصنيف الائتماني الثلاث الكبرى تصنيفها إلى BBB+.

هذا تقرير يجعل المقولة القديمة "التخزين صناعة دورية" تبدو قديمة.

16 اتفاقية SCA: ميكرون تعيد كتابة جيناتها التجارية

يمكن تفسير الأرقام بخلل في العرض والطلب، لكن لا يمكن تفسير الطفرة في نموذج الأعمال بهذا الشكل.

أعلنت ميكرون في مكالمة الأرباح أنها وقعت 16 اتفاقية استراتيجية مع العملاء (SCA). هذه الاتفاقيات هي عقود ملزمة من نوع "الدفع بغض النظر عن الاستلام"، تمتد من 2026 إلى نهاية 2030، وتغطي حوالي 20% من شحنات DRAM وثلث شحنات NAND. تتضمن 4 عملاء كبار جدًا و3 عملاء متوسطين، والباقي من صناعة السيارات.

كشف المدير المالي مارك مورفي لأول مرة عن مؤشر جديد: الالتزامات المتبقية للأداء (RPO). في نهاية الربع الثالث، بلغ RPO 5 مليارات دولار؛ بعد توقيع الاتفاقيات الجديدة بعد انتهاء الربع، قفز هذا الرقم إلى حوالي 100 مليار دولار. أوضحت الإدارة بوضوح أن الإيرادات الفعلية ستكون "أعلى بكثير" من السعر الأساسي التعاقدي المقابل لـ RPO.

الأهم هو الهدف: تخطط ميكرون لرفع نسبة الإيرادات المغطاة بـ SCA إلى أكثر من 50%.

ماذا يعني هذا؟

على مدى 40 عامًا مضت، كان نموذج أعمال صناعة التخزين قائمًا على التسعير الفوري والعقود قصيرة الأجل، مما جعل التقلبات الحادة في الأسعار هي القاعدة، مما أدى إلى ضغط تقييم الأسهم على المدى الطويل بسبب "خصم الدورة". جوهر SCA هو تحويل رقائق التخزين من سلعة إلى مورد بنية تحتية يتم بيعه مسبقًا، وهو نفس منطق شركات الحوسبة السحابية التي توقع عقودًا طويلة الأجل لشراء الكهرباء والألياف البصرية.

إذا تمكنت ميكرون من رفع تغطية SCA إلى 50% بحلول عام 2027، فإن قابلية توقع إيراداتها ستقترب من شركة برمجيات مؤسسية، في حين أن مضاعف أرباحها المستقبلي الحالي يبلغ حوالي 10 أضعاف فقط. بين الشركات التي تبلغ قيمتها السوقية تريليون دولار، لا يوجد أرخص من هذا.

العرض لا يلحق بالطلب

تصريح الرئيس التنفيذي سانجاي ميهروترا في مكالمة الأرباح يستحق التأمل: ميكرون حاليًا "لا ترى نقطة زمنية يمكن فيها للعرض أن يلحق بالطلب المتزايد". وتوقع أن يستمر نقص DRAM وNAND حتى ما بعد عام 2027.

هذا ليس كلامًا فارغًا. تم بالفعل بيع جميع طاقة إنتاج HBM لعام 2026 بالكامل بأسعار وكميات محددة. تسارعت عملية الإنتاج الضخم لـ HBM4 بـ 12 طبقة بمقدار ضعف مقارنة بـ HBM3E السابقة، وقد ساهمت بالفعل بأكثر من مليار دولار من الإيرادات. تتوقع الإدارة أن ينمو سوق HBM الإجمالي بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ حوالي 40%، من 35 مليار دولار في 2025 إلى 100 مليار دولار في 2028، أي قبل عامين من التوقعات السابقة.

القيود على جانب العرض مادية. بناء مصنع رقائق تخزين متقدم يستغرق 3-4 سنوات واستثمارات تصل إلى عشرات المليارات من الدولارات. رفعت ميكرون إنفاقها الرأسمالي للسنة المالية 2026 إلى حوالي 27 مليار دولار (بعد خصم الإعانات الحكومية)، والمصانع الجديدة في أيداهو واليابان قيد التكليف، مع تكاليف انطلاق إضافية تتراوح بين 100 و200 مليون دولار كل ربع سنة. لكن تحرير القدرة الإنتاجية بطيء، بينما شغف مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي بالتخزين أسي.

