انخفضت أسعار استئجار وحدات معالجة الرسوم ثلاث مرات خلال ثلاثة أسابيع بنسبة 30٪، وقيمة سلسلة الذكاء الاصطناعي تنتقل من "الهجرة الكبرى" لشركة إنفيديا إلى شرائح الذاكرة.

المؤلف: كلود، تكنولوجيا العمق TechFlow

مقدمة من تكنولوجيا العمق: منذ نهاية مايو، انخفض سعر استئجار شريحة إنفيديا B200 من الذروة البالغة 6.11 دولارات/ساعة إلى 4.22 دولارات/ساعة، بانخفاض حوالي 30% خلال ثلاثة أسابيع. في الوقت نفسه، شهد قطاع أشباه الموصلات تباينًا نادرًا: ارتفع صندوق ETF لأشباه الموصلات SMH بنسبة 15% خلال الشهر الماضي، وارتفعت شركة Micron وSanDisk بنحو 60%، بينما انخفضت إنفيديا بنسبة 3% في نفس الفترة. بالنسبة للمستثمرين الذين يمتلكون أسهم إنفيديا أو يفكرون في استثمار في بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، برز سؤال رئيسي: لم تنقص أموال الذكاء الاصطناعي، بل انتقلت إلى أماكن أخرى.

لا تزال إنفيديا قد حققت ارتفاعًا يقارب 12% هذا العام، لكن يبدو أن اهتمام السوق لم يعد يتركز عليها الآن.

خلال الشهر الماضي، ارتفع صندوق ETF لأشباه الموصلات (SMH) بقوة بنسبة 15%، وارتفعت Micron وSanDisk بنحو 60%. لم تواكب إنفيديا هذا الاتجاه، بل انخفضت عكس السوق بنسبة حوالي 3%. والأهم من ذلك، أن المؤشر الرئيسي الذي يدعم سرد تسعير إنفيديا، وهو سعر استئجار شريحة B200 في السحابة، بدأ يتراجع أيضًا.

وفقًا لمنصة تسعير قوة الحوسبة GPU Ornn، وصل سعر استئجار B200 في الساعة في 30 مايو إلى أعلى مستوى له خلال ثلاثة أشهر عند 6.11 دولارات، ثم استمر في الانخفاض، حيث وصل الأسبوع الماضي إلى 4.22 دولارات، بانخفاض حوالي 30%. أشار رئيس قسم التداول في Goldman Sachs، ريتش بريفوروتسكي، الأسبوع الماضي مباشرة إلى أن أسطورة "ندرة القدرة الحاسوبية" للذكاء الاصطناعي قد تتهاوى.

انخفض سعر استئجار B200 بنسبة 30% خلال ثلاثة أسابيع، وضغط سرد "ندرة القدرة الحاسوبية"

تعد إنفيديا B200 حاليًا النواة الأساسية لقدرات الحوسبة لمراكز البيانات الضخمة، ويُعتبر سعر استئجارها بمثابة مؤشر على توازن العرض والطلب في بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. وفقًا لبيانات منصات تتبع طرف ثالث، فإن تسعير B200 بدأ يتراجع.

تُظهر بيانات منصة Ornn أن سعر استئجار B200 في الساعة بدأ من 30 مايو عند 6.11 دولارات، وانخفض حتى الأسبوع الماضي إلى 4.22 دولارات. يُظهر مؤشر أسعار السحابة الشهرية لـ 63 مزود خدمة سحابة، الذي جمعته AIMultiple، أن السعر الوسيط لـ B200 هو 6.11 دولارات/ساعة، لكن سعر الشركات الجديدة مثل neocloud انخفض إلى 3.44 دولارات. أما بيانات 26 مزود خدمة B200 التي تتبعها منصة GetDeploying، فهي أكثر حدة: متوسط السعر 4.99 دولارات/ساعة، وأدنى سعر عرض هو 2.25 دولارات/ساعة (عقد محجوز لمدة ثلاث سنوات).

هناك ثلاثة عوامل أدت إلى تراجع الأسعار: تحسين معدل إنتاجية عملية تصنيع 4NP من TSMC، مما خفض تكاليف إنتاج B200؛ تراجع إمدادات HBM3e من SK Hynix وMicron في الربع الثاني من 2026؛ وتوفر مزيد من الشركات الجديدة لمنتجات السحابة لـ B200، حيث أصبحت شركات مثل RunPod وLambda وNebius وSpheron تطرح منتجاتها في السوق، مما زاد من المنافسة وخفض الأسعار بشكل عام.

ومن المتوقع أن تزداد الضغوط في النصف الثاني من العام. بعد أن تبدأ شركة إنفيديا بإدخال الجيل القادم Blackwell Ultra B300 إلى سوق المنتجات الجاهزة، قد يتحول جزء من قدرة إنتاج B200 من الطلب حسب الحاجة إلى نظام المزاد. وقد ظهرت أسعار المزاد (spot) لـ B300 منخفضة إلى 2.45 دولارات/ساعة، وهو أرخص من أدنى سعر لعرض B200. تتوقع مؤسسات مثل Spheron وThunder Compute أن تتراوح أسعار B200 حسب الطلب بين 2.50 و3.00 دولارات/ساعة بحلول الربع الأخير من 2026.

بالنسبة للمستثمرين الذين يمتلكون أسهم إنفيديا، فإن تراجع أسعار الاستئجار يعني أن هوامش أرباح عملائها من الشركات السحابية والمنصات الجديدة ستتأثر، حيث أن رغبتهم في الشراء تؤثر مباشرة على وتيرة طلبيات إنفيديا.

تباين كبير في قطاع أشباه الموصلات: ارتفاع الذاكرة، وانخفاض إنفيديا

هذه الموجة من التباين كانت لافتة جدًا.

حتى الآن، ارتفعت أسهم إنفيديا حوالي 12% منذ بداية 2026، وانخفضت حوالي 3% خلال الشهر الماضي. في المقابل، ارتفع صندوق ETF لأشباه الموصلات SMH بنسبة 84% منذ بداية العام، و15% خلال الشهر الماضي. ارتفعت شركة Micron بنحو 60% خلال الشهر الماضي، ووصل سعر سهمها إلى حوالي 1089 دولارًا، وهو أعلى مستوى تاريخي، مع زيادة إجمالية تزيد عن 700% منذ بداية العام، وتجاوزت قيمتها السوقية تريليون ونصف تريليون دولار. كما ارتفعت شركة SanDisk بنحو 60% خلال الشهر الماضي، وبلغت الزيادة خلال 52 أسبوعًا أكثر من 4400%.

السوق ربما لا يعارض الذكاء الاصطناعي، بل يعتقد أن عنق الزجاجة في سلسلة قيمة الذكاء الاصطناعي يتحول.

المنطق السابق كان: "ندرة وحدات معالجة الرسوميات (GPU) → إنفيديا تملك القدرة على تحديد الأسعار → أعلى أرباح من الموردين". الآن، أصبح المنطق: "عرض وحدات معالجة الرسوميات يتراخى، لكن الطلب على ذاكرة عالية النطاق الترددي (HBM) والتخزين يتزايد بشكل كبير، وأصبحت الذاكرة عنق الزجاجة الجديد."

أرباح Micron في الربع الثاني من 2026 بلغت 23.8 مليار دولار، بزيادة تقارب الضعف مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي (80 مليار دولار). أما SanDisk، بعد انفصالها عن Western Digital، فبلغت إيرادات الربع الثالث من السنة المالية 59.5 مليار دولار، بزيادة 97%.

وفقًا لبيانات TrendForce الصادرة في 16 يونيو، فإن أسعار عقود الذاكرة ارتفعت بأكثر من 100% خلال النصف الأول من 2026، ومن المتوقع أن يستمر نقص العرض الهيكلي حتى النصف الثاني. اعترف الرئيس التنفيذي لشركة Apple، تيم كوك، في مقابلة الأسبوع الماضي، أن الشركة لم تعد قادرة على تحمل ارتفاع تكاليف الذاكرة. عندما يعترف أكبر مشترٍ بقدرة تفاوض، مثل Apple، بأنه "لا يستطيع التحمل"، فإن ذلك يوضح بشكل جلي قدرة الموردين على تحديد الأسعار.