يتجاوز إجمالي الإنفاق الرأسمالي لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي لعام 2026 لمشغلي الحوسبة السحابية فائقة الضخامة حول العالم 725 مليار دولار، وكل هذه الأموال ستمر في النهاية عبر رقائق التخزين.

توقيت صفقة Anthropic مثير للاهتمام

قبل يومين من إصدار الأرباح، أعلنت ميكرون عن اتفاقية استراتيجية مع Anthropic، تشمل التصميم المشترك لهندسة التخزين، وعقد توريد لعدة سنوات، ونشر Claude داخل ميكرون، واستثمار استراتيجي في جولة تمويل H لـ Anthropic. وهكذا، أصبح جميع موردي HBM الثلاثة الكبار (سامسونج، SK هاينكس، ميكرون) مستثمرين استراتيجيين في جولة H لـ Anthropic.

لا يوجد مختبر AI آخر قام بتأمين جميع الشركات المصنعة الثلاث لسلسلة توريد HBM العالمية. أهمية هذه الصفقة تتجاوز عقد التوريد نفسه، فهي تشير إلى أن شركات AI بدأت تعتبر سلسلة توريد التخزين أصلًا استراتيجيًا. عندما تعتمد كفاءة تدريب النماذج والاستدلال بشكل متزايد على أداء النظام الفرعي للتخزين، فإن قوة التفاوض لشركات التخزين ستستمر في الارتفاع.

لا تزال هناك مخاوف، لكن الأوزان تتغير

الدروس التاريخية لصناعة التخزين واضحة: كل دورة فائقة تتبعها انهيار ناتج عن فائض في القدرة الإنتاجية. هل سيعيد التوسع المتزامن لسامسونج، SK هاينكس، وميكرون تكرار قصة 2018 أو 2022؟

الفرق يكمن في التغيير الهيكلي في جانب الطلب. كانت دورات التخزين السابقة مدفوعة بالإلكترونيات الاستهلاكية، وبمجرد أن تصل شحنات الهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر الشخصية إلى ذروتها، ينخفض الطلب بشكل حاد. لكن طلب التخزين من مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي يتزايد باستمرار، فكل جيل من النماذج أكبر، وكل طلب استدلال يستهلك عددًا أكبر من التوكنات، وكل وكيل يحتاج إلى نافذة سياق أطول. بالإضافة إلى أن أجهزة الكمبيوتر الشخصية المزودة بالذكاء الاصطناعي ستزيد الذاكرة القياسية من 16 جيجابايت إلى 32 جيجابايت، كما يرتفع طلب DRAM للهواتف الرائدة، مما يرفع الجزء السفلي من الطلب على التخزين بشكل هيكلي.

نظام SCA هو تحوط مؤسسي من ميكرون ضد مخاطر هذه الدورة. حتى لو تباطأ نمو الطلب، فإن عقود الدفع بغض النظر عن الاستلام يمكنها أن تحمي الحد الأدنى للإيرادات. هذا لا يمكنه القضاء على الدورة، لكنه يمكنه تضييق نطاق التقلبات بشكل كبير.

انتهى موسم أرباح ميكرون، لكن الأسئلة التي طرحتها بدأت للتو: عندما يتحول التخزين من سلعة إلى مورد استراتيجي يحتاج إلى حجز مسبق، هل يجب إعادة كتابة لغة تقييم هذه الصناعة؟

بناءً على توجيه الربع الرابع بربحية سهم 31 دولارًا سنويًا، فإن مضاعف أرباح ميكرون المستقبلي الحالي يبلغ حوالي 10 أضعاف. أما إنفيديا، التي تستفيد أيضًا من الذكاء الاصطناعي وتعاني أيضًا من نقص العرض، فمضاعف أرباحها المستقبلي يتجاوز 30 ضعفًا. هذه الفجوة تحتوي على تسعير السوق لفكرة "الدورة ستعود في النهاية"، بالإضافة إلى سردية قديمة يتم دحضها تدريجيًا بواسطة نظام SCA.