ستعلن Micron عن نتائج الربع الثالث غدًا (24 يونيو)، ويتوقع السوق أن تكون قياسية مرة أخرى. ستكون هذه النتائج حاسمة في تحديد ما إذا كانت "دورة الذاكرة الفائقة" ستستمر.

مدير تداول في Goldman Sachs: المؤشر الرئيسي هو سعر الاستئجار

اقترح ريتش بريفوروتسكي، مدير قسم التداول في Goldman Sachs One-Delta، الأسبوع الماضي إطار تقييم واضح:

إذا كانت القدرة الحاسوبية فعلاً نادرة، فيجب أن يظل سعر الاستئجار قويًا، ويكون الإنفاق الرأسمالي مستدامًا. وإذا زاد العرض واستمر سعر الاستئجار في الانخفاض، فإن فرضية "نقص القدرة الحاسوبية" التي تدعم تقييم سلسلة أجهزة الذكاء الاصطناعي بأكملها ستتزعزع.

وأشار إلى أن هذا الضغط سيظهر أولاً في جانب الأجهزة. المستفيدون الحقيقيون هم الشركات التي تبيع أنظمة كاملة وتحقق أرباحًا من خلال استغلال الاستخدام، وليس فقط من يبيع "المعول والمجرفة" في الجزء العلوي من السلسلة. والخطر الأكبر يكمن في الجزء العلوي من سلسلة البنية التحتية والأجهزة، حيث لا تزال التقييمات تعتمد على فرضية "نقص مستمر".

هذه الرسالة واضحة: نموذج أعمال إنفيديا هو بيع الرقائق (المعول والمجرفة)، وليس فرض رسوم على الاستخدام. إذا انخفض سعر الاستئجار للعملاء النهائيين، لكن سعر شرائحها لم ينخفض، فسيحدث ضغط على هامش الربح، مما قد يؤدي في النهاية إلى تباطؤ الطلب.

تقرير "Tokenomics" الصادر مؤخرًا عن Citadel Securities يتوافق مع هذا التحليل: أن القيود الأساسية لاعتماد الذكاء الاصطناعي تحولت من "قدرة النموذج" إلى "التكلفة وندرة القدرة الحاسوبية"، وأن المستخدمين يسرعون في الانتقال إلى نماذج أرخص. مؤشر أسعار الرموز الرقمية (Token) انخفض لمدة سبعة أيام متتالية، وهو أطول انخفاض منذ بداية العام.

وصف أستاذ التمويل في جامعة سانتا كلارا، سيويونغ كيم، بشكل مباشر: "معظم المشترين لا يعرفون كم من القدرة الحاسوبية يحتاجونها العام المقبل، والموردون لا يعرفون كم من وحدات معالجة الرسوميات (GPU) يجب أن يطلبوا، وإنفيديا لا تعرف كم ستنتج." الثلاثة يتخبطون في التخمين، وعندما يتحول اتجاه التخمين من "غير كافٍ" إلى "ربما زاد"، فإن الأسعار تتعرض لضغط.

عقد بقيمة 300 مليار دولار بين SpaceX وGoogle: السوق طويلة الأمد لا تزال نشطة

على الرغم من تراجع أسعار الاستئجار، إلا أن سوق العقود طويلة الأمد تحكي قصة مختلفة.

وفقًا لوثيقة قدمتها SpaceX إلى SEC في 5 يونيو، وافقت Google على دفع 920 مليون دولار شهريًا من أكتوبر 2026 حتى يونيو 2029، لاستئجار حوالي 110,000 وحدة من وحدات إنفيديا GPU ومعالجات وذاكرة ومكونات أخرى. القيمة الإجمالية للعقد تقترب من 300 مليار دولار. في مايو، وقعت شركة Anthropic عقدًا مماثلاً مع SpaceX، يدفع شهريًا 1.25 مليار دولار، لاستئجار كامل قدرات مركز البيانات Colossus 1 في ممفيس، بقيمة تقارب 45 مليار دولار.

خلفية هذين العقدين أن شركة SpaceX، بعد إتمام دمجها مع xAI في فبراير 2026، حولت مجموعة الحوسبة الفائقة التي أنشأتها سابقًا إلى أصول تجارية للتأجير، بهدف تأمين إيرادات كبيرة قبل طرحها للاكتتاب العام (بقيمة تقديرية 1.75 تريليون دولار).

بالنسبة لإنفيديا، فإن هذه إشارات متضاربة. من ناحية، تؤكد عقود طويلة الأمد مع عملاء كبار مثل Google وSpaceX أن الطلب لا يزال كبيرًا، وذكرت RBC Capital Markets أن إنفيديا "في وضع أكثر ملاءمة بين الشركات"، وأن هذه الاتفاقيات على الأقل ستساعد على تقليل المخاوف من أن ASICs قد تسرق حصتها السوقية.

لكن، من ناحية أخرى، فإن حاجة Google إلى استئجار القدرة الحاسوبية من SpaceX تعكس أن قدرتها الذاتية لا تلبي الطلب. إذ أن إنفاق Google الرأسمالي في 2026 يتراوح بين 180 و190 مليار دولار، ودفعات SpaceX الشهرية البالغة 920 مليون دولار تمثل أقل من 6% من الميزانية السنوية، وهي بمثابة "قدرة مؤقتة". عندما تبدأ مراكز البيانات الخاصة بهذه العملاء الكبرى في الإنتاج بين 2027 و2028، يبقى السؤال هل ستظل الحاجة إلى الاستئجار الخارجي على نفس المستوى.

كما أن العقد يتضمن شرط إنهاء مبكر بإشعار قبل 90 يومًا، وهو ليس عقدًا يُوقع عندما يكون الطلب على القدرة الحاسوبية نادرًا جدًا، بل يبدو كأنه خيار للشراء كملاذ أخير.

مخاطر إنفيديا: ليست من جانب الطلب، بل من جانب القدرة على التسعير

عند ربط هذه الخيوط، فإن المشكلة التي تواجه إنفيديا هي أن توزيع أرباح سلسلة قيمة الذكاء الاصطناعي يتغير.

من جانب العرض، فإن تحسن معدل إنتاجية TSMC، وتوفر مخزون أكبر من المصنعين، وطرح B300 على نطاق واسع، كلها عوامل تقلل من نقص المعروض بشكل كبير في 2024-2025. من جانب الطلب، لا تزال الشركات الكبرى تشتري بكميات كبيرة، لكن نمط الشراء يتغير من "الشراء بأقصى ما يمكن" إلى "المقارنة بين الأسعار، والتعاقدات طويلة الأمد، واحتفاظ بحق الخروج". أما من ناحية الأرباح، فإن أسعار استئجار الشركات السحابية بدأت تتراجع، وإذا لم تخفض إنفيديا سعر شرائحها بشكل متزامن، فإن ذلك سيؤدي إلى ضغط على هوامش الربح، ويُحتمل أن ينعكس سلبًا على الطلب.

أما الذاكرة، فهي أصبحت العنصر الجديد في سلسلة القيمة، وهو جانب آخر من انتقال القوة.

كلما زاد حجم نماذج الذكاء الاصطناعي، وزادت مهام الاستدلال، زادت الحاجة إلى ذاكرة عالية النطاق الترددي (HBM). يمكن لوحدات معالجة الرسوميات تحسين الكفاءة عبر ترقية المعمارية (مثل دقة FP4 في B200 التي تقلل حجم البيانات لكل معلمة)، لكن عرض النطاق الترددي للذاكرة هو عائق مادي، ولا يوجد حل سريع. لقد نفدت طاقة إنتاج HBM من Micron لعام 2026 بالكامل، وهو وضع "لا يمكن شراؤه حتى لو كانت لديك الأموال"، وهو يتناقض بشكل صارخ مع تراجع سعر استئجار B200.

سيقدم تقرير Micron المالي غدًا نقطة بيانات رئيسية أخرى. إذا كانت الإيرادات والتوجيهات تتجاوز التوقعات مرة أخرى، فسيعزز ذلك سرد "انتقال سلسلة قيمة الذكاء الاصطناعي من GPU إلى الذاكرة". بالنسبة للمستثمرين، فإن الأمر لا يعني التشاؤم من الذكاء الاصطناعي، بل يتطلب إعادة التفكير في من يملك القوة على تحديد الأسعار في هذه السلسلة، ومن يتراجع.